有色金屬行業(yè)投資策略報告：由虛入實短攻長空1204

1、2012/1 2012/2 2012/3 2012/4 2012/5 2012/6 2012/7 2012/8 2011/12 2012/9 2012/102012/11 table_title 歷史收益率曲線 8% 1% -13% -6% -20% 基本金屬：2012 漲跌幅（%） 重點公司 相關(guān)報告 table_maininfo 報告類型 / 行業(yè)深度報告 /有色金屬有色金屬 table_invest 發(fā)布時間：2012-12-04 優(yōu)于大勢 由虛入實 短攻長空 有色金屬行業(yè) 2013 年投資策略報告 報告摘要： 上次評級： table_picquote 優(yōu)于大勢 table_summar

2、y 年，金屬價格圍繞歐債、美元指數(shù)、流動性等因素波 動，整體呈振蕩走勢。年初至今，lmex 指數(shù)截至 11 月 27 日上升 1.99%。其中，銅期貨合約上漲了 2.72%，錫鉛鋅上揚，鎳鋁下跌。庫 存方面，國內(nèi)外銅交易所庫存合計大體持平，鋁、鉛鋅、鎳都有增長， 僅錫庫存回落。目前，基本金屬需求未明顯改善。預(yù)計，從現(xiàn)在到明 有色金屬滬深300 年年初，海外流動性政策強(qiáng)化和債務(wù)問題暫時解決提供上漲機(jī)遇，此 后，基本金屬的關(guān)注因素需轉(zhuǎn)移到行業(yè)供需基本面上，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、 table_trend 1m 絕對收益 -7.10% 3m 12m -8.57% -19.59% 需求增長和供給沖擊的角度來尋找價

3、格上漲動力，尤其要關(guān)注我國宏相對收益-2.63%-5.33% -4.44% 觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政策框架的出臺。但由于基本金屬普遍將進(jìn)入到供給過 剩階段，且受中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下降影響，基本金屬公司的估值可能 會有所下調(diào)。重點公司包括銅陵有色、馳宏鋅鍺和錫業(yè)股份。 黃金：2012 年，黃金淪為風(fēng)險資產(chǎn)，與避險情緒反向波動。受到了各 國流動性寬松政策的支持，從年初到 11 月末，黃金價格全年共上漲了 11.4%。由于流動性的短期前景將更趨寬松，而中期前景難料，美元 指數(shù)也可能先抑后揚，限制金價中期漲勢，同時，需關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對 流動性及通脹預(yù)期的影響。實物消費方面，金價將受中印黃金實物需 table_mar

4、ket 中金黃金 利源鋁業(yè) 銅陵有色 東江環(huán)保 格林美 包鋼稀土 廈門鎢業(yè) 投資評級 推薦 推薦 推薦 謹(jǐn)慎推薦 謹(jǐn)慎推薦 謹(jǐn)慎推薦 謹(jǐn)慎推薦 求及央行購金需求的支撐。預(yù)計 2013 年黃金均價將漲至 1750 美元/ 盎司，重點黃金公司有中金黃金和山東黃金。 小金屬：2012 年，經(jīng)濟(jì)增速的回落給小金屬需求帶來沖擊，多數(shù)小金 屬價格回落，尤其是稀土價格跌幅在 40%以上。2013 年，關(guān)注供給集 中度可能提升、需求存回升空間的金屬品種，如鎢、鍺、鋰。預(yù)計鎢 鍺需求的回升可能要等到歐洲經(jīng)濟(jì)有明顯的好轉(zhuǎn)。稀土海外礦復(fù)產(chǎn)/ 投產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，稀土供給結(jié)構(gòu)面臨變革，關(guān)注行業(yè)政策執(zhí)行力能否提 升，促進(jìn)國內(nèi)

5、行業(yè)集中度優(yōu)化。重點公司包括鎢行業(yè)的廈門鎢業(yè)、鍺 行業(yè)的云南鍺業(yè)和稀土行業(yè)的包鋼稀土。 節(jié)能環(huán)保和新材料：前者可關(guān)注固廢處理行業(yè)政策，如建設(shè)電子廢棄 回收體系的政策及電子廢棄物綜合利用企業(yè)的環(huán)保政策。新材料企業(yè) 雖也有補(bǔ)貼與資助政策，但關(guān)鍵要看，企業(yè)業(yè)績能否增長，或是否會 table_report 有色金屬行業(yè) 2012 年下半年投資策略：流 動性支撐金屬價格回升 2012-6-18 table_author 證券分析師：陳炳輝 執(zhí)業(yè)證書編號： s0550511070002 受到一些大項目的推動而出現(xiàn)業(yè)績改善。重點公司包括東江環(huán)保和格 林美，利源鋁業(yè)，寶鈦股份。 風(fēng)險提示：中國或海外市場需求恢

6、復(fù)不及預(yù)期，金屬價格回落，歐債 風(fēng)險惡化，財政懸崖問題協(xié)議進(jìn)展不及預(yù)期等。 (021) 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明制作時間：2012-12-02 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. 1.7. 2.1. 2.2. 3.1. 3.2. 3.3. 4.1. 4.2. 行業(yè)研究報告 目錄 1. 基本金屬：金融因素趨弱，商品屬性提升基本金屬：金融因素趨弱，商品屬性提升 . 3 金屬價格圍繞歐債、美元指數(shù)、流動性等波動.3 基本金屬價格走低.4 宏觀經(jīng)濟(jì)狀況展望.4 1.3.1. 歐債，暫得控制；經(jīng)濟(jì)，跌落谷底 . 5 1.3.2. 美國：財政懸崖可跨越，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn) . 6 1.3

7、.3. 中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷. 7 寬松貨幣政策完勝.8 美元指數(shù)可能先抑后揚.8 基本金屬需求未明顯改善.9 1.6.1. 國內(nèi)金屬供給增長. 9 1.6.2. 國內(nèi)金屬需求改觀. 9 1.6.3. 金屬海外需求穩(wěn)定. 11 1.6.4. 金屬海外供給增加. 13 基本金屬價格短期有望回升、中期看供需.14 2. 黃金價格料將維持升勢黃金價格料將維持升勢 . 15 黃金價格上揚.15 黃金關(guān)注的因素.16 3. 小金屬關(guān)注供需兩端小金屬關(guān)注供需兩端 . 17 小金屬價格多走低.17 稀土供應(yīng)格局面臨變革.18 小金屬看供給集中度提升和需求恢復(fù).18 4. 投資策略：投資策略： . 19 全年有色

