交易型基金投資策略

1、基金研究年度報(bào)告研究報(bào)告策略研究基金研究2011年度交易型基金投資策略 2010年12月8日封閉式基金看業(yè)績(jī) 分級(jí)基金重策略l 傳統(tǒng)封基：折價(jià)缺乏吸引力，長(zhǎng)期投資重業(yè)績(jī)。從目前來(lái)看，傳統(tǒng)封閉式基金的年化折價(jià)回歸收益仍處于歷史底部，不具有明顯吸引力，短線甚至可能拉大，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)造成一定的負(fù)面影響。股票型封閉式基金長(zhǎng)線投資主要還是取決業(yè)績(jī)，如基金通乾、基金豐和和基金景福，它們的業(yè)績(jī)?cè)谒泄善被旌闲突鹬信琶忧?，體現(xiàn)出出色的選股能力。l 債券型封基：機(jī)會(huì)將在下半年。對(duì)于債券型封閉式基金來(lái)說(shuō)，在預(yù)期明年將會(huì)有2到3次加息的情況下，短期內(nèi)債券型封閉式基金業(yè)績(jī)可能仍會(huì)下滑，但是目前市場(chǎng)上不少債券品種

2、已經(jīng)透支了對(duì)明年的加息預(yù)期，隨著加息進(jìn)入中后期，債券可能會(huì)走出一波修復(fù)性行情，隨后趨于穩(wěn)定，因此投資者可以在債券型封閉式基金折價(jià)拉大時(shí)逐步建倉(cāng)業(yè)績(jī)優(yōu)異的品種。l 創(chuàng)新分級(jí)基金：利用產(chǎn)品特性，靈活把握機(jī)會(huì)。創(chuàng)新分級(jí)基金由于其產(chǎn)品設(shè)計(jì)獨(dú)特，從而給投資者帶來(lái)多方面的投資機(jī)會(huì)。下半年波段獲利較為容易：帶杠桿的高風(fēng)險(xiǎn)份額是波段操作博取短期上漲收益的最佳工具之一。由于杠桿能帶來(lái)業(yè)績(jī)放大的效應(yīng)，在反彈市中往往能有較好的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)明年市場(chǎng)以震蕩為主，高風(fēng)險(xiǎn)份額基金仍有較多的波段操作機(jī)會(huì)。對(duì)于市場(chǎng)感覺(jué)良好的投資者而言，指數(shù)分級(jí)基金中的高風(fēng)險(xiǎn)份額是首選，指數(shù)型分級(jí)基金較高的倉(cāng)位使得這類基金在市場(chǎng)上漲時(shí)加速上漲速度

3、最快。從時(shí)機(jī)來(lái)看，明年上半年市場(chǎng)可能以盤整為主，下半年會(huì)企穩(wěn)上升，因此相對(duì)而言下半年通過(guò)波段操作獲利可能較為容易。短期市場(chǎng)大幅上漲可能引發(fā)套利機(jī)會(huì)：有些分級(jí)基金具有場(chǎng)內(nèi)配對(duì)轉(zhuǎn)換功能，如果場(chǎng)內(nèi)的分級(jí)基金整體出現(xiàn)折價(jià)，那么投資者可以按要求的比例在二級(jí)市場(chǎng)買入分級(jí)基金，配對(duì)后轉(zhuǎn)換成場(chǎng)內(nèi)的母基金并贖回，實(shí)現(xiàn)套利收益；如果場(chǎng)內(nèi)的分級(jí)基金整體出現(xiàn)溢價(jià)，那么投資者可以在場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)母基金，分拆成分級(jí)基金，然后在二級(jí)市場(chǎng)中賣出，實(shí)現(xiàn)套利。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在市場(chǎng)大幅上漲的時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，基于未來(lái)市場(chǎng)震蕩后上升的預(yù)期，仍存在此類投資機(jī)會(huì)，投資者可以密切關(guān)注。折價(jià)拉大后有回歸動(dòng)力：創(chuàng)新基金同樣擁有一個(gè)相對(duì)合理的

4、折溢價(jià)區(qū)間，基金折價(jià)處于歷史高位，則存在折價(jià)回歸動(dòng)力，如當(dāng)同慶b折價(jià)接近15%-20%或是國(guó)泰進(jìn)取折價(jià)接近10%時(shí)，折價(jià)將會(huì)回歸，此時(shí)存在交易性機(jī)會(huì)。到期折算引發(fā)的分紅填權(quán)收益：假設(shè)低風(fēng)險(xiǎn)份額的折價(jià)率不變，折算完成后，持有人將能獲得約定分紅，那么二級(jí)市場(chǎng)除權(quán)后折價(jià)率將進(jìn)一步拉大，可能會(huì)有一個(gè)折價(jià)修復(fù)的行情。杠桿變動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)較?。河幸恍┓旨?jí)基金其杠桿隨著母基金凈值變化而變化，這類基金包括瑞福進(jìn)取、興業(yè)合潤(rùn)a/b，瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)與小康。根據(jù)對(duì)未來(lái)a股市場(chǎng)震蕩向上的預(yù)期，瑞福基金即將處于下跌杠桿較大而上漲無(wú)杠桿的臨界點(diǎn)，因此缺乏吸引力，瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)溢價(jià)可能會(huì)增加。另外國(guó)投瑞和基金有到期折算條款，目前母基金凈

5、值接近1元，如果折算時(shí)瑞和300凈值低于1元，由于提前反應(yīng)，瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)的溢價(jià)可能會(huì)拉大，但是如果市場(chǎng)上漲，這種情況發(fā)生的概率不大或者收益很小。l 推薦組合：傳統(tǒng)封基：基金通乾；債券型封基：富國(guó)天豐，華富強(qiáng)債；分級(jí)基金：銀華銳進(jìn)、匯利b、申萬(wàn)收益、國(guó)泰優(yōu)先。相關(guān)研究2010年下半年基金投資策略：定投股混基金 關(guān)注選股擇時(shí)綜合實(shí)力 2010.5.202010年四季度基金投資策略震蕩格局難改，關(guān)注封基分紅行情 2010.10.8基金分析師倪韻婷sac執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào): s0850209010591電話mail：niyt基金高級(jí)分析師單開(kāi)佳sac執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：s085020901

6、0589電話mail：shankj基金首席分析師婁靜sac執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：s08502000100384電話mail：lojing240目 錄1. 交易型基金運(yùn)行回顧2411.1 老封基：分紅行情上演 折價(jià)率逐漸收窄2411.2創(chuàng)新封基：多數(shù)基金溢價(jià)擴(kuò)大或折價(jià)縮小2411.3分級(jí)基金：多數(shù)基金溢價(jià)擴(kuò)大或折價(jià)縮小2422. 交易型基金折溢價(jià)展望2432.1 基金投資環(huán)境展望2432.2封閉式基金折溢價(jià)展望2442.3股票型分級(jí)基金折溢價(jià)展望2462.4債券型分級(jí)基金折溢價(jià)展望2543. 2010年基金投資策略2553.1 封閉式基金：股票封基

7、重業(yè)績(jī) 債券封基看配置2553.2創(chuàng)新分級(jí)基金：把握機(jī)會(huì) 靈活運(yùn)用各種策略2554. 推薦組合257圖 目 錄圖1 老封閉式基金年化折價(jià)回歸收益與平均折價(jià)率（%）241圖2 大成優(yōu)選與可比基金折價(jià)比較（%）242圖3 建信優(yōu)勢(shì)與可比基金折價(jià)比較（%）242圖4 債券型封基折價(jià)率（%）242圖5 封閉式基金年化折價(jià)回歸收益與上證綜指走勢(shì)對(duì)比246圖6 瑞福進(jìn)取折溢價(jià)率、上證綜指以及杠桿對(duì)比249圖7 同慶a、國(guó)泰估值優(yōu)先折溢價(jià)率（%）249圖8 同慶b、國(guó)泰估值進(jìn)取折溢價(jià)率與滬深300走勢(shì)對(duì)比250圖9 瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)以及母基金單位凈值對(duì)比251圖10 合潤(rùn)a、合潤(rùn)b的折溢價(jià)率及母基金單位凈

