煙草行業(yè)長(zhǎng)期證券的定價(jià)策略

1、4-1 4-2 u不同的價(jià)值概念不同的價(jià)值概念 u債券定價(jià)債券定價(jià) u優(yōu)先股定價(jià)優(yōu)先股定價(jià) u普通股定價(jià)普通股定價(jià) u報(bào)酬率報(bào)酬率 (或收益率或收益率) 4-3 公司作為一個(gè)正在持續(xù)運(yùn)公司作為一個(gè)正在持續(xù)運(yùn) 營(yíng)的組織出售時(shí)所能獲得的貨幣額營(yíng)的組織出售時(shí)所能獲得的貨幣額.我們我們 在本章中所討論的證券定價(jià)模型一般都在本章中所討論的證券定價(jià)模型一般都 假設(shè)：公司時(shí)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，能為證假設(shè)：公司時(shí)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，能為證 券投資者提供正的現(xiàn)金流量券投資者提供正的現(xiàn)金流量. 一項(xiàng)資產(chǎn)或一組資產(chǎn)（一個(gè)公一項(xiàng)資產(chǎn)或一組資產(chǎn)（一個(gè)公 司）從正在運(yùn)營(yíng)的組織中分離出來(lái)單獨(dú)司）從正在運(yùn)營(yíng)的組織中分離出來(lái)單獨(dú) 出售

2、所能獲得的貨幣額出售所能獲得的貨幣額. 4-4 (2) 公司的帳面價(jià)值公司的帳面價(jià)值: 總資產(chǎn)減去負(fù)債與總資產(chǎn)減去負(fù)債與 優(yōu)先股之和即凈資產(chǎn)優(yōu)先股之和即凈資產(chǎn). (1) 資產(chǎn)的帳面價(jià)值資產(chǎn)的帳面價(jià)值: 資產(chǎn)的成本減去累資產(chǎn)的成本減去累 計(jì)折舊即資產(chǎn)凈值計(jì)折舊即資產(chǎn)凈值; 4-5 在考慮了影響價(jià)值的所有在考慮了影響價(jià)值的所有 因素后決定的證券的應(yīng)有價(jià)值因素后決定的證券的應(yīng)有價(jià)值. 資產(chǎn)交易時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格資產(chǎn)交易時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格. 4-6 u重要術(shù)語(yǔ)重要術(shù)語(yǔ) u長(zhǎng)期債券類型長(zhǎng)期債券類型 u長(zhǎng)期債券定價(jià)長(zhǎng)期債券定價(jià) u半年付息一次的債券定價(jià)半年付息一次的債券定價(jià) 4-7 u () 或稱面值或稱面值 fac

3、e value 、par value或本金或本金principal 是指在是指在 債券到期日支付給債權(quán)人的金額債券到期日支付給債權(quán)人的金額 .在美在美 國(guó)每張債券的票面價(jià)值通常是國(guó)每張債券的票面價(jià)值通常是 $1,000. 公司或政府發(fā)行的到期日在公司或政府發(fā)行的到期日在 10年或年或10年以上的長(zhǎng)期債務(wù)憑證年以上的長(zhǎng)期債務(wù)憑證. 4-8 u (資本化率資本化率) 取決于債券的風(fēng)險(xiǎn)取決于債券的風(fēng)險(xiǎn) . 該貼現(xiàn)率是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組該貼現(xiàn)率是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組 成的成的. 是指?jìng)蠘?biāo)明的利率即年利是指?jìng)蠘?biāo)明的利率即年利 息除以債券的票面價(jià)值息除以債券的票面價(jià)值. 4-9 Perp

4、etual Bond） 一種沒(méi)有到一種沒(méi)有到 期日的債券期日的債券. 它有無(wú)限的生命它有無(wú)限的生命. (1 + kd)1(1 + kd)2(1 + kd) V = + . + III = t=1 (1 + kd)t I or I (PVIFA kd, ) = / 簡(jiǎn)化形式簡(jiǎn)化形式 4-10 Bond P 面值面值 $1,000 ，票面利率票面利率 8%. 投資者投資者 要求的要求的 報(bào)酬率報(bào)酬率 10%. 這張這張 的價(jià)值是的價(jià)值是 多少？多少？ = $1,000 ( 8%) = . = . = / Reduced Form = / =. 這就是投資者愿意為該債券支付的最高金額。若該永久債券這