8、金屬強(qiáng)于大盤.19 策略展望.20 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明2 / 22 1. 基本金屬：金融因素趨弱，商品屬性提升 1.1. 金屬價格圍繞歐債、美元指數(shù)、流動性等波動 自 2011 年末以來，基本金屬價格呈振蕩走勢。在 2011 年底，歐債危機(jī)高峰之 際，意大利領(lǐng)導(dǎo)人下臺，意大利、西班牙等國債券收益率高企，德法等核心國國債 拍賣亦受影響，歐元區(qū)存亡寄于一線，避險情緒高企，且美國經(jīng)濟(jì)失業(yè)數(shù)據(jù)較好， 美元指數(shù)走高，基本金屬價格在 12 月底才有所企穩(wěn)。幸而，12 月底，全球六大央 行聯(lián)合救市，歐洲央行也出臺了 ltro，穩(wěn)定了市場，意大利的承諾也獲得了市場 的認(rèn)可，在此背景下，意大利和西班牙

9、的國債收益率回落，而美元指數(shù)回落，基本 金屬和黃金也展開了凜冽的反彈。此后歐元區(qū)已無存亡擔(dān)憂，市場就希臘的第二輪 救助及債務(wù)重組問題展開爭奪，直到 3 月份達(dá)成協(xié)議，同時市場對西班牙等國的債 務(wù)擔(dān)憂也有所抬頭，其國債收益率緩步回升，而美元指數(shù)也處于較高水平，基本金 屬和黃金都有所回落。 進(jìn)入到 5 月份，歐債問題進(jìn)入到新階段，希臘選舉國會難產(chǎn)，而左翼領(lǐng)導(dǎo)人又 在法國總統(tǒng)大選中勝選，使市場擔(dān)憂歐元區(qū)國家赤字緊縮前景，西班牙銀行業(yè)危機(jī) 又尾隨而至且西班牙債務(wù)問題開始發(fā)酵，歐洲央行為挽救經(jīng)濟(jì)再度降息。同期，美 國失業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，回落至各位數(shù)，曾激起過對 qe3 的預(yù)期，但歐債問題占據(jù)上 風(fēng)，美元大

10、漲，基本金屬大跌，而黃金也回落，歐元兌美元甚至于跌至 1.22 附近。 圖 1：大宗商品價格整體振蕩：大宗商品價格整體振蕩 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，bloom berg 面對危局，歐洲央行果斷承諾將全力保護(hù)歐元，并醞釀無限量購買赤字國債券， 歐元強(qiáng)勢回升。9 月初 ecb 出臺直接貨幣交易（omt），赤字國債券收益率大降。 而美國也面臨著非農(nóng)就業(yè)增長乏力的局面，在 ecb 政策的刺激下，fed 也宣布了 令市場歡呼的 qe3，美元再受重創(chuàng)，基本金屬、黃金、歐元等風(fēng)險資產(chǎn)大漲。 然而，到了十月份，面對著救助保障，債券收益率下降至 6%以下的西班牙， 擔(dān)心救助條件約束，申請救助的積極性不高，

11、市場在等待中失去了耐心，尋找到第 三輪救助談判進(jìn)展緩慢的希臘作為突破口，歐元再度回落。進(jìn)入到財報披露期之后， 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明制作時間：2012-12-02 行業(yè)研究報告 對企業(yè)營利的擔(dān)憂重燃，大量企業(yè)營收不及預(yù)期。而美國總統(tǒng)大選在即，奧巴馬的 當(dāng)選前景在第一輪辯論之后受到質(zhì)疑，市場也開始擔(dān)憂步步進(jìn)逼的財政懸崖問題。 這又再次推升了避險情緒，美元指數(shù)再度回升，且在 9 月大漲后，現(xiàn)貨需求明顯疲 軟，中國需求前景不明，基本金屬價格回落，黃金也趨下跌。 目前，基本金屬價格仍呈區(qū)間振蕩態(tài)勢，實物需求仍疲軟。國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)人換屆后， 政策預(yù)期升溫，同時，中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都有所回升，提升需求前景；同時

12、，希臘救助 取得突破。但美國政府與國會就財政懸崖的磋商前景仍存在不確定性，達(dá)成協(xié)議前， 基本金屬價格小幅回升。 1.2. 基本金屬價格走低 年初至今，大宗商品價格大多小幅上揚?？傮w而言，世界流動性狀況更趨寬松， 歐債危機(jī)風(fēng)險暫時得到控制，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有所恢復(fù)。美元指數(shù)略有上揚，但寬 松流動性政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對大宗商品價格有所支撐，多數(shù)大宗商品價格指數(shù)上升。 圖 2：大宗商品價格整體回落：大宗商品價格整體回落 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，bloom berg 基本金屬價格總體持平略升。lmex 指數(shù)截至 11 月 27 日上升 1.99%。其中， lme 庫存增加比較大的鋁、鎳等金屬品種表現(xiàn)較

13、為低迷，鎳價跌幅度接近 10%。而 庫存較為緊張的錫和鉛，價格漲幅居前，錫今年上揚了 10.42%，鉛漲了 8.75%。lme 銅期貨合約也上漲了 2.72%。國內(nèi)金屬品種的漲幅要明顯小于 lme。 庫存上，國內(nèi)外庫存互有漲跌。其中，lme 銅庫存減少了 12 萬噸，但國內(nèi)銅 庫存則增加了 11 多萬噸，交易所庫存大體持平。國內(nèi)外鋁庫存合計增長了 46 萬噸， lme 鉛庫存、鋅庫存和鎳庫存增速逐步提升， lme 錫庫存小幅的回落。 圖 3：鋅價領(lǐng)跌有色金屬：鋅價領(lǐng)跌有色金屬 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，bloom berg 1.3. 宏觀經(jīng)濟(jì)狀況展望 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 4：

14、銅鉛鋅庫存都有增長 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，bloom berg 4 / 22 行業(yè)研究報告 1.3.1. 歐債，暫得控制；經(jīng)濟(jì)，跌落谷底 歐洲經(jīng)濟(jì)陷于谷底。持續(xù)惡化的歐洲債務(wù)危機(jī)及各國財政緊縮政策對歐洲經(jīng)濟(jì) 增長的拖累逐步顯現(xiàn)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率在第二、第三季度連續(xù)兩個季度下滑，成 員國兩極分化嚴(yán)重，其中德國和法國這兩個核心國的經(jīng)濟(jì)增長在第三季度達(dá)到了 0.9%，但債務(wù)國家則陷入經(jīng)濟(jì)衰退。歐元區(qū)失業(yè)率連創(chuàng)新高，9 月份已經(jīng)達(dá)到了 11.60%，其中法國的失業(yè)率也上升到了十幾年的高位 10.80%。西班牙、希臘的失業(yè) 率高達(dá) 25%以上。然后經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，歐洲的經(jīng)濟(jì)低迷并未結(jié)束，oecd