8、值走勢(shì)對(duì)比252圖11 雙禧a、雙禧b折溢價(jià)率變化253圖12 銀華穩(wěn)進(jìn)、銀華銳進(jìn)折溢價(jià)率變化253圖13 申萬(wàn)收益、申萬(wàn)進(jìn)取折溢價(jià)率變化254表 目 錄表 1 2010年3季度末封基可分配利潤(rùn)245表 2 杠桿型基金基本信息247表 3 瑞福進(jìn)取基金杠桿率的變化248表 4 債券型分級(jí)基金基本情況255表 5 推薦組合257 基金研究年度報(bào)告 1. 交易型基金運(yùn)行回顧1.1 老封基：分紅行情上演 折價(jià)率逐漸收窄2010年（截至11月26日），傳統(tǒng)封閉式基金凈值平均上漲6.97%，漲幅高于股混型開(kāi)放式基金約2.5個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)，封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)更加搶眼，市價(jià)平均上漲了19.43%，與

9、同類開(kāi)放式基金相比超額收益高達(dá)15個(gè)百分點(diǎn)。其中凈值表現(xiàn)最佳的前三位依次為基金通乾、基金豐和以及基金景福，而二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的封閉式基金也是這三只，只不過(guò)按漲跌幅排列順序變?yōu)榱嘶鹜ㄇ?、基金景福和基金豐和。良好的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)使得封閉式基金的折價(jià)率大幅收窄。傳統(tǒng)封閉式基金折價(jià)率從2009年12月31日的19.38%縮小到2010年11月26日的12.30%，平均年化折價(jià)回歸收益從2009年12月31日的4.85%下降到目前的3.75%。今年上半年傳統(tǒng)封閉式基金的行情延續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，主要原因有兩方面：第一是由于2009年市場(chǎng)大漲導(dǎo)致基金有可分配收益，因此引發(fā)了一波分紅行情；第二波是傳統(tǒng)封閉式基金的

10、分紅行情后延續(xù)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)行情，創(chuàng)新業(yè)務(wù)行情的產(chǎn)生主要源于傳統(tǒng)封閉式基金作為較好的抵押品以及對(duì)沖工具被投資者看好，因此二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁。而后，封閉式基金折價(jià)逐漸拉大，三季報(bào)公布后，由于分紅預(yù)期加強(qiáng)，封閉式基金的分紅行情再度上演，封基年化折價(jià)回歸收益逐漸縮小。圖1 老封閉式基金年化折價(jià)回歸收益與平均折價(jià)率（%） 23456jan-10jun-10oct-10-19-16-13-10平均年化折價(jià)回歸收益平均折價(jià)率資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)1.2創(chuàng)新封基：股票基金折價(jià)縮小 債券基金折價(jià)擴(kuò)大大成優(yōu)選、建信優(yōu)勢(shì)這兩只非分級(jí)的創(chuàng)新基金其折價(jià)率與相似的傳統(tǒng)封閉式基金基金開(kāi)元和基金金泰相近，大成優(yōu)選和

11、建信優(yōu)勢(shì)的折價(jià)率都持續(xù)縮小。從業(yè)績(jī)來(lái)看，大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢(shì)基金的凈值增長(zhǎng)率分別相當(dāng)于傳統(tǒng)封基的第四以及第十二位的位置，并沒(méi)有顯著超越可比封基，這可能也是它們與可比基金的折價(jià)率相差不大的原因。上市以來(lái)業(yè)績(jī)始終優(yōu)異的富國(guó)天豐使得投資者對(duì)于債券型創(chuàng)新封基的認(rèn)可度提升。2010年下半年，債券型創(chuàng)新封基扎堆發(fā)行，截止目前，二級(jí)市場(chǎng)上已上市的債券型創(chuàng)新封基有富國(guó)天豐、招商信用、銀華信用、華富強(qiáng)債以及信誠(chéng)增強(qiáng)共計(jì)5只，此外鵬華豐潤(rùn)、易基歲豐以及中歐增強(qiáng)也即將上市。加息使得所有債券型封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。加息前所有債券型基金均是溢價(jià)交易，但2010年10月19日晚央行突然宣布加息后，所有債券型封基均折價(jià)交易。由

12、于封閉式債基利用封閉優(yōu)勢(shì)配置較多久期較長(zhǎng)的債券，因此與同類開(kāi)放式基金相比業(yè)績(jī)偏弱，較弱的業(yè)績(jī)也使得債券型基金遭到投資者的拋售，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，進(jìn)而折價(jià)率大幅攀升。圖2 大成優(yōu)選與可比基金折價(jià)比較（%）資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)圖3 建信優(yōu)勢(shì)與可比基金折價(jià)比較（%）-20.00-10.000.00jan-10jun-10oct-10基金開(kāi)元基金金泰建信優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)圖4 債券型封基折價(jià)率（%）資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)1.3分級(jí)基金：銀華銳進(jìn)年內(nèi)表現(xiàn)最為搶眼作為創(chuàng)新基金中創(chuàng)新點(diǎn)最多、專業(yè)性最強(qiáng)的分級(jí)基金，由于獨(dú)特設(shè)計(jì)可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的

13、需求，因而受到追捧，今年以來(lái)得到了大力發(fā)展。截止最新數(shù)據(jù)，目前市場(chǎng)上共有十只分級(jí)基金，投資風(fēng)格覆蓋到了股票型和債券型，投資策略覆蓋到了主動(dòng)型以及被動(dòng)型，此外新發(fā)行的分級(jí)基金包含了配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，使得整體折溢價(jià)控制在較小的范圍內(nèi)。由于配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制對(duì)分級(jí)基金的折溢價(jià)起著較為關(guān)鍵的因素，因而我們將分級(jí)基金分成能配對(duì)轉(zhuǎn)換以及不能配對(duì)轉(zhuǎn)換的進(jìn)行比較，且僅對(duì)上市滿半年的7只分級(jí)基金（國(guó)投瑞福、長(zhǎng)盛同慶、國(guó)投瑞和、國(guó)泰估值、國(guó)聯(lián)安雙禧、興業(yè)合潤(rùn)以及銀華深100）進(jìn)行比較。銀華銳進(jìn)為所有可配對(duì)轉(zhuǎn)換的分級(jí)基金高風(fēng)險(xiǎn)份額中漲幅最大的，下半年以來(lái)（7月1日至11月26日）漲幅高達(dá)65.12%，大幅領(lǐng)先于其他可比基金，

