中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險特征的實證研究

1、 中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險特征的實證研究摘 要關(guān)于中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險的研究，有很多學(xué)者和機構(gòu)對此做過一些實證研究，但基本上都是利用2001年以前的數(shù)據(jù)做的實證結(jié)果。隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，市場的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和誘發(fā)因素也發(fā)生了很多變化，因此為了準確的分析中國證券市場當前的風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征及其演變趨勢，為未來金融創(chuàng)新工具和風(fēng)險對沖產(chǎn)品的推出做好準備，有必要對近幾年中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險做一個準確的估值。 本文以周和月為考察時段分別測算了2002-2004年期間，上海A股市場和深圳A股市場所有上市股票的個股Beta系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)險比重和市場整體的風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征。我們研究后發(fā)現(xiàn)，2002-2004年中

2、國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例平均在40%左右；其中上海A股市場為43.1%，深圳A股市場為36.5%。2002年系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例最大，為57.2%，2003年系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例最小，為29.6%；在2004年，系統(tǒng)性風(fēng)險又所反彈，達到32.8%。因此，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例并非呈逐年下降趨勢。相對于2001年以前的水平，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例已經(jīng)有所下降，但仍未從根本上改變，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險依然偏高，上個股齊漲齊落現(xiàn)象仍舊突出。為了保護投資者利益，促進證券市場發(fā)展，我國有必要建立證券市場風(fēng)險對沖機制，盡快推出風(fēng)險對沖工具。此外我們還發(fā)現(xiàn)，同一年份內(nèi)

3、以不同時間段（本文分別用周和月作為考察時段）測算的系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例并沒有顯著差異，而且每個年度的系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例的變動趨勢也沒有顯著差異。一、引言風(fēng)險問題始終是金融領(lǐng)域的核心問題。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論和夏普等的資本資產(chǎn)定價模型，對風(fēng)險進行了科學(xué)的定義和度量，并開創(chuàng)性地把風(fēng)險分解為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是指處于同一市場中的所有證券共同面臨的、由整個經(jīng)濟或政治形勢的變化所造成的風(fēng)險，投資者無法通過投資組合方法消除系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的手段主要是采用同一交易品種在相同時間內(nèi)的反向操作技術(shù)，即風(fēng)險對沖是降低系統(tǒng)性風(fēng)險的主要方法。非系統(tǒng)性風(fēng)險則是指存在于個別證券

4、的、由某一個行業(yè)或企業(yè)的自身因素所帶來的風(fēng)險。投資者可以通過投資多樣化來規(guī)避。但從根本上講，人們對風(fēng)險的分析和分解，主要是從微觀個體角度分析單個證券或證券組合的風(fēng)險結(jié)構(gòu)及其對該證券或證券組合定價的意義。人們真正重視從市場整體上更宏觀地認識和把握風(fēng)險及其結(jié)構(gòu)，是在1987 年世界性股災(zāi)之后。經(jīng)過這場股災(zāi)，人們開始關(guān)注市場的整體風(fēng)險或波動性問題，關(guān)于市場整體風(fēng)險或波動性是否日益擴大、是否需要采取諸如交易稅等措施予以防范等問題，成為研究和爭論的重點。證券市場中系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的構(gòu)成比例直接影響投資者對各種風(fēng)險規(guī)避機制的需求，因此研究證券市場風(fēng)險特征具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。第一，通過分析

5、證券市場的總風(fēng)險水平和風(fēng)險構(gòu)成，可以評價投資者特定投資行為規(guī)避證券投資風(fēng)險的有效性，為風(fēng)險態(tài)度不同的投資者提供個性化投資的決策依據(jù)。第二，通過分析證券市場的風(fēng)險特征，可以為決策部門推出相應(yīng)的證券投資風(fēng)險規(guī)避機制提供參考建議。比如，當證券投資中系統(tǒng)性風(fēng)險占有重要比例而且居高不下時，為了保護投資者利益，促進證券市場持續(xù)發(fā)展，就需要考慮建立風(fēng)險對沖機制，設(shè)立股指期貨等風(fēng)險對沖工具。二、1995-2001年中國證券市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征盡管對證券市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)的分析很有意義，但相關(guān)的研究并不多見。Roll(1992) 和Heston andRouwenhorst(1994)曾試圖將全球股市的波動風(fēng)險分解為來自