15、領(lǐng)先指標(biāo) 預(yù)示歐洲經(jīng)濟(jì)積重難返，下行趨勢延續(xù)；11 月，歐元區(qū)的綜合 pmi 指標(biāo)較上月微 幅上升 0.1 點至 45.8。10 月份歐元區(qū)的 cpi 維持在 2.5%，通脹水平可控。 圖 5：歐洲經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷：歐洲經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 6：歐洲失業(yè)率創(chuàng)新高 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 歐債危機(jī)仍存不確定因素。在希臘救助方面，歐元區(qū)財政部長和 imf 在 11 月 27 日就希臘新的債務(wù)目標(biāo)敲定最終協(xié)議，滿足新一輪歐洲金融穩(wěn)定基金(efsf)所計 劃發(fā)放的 437 億歐元資金的條件已經(jīng)就位。并將在 12 月 13 日就希臘援助金撥付問 題做出正式?jīng)Q定。協(xié)

16、議要求希臘到 2020 年債務(wù)/gdp 達(dá)到 124%的目標(biāo)，但德國仍 反對官方減計希臘債務(wù)，而要達(dá)到 124%目標(biāo)的后續(xù)融資或債務(wù)回購等問題仍未著 落，希臘獲取下一輪救助資金等問題仍存隱患。 圖 7：西班牙、意大利等債務(wù)國債收益率回落 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 8：各國 cpi 水平仍處目標(biāo)區(qū)間 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 對于西班牙，政府尋求救助的積極性仍不高。在 omt 購債計劃的支撐下西班 牙十年期國債收益率下跌至 5.5%以下。國債收益率的回落，降低了西班牙申請救助 的積極性。西班牙正在權(quán)衡救助條件及國內(nèi)的政治壓力，同時德國也認(rèn)為救助是最 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明5

17、 / 22 行業(yè)研究報告 后手段，并不希望西班牙在能通過市場融資時就申請救助。 從經(jīng)濟(jì)前景來看，我們預(yù)計，歐債危機(jī)最為緊要、經(jīng)濟(jì)最為低迷的時候已經(jīng)過 去，歐元區(qū)存亡、分裂的擔(dān)憂基本瓦解，但仍存在著希臘后續(xù)融資來源等相對影響 較小的問題，在西班牙受到 omt 支持之后，引爆危機(jī)的源頭，一個個被按住。雖 然法國被一些觀察家稱為歐洲的定時炸彈，但我們預(yù)計，在經(jīng)濟(jì)狀況趨好的背景下， 炸彈即時暴發(fā)的可能性不大。 歐元區(qū)存在降息可能。歐元區(qū)債務(wù)國債務(wù)壓力重重，且經(jīng)濟(jì)增長乏力；而債務(wù) 危機(jī)，已開始影響到德國等核心經(jīng)濟(jì)體，在購債缺乏債務(wù)國主動申請的情況下，尚 難啟動，歐洲央行存在著進(jìn)一步降低利率的空間。同時，

18、如果西班牙申請救助，則 意味著歐洲將再次進(jìn)入量化寬松階段。 圖 9：歐洲失業(yè)率創(chuàng)新高：歐洲失業(yè)率創(chuàng)新高 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 10：近期美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)增加人數(shù)反彈：近期美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)增加人數(shù)反彈 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 1.3.2. 美國：財政懸崖可跨越，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn) 美國各方努力跨越財政懸崖。目前市場對美國財政懸崖問題存在擔(dān)憂情緒，如 美國國會預(yù)算局所預(yù)測，如果明年財政懸崖中的內(nèi)容被全部觸發(fā)的話，預(yù)計明年美 國 gdp 下跌 0.5%，失業(yè)率上漲至 9.1%。財政懸崖問題的妥善解決對美國經(jīng)濟(jì)至關(guān) 重要。但由于美國政府兩院分受不同黨派控制，在財政問題上紛爭不亂，互不讓步。

19、 經(jīng)歷過聯(lián)邦財政赤字上限的艱難談判之后，目前，雙方都表達(dá)了達(dá)成協(xié)議的意圖。 我們認(rèn)為，該問題的重要性不應(yīng)高估，財政懸崖中多項政策較容易達(dá)成協(xié)議，而爭 議較大的部分，也存在協(xié)商空間，即便是無法達(dá)成協(xié)議，對經(jīng)濟(jì)的影響也存在一、 二個季度的滯后期。 圖 11：多國：多國 pmi 指數(shù)現(xiàn)向上跡象 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 12：各國：各國 oecd 領(lǐng)先指標(biāo)都呈下行態(tài)勢 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 經(jīng)濟(jì)增長前景樂觀。目前，美國失業(yè)率已經(jīng)降至 8%以下，房地產(chǎn)市場各項數(shù) 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明6 / 22 12 00 11 行業(yè)研究報告 據(jù)顯示，市場正逐步改善，與此同時，居民的消費支

20、出也開始恢復(fù)，若財政懸崖得 到完全解決，政策不確定性的消除會進(jìn)一步推動消費支出和購房支出。制造業(yè)的回 流和外匯對新興市場國家貶值，刺激了制造業(yè)和工業(yè)的擴(kuò)張，推動美國經(jīng)濟(jì)增長。 fed 提升 qe3 月度購買規(guī)模？上月， fed 會議多數(shù)委員認(rèn)為美聯(lián)儲將需要在 明年進(jìn)一步購買資產(chǎn)，以彌補(bǔ)扭曲操作結(jié)束后留下的空擋。扭曲操作將在年底到期。 我們認(rèn)為， 月份的美聯(lián)儲會議將成為重要的觀察時點，在財政懸崖談判進(jìn)展不大， 而桑迪颶風(fēng)對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成沖擊的環(huán)境中，擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模的可能性較高。 此外，目前美國的通脹壓力并不大，核心 cpi 還僅為 2%，預(yù)計明年的通脹水平仍 在 2%-3%之間，其風(fēng)險仍較可

21、控。在 2013 年，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，可能會引起市 場對美聯(lián)儲退出寬松政策的預(yù)期。 圖 13：歐洲央行的資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定：歐洲央行的資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定 3200000 3200000 圖 14：fed 的 mbs 及總資產(chǎn)規(guī)模略有增長 2800000 2400000 2000000 1600000 1200000 800000 400000 2800000 2400000 2000000 1600000 1200000 800000 400000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-31 40

22、00 歐洲央行:資產(chǎn):黃金和應(yīng)收黃金 歐洲央行:資產(chǎn):對歐元區(qū)居民的外幣債權(quán) 歐洲央行:資產(chǎn):對非歐元區(qū)居民的外幣債權(quán) 歐洲央行:資產(chǎn):對非歐元區(qū)居民的歐元債權(quán) 0 07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-31 歐洲央行:資產(chǎn):和貨幣政策操作相關(guān)的對歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款 歐洲央行:資產(chǎn):歐元區(qū)居民歐元證券 歐洲央行:資產(chǎn):其他資產(chǎn) 歐洲央行:資產(chǎn):對歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的其他歐元債權(quán) 歐洲央行:資產(chǎn):一般政府歐元債務(wù) 數(shù)據(jù)來源:wind資訊 美國:所有聯(lián)儲銀行:總資產(chǎn) 美國:所有聯(lián)儲銀行:抵押貸款支持債券(mbs) 美國:所有聯(lián)儲銀行:美國國債 數(shù)據(jù)來源:wi