5、就是投資者愿意為該債券支付的最高金額。若該永久債券 的市場(chǎng)價(jià)格高于這一金額，則投資者就不愿意購(gòu)買它的市場(chǎng)價(jià)格高于這一金額，則投資者就不愿意購(gòu)買它. 4-11 非零息債券（非零息債券（ 有限到期日，利息是在每年年末支付有限到期日，利息是在每年年末支付. (1 + kd)1(1 + kd)2(1 + kd) V = + . + II + MVI = t=1 (1 + kd)t I = I (PVIFA kd, ) + MV (PVIF kd, ) (1 + kd) + MV 4-12 Bond C 面值面值 $1,000 票面利率票面利率 8% ， 30 年年. 投資投資 者要求的報(bào)酬率是者要求的

6、報(bào)酬率是 10%. 則該債券的價(jià)值是多少則該債券的價(jià)值是多少? = $80 (PVIFA10%, 30) + $1,000 (PVIF10%, 30) = $80 (9.427) + $1,000 (.057) = $754.16 + $57.00 =. 若投資者要求的報(bào)酬率是若投資者要求的報(bào)酬率是8%，或，或6%，債券的價(jià)值，債券的價(jià)值 如何變化呢？如何變化呢？ 4-13 零息債券零息債券 是一種不支是一種不支 付利息而以低于面值的價(jià)格出售的債券付利息而以低于面值的價(jià)格出售的債券.它它 以價(jià)格增值的形式作為投資者的報(bào)酬以價(jià)格增值的形式作為投資者的報(bào)酬 (1 + kd) V = MV = MV

7、 (PVIFkd, ) 4-14 = $1,000 (PVIF10%, 30) = $1,000 (.057) = Bond Z 面值面值 $1,000 ， 30 年年. 投資者投資者 要求的報(bào)酬率要求的報(bào)酬率 10%. 該債券的價(jià)值是該債券的價(jià)值是 多少多少? 4-15 (1) / (2) * (3) / 大多數(shù)美國(guó)發(fā)行的債券每年支付兩次大多數(shù)美國(guó)發(fā)行的債券每年支付兩次 利息利息. 修改債券的定價(jià)公式修改債券的定價(jià)公式: 4-16 (1 + kd/) *(1 + kd/)1 非零息非零息 調(diào)整后的調(diào)整后的 公式：公式： V =+ . + I / I / + MV = * t=1 (1 + k

8、d /)t I / = I/ (PVIFAkd / , *) + MV (PVIFkd / , *) (1 + kd /) * + MV I / (1 + kd/)2 4-17 = $40 (PVIFA5%, 30) + $1,000 (PVIF5%, 30) = $40 (15.373) + $1,000 (.231) = $614.92 + $231.00 = Bond C 面值面值 $1,000 ，票面利率票面利率 8% 且且半年付息一半年付息一 次，期限次，期限15年年. 投資者要求的報(bào)酬率投資者要求的報(bào)酬率 10% . 該債券該債券 的價(jià)值是多少的價(jià)值是多少? 4-18 是一種有是一

9、種有固定股利固定股利的股票，但股的股票，但股 利的支付要有董事會(huì)的決議利的支付要有董事會(huì)的決議. 優(yōu)先股在股利的支付和財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)上優(yōu)優(yōu)先股在股利的支付和財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)上優(yōu) 先于普通股先于普通股. 4-19 這與永久年金公式相同這與永久年金公式相同! (1 + kP)1(1 + kP)2(1 + kP) = + . + DivPDivPDivP = t=1 (1 + kP)t DivP or DivP(PVIFA kP, ) = DivP / kP 4-20 = $100 ( 8% ) = . = . = / = / = Stock PS 股利支付率股利支付率 8%, 發(fā)行面值發(fā)行面值$100. 投