6、行業(yè)因素和來自國家區(qū)域因素的影響，研究它們對于國際化組合投資的意義。Campbell et al.(2000)在1962-1997 年美國股票市場歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，采用一定的分解方法將波動性風(fēng)險從結(jié)構(gòu)上分解為市場、行業(yè)和公司的波動，分析美國股票市場波動性風(fēng)險結(jié)構(gòu)構(gòu)成及其演變趨勢。Black et al.（2001）則對英國股票市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)進行了類似的分解分析。在國內(nèi)，對股票市場整體風(fēng)險結(jié)構(gòu)的研究，已有一些學(xué)者進行過探索（張人驥等，2000；施東暉，2001；宋逢明、朱世武，2002等）。但是現(xiàn)有關(guān)于中國證券市場風(fēng)險特征的研究文獻由于測算方法和樣本選取差異，研究結(jié)論多種多樣。比如，1996 年施東

7、暉（1996）運用雙周收益率數(shù)據(jù)計算上海證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例后指出，在1993 年4 月到1996 年5 月的觀察期內(nèi)，上海證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險所占比例平均高達81.37%，由此得出兩點結(jié)論：（1）上海股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響很大，市場齊漲齊落現(xiàn)象非常嚴重，個股個性沒有反映出來。（2）由于系統(tǒng)性風(fēng)險在總風(fēng)險中占有較大的比重，從而導(dǎo)致證券投資組合策略風(fēng)險規(guī)避效果不佳，多樣化投資只能分散大約20%的風(fēng)險量，降低風(fēng)險的效果不明顯。張人驥等（2000）以1993 年1 月1日到1998 年12 月31 日上海證券市場50 家樣本股的日收盤數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了上海證券市場系統(tǒng)性風(fēng)

8、險占總風(fēng)險比例的年度變化趨勢后指出：1993-1998 年上海證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例平均為53.9%，而且系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比重從1993 年的70.3%變化為1998 年的27.5%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。宋逢明、朱世武（2002）也以滬深兩地上市公司樣本股的日收盤數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而且采用了個股日收盤價復(fù)權(quán)計算了以日為考察時段的1996-2000 年中國證券市場的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)：中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例年均為39.8%，除了1999 年系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例比1998 年回升了5 個百分點外，1996-2000 年中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例呈逐年下降趨勢，并因

9、此認為中國證券市場的個股個性得到了一定張揚，個股齊漲齊落現(xiàn)象已經(jīng)得到了部分改觀?？v觀以前學(xué)者的研究結(jié)果，盡管1993-1998 年，但1999 年中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例又有所回升，2000 年下降到最小值后，2001 年又幾乎恢復(fù)到1996 年的水平。資料來源：中國證券市場風(fēng)險特征的實證研究2002 陶晉等那么，2001 年以后的情況是否有所改變？另外，不同的計算方法是否會有不同的結(jié)論：某些文獻（如施東暉，1996；張人驥等，2000）沒有使用復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)進行研究是否會影響分析結(jié)果呢？以日為考察時段是否是測算證券市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)的最好方法呢？隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，市場的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和誘

10、發(fā)因素也發(fā)生了很多變化，因此為了準確的分析中國證券市場當前的風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征及其演變趨勢，為未來金融創(chuàng)新工具和風(fēng)險對沖產(chǎn)品的推出做好準備，有必要對近幾年中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險做一個準確的估值。三、證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險度量方法許多研究表明，分析證券市場風(fēng)險特征特別是系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比重時，考察時段選取不同結(jié)論也可能會不同。Scholes and Williams（1977）用市場模型估計系統(tǒng)性風(fēng)險時，若采用日交易數(shù)據(jù)會潛在地引致嚴重的變量內(nèi)生誤差等經(jīng)濟計量問題，而對以周或月為間隔的計算來說，這些問題的影響要小一些。Levy（1971）的研究結(jié)果則表明，當采用日收益率資料時，因交易清淡和價格調(diào)整滯