23、nd資訊 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 1.3.3. 中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷 中國經(jīng)濟(jì)低迷，但經(jīng)濟(jì)有環(huán)比回升勢頭。前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值 353480 億元， 按可比價格計算，同比增長 7.7%。其中，一季度增長 8.1%，二季度增長 7.6%，三 季度增長 7.4%。同期，季調(diào)后 gdp 的環(huán)比增長率分別為 1.5%，2%和 2.2%，顯示 出經(jīng)濟(jì)回升勢頭，特別是自 9 月份以來，pmi、工業(yè)增加值、投資等指標(biāo)都顯示出 了逐月環(huán)比上升的態(tài)勢。 財政政策，推進(jìn)減稅和加大支出，穩(wěn)增長。今年以來，我國就在推進(jìn)包括營改 增試點等減稅政策，隨著營改增試點的推廣，

24、減稅力度將加大。同時，我國也加大 了財政支出力度，例如在 9 月份發(fā)改委集中批復(fù)萬余億城軌等投資項目之后， 月， 發(fā)改委再批 750 億的城軌項目，鐵路、電力投資也明顯提速。 圖 15：我國：我國 pmi 指數(shù)仍在低位 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 圖 16：工業(yè)增加同比增速回升：工業(yè)增加同比增速回升 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 7 / 22 行業(yè)研究報告 放松貨幣政策有其可行性。進(jìn)入到下半年后，我國 cpi 水平穩(wěn)步回落至 2%以 內(nèi)，而外匯占款也在 9 月份重回增勢，人民幣更是在 11 月份大幅升值。貨幣政策調(diào) 整有其空間和可行性。但受海外政策刺激大宗商

25、品價格的約束，市場對于調(diào)準(zhǔn)或降 息等刺激政策的預(yù)期存在分歧。根據(jù)我們宏觀分析師的預(yù)計，明年我國的通脹水平， 仍處于較低水平，約為 2.5%。據(jù)此，我們展望明年貨幣政策偏寬松。 政府是否會出臺更系統(tǒng)的成規(guī)模的經(jīng)濟(jì)扶助政策，我們認(rèn)為需著重關(guān)注即將召 開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，明年兩會及對一會三行領(lǐng)導(dǎo)人的調(diào)整。 1.4. 寬松貨幣政策完勝 寬松貨幣政策獲得各國政府青睞。隨著各國經(jīng)濟(jì)增速的回落，通貨膨脹水平回 到可控的水平，各國政策當(dāng)局紛紛轉(zhuǎn)向于寬松的貨幣政策，以期刺激經(jīng)濟(jì)增長。特 別是 9 月份以來，在歐洲央行宣布 omt、美國推出無限量 qe3 之后，世界各國尤 其是發(fā)達(dá)國家都爭相放寬貨幣政策，競相貶

26、值本國貨幣。在 10 月份澳大利亞、韓 國以及巴西、泰國、菲律賓都調(diào)降了基準(zhǔn)利率。 表 1：寬松貨幣政策更受各國政府青睞 國家 澳大利亞 日本 印度 巴西 韓國 中國 英國 美國 歐元區(qū) 秦國/菲律賓 日期 2012 年 5 月/10 月 2012 年 4 月 27 日 2012 年 9 月 2012 年 4 月 17 日 2012 年 4 月 19 日 5 月/7 月/8 月/ 10 月月 11 日日 2012 年 7 月/10 月 2012 年 5 月 12 日 2012 年 6 月 7 日/7 月 6 日 2012 年 7 月 5 日 2012 年 9 月 2012 年 9 月 2012

27、 年年 10 月月 貨幣政策 基準(zhǔn)利率降息 50 個基點/25 個基點 擴(kuò)大 qe 規(guī)模 5 萬億日元，至 70 萬億日元。 擴(kuò)大 qe 規(guī)模至 80 萬億日元 基準(zhǔn)利率降息 50 個基點 基準(zhǔn)利率降息 75 個基點 基準(zhǔn)利率各調(diào)降 50 個基點 基準(zhǔn)利率調(diào)降 25 個基點 基準(zhǔn)利率各調(diào)降 25 個基點 降低存款準(zhǔn)備金率 0.5% 降低利率 0.25% 擴(kuò)大 500 億英鎊資產(chǎn)購買規(guī)模至 3750 億 推出 qe3，將以每月 400 億美元的進(jìn)度進(jìn)一步購買 抵押貸款支持證券(m bs)直到經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn) 推出 om t，無限量購買到期期限 3 年以內(nèi)的國債 基準(zhǔn)利率各調(diào)降 25 個基點 數(shù)據(jù)來源

28、：東北證券 1.5. 美元指數(shù)可能先抑后揚 今年美元指數(shù)的走勢，基本上延續(xù)了，美元作為避險貨幣與風(fēng)險意愿反向變動 的關(guān)系，在此基本線條下，歐債危機(jī)的不確定性提升，美國政策與經(jīng)濟(jì)前景不確定 性提升都對美元形成了支撐，而歐債危機(jī)緩解、美國量寬規(guī)模擴(kuò)大或預(yù)期則令美元 走弱。我們預(yù)計，明年至少在年初會延續(xù)這一相關(guān)關(guān)系。 這一相關(guān)關(guān)系是否會在明年打破呢。特別若下半年，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)利好，降低 qe 等貨幣政策寬松預(yù)期，甚至于提升加息前景，美元因此而走升，就可能打破美 元受避險騷動的邏輯。 因此，我們認(rèn)為，從現(xiàn)在到明年年初，歐債方面需關(guān)注希臘救助協(xié)議的能否如 期簽訂、西班牙是否會申請救助；美國則要跟蹤財政懸

29、崖的協(xié)商進(jìn)展。在這些關(guān)注 點上，我們的看法是，希臘救助協(xié)議的按時簽署可能性較大，西班牙何時救助存疑， 美國財政懸崖的協(xié)商可能要到 12 月底才會有結(jié)果，完全規(guī)避的可能低于 50%， 1000-2000 億左右的懸崖空間可能性較大。 從明年年中開始要關(guān)注經(jīng)濟(jì)狀況的變動及其對市場邏輯關(guān)系的影響。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明8 / 22 前 鋁 行業(yè)研究報告 對于美元指數(shù)的走勢，我們預(yù)計，從現(xiàn)在到年初，受市場風(fēng)險會因歐債救助協(xié) 議和財政談判進(jìn)展影響而回落，美元指數(shù)或?qū)⒒芈?。此后，?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會對美元 指數(shù)存在利好。 1.6. 基本金屬需求未明顯改善 1.6.1. 國內(nèi)金屬供給增長 國內(nèi)有色金屬產(chǎn)量