10、資者要求的報(bào)酬率投資者要求的報(bào)酬率 10%. 每股每股 ? 4-21 u在公司清算時(shí)，普通股股東對(duì)全部在公司清算時(shí)，普通股股東對(duì)全部 清償債權(quán)人與優(yōu)先股股東之后的公清償債權(quán)人與優(yōu)先股股東之后的公 司剩余資產(chǎn)享有索取權(quán)司剩余資產(chǎn)享有索取權(quán). u在公司分配利潤(rùn)時(shí)，普通股股東享在公司分配利潤(rùn)時(shí)，普通股股東享 有公司剩余利潤(rùn)的分配權(quán)有公司剩余利潤(rùn)的分配權(quán). 股東是公司的最股東是公司的最 終所有者，他終所有者，他 們擁有公司的所有權(quán)，承擔(dān)與所有權(quán)有們擁有公司的所有權(quán)，承擔(dān)與所有權(quán)有 關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以投資額為限承擔(dān)責(zé)任關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以投資額為限承擔(dān)責(zé)任. 4-22 4-23 (1) 未來(lái)股利未來(lái)股利 (2) 未來(lái)

11、出售普通股股票未來(lái)出售普通股股票 當(dāng)投資者投資普通股時(shí)，他會(huì)得到哪些當(dāng)投資者投資普通股時(shí)，他會(huì)得到哪些 現(xiàn)金流現(xiàn)金流? 4-24 基本股利定價(jià)模型：普通股的每股價(jià)值等于未基本股利定價(jià)模型：普通股的每股價(jià)值等于未 來(lái)所有股利的現(xiàn)值來(lái)所有股利的現(xiàn)值. (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V = + . + Div1 Div Div2 = t=1 (1 + ke)t DivtDivt: 第第t期的現(xiàn)金股利期的現(xiàn)金股利 ke: 投資者要求的報(bào)酬投資者要求的報(bào)酬 率率 4-25 如果股票在第如果股票在第n期被出售：期被出售： (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V =

12、 + . + Div1Div + PriceDiv2 : Price : 4-26 股利定價(jià)模型要求預(yù)測(cè)未來(lái)所有的現(xiàn)金股利股利定價(jià)模型要求預(yù)測(cè)未來(lái)所有的現(xiàn)金股利. 假假 定未來(lái)股利增長(zhǎng)率將會(huì)簡(jiǎn)化定價(jià)方法定未來(lái)股利增長(zhǎng)率將會(huì)簡(jiǎn)化定價(jià)方法. 4-27 假定股利按增長(zhǎng)率假定股利按增長(zhǎng)率g 穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng). (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V = + . + D0(1+g)D0(1+g) = (ke - g) D1 D1:第第1期的股利期的股利. g : 固定增長(zhǎng)率固定增長(zhǎng)率. ke: 投資者要求的報(bào)酬率投資者要求的報(bào)酬率. D0(1+g)2 4-28 Stock CG g=

13、8%. 上一期分得的股利上一期分得的股利 $3.24/股，股， 投資者要求的報(bào)酬率為投資者要求的報(bào)酬率為 15%. 的價(jià)值是多少？的價(jià)值是多少？ = ( 1 + .08 ) = = / ( - g ) = / ( - .08 ) = 4-29 假定每年股利不變即假定每年股利不變即 g = 0. (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V = + . + D1D = ke D1D1:第第1期將支付的股利期將支付的股利. ke: 投資者要求的報(bào)酬率投資者要求的報(bào)酬率. D2 4-30 Stock ZG 上一期分得股利上一期分得股利 $3.24 /股股. 投資投資 者要求的報(bào)酬率為者要

