匯率制度革新難題及策略

1、匯率制度革新難題及策略 2005年7月21日，中國人民銀行啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這次匯率制度改革整體上是成功的，人民幣匯率基本上實(shí)現(xiàn)了向均衡水平調(diào)整的目標(biāo)。然而，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)在具體安排和實(shí)際運(yùn)行中，也暴露出一些問題。對(duì)這些問題的總結(jié)有助于我們更好地繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制。 一、2005年人民幣匯率制度改革進(jìn)程中存在的問題 從美元兌人民幣匯率走勢看，2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣匯率處于升值通道。根據(jù)匯率形成機(jī)制改革的步伐，人民幣匯率走勢可以分為三個(gè)大的階段：第一階段為2005年7月至2008年

2、7月的匯改開始階段，三年內(nèi)人民幣升值18%，呈現(xiàn)先慢后快的特征；第二階段為2008年7月至2010年6月的匯改停滯階段，受國際金融危機(jī)的影響，人民幣匯率形成機(jī)制改革被迫停滯，人民幣對(duì)美元匯率基本維持在6.8水平波動(dòng)；第三階段為2010年6月19日至今的匯改重啟階段，根據(jù)國際國內(nèi)形勢變化，匯率形成機(jī)制改革重新啟動(dòng)，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性?？偨Y(jié)各個(gè)階段的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為這次人民幣匯率制度改革存在著以下問題： （一）匯率改革基點(diǎn)缺失。在20092010年面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國際問題，我國匯率制度改革重新回到單一盯住美元制度，這一方面說明國際環(huán)境的壓力增大，尤其是面對(duì)發(fā)達(dá)國家貨幣霸權(quán)和制度壟斷，我國無法

3、實(shí)現(xiàn)自我意愿的改革宗旨和原則；但另一方面我國制度缺少的教訓(xùn)也值得思考。我們不斷強(qiáng)調(diào)匯率改革模式，不斷向外宣言匯率改革決心和意志，但缺少有效的組合和對(duì)策，即一籃子貨幣模式只是停留在言論宣言、指導(dǎo)原則和對(duì)外交往中，缺少實(shí)在的模式透明度、權(quán)重有效性以及框架執(zhí)行度，進(jìn)而不得已推出人民幣國際結(jié)算。實(shí)際上人民幣國際結(jié)算方式是我國匯率制度難以實(shí)施的“反光鏡”，而不是有效、靈活對(duì)策的成功，是對(duì)匯率制度改革的一種否定，而不是對(duì)匯率制度改革的推進(jìn)。匯率改革基點(diǎn)的缺失最終導(dǎo)致人民幣匯率制度的倒退和進(jìn)展的弱化。 （二）人民幣匯率單邊升值，升值不斷預(yù)期強(qiáng)化導(dǎo)致國際短期資本涌入。人民幣匯率制度改革六年過去了，但我們只看到

4、價(jià)格在不斷升值，從未貶值，6年升值22.27%，從8.1838元上升到6.7605元，期間只有2009年處于所謂的盤整年，匯率水平糾結(jié)在6.826.83元。非對(duì)稱地單向參考一籃子貨幣，帶來了升值預(yù)期不斷強(qiáng)化的問題?；剡^頭去看，人民幣匯率的這種價(jià)格走勢是因?yàn)橥獠狂{馭的成功，而非內(nèi)部需要或需求的基礎(chǔ)，我們并不清楚我們匯率價(jià)格方向以及匯率的訴求需要。因?yàn)?009年以后我國的經(jīng)濟(jì)金融狀況處在一個(gè)明顯的向下階段，甚至出現(xiàn)明顯的糾結(jié)和擴(kuò)大矛盾狀態(tài)，并非未出現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)金融品質(zhì)提升的趨勢。同時(shí)，匯率的單邊升值，刺激了國際游資的投機(jī)動(dòng)機(jī)，這反過來又使得人民幣升值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。2005年至2008年上半年之間，