30、保持較高增速。十種有色金屬的產(chǎn)量前 10 個月累計產(chǎn)量為 3052 萬噸，同比增長 7.70%，快于上月的 7.10%。其中前 10 個月，銅產(chǎn)量增速達(dá) 7.47%，鋁產(chǎn)量同比增長 11.34%，10 月份銅、鋁產(chǎn)量增速明顯提升，分別同比增長 9%和 20%。 圖 17： 10 月銅產(chǎn)量累計增長月銅產(chǎn)量累計增長 7.47%， 11.34% 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 19：銅進(jìn)口量同比大增，廢銅進(jìn)口持平 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 18：10 月有色總產(chǎn)量同比增速提升 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 20：廢鋁、鋁及鋁材進(jìn)口處于高位 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 銅相關(guān)產(chǎn)

31、品進(jìn)口同比回落，鋁材、廢鋁等進(jìn)口量略降。9 月份我國未鍛造銅及 銅材的進(jìn)口量從 9 月份的 39.48 萬噸回落至 32.19 萬噸，環(huán)比降幅達(dá) 16%.年初至今， 我國共進(jìn)口未鍛造銅及銅材 394 萬噸，同比增長了 26.60%，增速回落。9 月份廢銅 進(jìn)口量從上月的 45.90 萬噸減少到 39.42 萬噸。9 月未鍛造的鋁及鋁材的進(jìn)口量為 10.12 萬噸，與上月的 10.23 萬噸大體持平。與此同時，廢鋁進(jìn)口量則由 23 萬噸降 到了 20 萬噸。 1.6.2. 國內(nèi)金屬需求改觀 有色下游需求略有改觀。10 月份，我國的經(jīng)濟(jì)狀況繼續(xù)改善，工業(yè)增加值的增 速進(jìn)一步提升至 9.6%（9 月

32、 9.2%）。前 10 個月，固定資產(chǎn)投資增速在中央及國企投 資的推動下，增速較前 9 個月的 20.7%提升 0.2%。有色金屬主要下游投資狀況略有 好轉(zhuǎn)，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速維持在 15.4%，房地產(chǎn)新開工面積同比下降 8.5%， 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明9 / 22 行業(yè)研究報告 前值為-8.6%，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的投資累計增速小幅下降至 15.72%，特 別是電力方面的投資增速回升明顯，電源及電網(wǎng)建設(shè)投資總額 10 月累計增長 2.22%； 交通運輸特別是鐵路等方面的投資繼續(xù)好轉(zhuǎn)，其累計值的同比增長幅度由年初的 -10%，提升到增長 8.56%，前 9 個月同比增長 5.

33、39%，表明在交通運輸領(lǐng)域的投資 增速在 10 月快速回升。 圖 21：有色下游需求增速企穩(wěn) 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 22：電力相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 主要有色金屬下游產(chǎn)品的產(chǎn)量增速穩(wěn)定。汽車產(chǎn)量的累計增速小幅回落到 6.9% （前 9 個月增速為 7.3%，10 月份同比增長 3.8%）；家電產(chǎn)品的產(chǎn)量增速 10 月較 9 月略有提升，如空調(diào)的產(chǎn)量累計增速由 0.30%提升至 2%。電力產(chǎn)品中，發(fā)電設(shè)備產(chǎn) 量累計增速回升至-8.10%，其中 10 月份的產(chǎn)量增速達(dá)到了 17%，電力電纜產(chǎn)量同 比增速略有下降?？傮w而議，有色金屬的下游需求增速穩(wěn)定。 圖

34、 23：房地產(chǎn)投資增速回落，新開工面積負(fù)增長：房地產(chǎn)投資增速回落，新開工面積負(fù)增長 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 24：fai 增速持穩(wěn)，交運投資回升 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 國內(nèi)銅現(xiàn)貨仍陷貼水局面，國內(nèi)價也較國外貼水。在價差方面，國內(nèi)銅、鋁期 現(xiàn)價仍呈現(xiàn)貨貼水，同時國內(nèi)銅價在短暫較海外升水后，重回貼水 500 元/噸左右。 可見，需求并沒有明顯的改善跡象?？傮w而言，金屬需求仍未改善，基本金屬上揚 基本面支撐力量不強(qiáng)。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明10 / 22 行業(yè)研究報告 圖 25：我國電力投資增速回升：我國電力投資增速回升 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 26：鋁國內(nèi)價

35、較：鋁國內(nèi)價較 lme 升水升水 500 元元/噸以上噸以上 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 27：銅國內(nèi)價仍貼水約 500 元/噸 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 1.6.3.金屬海外需求穩(wěn)定 圖 28：海外銅庫存大體持平 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 29：shfe 銅庫存上升 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 歐洲基本金屬需求仍較低迷。在海外市場上，在歐債危機(jī)不時發(fā)作，德國等核 心國經(jīng)濟(jì)增長都受到牽連，建筑業(yè)務(wù)景氣度不高的打擊之下，歐洲基本金屬需求出 現(xiàn)了一些回落。如受歐洲經(jīng)濟(jì)整體不景氣影響，汽車等行業(yè)產(chǎn)銷同比仍快速下降， 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明11 / 22 行業(yè)研究報告

36、 歐元區(qū) 17 國的營建支出也一直處于萎縮狀態(tài)，近來才顯著出降幅下降的苗頭。作 為基本金屬的消費大戶，建筑市場是制約歐洲的基本金屬消費的重要因素。 圖 30：現(xiàn)貨銅仍陷貼水局面：現(xiàn)貨銅仍陷貼水局面 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 31：海外錫現(xiàn)貨持續(xù)升水，其他金屬貼水：海外錫現(xiàn)貨持續(xù)升水，其他金屬貼水 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 美國基本金屬需求改善趨勢延續(xù)。美國有色需求代表性行業(yè)是房地產(chǎn)、汽車等。 美國的房地產(chǎn)市場正緩慢改善，近幾個月來，美國已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅數(shù)、 房屋銷售情況呈上升態(tài)勢，與此同時，美國的汽車銷售量恢復(fù)到年率 1400 萬輛之 上。這些行業(yè)景氣度的提升對有色金屬

37、的需求有所提升。 圖 32：歐元區(qū)房地產(chǎn)市場現(xiàn)復(fù)蘇跡象：歐元區(qū)房地產(chǎn)市場現(xiàn)復(fù)蘇跡象 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 34：美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇勢頭得到確認(rèn) 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 33：德國汽車產(chǎn)銷仍陷低迷 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind。 圖 35：美國汽車銷售量維持高位 數(shù)據(jù)來源：東北證券。 海外多數(shù)金屬品種呈現(xiàn)貨貼水態(tài)勢。目前，基本金屬當(dāng)中，只有錫還是現(xiàn)貨升 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明12 / 22 。 行業(yè)研究報告 水的，而其他金屬都出現(xiàn)了現(xiàn)貨貼水的局面，表明這些金屬品種現(xiàn)貨供需仍趨松， 市場需求并沒有明顯回升。 1.6.4. 金屬海外供給增加 銅海外供給快速增長。自 2