14、銀華銳進(jìn)的優(yōu)異表現(xiàn)主要得益于市場(chǎng)的上漲以及其2倍的高杠桿和母基金的出色業(yè)績(jī)。從折價(jià)率來(lái)看，銀華銳進(jìn)目前處于小幅折價(jià)狀態(tài)，相比7月最高溢價(jià)10多個(gè)點(diǎn)明顯下降，作為分級(jí)基金中的高風(fēng)險(xiǎn)份額，由于擁有高杠桿，因而在市場(chǎng)大幅上漲加倍上漲，相應(yīng)市場(chǎng)下跌時(shí)也將加速下跌，這種特性使得高風(fēng)險(xiǎn)份額基金在上漲市中傾向于溢價(jià)而下跌或者震蕩市中傾向于折價(jià)，11月以來(lái)市場(chǎng)震蕩幅度加大，因而銀華銳進(jìn)小幅折價(jià)，其對(duì)應(yīng)的低風(fēng)險(xiǎn)份額銀華穩(wěn)進(jìn)同樣微幅折價(jià)，因而兩者配對(duì)后相對(duì)于母基金整體為折價(jià)狀態(tài)，考慮到成本和市場(chǎng)變化，套利存在一定風(fēng)險(xiǎn)。瑞福進(jìn)取為下半年分級(jí)基金中高風(fēng)險(xiǎn)份額表現(xiàn)最弱的，僅上漲6.76%，目前處于折價(jià)狀態(tài)，此外國(guó)泰估值

15、以及長(zhǎng)盛同慶同樣由于沒(méi)有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，因而分級(jí)基金個(gè)體以及整體均折價(jià)顯著。2. 交易型基金折溢價(jià)展望2.1 基金投資環(huán)境展望2.1.1 a股市場(chǎng)：股指振蕩后上行 先防御后布局短期來(lái)看，市場(chǎng)存在一定的調(diào)整壓力。作為國(guó)際通行的宏觀經(jīng)濟(jì)重要先行指標(biāo)，中國(guó)pmi指數(shù)自2009年3月以來(lái)已連續(xù)21個(gè)月位于50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。特別是在今年5、6、7月份小幅回落后，pmi指數(shù)連續(xù)回升四個(gè)月，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好勢(shì)頭趨于鞏固。與此同時(shí)，通貨膨脹壓力來(lái)得比預(yù)期的早一些，農(nóng)產(chǎn)品等關(guān)系民生的產(chǎn)品價(jià)格正在大幅上漲，11月cpi指數(shù)攀升至4.4%。居民對(duì)物價(jià)的滿意度呈趨勢(shì)性下降，顯示對(duì)通

16、脹的容忍度在降低。2011年上半年cpi的翹尾因素很高，預(yù)計(jì)通脹的高點(diǎn)將會(huì)進(jìn)一步上升。貨幣政策緊縮的必要性顯著，而且目前貨幣政策基調(diào)已經(jīng)從適度寬松改為穩(wěn)健，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、升息等緊縮政策以及行政性調(diào)控措施將繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)形成一定的調(diào)整壓力。海內(nèi)外流動(dòng)性以及合理的估值支撐下跌幅度不會(huì)太大。當(dāng)然盡管貨幣政策已經(jīng)收緊，但存量流動(dòng)性仍然較大，而且在通脹背景下，居民為抗通脹的投資意愿空前強(qiáng)烈，多年以來(lái)吸收流動(dòng)性最大的房地產(chǎn)市場(chǎng)也受到政府調(diào)控，因此，股市的存量流動(dòng)性以及潛在流動(dòng)性仍然較為充裕。此外，國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，全球流動(dòng)性依舊充裕，美元途中或有小級(jí)別反彈，但資金不會(huì)大規(guī)模撤出新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，a股在所有新

17、興市場(chǎng)中具有“高增長(zhǎng)、中等估值”優(yōu)勢(shì)，加上人民幣升值因素，a股市場(chǎng)具備戰(zhàn)略投資價(jià)值。因此，我們認(rèn)為在貨幣政策收緊的過(guò)程中，a股的回調(diào)幅度不會(huì)太大。下半年將迎來(lái)“政策放松”行情。2011年2季度，cpi和房?jī)r(jià)的調(diào)控有望見(jiàn)效，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂可能升溫，基于“今年3季度管理層擔(dān)憂歐債危機(jī)引發(fā)的二次探底風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策重歸寬松”的案例，我們判斷管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度不像想象的那么高。因此明年一旦通貨膨脹得到控制，重現(xiàn)保增長(zhǎng)政策的概率很大。由于目前市場(chǎng)對(duì)“抗通脹的緊縮政策”預(yù)期非常充分，而對(duì)“保增長(zhǎng)再刺激政策”的預(yù)期幾乎沒(méi)有，因此一旦重現(xiàn)“保增長(zhǎng)政策”預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)將迎來(lái)“政策放松”的上漲行情， 市場(chǎng)

18、上漲的持續(xù)性和高度取決于具體政策形式。如果政策重歸“寬松貨幣拉動(dòng)投資”的傳統(tǒng)周期政策，行情不會(huì)走多遠(yuǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)對(duì)政策的高度和持續(xù)性有懷疑（政策與抗通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)沖突），對(duì)擴(kuò)張之后的再收縮也會(huì)心有余悸。而如果采用“減稅、收入改革、產(chǎn)業(yè)振興”的新型財(cái)政政策，行情將持續(xù)，因?yàn)檫@意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將獲得持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，但高度不會(huì)太大，因?yàn)檎呋菁靶袠I(yè)占a股市值比重不大。綜上所述，我們認(rèn)為2011年市場(chǎng)有望先抑后揚(yáng)，預(yù)測(cè)上證綜指區(qū)間2600-3500。從投資板塊來(lái)看，長(zhǎng)期的投資主線仍然是大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)都是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向且受政策長(zhǎng)期扶持鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)，不過(guò)由于這兩個(gè)板塊的估值都已較高，可能

19、會(huì)出現(xiàn)階段性震蕩走勢(shì)。同時(shí)，隨著十二五規(guī)劃中的投資項(xiàng)目逐步啟動(dòng)，估值較低的周期性板塊可能會(huì)迎來(lái)否極泰來(lái)的投資機(jī)會(huì)。2.1.2 債券市場(chǎng)：熊市中段不太熊 下半年機(jī)會(huì)大于上半年海通債券策略認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)下半年機(jī)會(huì)多于上半年。經(jīng)濟(jì)方面，2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貨幣政策主要關(guān)注cpi走勢(shì)。本輪通脹主因是勞動(dòng)力成本上升和流動(dòng)性過(guò)度投放，因此未來(lái)央行主要的政策還是以數(shù)量型政策為主，當(dāng)前央票已經(jīng)基本喪失回籠能力，所以未來(lái)主要靠準(zhǔn)備金率進(jìn)行資金對(duì)沖。同時(shí)，由于持續(xù)的高通脹，央行也會(huì)通過(guò)價(jià)格工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，但上調(diào)的空間將明顯低于2007年，預(yù)計(jì)央行將加息2-3次。當(dāng)前利率產(chǎn)品收益率短端風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋

20、放，長(zhǎng)端整體上仍有小幅上行的壓力。上半年債市不存在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但收益率達(dá)到高點(diǎn)后將成為建倉(cāng)良機(jī)下半年；隨著通脹下行，下半年債市將會(huì)出現(xiàn)一定的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。信用債市場(chǎng)總體看淡，但不必過(guò)于悲觀。通過(guò)考察我國(guó)上一輪加息周期中對(duì)債市的影響因素，結(jié)合美英在加息周期中的規(guī)律，我們認(rèn)為盡管2011年債券的宏觀環(huán)境總體仍不利于債市，但仍存在不必過(guò)于悲觀的條件，包括：貨幣緊縮過(guò)程是否有損經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投鼠忌器，以及外圍經(jīng)濟(jì)體仍在采用量化寬松貨幣政策，熱錢也是掣肘因素之一，明年的加息將會(huì)在保增長(zhǎng)和壓通脹之間保持平衡，加息的頻率和幅度不會(huì)很大（全年2-3次），數(shù)量化的調(diào)控工具對(duì)待這種流動(dòng)性引起的通脹虛高將更加有效。而債市