14、求的報(bào)酬率為 15%. 的價(jià)值是多的價(jià)值是多 少？少？ = ( 1 + 0 ) = = / ( - 0 ) = / ( - 0 ) = 4-31 D0(1+g1)tDn(1+g2)t 假定公司先以超常增長(zhǎng)假定公司先以超常增長(zhǎng) 率增長(zhǎng)一定的年數(shù)（率增長(zhǎng)一定的年數(shù)（g可能會(huì)大于可能會(huì)大于ke），）， 但最后增長(zhǎng)率會(huì)降下來(lái)。但最后增長(zhǎng)率會(huì)降下來(lái)。 (1 + ke)t (1 + ke)t V = t=1 n t=n+1 + 4-32 D0(1+g1)tDn+1 階段性增長(zhǎng)模型假定在第假定在第2階段股利按階段股利按 g2固固 定增長(zhǎng)，定增長(zhǎng)， 所以公式應(yīng)為所以公式應(yīng)為: (1 + ke)t (ke -

15、g2) V = t=1 n + 1 (1 + ke)n 4-33 Stock GP 頭頭3 years按按 增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率 16% 增增 長(zhǎng)，而后按長(zhǎng)，而后按 8% 固定增長(zhǎng)固定增長(zhǎng). 上一期分得上一期分得 的股利的股利 $3.24 /股股. 投資者要求的報(bào)酬率投資者要求的報(bào)酬率 為為 15%. 在這種情形下該普通股的價(jià)值在這種情形下該普通股的價(jià)值 是多少？是多少？ 4-34 D0 = $3.24 = D0(1+g1)1 = $3.24(1.16)1 = = D0(1+g1)2 = $3.24(1.16)2 = = D0(1+g1)3 = $3.24(1.16)3 = = D3(1+g2)1 =

16、 $5.06(1.08)1 = 4-35 PV() = (PVIF15%, 1) = (.870) = PV() = (PVIF15%, 2) = (.756) = PV() = (PVIF15%, 3) = (.658) = = / (.15 - .08) = $78 CG Model PV() = (PVIF15%, 3) = (.658) = 4-36 D0(1+.16)tD4 計(jì)算計(jì)算 (1 + .15)t (.15-.08) V = t=1 3 + 1 (1+.15)n V = $3.27 + $3.30 + $3.33 + $51.32 4-37 1. 確定預(yù)期確定預(yù)期 . 2.

17、用用 替換內(nèi)在價(jià)值替換內(nèi)在價(jià)值 (V) 3. 解出使解出使等于等于的的 . 計(jì)算報(bào)酬率（或收益率）的步驟 4-38 計(jì)算非零息債券的到期收益率計(jì)算非零息債券的到期收益率 (YTM) P0 = t=1 (1 + kd )t I = I (PVIFA kd , ) + MV (PVIF kd , ) (1 + kd ) + MV kd = YTM 4-39 Julie Miller 想計(jì)算想計(jì)算BW 發(fā)行在外的債券發(fā)行在外的債券 的的 YTM . BW 的債券的年利率為的債券的年利率為10% ， 還有還有15 年年 到期到期. 該債券目前的市場(chǎng)價(jià)值該債券目前的市場(chǎng)價(jià)值 .則現(xiàn)在購(gòu)買該債券持有至到期

18、的則現(xiàn)在購(gòu)買該債券持有至到期的 4-40 = $100(PVIFA9%,15) + $1,000(PVIF9%, 15) = $100(8.061) + $1,000(.275) = $806.10 + $275.00 = 4-41 = $100(PVIFA7%,15) + $1,000(PVIF7%, 15) = $100(9.108) + $1,000(.362) = $910.80 + $362.00 = 4-42 .07$1,273 .02IRR$1,250 $192 .09$1,081 X $23 .02$192 $23 X = 4-43 .07$1,273 .02IRR$1,250

19、 $192 .09$1,081 X $23 .02$192 $23 X = 4-44 .07$1273 .02 $192 .09$1081 ($23)(0.02) $192 $23 X X =X = .0024 = .07 + .0024 = .0724 or 4-45 P0 = 2 t=1 (1 + kd /2 )t I / 2 = (I/2)(PVIFAkd /2, 2 ) + MV(PVIFkd /2 , 2) + MV 1 + (kd / 2)2 -1 = YTM (1 + kd /2 )2 YTM為一年的到期收益率為一年的到期收益率 4-46 - 市場(chǎng)要求報(bào)酬率大于票面利率市場(chǎng)要求報(bào)