38、1 世紀(jì)初以來，銅價的快速上揚刺激了對銅礦的勘 探開發(fā)支出，經(jīng)過了幾年的滯后效應(yīng)之后，海外銅礦將在 2012 年開始進(jìn)入到投產(chǎn) 期，同時一些當(dāng)前正在生產(chǎn)的大礦經(jīng)歷了品位下降、罷工中斷之后，產(chǎn)量也將提升。 這些顯著增加海外銅市場的供應(yīng)。據(jù)不完全統(tǒng)計，從 2012 年到 2014 年，海外銅礦 產(chǎn)能將增加 250 多萬噸（銅金屬含量），同時，即有礦山的產(chǎn)能提升也超過了 150 萬噸，若這些產(chǎn)能在 2012 年至 2014 年完全投放，將導(dǎo)致銅市場平均每年增加 100 多萬噸的產(chǎn)量（icsg 預(yù)測 2013 年銅供應(yīng)將增長 120 萬噸） 表 2：數(shù)百萬噸新銅礦將于 2012 至 2015 年投產(chǎn)

39、項目 oyu tolgol trident sierra gorda salobo toromocho konkola deep atapaccay m inistro hales caserones galeno 持有人 rio tinto first quantum kghm vale chinalco kcm xstrata codelco pan pacific copper m inmetals 位臵 蒙古 贊比亞 智利 巴西 秘魯 贊比亞 秘魯 智利 智利 秘魯 預(yù)計投產(chǎn)年 2013 2014 2014 2012 2014 2012 2012 2013 2013 2014 產(chǎn)能（萬

40、噸） 45 25 22 20 21 19 18 16 15 14 數(shù)據(jù)來源：東北證券，standard bank。 市場預(yù)測，銅市場將步入供大于求。根據(jù) icsg 預(yù)測，2012 年，全球銅需求將 增加 2.6%，2013 年需求增加約 30 萬噸，增長率為 1.5%。這使得銅的供需均衡將由 緊缺 42.6 萬噸轉(zhuǎn)變至過剩 45.8 萬噸。而大部分機(jī)構(gòu)也預(yù)測，2013 年世界銅將出現(xiàn) 過剩。同時，市場預(yù)測，中國銅消費量增速將由 4.7%提升至 5.5%。 我們認(rèn)為，銅市場供應(yīng)易受罷工、自然災(zāi)害等因素擾動；有許多銅礦也處在政 治風(fēng)險較高的非洲、剛果等地，也容易受到政治事件的沖擊；銅礦也存在著延期

41、投 產(chǎn)的可能。同時，銅價的波動也可能會對銅產(chǎn)量形成正反饋，由此，我們對銅市場 供應(yīng)的增長速度和量較為保守，而市場供略大于需的可能性較高。 表 3：代表性礦山的擴(kuò)產(chǎn)計劃 礦山 escondida esperanza los bronces toquepala-cuajone antamina buenavista pinto valley m orenci kov tenke fungurume 運營商 bhp antofagasta anglo american southern copper bhp southern copper bhp freeport katanga freeport

42、國家 智利 智利 智利 秘魯 秘魯 墨西哥 美國 美國 剛果 剛果 2011 53 9.4 17.9 29.6 33.4 14.5 0 18.9 4.3 13 2012 80 17 42 31 45 18 1 22 10 13.6 2013 90 17 45 37 45 22 6 25 11 18 2014 110 19 44 43 45 29 6 28 11 19.5 2015 130 20 44 45 45 40 6 29 11 19.5 數(shù)據(jù)來源：東北證券，上海金屬網(wǎng)。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明13 / 22 行業(yè)研究報告 圖 36：機(jī)構(gòu)對銅需求的預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：東北證券，icsg，

43、巴克萊等。 圖 37：機(jī)構(gòu)對鎳需求的預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：東北證券，insg，巴克萊。 多數(shù)金屬品種，2013 年將呈供大于需。2013 年，多數(shù)基本金屬的需求在經(jīng)濟(jì) 回升的推動下，增速有所提升，例如 ilzsg 預(yù)測，2013 年全球鋅需求將從下降 0.2% 提升至增長 3.8%。但供給的增速也將同步提升，例如 2013 年，鋅的供給增速將從 萎縮 2%提升至增長 4.8%，從而導(dǎo)致鋅的過剩量擴(kuò)大。據(jù)預(yù)測，鎳、鉛鋅、鋁等金 屬的供需仍將過剩，如巴克萊預(yù)測鋁的過剩量將從今年的 120 萬噸提升至 130 萬噸。 圖 38： ilzsg 對鉛供需的預(yù)測對鉛供需的預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：東北證券， ilzsg

44、。 圖 39： ilzsg 對鋅需求的預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：東北證券， ilzsg 。 錫是供需基本面最好的基本金屬。錫供應(yīng)一直受到了新開發(fā)礦山較少，而現(xiàn)有 礦山品位下降，老化等問題的限制。隨著錫價的下降，錫價已經(jīng)接近于印尼錫企的 生產(chǎn)成本，例如，印尼最大的錫企 pt timah 的成本介于 1.6-1.8 萬美元/噸，印尼的 小礦山成本甚至要高達(dá) 2.1-2.2 萬美元/噸。在錫價打壓之下，錫企的產(chǎn)出有所降低， 在 2012 年低錫價的影響下，pt timah 的錫產(chǎn)量下降至 2.9 至 3 萬噸，而 2010 年的 產(chǎn)量接近 4 萬噸，在 2013 年 pt timah 計劃維持 2012 年錫

45、產(chǎn)量。此外，在國內(nèi)錫稅 收、人工成本提升的背景下，我國錫礦的產(chǎn)出也受到了影響。在需求方面，受下游 電子行業(yè)不景氣影響，需求增速較小。但供給約束，對錫行業(yè)的影響更重，因此， 整體上錫供需仍較為緊張。 1.7. 基本金屬價格短期有望回升、中期看供需 根據(jù)前述對基本金屬供需狀況及宏觀、美元指數(shù)的分析，我們認(rèn)為： 穩(wěn)增長政策將推升有色需求，最近，我們觀察到，如我國制造業(yè) pmi 等先行指 標(biāo)反彈所反映的趨勢，10 月多項宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)了環(huán)比回升勢頭，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)企穩(wěn)跡 象。有色需求的回升指日可待。而未來，隨著國內(nèi)政治局勢的穩(wěn)定，政策前景或?qū)?請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明14 / 22 行業(yè)研究報告 趨于明