21、目前的估值顯得有些便宜，主要表現(xiàn)為收益率已經(jīng)有較大的上行幅度，部分等級(jí)的信用債距歷史最高點(diǎn)之僅有小步之遙，且利差上也有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。并且通過(guò)情景分析，2011年信用債的投資策略如下：1）期限選擇上持有3-5年期的企業(yè)債總收益最高；但以a+為代表的低等級(jí)信用債則是持有1年期的為好；2）信用等級(jí)上，以有擔(dān)保aa為代表的中等信用債更具優(yōu)勢(shì)。2.2封閉式基金折溢價(jià)展望2.2.1 老封基：分紅清淡 折價(jià)縮小空間有限封閉式基金的投資機(jī)會(huì)無(wú)非來(lái)自兩個(gè)方面：一是折價(jià)率變化的收益，二是凈值漲跌的收益。預(yù)計(jì)2011年，封閉式基金凈值增長(zhǎng)平均水平與開(kāi)放式基金相近，因此我們主要探討老的封閉式基金折價(jià)率的變化。老封基折價(jià)率

22、的變化取決于幾方面的因素：市場(chǎng)環(huán)境、基金業(yè)績(jī)，分紅預(yù)期以及供求變化，一般來(lái)說(shuō)，封閉式基金業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑔挝环旨t額越大，其折價(jià)率趨于縮小，如果封閉式基金的需求增加，也會(huì)促進(jìn)封閉式基金折價(jià)率明顯縮小。l 老封基分紅已經(jīng)預(yù)熱，未來(lái)分紅行情較為溫和。三季報(bào)公布完畢后，有不少老的封閉式基金存在一定的分紅潛力，隨著投資者對(duì)封閉式基金分紅預(yù)期的加強(qiáng)，老封基的年化回歸收益逐漸縮小，綜合考慮當(dāng)前折價(jià)率和潛在分紅，我們認(rèn)為目前封閉式基金整體折價(jià)率繼續(xù)縮小的空間不大，分紅行情可能是以一種溫和的形式展開(kāi)。從單個(gè)封閉式基金來(lái)看，前三季度已實(shí)現(xiàn)收益以及未分配利潤(rùn)較高的基金有基金漢盛、基金通乾和基金景福等。四季度（截止到201

23、0年11月26日），市場(chǎng)出現(xiàn)了上漲，所有封閉式基金都實(shí)現(xiàn)了正收益，因此2010年基金的可分配收益較三季度可能有所增加。理論上，單位凈值大于1元越多潛在的分紅可能越大，但是最終的分紅情況還要看基金的已實(shí)現(xiàn)收益。目前，這些封閉式基金的折價(jià)率已經(jīng)降至較低水平，都低于12%，因此短期獲得超額收益的空間不大。表1 2010年3季度末封基可分配利潤(rùn)基金名稱中報(bào)每份可分配收益三季度基金利潤(rùn)（億元）基金份額（億份）三季度已實(shí)現(xiàn)收益（億元）三季度末每份可分配利潤(rùn)（元）截止日收盤價(jià)（元）基金漢盛0.231 3.612 200.843 0.273 1.6189基金通乾0.117 6.293 200.912 0.16

24、3 1.736基金景福0.115 8.558 301.308 0.158 1.5379基金金泰0.071 4.099 201.154 0.129 1.3842基金安順0.107 5.408 300.646 0.128 1.3799基金景宏0.040 4.460 201.044 0.092 1.4622基金安信0.082 3.566 20-0.030 0.080 1.3831基金普惠0.069 3.545 200.194 0.079 1.4435基金漢興0.069 3.189 300.084 0.072 1.2263基金興華0.058 2.916 200.135 0.065 1.2539基金興和

25、0.042 3.693 300.637 0.063 1.2151基金泰和-0.002 3.924 201.064 0.051 1.3038基金裕隆0.021 5.490 300.153 0.026 1.2278基金同益0.013 3.311 200.167 0.021 1.2656基金同盛-0.020 5.424 300.734 0.004 1.3573基金金鑫0.006 5.287 30-0.068 0.004 1.2686基金普豐-0.009 4.509 300.400 0.004 1.2229基金裕澤-0.009 0.882 50.054 0.001 1.2069資料來(lái)源：海通證券研究所

26、基金評(píng)價(jià)系統(tǒng) 。注：截止日為2010年11月26日。l 年化回歸收益已近歷史底部，折價(jià)縮小空間有限。今年上半年，封閉式基金表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，走完年度分紅行情后又延續(xù)了一波創(chuàng)新業(yè)務(wù)行情，因此封閉式基金折價(jià)逐漸縮小且折價(jià)維持在較小水平的過(guò)程較長(zhǎng)。下半年，由于較低的年化折價(jià)回歸收益對(duì)股指期貨來(lái)說(shuō)套利的空間不大，因此創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)封閉式基金的刺激逐漸消退，老封基的折價(jià)率開(kāi)始擴(kuò)大。三季報(bào)公布后，在分紅預(yù)期的帶領(lǐng)下，封閉式基金又走出了一波行情，截止到2010年11月26日，平均折價(jià)率水平為12.20%，平均年化折價(jià)率只有3.75 %，這一年化折價(jià)回歸收益已經(jīng)接近歷史底部，因此我們認(rèn)為折價(jià)率進(jìn)一步縮小的空間十分有限

27、，隨著分紅的明朗化，老的封閉式基金可能會(huì)出現(xiàn)折價(jià)擴(kuò)大的走勢(shì)，當(dāng)然，由于封閉式基金越來(lái)越少，稀缺性以及股指期貨套利的約束會(huì)使得折價(jià)率不至于大幅增加，但傳統(tǒng)封閉式基金收益整體上將會(huì)弱于同類開(kāi)放式基金。圖5 封閉式基金年化折價(jià)回歸收益與上證綜指走勢(shì)對(duì)比02468102003-1-32004-1-22004-12-312006-1-62007-1-122008-1-112008-12-312009-12-25100020003000400050006000平均年化折價(jià)回歸收益（%)上證綜指1 資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng) 2.2.2 其他封基折溢價(jià)率分析l 大成優(yōu)選、建信優(yōu)勢(shì)離救生艇條款觸發(fā)仍

28、有距離，折價(jià)類似與老封基。大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢(shì)是設(shè)有救生艇條款的兩只封基。大成優(yōu)選規(guī)定：在合同生效滿12個(gè)月后，若該基金折價(jià)率連續(xù)50個(gè)交易日超過(guò)20%，則基金管理人將在30個(gè)工作日內(nèi)召集基金份額持有人大會(huì)，審議有關(guān)基金轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式為上市開(kāi)放式基金（lof）的事項(xiàng)。建信優(yōu)勢(shì)規(guī)定：合同生效滿1年后，若基金折價(jià)率連續(xù)60個(gè)交易日超過(guò)15%，則基金管理人將在30個(gè)工作日內(nèi)召集基金份額持有人大會(huì)，審議有關(guān)基金轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式為上市開(kāi)放式基金(lof)的事項(xiàng)。截止到2010年11月26日，這兩只基金的折價(jià)率都在10%以下，分別為7.72%和9.91%，離觸發(fā)救生艇條款尚有很大距離，因此，2011年，這兩只基金