20、酬率大于票面利率 (Par P0 ). 票面利率大于市場(chǎng)要求報(bào)酬率票面利率大于市場(chǎng)要求報(bào)酬率 (P0 Par). 票面利率等于市場(chǎng)要求報(bào)酬率票面利率等于市場(chǎng)要求報(bào)酬率 (P0 = Par). 4-47 市場(chǎng)要求報(bào)酬率市場(chǎng)要求報(bào)酬率 (%) 債券價(jià)格債券價(jià)格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-48 假定假定10%票面利率，票面利率，15年的債券，當(dāng)市場(chǎng)年的債券，當(dāng)市場(chǎng) 要求報(bào)酬率從要求報(bào)酬率從10% 到到12%， 該債券該債券 的價(jià)格如何變化的價(jià)格如何變化? 當(dāng)利率當(dāng)利率 , 市場(chǎng)要求報(bào)酬率即市場(chǎng)要求報(bào)酬率即 ，

21、則債券價(jià)格將則債券價(jià)格將 . 4-49 市場(chǎng)要求報(bào)酬率市場(chǎng)要求報(bào)酬率 (%) 債券價(jià)格債券價(jià)格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-50 因此因此, 債券價(jià)格從債券價(jià)格從 $1,000 到到 $864.10. 10%票面利率，票面利率，15年的債券，當(dāng)市場(chǎng)要求年的債券，當(dāng)市場(chǎng)要求 報(bào)酬率從報(bào)酬率從10% 到到12%. 4-51 假定假定10%票面利率，票面利率，15年的債券，當(dāng)市場(chǎng)年的債券，當(dāng)市場(chǎng) 要求報(bào)酬率從要求報(bào)酬率從10% 到到8%， 該債券的該債券的 價(jià)格如何變化價(jià)格如何變化? 當(dāng)利率當(dāng)利率 , 市場(chǎng)要求報(bào)

22、酬率即市場(chǎng)要求報(bào)酬率即 ， 則債券價(jià)格將則債券價(jià)格將 . 4-52 市場(chǎng)要求報(bào)酬率市場(chǎng)要求報(bào)酬率 (%) 債券價(jià)格債券價(jià)格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-53 因此因此, 債券價(jià)格從債券價(jià)格從$1000 到到 $1171. 10%票面利率，票面利率，15年的債券，當(dāng)市場(chǎng)要求年的債券，當(dāng)市場(chǎng)要求 報(bào)酬率從報(bào)酬率從10% 到到8%. 4-54 到期日不同的兩種債券到期日不同的兩種債券5年和年和15年，票面利年，票面利 率率10%，假定市場(chǎng)要求報(bào)酬率從，假定市場(chǎng)要求報(bào)酬率從10% 到到 8%. 這兩種債券的價(jià)格將如

23、何變化這兩種債券的價(jià)格將如何變化? 當(dāng)給定市場(chǎng)要求的報(bào)酬率的變動(dòng)幅度，則債當(dāng)給定市場(chǎng)要求的報(bào)酬率的變動(dòng)幅度，則債 券期限越長(zhǎng)，債券價(jià)格變動(dòng)幅度越大券期限越長(zhǎng)，債券價(jià)格變動(dòng)幅度越大. 4-55 市場(chǎng)要求報(bào)酬率市場(chǎng)要求報(bào)酬率 (%) 債券價(jià)格債券價(jià)格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-56 5年期債券價(jià)格從年期債券價(jià)格從 $1,000 到到 $1,080.30 (+8.0%). 15年期債券價(jià)格從年期債券價(jià)格從 $1,000 到到 $1,171 (+17.1%). 到期日不同的兩種債券到期日不同的兩種債券5年和年和15年，票面利率年，票面利率 10%，若市場(chǎng)要求報(bào)酬率從，若市場(chǎng)要求報(bào)酬率從10% 到到 8