46、朗，政策預(yù)期將升溫，利好金屬價格。 在流動性方面，由于美國推出無限量 qe3，同時歐洲也已經(jīng)推出了 omt 購債 計劃，日本擴(kuò)大 qe 規(guī)模。流動性成為支撐金屬價格的一大因素。 價差信號顯示現(xiàn)貨需求仍不佳。前幾周，隨著國內(nèi)外金屬價格的下跌和人民幣 的快速升值，國內(nèi)外的價差從上月末以來有所收窄，甚至于出現(xiàn)國內(nèi)價格升水的局 面，但近日銅國內(nèi)價格重回貼水；國內(nèi)銅的期現(xiàn)價差仍不理想弱，其他品種如鋁的 期現(xiàn)價差仍較弱，可見，需求并沒有明顯的改善跡象?？傮w而言，金屬需求仍未改 善，基本金屬上揚基本面支撐力量不強(qiáng)。 因此，我們短期內(nèi)，預(yù)計金屬價格上揚的可能性提升，因金融及宏觀因素對近 期金屬價格存正面影響，

47、包括歐債危機(jī)的進(jìn)展與希臘救助協(xié)議的達(dá)成，美國 fed 擴(kuò) 大量化寬松規(guī)模，美國財政懸崖料可達(dá)成協(xié)議，解除經(jīng)濟(jì)增長的又一不確定性。不 過，雖已有一些跡象預(yù)示經(jīng)濟(jì)及未來需求的改善，但現(xiàn)貨市場的需求仍受到壓制， 因此，短期內(nèi)，基本金屬漲幅會受到需求面未實質(zhì)改善的限制。需求回升需要更多 的累計和政策的進(jìn)一步確認(rèn)，若如果，金屬價格上揚才更穩(wěn)固。 從中期來看，由于供需基本面趨于過剩，若銅等基本金屬的供應(yīng)未受到?jīng)_擊， 而出現(xiàn)大量過剩，則其價格可能會在短期上揚后，呈現(xiàn)弱勢，直到需求的改善，由 實物消費推動基本金屬進(jìn)行第二輪升勢。 表 4：基本金屬價格展望 鋁銅鉛鎳錫鋅黃金白銀 2012q1 2012q2 20

48、12q3 11 月 30 日價 2012q4e 2012e 2013e 2219 2019 1950 2088 1980 2035 2030 8329 7829 7721 7990 8010 7982 8050 2117 1986 1989 2250 2050 2026 2080 19709 17211 16396 17525 16800 17429 17000 22996 20567 19280 21799 20350 20673 20900 2042 1932 1905 2054 1960 1945 1960 1692.99 1612.37 1653.55 1716 1730 1678 1

49、750 3262.59 2938.4 2979.69 3350 3230 3060 3100 資料來源：wind，東北證券。 總之，我們認(rèn)為，短期，金融及宏觀因素對近期金屬價格存正面影響，包括歐 債危機(jī)的進(jìn)展與希臘救助協(xié)議的達(dá)成，美國 fed 擴(kuò)大量化寬松規(guī)模，美國財政懸崖 料可達(dá)成協(xié)議。同時，我國逆周期政策的繼續(xù)出臺與落實，特別是相關(guān)項目的重啟， 投資的回升，在形成累計效應(yīng)后，將促使有色消費的回升。在中期，供需基本面對 基本金屬價格有決定性的作用，供應(yīng)的逐步釋放可能會給市場帶來一定的下行壓 力。此時應(yīng)特別關(guān)注罷工、自然災(zāi)害等擾動因素對供應(yīng)形成的沖擊。 2. 黃金價格料將維持升勢 2.1. 黃

50、金價格上揚 黃金淪為風(fēng)險資產(chǎn)。自 2011 年中期黃金創(chuàng)出新高后，黃金的避險魅力就迅速減 弱，到今年，黃金基本淪為風(fēng)險資產(chǎn)的一種，與風(fēng)險情緒緊密相關(guān)，并與美元指數(shù) 基本呈反向關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，世界各國再度回到超寬松貨幣政策，為金價提供了 上揚的動力。 全年貴金屬價格上揚。受到了各國流動性寬松政策的支持，從年初到 11 月末， 黃金價格全年共上漲了 11.4%，白銀的彈性較好，漲幅達(dá)到了 22.3%，鉑金受到了 全球主要鉑金生產(chǎn)企業(yè)罷工沖擊，供給下降而 上漲了 15%。 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明15 / 22 行業(yè)研究報告 圖 40：通脹預(yù)期與金價正相關(guān)：通脹預(yù)期與金價正相關(guān) 數(shù)據(jù)來源：東北

51、證券，wind，bloom berg 圖 41：貴金屬價格下跌：貴金屬價格下跌 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，bloom berg 2.2. 黃金關(guān)注的因素 流動性的短期前景將更趨寬松，中期前景受限。2012 年，世界儲備貨幣國開展 了流動性寬松的競賽，美國和歐元區(qū)都已經(jīng)進(jìn)入到無限量購買市場債券的階段，而 日本也一再擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。在 2013 年，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)恢復(fù)的背景下，儲備貨 幣國家有沒有進(jìn)一步放松流動性的可能和空間？短期來看，美國有 12 月的聯(lián)儲貨 幣政策會議上，有可能在無限量 qe3 的框架內(nèi)，擴(kuò)大每月資產(chǎn)購買規(guī)模至 800 億美 元，以彌補(bǔ)扭曲操作到期的空缺。歐元區(qū)只有在西班牙

52、等赤字國主動申請的情況下 才會進(jìn)入到無限量購買債券的模式。日本政府可能在大選后將央行的通脹目標(biāo)由 1% 提升至 3%，并擴(kuò)大量化寬松規(guī)模?？梢娏鲃有栽诙唐谥畠?nèi)仍有擴(kuò)大寬松空間。從 中期來看，明年年中，預(yù)計各國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，通脹若抬頭，我們擔(dān)憂有的國家 會對寬松的規(guī)模做出調(diào)整，而影響流動性前景。 美元指數(shù)可能先抑后揚，如前述，我們預(yù)計，美元指數(shù)從目前到明年年初，預(yù) 計將受到避險情緒整體緩解的影響而回落，但中期，有可能會切換到經(jīng)濟(jì)回升推動 美元的階段。 印度黃金實物消費有可能增長。2012 年，印度經(jīng)濟(jì)增長率回落，居民消費能力 提升有限，黃金需求受到了需求下降和印度盧比匯率大幅貶值的打壓，預(yù)計

53、2013 年印度黃金需求可能會在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)的帶動下出現(xiàn)增長。 圖 42：央行購金熱情不減減弱 數(shù)據(jù)來源：東北證券，bloomberg，wind。 圖 43：印度需求今年有所下降 數(shù)據(jù)來源：東北證券，bloomberg，wind。 中國黃金需求穩(wěn)定。短期，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的觸底回升，cpi 水平也可能有 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明16 / 22 行業(yè)研究報告 所回升，這將引致居民黃金消費的增長。從中長期來年地，我國稅收體制、收入分 配改革，居民收入增速要快于 gdp 增長，同時，在工資等成本上升的推動下，通 貨膨脹的中樞值也可能會提升，這都有利于黃金需求的增長。 央行購金料需求不減。央行購金