29、的折價(jià)率的大小可能與業(yè)績(jī)相對(duì)于可比基金的好壞以及分紅情況有密切關(guān)系。l 債券型封基折價(jià)拉大后或?qū)⒒貧w。富國(guó)天豐基金在上市初期出現(xiàn)過(guò)小幅折價(jià)，而后長(zhǎng)期處于溢價(jià)狀態(tài)，其原因主要是富國(guó)天豐基金充分利用封閉基金的優(yōu)勢(shì)，其業(yè)績(jī)?cè)诳杀然鹬信琶傲小?010年10月20日，央行加息后，所有的債券型封閉式基金的溢價(jià)率迅速縮小，而后出現(xiàn)折價(jià)。我們可以從加息前后的業(yè)績(jī)來(lái)看，債券型封閉式基金在加息后業(yè)績(jī)排名迅速下滑，可以推測(cè)債券型封閉式基金利用封閉優(yōu)勢(shì)配置了久期較長(zhǎng)的債券，因此加息對(duì)其持有券種的影響較大。在預(yù)計(jì)2011年加息可能集中在上半年的情況下，我們認(rèn)為純債型封閉式基金在上半年仍然可能折價(jià)，并且有可能折價(jià)擴(kuò)大

30、，但是隨著加息進(jìn)入中后期，債券市場(chǎng)將出現(xiàn)一波修復(fù)性行情，而后企穩(wěn)，因此在下半年債券型封閉式基金的折價(jià)率或?qū)⒒貧w?？紤]到海外純債基金本身折價(jià)較小以及基金經(jīng)理會(huì)及時(shí)調(diào)整券種等因素，我們認(rèn)為純債型封閉式基金折價(jià)率不會(huì)太大，一旦業(yè)績(jī)提升也會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)。對(duì)于偏債型的封閉式基金來(lái)說(shuō)，其折溢價(jià)率比純債基金的大，其折價(jià)還是溢價(jià)也取決于其相對(duì)于開(kāi)放式可比基金的業(yè)績(jī)。2.3股票型分級(jí)基金折溢價(jià)展望2.3.1股票型分級(jí)基金比較分級(jí)基金的發(fā)展勢(shì)頭迅猛，截止11月26日，已經(jīng)上市交易的股票型分級(jí)基金共有8只，分別為：瑞福分級(jí)、長(zhǎng)盛同慶、國(guó)投瑞銀瑞和、國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)、國(guó)聯(lián)安雙禧100、興業(yè)合潤(rùn)、銀華深100以及申萬(wàn)深成指。各

31、基金間存在一定的差異，但也有雷同之處，這使得杠桿型基金的稀缺性逐漸降低。同時(shí)由于股指期貨基金的推出，更高杠桿比例的投資工具誕生了，雖然分屬不同的市場(chǎng)，但是勢(shì)必會(huì)對(duì)杠桿基金的二級(jí)市場(chǎng)活躍度帶來(lái)一定的影響。下表中我們對(duì)各股票型分級(jí)基金的關(guān)鍵要素做了對(duì)比。表2 杠桿型基金基本信息母基金名稱主動(dòng)/被動(dòng)基金經(jīng)理到期日/運(yùn)作周期分離比例子基金名稱風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別收益分配份額轉(zhuǎn)換備注國(guó)投瑞福主動(dòng) 康曉云、黃順祥2012-7-161：1瑞福優(yōu)先中低約定收益1 年期銀行定期存款利率3%，每年1月1日更新，總收益優(yōu)先滿足低風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)收益，剩余部分按1：9分配。無(wú)瑞福進(jìn)取高總收益優(yōu)先滿足低風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)收益，剩余部分按1：9分配。

32、長(zhǎng)盛同慶主動(dòng)王寧、黃瑞慶2012-5-114：6同慶a中低可獲約定年收益5.6%，當(dāng)基金整體份額凈值上漲1.6元以上時(shí)，可分享部分額外收益的10%；b份額凈值為0以后，a份額開(kāi)始承擔(dān)虧損。無(wú)低風(fēng)險(xiǎn)份額本金完全保護(hù)同慶b高初始杠桿1.67倍，剩余收益分配，基金整體份額凈值漲到1.6元以上，杠桿減小。國(guó)投瑞和被動(dòng)路榮強(qiáng)1年運(yùn)作周期1：1瑞和小康高基金整體份額凈值位于1元以下無(wú)杠桿，在基金整體份額凈值位于1，1.1元時(shí)，1元以上部分小康、遠(yuǎn)見(jiàn)按照8：2比例分成，超過(guò)1.1元以上部分小康、遠(yuǎn)見(jiàn)按照2：8的比例分成。場(chǎng)內(nèi)配對(duì)轉(zhuǎn)換瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)高國(guó)泰估值主動(dòng)程洲、余榮權(quán)2013-2-91：1國(guó)泰優(yōu)先中低估值優(yōu)先

33、基金份額約定年基準(zhǔn)收益率為5.7%，在封閉期末，當(dāng)本基金份額凈值超過(guò)1.6 元時(shí)，即基金份額總收益率超過(guò)60%，分享其中15%收益。無(wú)低風(fēng)險(xiǎn)份額本金完全保護(hù)國(guó)泰進(jìn)取高初始杠桿2倍。剩余收益分配，當(dāng)基金整體份額凈值上漲到1.6元以上，杠桿減小。國(guó)聯(lián)安雙禧中證100被動(dòng)黃欣、馮天戈3年運(yùn)作周期4：6雙禧a中低約定年收益一年期銀行定期存款年利率+3.5%。場(chǎng)內(nèi)配對(duì)轉(zhuǎn)換當(dāng)雙禧b的凈值不大于0.15元時(shí)，到點(diǎn)折算 雙禧b高剩余收益歸雙禧b，初始杠桿1.67倍。存在到點(diǎn)折算條款。興業(yè)合潤(rùn)主動(dòng) 王海濤、張惠萍3年運(yùn)作周期4：6合潤(rùn)a高母凈值位于（0.5，1.21）元時(shí)，獲得期初凈值1元，母基金凈值大于1.2

34、1元時(shí)，與母基金同比例上漲。場(chǎng)內(nèi)配對(duì)轉(zhuǎn)換合潤(rùn)b高母凈值位于（0.5，1.21）元時(shí)，有高杠桿，母基金凈值大于1.21元時(shí)，杠桿為1。銀華深證100被動(dòng)周毅、路志剛1年運(yùn)作周期1：1銀華穩(wěn)進(jìn)中低約定年收益1年期同期銀行定期存款利率（稅后）+3%場(chǎng)內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)銀華銳進(jìn)凈值小于0.25或銀華深證100的凈值大于2元，到點(diǎn)折算銀華銳進(jìn)高剩余收益歸銀華銳進(jìn)，杠桿為2申萬(wàn)深成指被動(dòng)張少華1年運(yùn)作周期1：1申萬(wàn)收益中低每年可獲得一年期銀行定存利率+3%場(chǎng)內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)申萬(wàn)進(jìn)取小于0.1元，收益份額將共同承擔(dān)虧損申萬(wàn)進(jìn)取高杠桿為2資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)分級(jí)基金的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)主要影響因素來(lái)自于產(chǎn)品設(shè)

35、計(jì)、交易機(jī)制設(shè)計(jì)以及市場(chǎng)趨勢(shì)。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)看，目前市場(chǎng)上已有的股票型分級(jí)基金主要分為以下兩類：按風(fēng)險(xiǎn)特征分，可以分為高風(fēng)險(xiǎn)份額+低風(fēng)險(xiǎn)份額組合以及兩者均為高風(fēng)險(xiǎn)份額組合；按交易機(jī)制劃分，可分為可配對(duì)轉(zhuǎn)換和不可配對(duì)轉(zhuǎn)換兩種。因而針對(duì)不同的市場(chǎng)趨勢(shì)，不同的分級(jí)基金各有所長(zhǎng)，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)反彈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者可以選擇理論杠桿較高、股票倉(cāng)位較大的高風(fēng)險(xiǎn)份額博取反彈；而當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)下跌時(shí)，穩(wěn)健的投資者可以選擇折價(jià)較高（或溢價(jià)較少）且約定收益較高的低風(fēng)險(xiǎn)份額獲得穩(wěn)定收益；對(duì)于兩者均為高風(fēng)險(xiǎn)份額，由約定閥值決定收益分配的分級(jí)基金而言，閥值附近可能存在交易性機(jī)會(huì)。我們將目前市場(chǎng)上已有的八只股票型分級(jí)基金

