最佳資本結(jié)構(gòu)案例分析——華勝藥業(yè)股份有限公司

1、精品文檔案例：最佳資本結(jié)構(gòu)案例分析華勝藥業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下， 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本各占多大比例。 資本結(jié)構(gòu)理論有凈收益理論、營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論等。下面以華勝藥業(yè)股份有限公司來說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。行業(yè)及公司背景介紹我國醫(yī)藥行業(yè)自1978 年以來以年均16.6%的速度增長(zhǎng)， 因此醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，而且在部分市場(chǎng)還存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，所以， 在此競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)必須合理安排資金，培育自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在競(jìng)爭(zhēng)中不致被淘汰。華勝藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華勝公司）成立于 19

2、97 年。其注冊(cè)資本為1000 萬元，經(jīng)營范圍主要是：化學(xué)原料藥、 化學(xué)制劑藥、 抗生素、 生化制品、 物流配送及相關(guān)咨詢服務(wù)。公司自成立以來雖無虧損現(xiàn)象發(fā)生，但其經(jīng)營業(yè)績(jī)一般，與同行業(yè)比較盈利能力較低。因此，為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中不致被淘汰，公司必須不斷挖掘其自身的潛力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額， 提高企業(yè)價(jià)值。公司現(xiàn)狀華勝公司自建立以來一直無長(zhǎng)期債務(wù)， 其資金全部由普通股資本組成， 股票賬面價(jià)值為 1000 萬元， 2003 年公司息稅前盈余為 300 萬元，所得稅率為 33%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 8%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為 15%，股票 系數(shù)為 1。其權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定。即 （）。所

3、以公司當(dāng)前的 8% 1 （ 15% 8%） 15%，其中為權(quán)益資本成本，為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，為平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。由于公司無長(zhǎng)期負(fù)債，所以根據(jù)公式（）（ 1 T）() 計(jì)算得出： 15%其中為加權(quán)平均資本成本，為債務(wù)資本成本，S 為股票價(jià)值，B 為債券價(jià)值，V為公司價(jià)值， T 為公司所得稅率。所以公司的股票價(jià)值S 1340（萬元）其中 EBIT 為息稅前盈余，I 為利息額。所以根據(jù) V S B，公司當(dāng)前的總價(jià)值V S 1340（萬元）以上便是該公司目前在權(quán)益資本占長(zhǎng)期資金來源100%資本結(jié)構(gòu)下公司的加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價(jià)值。 但隨著公司的發(fā)展，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)和財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為公司目前的資本結(jié)構(gòu)不

4、合理， 于是向總經(jīng)理提出改善公司目前的資本結(jié)構(gòu)的建議。但總經(jīng)理不同意。他認(rèn)為目前公司的資本結(jié)構(gòu)沒有什么不妥之處，因?yàn)樗欧畹氖菭I業(yè)收益理論。即認(rèn)為不論公司有無負(fù)。1歡迎下載精品文檔債其加權(quán)平均資本成本都是固定不變的，因此公司的總價(jià)值也是固定不變的。因?yàn)楣纠秘?cái)務(wù)杠桿時(shí)， 即使債務(wù)資本成本不變，但由于負(fù)債的增加會(huì)加大權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本成本上升，這樣加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。所以，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值的應(yīng)是營業(yè)收益。如下圖所示：所以依據(jù)此理論，總經(jīng)理認(rèn)為無需改變公司目前的資本結(jié)構(gòu)。但財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為營業(yè)收益理論中的加權(quán)平均資本成本不變是不正確的。

5、 其認(rèn)為凈收益理論才是合理的。 因?yàn)樨?fù)債可以降低資本成本， 無論負(fù)債程度多高， 企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化，因此，負(fù)債程度越高，企業(yè)價(jià)值越大。所以，只要債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為 100%時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。如圖所示：因此，華勝公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)前公司應(yīng)發(fā)行債券換回股票， 負(fù)債比率越高越好， 其認(rèn)為負(fù)債比率最好能達(dá)到 100%。但財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為營業(yè)收益理論和凈收益理論都有一定的極端性，他認(rèn)為公司利用財(cái)務(wù)杠桿可以降低公司的加權(quán)平均資本成本 , 這樣在一定程度上可以提高公司的總市場(chǎng)價(jià)