54、是近幾年來，黃金價格上揚的一大動力，凸現(xiàn) 了各國對主要儲備貨幣幣值的不滿。2013 年，我們預(yù)計央行購金的熱情不會消退。 因此，我們預(yù)計，黃金實物消費需求仍有其穩(wěn)定基礎(chǔ)，從今至明年年初，黃金 價格會受到流動性進(jìn)一步寬松因素的推動，此時，黃金價格存在上升空間。但此后 的變化要看經(jīng)濟(jì)增長帶來的需求和通脹預(yù)期的變動，總體上黃金價格將較為穩(wěn)定。 圖 44：美元和金價相關(guān)性似有減弱：美元和金價相關(guān)性似有減弱 數(shù)據(jù)來源：東北證券，bloomberg，wind。 圖 45：黃金 etf 持倉量高位穩(wěn)定 數(shù)據(jù)來源：東北證券，bloomberg，wind。 3. 小金屬關(guān)注供需兩端 3.1. 小金屬價格多走低

55、小金屬價格多走弱。自年初以來，我國經(jīng)濟(jì)增速的回落給小金屬需求帶來了沖 擊，在需求回落的壓力之下，多數(shù)小金屬價格出現(xiàn)了回落。其中，鎢精礦下跌近 13%， apt 跌幅則超過了 20%，鉬產(chǎn)品的價格跌幅在 18%左右。只有氧化鍺和鎂價格受到 了供給緊張和成本提升的影響而出現(xiàn)了上漲，氧化鍺上漲 23%，鎂上漲 10%。 圖 46：小金屬價格分化 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，bloom berg 圖 47：稀土價格仍舊走弱 數(shù)據(jù)來源：東北證券，wind，bloom berg 稀土價格大幅下跌。我國自 2009 年以來出臺了大量的稀土等行業(yè)的整合政策， 在樂觀的預(yù)期之中，稀土在 2011 年年中觸及高

56、點，稀土需求快速萎縮，出口量大幅 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明17 / 22 國) 1 行業(yè)研究報告 下挫；稀土整合政策的執(zhí)行效果受到了人們的懷疑：稀土增值稅專用發(fā)票，由一劑 猛藥變成了非法稀土的保護(hù)傘；大集團(tuán)規(guī)劃被地方集團(tuán)所拆分；行業(yè)整合變成了企 業(yè)搬遷；出口配額徒具虛名。同時，海外礦企加快復(fù)產(chǎn)/投產(chǎn)進(jìn)程，日本等國的原材 料多元化之路有序展開，替代化研究有條不紊。有此背景下，國內(nèi)稀土價格一直呈 下跌態(tài)勢，正在向整合政策前的水平靠攏，今年全年，稀 土價格的跌幅介于 40%-60%之間。 3.2. 稀土供應(yīng)格局面臨變革 海外礦企復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，稀土行業(yè)國際供應(yīng)格局面臨變革。在稀土價格大漲的 刺激之

57、下，美國的 moly corp 公司率先對 mountain pass 礦進(jìn)行復(fù)產(chǎn)，并將冶煉產(chǎn) 能進(jìn)一步提升至 4 萬噸 reo。與此同時，澳大利亞的 lynas 也大力推進(jìn)其 mt weld 礦的開發(fā)和冶煉，計劃建設(shè) 2.2 萬噸 reo 產(chǎn)能。此外包括 nolans 在內(nèi)的多個稀土 礦山也處于開發(fā)當(dāng)中。目前，海外代表性的在產(chǎn)產(chǎn)能有稀土廠商 moly corp，而該 公司和 lynas 的產(chǎn)能預(yù)計將在 2013 年初投放，而給世界稀土行業(yè)的供應(yīng)帶來變革。 表 5：國外主要稀土新項目 （包括復(fù)產(chǎn)項目） 開發(fā)現(xiàn)狀 項目名稱現(xiàn)狀 分離廠恢復(fù)運轉(zhuǎn)；正在進(jìn)行礦山復(fù)產(chǎn)， 資源量及儲量 m ountain

58、 pass(美 產(chǎn)能近 1 萬噸，至第四季度公司產(chǎn)能 1840 萬噸，品位為 7.98% reo ； 將達(dá)到 1.9 萬噸，明年年中提升至 4 萬噸。 其中查明儲量 118 萬噸 reo 。 mt weld(澳大利亞 /馬來西亞) nolans (澳大利亞) 礦山已開采， 期 1.1 萬噸分離產(chǎn)能已 投料，預(yù)計明年年初投產(chǎn)，2 期 1.1 萬 噸離產(chǎn)能于明年年初投產(chǎn) 勘探，2 萬噸 reo 產(chǎn)能可研，預(yù)計 2014-2015 年投產(chǎn) 2390 萬噸，品位為 7.9% reo ； 其中查明儲量 190 萬噸 reo 。 2100 萬噸，品位為 2.6% reo ； 含 56 萬噸 reo 。 資

59、料來源：世界有色金屬，東北證券。 海外稀土需求國原材料多元化之路有序展開。在 2011 年我國收緊稀土出口之 后，日本等海外稀土消費大國立刻尋求原材料多元化，由此始，日本先后與越南、 印度、哈薩克斯坦、澳大利亞和美國的企業(yè)簽署了供應(yīng)或投資協(xié)議，尋找原材料多 元化。目前，僅越南、印度、哈薩克斯坦這幾個國家未來的供應(yīng)量就可達(dá)到接近 2 萬噸。 稀土國內(nèi)供應(yīng)前景難料。一方面，隨著市場需求的一步步萎縮，國內(nèi)稀土企業(yè) 在龍頭企業(yè)的帶領(lǐng)下，展開停產(chǎn)保價運動。同時，監(jiān)管當(dāng)局，也在加大對非法稀土 生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行打擊。但這是否意味著，我國稀土企業(yè)通過稀土配額的分配和龍頭企 業(yè)的示范作用，達(dá)到行業(yè)卡特爾的效果。我們

60、還很難做出判斷。隨著地方企業(yè)在資 源上話語權(quán)的提升，卡特爾的穩(wěn)定性是存在疑問的。只有持續(xù)的監(jiān)管外力，才可能 保持其協(xié)調(diào)效率。 表 6：日本著力推進(jìn)稀土原料多元化 來源備注 總需求 印度 哈薩克 斯坦 越南 23000 4000 1500 10000 2011 年數(shù)據(jù)，2010 年為 3.1 萬噸 日本豐田通商公司和印度核能廳的子公司等成立了合資公司，并將于 2013 年春季開始生產(chǎn)出口稀土。 哈原子能工業(yè)公司（占 51%股份）與日本住友商事株式會社（占 49%股份）合資成立的“頂峰原子稀土 公司”（sareco）將于 2012 年下半年開始生產(chǎn)稀土金屬和稀有金屬的精礦。明年 1 月份開始日本將