36、根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及交易機(jī)制的不同分為三類來(lái)分析：第一類為高、低風(fēng)險(xiǎn)份額且不可配對(duì)轉(zhuǎn)換的基金，第二類為兩者均為高風(fēng)險(xiǎn)份額的基金，第三類為高、低風(fēng)險(xiǎn)份額且可配對(duì)轉(zhuǎn)換的基金。2.3.2各類基金折溢價(jià)展望l 高、低風(fēng)險(xiǎn)份額且不可配對(duì)轉(zhuǎn)換國(guó)投瑞福、長(zhǎng)盛同慶以及國(guó)泰估值三只上市較早的分級(jí)基金均采用了高、低風(fēng)險(xiǎn)份額分級(jí)、主動(dòng)型管理、到期日轉(zhuǎn)lof且無(wú)配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，其中低風(fēng)險(xiǎn)份額不約而同采用了約定收益+額外收益分配的方法，因而當(dāng)市場(chǎng)大漲時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)份額同樣可以分享收益；三只基金均采用主動(dòng)型管理，因而倉(cāng)位相對(duì)于被動(dòng)型投資會(huì)略低；均有一定的存續(xù)期；此外，由于缺乏配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，因此整體存在折溢價(jià)。（1）瑞福進(jìn)?。焊軛U處

37、于劣勢(shì)區(qū)間 折價(jià)仍可能持續(xù)瑞福進(jìn)取與瑞福優(yōu)先之間的收益分配條款比較復(fù)雜，當(dāng)瑞福分級(jí)基金凈值上漲至面值之上時(shí)，優(yōu)先滿足瑞福優(yōu)先的基準(zhǔn)收益，然后對(duì)超額收益瑞福進(jìn)取和瑞福優(yōu)先按照9：1的比例進(jìn)行收益分成，但當(dāng)瑞福分級(jí)基金凈值下跌至面值以下時(shí)，并不一定能夠完全彌補(bǔ)優(yōu)先的損失，而是以剩余凈值和累計(jì)分紅的最低值為限進(jìn)行彌補(bǔ)，而且如果瑞福優(yōu)先當(dāng)年未實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)收益，這一差額在未來(lái)年度還要累計(jì)彌補(bǔ)。因此，瑞福分級(jí)基金比較復(fù)雜，導(dǎo)致瑞福進(jìn)取的杠桿總是隨著凈值的變化而變化，因此其二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)變化較大。表3 瑞福進(jìn)取基金杠桿率的變化瑞福分級(jí)凈值變化杠桿比例凈值=1凈值 rv/2+1杠桿為0杠桿不超過(guò)1.8倍1凈值=0

38、.945杠桿為1，瑞福進(jìn)取凈值變動(dòng)與瑞福分級(jí)一致0.945凈值凈值=0.720.72凈值0.225凈值0.225杠桿為2杠桿為1杠桿為0資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)隨著杠桿產(chǎn)品的豐富，杠桿型基金的溢價(jià)率波動(dòng)幅度減小。從瑞福進(jìn)取基金歷史折溢價(jià)率來(lái)看，在杠桿型產(chǎn)品缺乏時(shí)期，其溢價(jià)率波動(dòng)很大，最大溢價(jià)曾達(dá)到100%，而后隨著杠桿類產(chǎn)品的豐富，瑞福進(jìn)取基金的溢價(jià)率處于窄幅波動(dòng)狀態(tài)。今年下半年，瑞福進(jìn)取基金溢價(jià)率大幅縮小，并出現(xiàn)折價(jià)，這一變化主要與其未來(lái)杠桿變動(dòng)預(yù)期、稀缺性降低等因素有關(guān)。2010年7月，國(guó)投瑞?；饐挝粌糁低黄?.72元，達(dá)到了杠桿最高的區(qū)間，但是如果凈值繼續(xù)上漲超過(guò)0.945

39、元之后，瑞福進(jìn)取基金的杠桿將消失，市場(chǎng)的提前反應(yīng)致使其溢價(jià)縮小。2010年11月26日，瑞福分級(jí)基金的凈值為0.873元，瑞福進(jìn)取基金已處于杠桿最大的區(qū)間內(nèi)，且接近該區(qū)間的上界。從理論上講，瑞?；鸺磳⑻幱谙碌軛U較大而上漲無(wú)杠桿的臨界點(diǎn)，在預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)盤整長(zhǎng)期市場(chǎng)上升的情況下，瑞福進(jìn)取基金的吸引力將下降，因此仍可能處于折價(jià)狀態(tài)。圖6 瑞福進(jìn)取折溢價(jià)率、上證綜指以及杠桿對(duì)比資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng) 注：這里上證綜指作了同除以2000來(lái)處理（2） 同慶、估值：低風(fēng)險(xiǎn)份額優(yōu)勢(shì)減退 高風(fēng)險(xiǎn)份額折價(jià)觸底后有回歸動(dòng)力長(zhǎng)盛同慶與國(guó)泰估值的產(chǎn)品設(shè)計(jì)非常類似。其中低風(fēng)險(xiǎn)份額同慶a以及國(guó)泰優(yōu)先約定收

40、益均為固定收益，且高風(fēng)險(xiǎn)份額對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)份額提供完全本金保護(hù)。從折、溢價(jià)變化來(lái)看，由于兩只低風(fēng)險(xiǎn)份額約定收益均為固定收益，因而在目前市場(chǎng)進(jìn)入加息周期的情況下，兩只低風(fēng)險(xiǎn)份額或?qū)⑻幱谡蹆r(jià)狀態(tài)，隨著加息結(jié)束，折價(jià)率可能會(huì)略有回歸后趨穩(wěn)。由于2012年長(zhǎng)盛同慶即將到期，隨著到期日的臨近，明年年末折價(jià)會(huì)略有回歸。圖7 同慶a、國(guó)泰估值優(yōu)先折溢價(jià)率（%）-5-3-11352009-05-262009-07-302009-10-092009-12-112010-02-222010-04-272010-07-052010-09-062010-11-18同慶a國(guó)泰優(yōu)先央行加息資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)

41、同慶b以及國(guó)泰進(jìn)取上市以后一直處于折價(jià)狀態(tài)，且折價(jià)率始終維持在一個(gè)區(qū)域內(nèi)。同樣作為主動(dòng)型基金，兩只高風(fēng)險(xiǎn)份額的折價(jià)率與其歷史業(yè)績(jī)及未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)。歷史業(yè)績(jī)良好的封閉式基金往往會(huì)受到投資者的追捧，因而折價(jià)相對(duì)較小，此外，規(guī)模同樣也會(huì)影響折價(jià)率，國(guó)泰估值歷史業(yè)績(jī)相對(duì)同慶較好，同時(shí)規(guī)模也較小，因而折價(jià)一直小于同慶b。我們認(rèn)為，決定未來(lái)兩只基金折溢價(jià)的關(guān)鍵因素為市場(chǎng)趨勢(shì)、處于歷史折溢價(jià)的位置以及母基金業(yè)績(jī)。在預(yù)期市場(chǎng)下跌的情況下，由于杠桿的存在，折價(jià)可能會(huì)擴(kuò)大，在預(yù)期市場(chǎng)上漲的情況下，折價(jià)或會(huì)縮?。粌?yōu)良的業(yè)績(jī)可以降低折價(jià)幅度；當(dāng)前折價(jià)處于歷史折價(jià)的位置也是影響基金折價(jià)走勢(shì)的重要因素，我們看到今年4月

