企業(yè)研究論文上市公司殼資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1、上市公司殼資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 “殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新（創(chuàng)新論文）在不成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、業(yè)績很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽(yù)為“殼”公司。在 目前“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)利用的對象，成為證券市場中一種稀缺的資源，“殼”資源問題由此而生?！皻ぁ辟Y

2、源的形成一般說來，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來源。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內(nèi)涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財(cái)富，其價(jià)值取決于其效用與稀缺程度?！皻ぁ惫镜某霈F(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿足資源的一般特性收益性和稀缺性時，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎(chǔ)。 這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為

3、內(nèi)涵，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動的規(guī)范體系。如果一種制度安排會給證券市場進(jìn)入者帶來高昂的尋租成本，使欲進(jìn)入證券市場的企業(yè)愿意用“殼”，從而對“殼”產(chǎn)生市場需求，那么“殼”公司的資源特性便會顯現(xiàn)出來。為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向成熟的市場經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史（歷史論文）階段，這種過渡類型的經(jīng)濟(jì)體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。一、我國“殼公司”的特殊成因在以公有制為主體、多種所有制與實(shí)現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，市場在資源

4、配置中的基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存，傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度在經(jīng)濟(jì)生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融（金融論文）通的考慮。正如1987年3月28日國務(wù)院發(fā)布的國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得向社會公開發(fā)行股票(已發(fā)行的并經(jīng)過批準(zhǔn)的除外)，當(dāng)前發(fā)行股票主要限于少數(shù)經(jīng)過批準(zhǔn)的集體所有制企業(yè)?！?0年代中期至1992年，是我國證券市場的初建時期，由于特定的制度安排，上市公司的質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營機(jī)制不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不明晰，在市場競爭中處于不利地位，這是我國證券

5、市場“殼”公司形成的重要階段。1992年以后，大批國有企業(yè)開始向社會公開發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場發(fā)展的同時，管理嚴(yán)重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國，“殼”公司并不是充分競爭的市場制度的產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權(quán)的主要代表直接參與證券市場管理和市場資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng)造了行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場，但在政府主導(dǎo)證券市場的制度條件下，非完全市場競爭行為直接導(dǎo)致了“殼”公司產(chǎn)生。1.為了用足額度，有的地方政府在沒有合適的上市公司時搞“拉郎配”，在分配時將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企

6、業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場欺詐行為。2.在控制方式上的額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)得不到同等的上市機(jī)會，出現(xiàn)了上市的不公平性和非市場競爭，“殼”公司應(yīng)運(yùn)而生。3.在證券市場發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隱性虧損擴(kuò)大，從而最終形成“空殼”。簡而言之，政府行政干預(yù)證券市場是“殼”公司形成的重要原因。二、 我國“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景如前所述，我國對證券市場的管理實(shí)行了嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件

7、，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請。另外，我國為控制上市規(guī)模，實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，并且進(jìn)行額度分配，企業(yè)進(jìn)入證券市場相當(dāng)困難。但是，我國上市公司又具有政府授權(quán)的許多特權(quán)，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品廣告優(yōu)勢等。由于我國股份制的特殊性，多數(shù)上市公司中國有股占絕對控股地位，而且我國企業(yè)破產(chǎn)困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級主管部門，其成本相當(dāng)高昂，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司正常發(fā)行股票的費(fèi)用，有的甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂時，

8、便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼”公司，對它們進(jìn)行兼并收購以實(shí)現(xiàn)借殼上市，從而對“殼”公司產(chǎn)生了市場需求；作為“殼”公司來說，它們希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身的劣勢，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。三、 上市公司“殼”資源存在的客觀性與長期性首先，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)制度下，政府承擔(dān)著宏觀調(diào)控和管理國有資產(chǎn)的責(zé)任，這是由我國的產(chǎn)權(quán)制度和市場體系不健全所決定的。在資源配置上，市場的基礎(chǔ)性地位還沒有完全確立，政府仍保留對一些重要資源，特別是公共產(chǎn)品的處置權(quán)。事實(shí)上，就是在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，政府仍然擁有對公共產(chǎn)品、公共資源的優(yōu)先配置權(quán)。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行過程中，宏觀決策權(quán)就有了某些集權(quán)的傾向 ，加上制度、法

9、律的約束弱化和低效，政府行政干預(yù)的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況下(事實(shí)上不可能達(dá)到信息的對稱和全面)，表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場穩(wěn)定，避免大起大落對整個經(jīng)濟(jì)體系的沖擊，必須強(qiáng)化市場控制，提高市場進(jìn)入的門檻和防范可能的市場風(fēng)險(xiǎn)，于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會出臺，對同樣性質(zhì)的市場競爭主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，市場化改革趨向又要求健全的市場體系，市場作為資源配置的基礎(chǔ)主體要求減少政府非理性的行政干預(yù)，由此產(chǎn)生了政府與市場的相互博弈過程，“殼”資源存在便有了政府與市場兩方面的制度基礎(chǔ)。其次，資產(chǎn)收益并不是一成不變的，隨著市場環(huán)境的改變、技術(shù)進(jìn)

10、步和制度創(chuàng)新，資產(chǎn)的收益性也會發(fā)生變化，出現(xiàn)了同樣存量或增量的資產(chǎn)收益的差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動的要求，而“殼”資源正好能滿足這種流動性的某些需要。而且，不同的資產(chǎn)在不同的殼中流動也需要借助一定的手段，而“殼”資源的存在能減少資產(chǎn)流動的某些制度成本、風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)成本，因此，“殼”資源的存在具有客觀性。隨著證券法的實(shí)施，我國證券市場將逐步規(guī)范，我國的“殼”公司的供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面，證券法規(guī)定從1999年7月1日起，股票發(fā)行由審批制改為審核制，取消了額度管理的限制，這是向完全的注冊制轉(zhuǎn)化的過渡措施。這樣公司發(fā)行股票的難度將會變小，對殼的需求將相對減少。但借殼上市的動機(jī)是多元的，只要直接上

11、市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對殼的需求依然會增加。另一方面，隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組，必然會產(chǎn)生大量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團(tuán)，對企業(yè)的業(yè)績、抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會有所提高，這樣會使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。因此從較長一段時期來看，我國“殼”資源依然是稀缺的。需要說明的是，有的學(xué)者認(rèn)為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊制，“殼”公司便不復(fù)存在。筆者不同意這種看法。事實(shí)上，“殼”公司在實(shí)行注冊制的發(fā)達(dá)國家證券市場中依然存在，只是供求不同，對“殼公司”的利用有所差異。如美國依然存在處于夕陽行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績不佳的“殼”公司，專門從事資本運(yùn)作的投資銀行常常用杠桿收購的方式，將其包裝出售，賺取高額價(jià)差收益。進(jìn)入80年代以來，這在美國相當(dāng)流行。金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展一書的作者雷蒙德戈德史密斯便是杠桿收購的專家。但是，如果市場有了完善的退出機(jī)制，不同類型的“殼