6、值。但并不是負(fù)債程度越高企業(yè)價(jià)值越大。因?yàn)殡S著債務(wù)比率的不斷提高，權(quán)益資本成本也會(huì)上升。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一定程度時(shí)，權(quán)益資本成本的上升不再能為債務(wù)的低成本所抵消，這樣加權(quán)。2歡迎下載精品文檔平均資本成本便會(huì)上升。因此公司在加權(quán)平均資本成本最低時(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價(jià)值最大。即我們通常所說的傳統(tǒng)理論。如下圖：因此，財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為公司應(yīng)改善目前的資本結(jié)構(gòu)， 可通過發(fā)行債券購回部分股票， 尋找加權(quán)平均資本成本最低的最佳資本結(jié)構(gòu)。其過程如下：公司假定其期望的息稅前盈余為300 萬元固定不變，企業(yè)的稅后凈利全部用于發(fā)放股利，股利增長(zhǎng)率為零，其無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率不變，為簡(jiǎn)化起見，假設(shè)債券的

7、市場(chǎng)價(jià)值與票面價(jià)值相等。如下表：表 1不同債務(wù)水平對(duì)公司債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響稅前債務(wù)資無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬平均風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)益資本成債券的市場(chǎng)票必要報(bào)酬股票 系數(shù)價(jià)值 B本成本率本率01.008%15%15.00%2509%1.068%15%15.42%50010%1.118%15%15.77%75011%1.558%15%18.85%100015%1.908%15%21.30%125019%2.208%15%23.40%表 2公司市場(chǎng)價(jià)值和資本成本稅前債務(wù)權(quán)益資本加權(quán)平均資本成本成本資本成本債券的市股票市場(chǎng)公司市場(chǎng)負(fù)債比率場(chǎng)價(jià)值 B價(jià)值 S價(jià)值 V01340134015.00%15.00%025

8、01205.741455.749%15.42%13.81%17.17%5001062.141562.1410%15.77%12.87%32.00%。3歡迎下載精品文檔750773.081523.0811%18.85%13.20%49.24%1000471.831471.8315%21.30%13.66%67.94%1250178.951428.9519%23.40%14.07%87.48%其中負(fù)債比率B V所以財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債比率為32%時(shí)，公司價(jià)值最大，其最大值為1562.14 萬元，加權(quán)平均資本成本最低， 為 12.87%，此時(shí)公司的債務(wù)資本為 500 萬元，股票市場(chǎng)價(jià)值為 1062.

9、14 萬元，構(gòu)成公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。以下圖來說明：圖 7圖 8但同時(shí)財(cái)務(wù)總監(jiān)還提出在最佳資本結(jié)構(gòu)測(cè)算中應(yīng)注意不同財(cái)務(wù)杠桿下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的確定非常關(guān)鍵。一是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值和資本成本對(duì)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本極為敏感，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的微小變化都會(huì)引起企業(yè)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本較大的變化。二是企業(yè)在不同債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本極難估計(jì)準(zhǔn)確。再有，公司在進(jìn)行股票回購中，發(fā)行債券金額的區(qū)間選擇也很關(guān)鍵，不同的區(qū)間選擇會(huì)測(cè)算出不同的最佳資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)上述債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本、 系數(shù)和報(bào)酬率不變， 即公司加權(quán)平均資本成本不變，其發(fā)行債券分別為200，。4歡迎下

10、載精品文檔400， 600，800， 1000 萬元，則最佳資本結(jié)構(gòu)測(cè)算如下：表 3公司市場(chǎng)價(jià)值和資本成本稅前債務(wù)權(quán)益資本加權(quán)平均債券的市股票市場(chǎng)公司市場(chǎng)資本成本資本成本負(fù)債比率場(chǎng)價(jià)值 B價(jià)值 S價(jià)值 V成本01340134015.00%15.00%02001225.291425.299%15.42%14.10%14.03%4001104.631504.6310%15.77%13.36%26.58%600831.721431.7211%18.85%14.04%41.91%800566.201366.2015%21.30%14.71%58.56%1000314.961314.9619%23.40%15.29%76.05%在這個(gè)條件下計(jì)算出來的最佳資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債比率為26.58%、債務(wù)資本為400 萬元的資本結(jié)構(gòu)，與最初計(jì)算的結(jié)果有一定的差異。因此財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為企業(yè)要測(cè)出準(zhǔn)確的使企業(yè)價(jià)值最大加權(quán)平均資本成本最小的負(fù)債比率最優(yōu)值是不太可能的，只能測(cè)出一個(gè)大致的范圍。從圖 7 和圖 8 可看到在負(fù)債比率為 32%附近，企業(yè)價(jià)值曲線和加權(quán)平均資本成本曲線都比較平坦，因此公司可將這點(diǎn)左