42、底開(kāi)始，盡管滬深300指數(shù)仍一路下行，但同慶b以及國(guó)泰估值折價(jià)率迅速降低，這或與兩只基金處于歷史折價(jià)高位有關(guān)，根據(jù)歷史折溢價(jià)率以及隨著到期日的臨近，我們認(rèn)為當(dāng)同慶b折價(jià)趨近15%-20%，國(guó)泰估值折價(jià)趨近于10%時(shí)，即有很強(qiáng)的折價(jià)回歸動(dòng)力。圖8 同慶b、國(guó)泰估值進(jìn)取折溢價(jià)率與滬深300走勢(shì)對(duì)比-25-20-15-10-5052009-05-262009-07-302009-10-092009-12-112010-02-222010-04-272010-07-052010-09-062010-11-182,500.002,800.003,100.003,400.003,700.004,000.0

43、0同慶b國(guó)泰進(jìn)取滬深300資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)l 兩者均為高風(fēng)險(xiǎn)（1） 國(guó)投瑞和：遠(yuǎn)見(jiàn)溢價(jià)增加 小康折價(jià)擴(kuò)大 目前瑞和小康和瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)基金有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，對(duì)基金的整體折溢價(jià)率起到抑制作用。當(dāng)a類份額、b類份額交易價(jià)格出現(xiàn)整體性折價(jià)時(shí)，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買入一定數(shù)量的a類份額和b類份額并申請(qǐng)按照約定比例合并成基礎(chǔ)份額后贖回，獲取套利收益；當(dāng)a類份額、b類份額交易價(jià)格出現(xiàn)整體性溢價(jià)時(shí)，通過(guò)申購(gòu)基礎(chǔ)份額并申請(qǐng)按照約定比例分拆成一定的a類份額、b類份額后賣出，獲取套利收益。從下圖中我們可以看到，在2010年4月27日瑞和300基金開(kāi)通配對(duì)轉(zhuǎn)換功能后，其整體折溢價(jià)率迅速縮小，并且隨后一直在較小

44、的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。因此未來(lái)市場(chǎng)中瑞和小康與瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)基金的整體折溢價(jià)率具有相互制約的作用。理論上來(lái)看，當(dāng)瑞和300基金面值大于1小于1.1時(shí)，瑞和小康杠桿較高而瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)桿桿較低，當(dāng)基金凈值超過(guò)1.1元時(shí)，瑞和小康的杠桿下降，而瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)的杠桿上升，當(dāng)基金凈值在1元以下時(shí)兩基金均無(wú)杠桿。而從實(shí)際表現(xiàn)看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)規(guī)律：第一，瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)一直溢價(jià)而瑞和小康一直折價(jià)；第二，市場(chǎng)上漲瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)溢價(jià)拉大，瑞和小康折價(jià)拉大，市場(chǎng)下跌則瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)溢價(jià)下降，瑞和小康折價(jià)縮小。為何當(dāng)瑞和300基金面值大于1元小于1.1元時(shí)，瑞和小康沒(méi)有溢價(jià)，我們認(rèn)為這與1元到1.1元的距離較近有關(guān)。2010年11月26日瑞和300基

45、金的單位凈值為0.99元，如果未來(lái)市場(chǎng)震蕩后上升，那么瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)的溢價(jià)將增加，而瑞和小康的折價(jià)擴(kuò)大。圖9 瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)以及母基金單位凈值對(duì)比-20-10010202009-11-202010-04-162010-09-030.70.80.911.1國(guó)投瑞和小康國(guó)投瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)母基金單位凈值資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)（2） 合潤(rùn)a與合潤(rùn)b： 震蕩市a溢b折 繼續(xù)上漲折溢價(jià)可能回歸興業(yè)合潤(rùn)分級(jí)基金為開(kāi)放式基金，分級(jí)基金可在二級(jí)市場(chǎng)交易，也可通過(guò)轉(zhuǎn)托管轉(zhuǎn)換成母基金份額，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回。分級(jí)基金份額按照4：6的比例分離成合潤(rùn)a和合潤(rùn)b兩類份額。兩類基金的資產(chǎn)合并運(yùn)作，運(yùn)作周期為3年。合潤(rùn)

46、a通過(guò)讓渡母基金在0%-21%的凈值增長(zhǎng)收益來(lái)獲得凈值最小為1元的保障：當(dāng)合潤(rùn)基金份額凈值低于或等于1.2100元時(shí)，合潤(rùn)a份額獲得其份額期初凈值（1.0000元/份），而合潤(rùn)b份額獲得剩余收益或承擔(dān)其余損失；當(dāng)合潤(rùn)基金份額凈值高于1.2100元之后，合潤(rùn)a份額、合潤(rùn)b份額與合潤(rùn)基金份額享有同等的份額凈值增長(zhǎng)率。興業(yè)合潤(rùn)a與合潤(rùn)b的折溢價(jià)率與我們未上市之前的判斷比較一致。當(dāng)興業(yè)合潤(rùn)基金面值遠(yuǎn)小于1元時(shí)，此時(shí)投資者可能會(huì)判斷市場(chǎng)超跌后將反彈，此時(shí)合潤(rùn)b基金的杠桿較大，因此會(huì)買入合潤(rùn)b基金，從而導(dǎo)致合潤(rùn)b基金出現(xiàn)溢價(jià)，而合潤(rùn)a基金將長(zhǎng)期處于1元，離獲得收益的日子較遠(yuǎn)，并且損失了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，因此可能

47、會(huì)出現(xiàn)小幅折價(jià)。隨著興業(yè)合潤(rùn)基金面值從遠(yuǎn)小于1元到不到1.21元時(shí)，合潤(rùn)a基金即將獲利，并且合潤(rùn)a基金向下風(fēng)險(xiǎn)較小，因此可能出現(xiàn)溢價(jià)，且溢價(jià)最大，而此時(shí)，合潤(rùn)b基金的向下風(fēng)險(xiǎn)較大而向上優(yōu)勢(shì)衰減，可能出現(xiàn)折價(jià)且折價(jià)最高。理論上當(dāng)興業(yè)合潤(rùn)基金的凈值超過(guò)1.21元時(shí)，合潤(rùn)a與合潤(rùn)b并無(wú)差異，因此折溢價(jià)迅速回歸為0左右。需要指出的是，各分級(jí)基金的折溢價(jià)率的峰值出現(xiàn)在臨界點(diǎn)1.21元到來(lái)之前，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上可能會(huì)出現(xiàn)對(duì)杠桿變化的提前反應(yīng)。截止到2010年11月26日，興業(yè)合潤(rùn)分級(jí)基金的單位凈值為1.115元，如果短期市場(chǎng)震蕩，那么興業(yè)合潤(rùn)a溢價(jià)而興業(yè)合潤(rùn)b折價(jià)將維持一段時(shí)間，由于目前興業(yè)合潤(rùn)凈值與臨界點(diǎn)