11、后而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險估計偏差相當?shù)拇?。有些學(xué)者更指出，使用日收益率資料估計系統(tǒng)性風(fēng)險時，由于日收益率相對于正態(tài)分布呈寬尾狀，最小二乘估計法可能無效，因此在求解證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險時，如果樣本容量足夠大，數(shù)據(jù)量充分的話，最好不要選用日收益率數(shù)據(jù)。因此在本文的實證研究中分別采用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)。運用上海和深圳證券交易所當年年初已經(jīng)上市的所有A股股票的周收盤價和月收盤價以及上證指數(shù)和深圳成指的周末收盤指數(shù)和月末收盤指數(shù)測算中國證券市場總風(fēng)險水平以及系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險。這樣既可以克服以日收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測算的偏差問題，又涵蓋了市場的所有樣本數(shù)據(jù)，其結(jié)果應(yīng)該較為準確地反映了中國證券市場的風(fēng)險特征。采樣區(qū)間：

12、 時間跨度為2002年1月1日至2004 年12月31日，共36個月。樣本的選?。?上海證券交易所當年年初已經(jīng)上市的所有A 股股票。深圳證券交易所當年年初已經(jīng)上市的所有A 股股票。標的指數(shù)： 上證指數(shù)和深圳成指價格的修正： 以復(fù)權(quán)價格計算收益率。收益率的計算： 若樣本股某日停盤，則當天收益率以零計?；舅惴ǎ?（1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）四、2002-2004年中國證券市場風(fēng)險實證測算結(jié)果分析1、實證結(jié)果本文以周和月為考察時段分別測算了2002-2004年期間，上海A股市場和深圳A股市場所有上市股票的個股Beta系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)險比重和市場整體的風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征。我

13、們研究后發(fā)現(xiàn)，2002-2004年中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例平均在40%左右；其中上海A股市場為43.1%，深圳A股市場為36.5%。2002年系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例最大，為57.2%，2002年系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例最小，為29.6%；在2004年，系統(tǒng)性風(fēng)險又所反彈，達到32.8%。2、結(jié)果分析2.1、系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例值的縱橫向比較從橫向來看，2002-2004年，中國A 股市場（包括上海A 股市場和深圳A 股市場）系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中的比重平均在40%左右，與美國等發(fā)達國家證券市場相比依然偏高，其中上海A股市場為43.1%，深圳A股市場為36.5%。而同一時期，紐約交易所（N

14、YSE）的一般普通股系統(tǒng)風(fēng)險占收益率方差約10-20。從縱向來看，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例并非呈逐年下降趨勢。相對于2001年以前的水平，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例已經(jīng)有所下降（尤其是03、04兩年），但仍未從根本上改變，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險依然偏高，上個股齊漲齊落現(xiàn)象仍舊突出。 2.2、上海、深圳兩個市場的比較分析無論是用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析，02-04年三年期間，深圳股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險比重均低于上海股票市場，這主要是由于深圳市場這幾年新股上市非常少，樣本數(shù)目變化不大（2002年482個，2003年482個，2004年484）而上海市場的樣本數(shù)目變化則比較大（2002年6

15、29個，2003年696個，2004年762個），藍籌股的整體效應(yīng)對股指的影響比較明顯，因此系統(tǒng)性風(fēng)險相對比較大。但兩市三年來的走勢非常吻合。2.3、中國證券市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)變化的趨勢分析從上述結(jié)果我們可以看出，相對于2001年以前的水平，03、04年中國 A 股市場系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例呈有了比較明顯的下降，盡管個股還受大勢相當大程度的影響，但是上述現(xiàn)象正在逐步弱化，個股的個性正得以逐步體現(xiàn)，其股價抗政策性風(fēng)險的力量在加強。主要原因有以下三個方面：（1）投資者及投資主體正確的投資理念的樹立。認真的去研究上市公司，分析其基本面而不是盲目跟莊，追漲殺跌。投資逐漸變的理性，從而在一定程度上抑制了股市的

16、暴漲暴跌。（2）機構(gòu)投資者的擴大。證券機構(gòu)資金力量的不斷加強，對證券市場的發(fā)展起了不可忽視的作用，機構(gòu)投資者紛紛設(shè)立研究機構(gòu)，進行行業(yè)分析，公司研究，從而有目的的去發(fā)現(xiàn)價值被低估的個股。正是在這種逐步規(guī)范的發(fā)展狀況下，投資者樹立了投資績優(yōu)股與成長股等正確的投資理念。投資者也由前幾年的“重大盤，輕個股”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€股，輕大盤”，“齊漲共跌”的模式正在進一步淡化。（3）政府強有力的監(jiān)管措施。政府監(jiān)管部門對證券中介機構(gòu)以及上市公司的信息披露、關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)報表的標準與要求都采取了一系列的規(guī)范措施?？梢哉f政府強有力的監(jiān)管措施對于中國證券市場的長遠的健康的發(fā)展起到了決定性作用。因此，隨著投資者的投資

17、理念變得越來越理性，機構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴大，以及政府監(jiān)管力度的不斷加強，上述三大因素效用對市場的影響將會進一步得到顯現(xiàn)，我們預(yù)計未來幾年，中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險將會進一步下降?？紤]到中國做為一個新興的市場的實際情況，并對比國外成熟市場的數(shù)據(jù)，我們認為中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險比重應(yīng)該將到在30%以下左右是比較合理的水平。未來幾年完全有可能達到這樣的水平。五、結(jié)論（一）、2002-2004年，中國A 股市場（包括上海A 股市場和深圳A 股市場）系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中的比重平均在40%左右，與美國等發(fā)達國家證券市場相比依然偏高，其中上海A股市場為43.1%，深圳A股市場為36.5%。而同一時期，紐約

18、交易所（NYSE）的一般普通股系統(tǒng)風(fēng)險占收益率方差約10-20。（二）、相對于2001年以前的水平，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例已經(jīng)有所下降，尤其是03、04兩年，系統(tǒng)性風(fēng)險平均比重為32.72%，但仍未從根本上改變，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險依然偏高，個股齊漲齊落現(xiàn)象仍舊突出。為了保護投資者利益，促進證券市場發(fā)展，我國有必要建立證券市場風(fēng)險對沖機制，并逐步推出股指期貨一類的風(fēng)險對沖工具。（三）、無論是用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析，02-04年深圳股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險比重均低于上海股票市場，這主要是由于深圳市場這幾年新股上市非常少，樣本數(shù)目變化不大,而上海市場的樣本數(shù)目變化則比較大，而且上海市場藍籌

19、股的整體效應(yīng)對股指的影響比較明顯，因此系統(tǒng)性風(fēng)險相對比較大。但兩市三年來的走勢非常吻合。（四）、隨著投資者的投資理念變得越來越理性，機構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴大，以及政府監(jiān)管力度的不斷加強，上述三大因素效用對市場的影響將會進一步得到顯現(xiàn)，我們預(yù)計未來幾年，中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險將會進一步下降?？紤]到中國做為一個新興市場的實際情況，并對比國外成熟市場的發(fā)展狀況，我們認為中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險比重降到在30%以下左右是比較合理的水平。（五）、此外我們還發(fā)現(xiàn)，同一年份內(nèi)以不同時間段（本文分別用周和月作為考察時段）測算的系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例并沒有顯著差異，而且每個年度的系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例的變動

20、趨勢也沒有顯著差異。參考文獻：1 東方證券聯(lián)合課題組，2002：中國證券市場風(fēng)險特征的實證研究，深圳證券交易所聯(lián)合研究課題第五期研究報告。2 金曉斌等，2002：中國股票市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)實證研究：1995-2002，深圳證券交易所聯(lián)合研究課題第五期研究報告。3 張人驥等,2000：上海證券市場系統(tǒng)風(fēng)險趨勢與波動的實證分析，金融研究第1 期。4 胡勤勤、吳世農(nóng)，2001：證券系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)估計中應(yīng)注意的問題，證券市場導(dǎo)報第11 期。5 施東暉，1996：上海股票市場風(fēng)險性實證研究，經(jīng)濟研究第10 期。6 史代敏，2002：滬深股票市場風(fēng)險變異性實證研究，數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究第3 期7 宋逢明、朱世武

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