48、較近，因此如果市場(chǎng)繼續(xù)上漲，那么合潤(rùn)a的溢價(jià)將縮小而合潤(rùn)b的折價(jià)也將回歸。圖10 合潤(rùn)a、合潤(rùn)b的折溢價(jià)率及母基金單位凈值走勢(shì)對(duì)比-6-4-20246jun-10oct-100.911.11.2興業(yè)合潤(rùn)a興業(yè)合潤(rùn)b母基金單位凈值資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)l 高、低風(fēng)險(xiǎn)份額且可配對(duì)轉(zhuǎn)換：高低風(fēng)險(xiǎn)份額折溢價(jià)互相牽制 或出現(xiàn)短期套利機(jī)會(huì)國(guó)聯(lián)安雙禧100、銀華深證100以及申萬(wàn)深成指為三只較晚上市的股票型分級(jí)基金，這三只基金在設(shè)計(jì)上汲取了前面幾只分級(jí)基金的成功經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)一步創(chuàng)新，被動(dòng)投資策略的高倉(cāng)位保證了高風(fēng)險(xiǎn)份額在反彈市中頗具競(jìng)爭(zhēng)力，且透明度較高；配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制極大緩解了封閉式基金最為困擾的折

49、價(jià)問(wèn)題；開(kāi)放式的交易方式則能保證分級(jí)基金的分級(jí)機(jī)制在正常情況下長(zhǎng)期有效和永久存續(xù)，且能夠滿足投資者在基金日常運(yùn)作期間申購(gòu)贖回基礎(chǔ)份額的需求，實(shí)現(xiàn)分級(jí)基金一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)通，進(jìn)而提高基金份額的流動(dòng)性。這三只指數(shù)型分級(jí)基金對(duì)應(yīng)的低風(fēng)險(xiǎn)份額分別為雙禧a、銀華穩(wěn)進(jìn)以及申萬(wàn)收益，三只低風(fēng)險(xiǎn)份額均采用了浮息收益，在目前市場(chǎng)進(jìn)入加息通道的情況下，相比固定利率的低風(fēng)險(xiǎn)份額，采用浮息收益的基金理論折價(jià)率應(yīng)較小。由于可以配對(duì)轉(zhuǎn)換，當(dāng)高、低份額合并后相對(duì)于母基金折價(jià)（或溢價(jià)）達(dá)到一定幅度時(shí)，將會(huì)有投資者選擇合并子基金或者拆分母基金份額進(jìn)行套利，因而可以降低整體折溢價(jià)率。鑒于三只基金為指數(shù)型分級(jí)基金，母基金業(yè)績(jī)與標(biāo)的

50、指數(shù)直接掛鉤，因而我們將這三只基金的子基金折溢價(jià)率與標(biāo)的指數(shù)走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比。（1） 國(guó)聯(lián)安雙禧100 在加息預(yù)期下，雙禧a仍可能出現(xiàn)折價(jià)，其折價(jià)率可能小于同慶a和估值優(yōu)勢(shì)。盡管同樣是浮息收益，但國(guó)聯(lián)安雙禧運(yùn)作周期為三年，也就是在三年運(yùn)作期中國(guó)聯(lián)安雙禧年約定收益將采用基金合同成立日1年期定期存款利率上浮350bp的約定收益，因而相比運(yùn)作周期為1年，每年初根據(jù)當(dāng)時(shí)利率調(diào)整浮動(dòng)利率的銀華穩(wěn)進(jìn)以及申萬(wàn)收益，雙禧a受加息的負(fù)面影響最大，這也是為什么央行宣布加息后雙禧a的折價(jià)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于銀華穩(wěn)進(jìn)。不過(guò)雙禧a約定年收益率為1年期定存利率加上3.5%，為目前市場(chǎng)上約定收益最高的，倘若2011年1月1日前不加息，

51、明年雙禧a的約定年收益仍是市場(chǎng)上最高的。但是其約定收益不敵富國(guó)天豐的業(yè)績(jī)，因此預(yù)期雙禧a的溢價(jià)率在富國(guó)天豐的溢價(jià)率與同慶a/國(guó)泰估值優(yōu)先的溢價(jià)率之間。雙禧b與雙禧a折溢價(jià)互相牽制，在震蕩市場(chǎng)中，若中證100大幅上漲可能使雙禧b出現(xiàn)短期大幅溢價(jià)。雙禧b為三只高風(fēng)險(xiǎn)份額中杠桿最低的，4:6的拆分使得其杠桿為1.67倍，低于其他兩只可比高風(fēng)險(xiǎn)份額，較低的杠桿使得雙禧b在上漲市中反彈速度較慢，但同時(shí)在下跌市場(chǎng)時(shí)下跌速度也會(huì)相對(duì)較緩，此外，國(guó)聯(lián)安雙禧100的標(biāo)的指數(shù)為中證100，為三只標(biāo)的指數(shù)中市值占比最大、估值相對(duì)最低的指數(shù)，大盤藍(lán)籌特征較為明顯，因而整體風(fēng)險(xiǎn)較其余兩只略低。十月市場(chǎng)的開(kāi)門紅以及銀行等

52、大盤股的強(qiáng)勢(shì)反彈使得雙禧b受到追捧，溢價(jià)大幅上升，從而導(dǎo)致整體溢價(jià)將近10%，由于有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，套利資金的介入使得溢價(jià)迅速回歸。不過(guò)當(dāng)中證100指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，雙禧b的溢價(jià)率可能會(huì)短時(shí)間內(nèi)拉升。圖11 雙禧a、雙禧b折溢價(jià)率變化-9-3391521272010-06-182010-07-092010-07-302010-08-202010-09-102010-10-132010-11-032010-11-242,4002,6002,8003,0003,2003,400雙禧a雙禧b整體折、溢價(jià)率中證100央行加息資料來(lái)源：海通證券研究所基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)（2） 銀華深100銀華深100分級(jí)基金高

53、、低風(fēng)險(xiǎn)份額銀華銳進(jìn)份額與銀華穩(wěn)進(jìn)的基金份額配比始終保持11 的比例不變。銀華穩(wěn)進(jìn)由于浮息收益且每年折算，因而在央行宣布加息后為所有低風(fēng)險(xiǎn)份額中影響相對(duì)較小，也是目前市場(chǎng)上所有低風(fēng)險(xiǎn)份額中折價(jià)最小的。1:1份額配比使得銀華銳進(jìn)杠桿高達(dá)2，是可比基金中最高的，加上被動(dòng)投資高倉(cāng)位的運(yùn)作方式，使得銀華銳進(jìn)成為博取反彈的利器。銀華深證100分級(jí)基金由于存在便捷的份額配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，其整體折溢價(jià)率也不會(huì)太大。與國(guó)聯(lián)安雙禧基金類似，我們認(rèn)為銀華穩(wěn)進(jìn)的折價(jià)與雙禧a類似，但是由于銀華穩(wěn)進(jìn)每年調(diào)整一次收益，因此相對(duì)于雙禧a對(duì)加息的影響略小，其折價(jià)率可能較雙禧a小。對(duì)應(yīng)的我們可以得到銀華銳進(jìn)的折價(jià)率，同樣，當(dāng)市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，銀華銳進(jìn)溢價(jià)或迅速攀升，相比雙禧b，銀華銳進(jìn)杠桿更高，因而反應(yīng)更為敏銳。另外，標(biāo)的指數(shù)深100成份股中消費(fèi)類股票權(quán)重占比較大，因而在看好2011年消費(fèi)行業(yè)的預(yù)期下，該指數(shù)往往會(huì)受到更多關(guān)注，從而進(jìn)一步推高銀華銳進(jìn)的溢價(jià)率。圖12 銀華穩(wěn)進(jìn)、銀華銳進(jìn)折溢價(jià)率變化-6-30369122010-06-072010-07-022010-07-262010-08-172010-09-082010-10-122