5、我國實(shí)行緊縮貨幣政策多次提高利率，國內(nèi)外利差的擴(kuò)大，國外大量游資在賺取無風(fēng)險(xiǎn)利差和人民幣升值收益的雙重利益吸引之下，通過各種途徑繞開資本管制流入我國，并且涌入我國股市和房地產(chǎn)市場，推動(dòng)了我國資產(chǎn)市場的泡沫化，嚴(yán)重影響了我國的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。 （三）官方干預(yù)明顯，匯率維持成本高。美元兌人民幣匯率每天以中間價(jià)為中心正負(fù)0.5%之內(nèi)進(jìn)行波動(dòng)。但是，貨幣當(dāng)局作為外匯交易市場的一個(gè)成員，可以在區(qū)間內(nèi)的任何價(jià)位進(jìn)行干預(yù)性交易。近年來，我國國際收支持續(xù)雙順差的局面使外匯市場上人民幣長期處于供大于求的狀況，使得中央銀行對(duì)外匯市場的干預(yù)不可避免。維持現(xiàn)行的人民幣匯率制度的成本較高，主要表現(xiàn)在中央銀行干預(yù)引致外匯

6、儲(chǔ)備的增加所帶來的成本與風(fēng)險(xiǎn)上。一方面巨額的貿(mào)易順差及國際資本的凈流入導(dǎo)致中央銀行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，直接影響央行貨幣政策效果；另一方面外匯儲(chǔ)備的投資管理風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)備用于清償?shù)墓δ軟Q定它必須具有較高的流動(dòng)性。目前我國外匯儲(chǔ)備主要用于購買美國政府的短期債券和在境外金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款，其資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于對(duì)外借款所支付的利息和利用外商直接投資所付出的成本，這造成了巨大的資源浪費(fèi)。雖然新成立的中國投資公司擔(dān)當(dāng)了部分外匯投資管理的重任，但并沒有完全解決巨額外匯儲(chǔ)備的管理問題。 二、深化人民幣匯率形成機(jī)制改革的建議 中國人民銀行于2010年6月19日重啟人民幣匯改，宣布“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增

7、強(qiáng)人民幣匯率彈性”，強(qiáng)調(diào)“參考一攬子貨幣和繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動(dòng)區(qū)間，對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)?！辫b于前面分析的人民幣匯率制度存在的缺陷，本人認(rèn)為此次重啟匯改應(yīng)該采取以下政策措施： （一）借鑒其他實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度國家的經(jīng)驗(yàn)，建立和完善參考一籃子匯率制度機(jī)制。新加坡是實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度國家中較成功的案例。它根據(jù)自身小型開放經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn)，將匯率政策作為貨幣政策的中心，通過調(diào)節(jié)匯率，避免長期偏離經(jīng)濟(jì)基本面，穩(wěn)定物價(jià)，它并不設(shè)定通貨膨脹管理的目標(biāo)。同時(shí)，綜合考察經(jīng)濟(jì)基本面、價(jià)值判斷、市場技術(shù)指標(biāo)、匯率歷史變動(dòng)及模型計(jì)算結(jié)果，確定幣籃子、匯率政策帶等。新加坡金融管理局管

8、理匯率的做法在1997年亞洲金融危機(jī)中充分顯示出成效，不久就成功防范了投機(jī)資本的沖擊，而且維持了正的經(jīng)濟(jì)增長和低通脹。我們最為緊迫的任務(wù)是健全和完善參考一籃子貨幣的機(jī)制，有效、明確和公開人民幣參考一籃子貨幣的權(quán)重，按照貿(mào)易、投資、外債和儲(chǔ)備需要配置貨幣籃子組合，使市場參與者能夠通過份額配比規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和化解壓力，以及便捷交易和結(jié)算等。同時(shí)，在考慮人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權(quán)重方面，不僅應(yīng)把主要貿(mào)易伙伴國的貨幣納入貨幣籃，而且還應(yīng)把主要資本交易貨幣也納入貨幣籃。目前我國最主要的貿(mào)易伙伴是美國、歐盟、日本和韓國等國家和地區(qū)，也就是說，美元、歐元、日元和韓元應(yīng)在人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權(quán)重中占據(jù)相對(duì)重

9、要的地位。但即便如此，貨幣籃子的幣種及權(quán)重也不能一成不變，而應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外貿(mào)易、投資結(jié)構(gòu)的變化而及時(shí)做出調(diào)整，有意識(shí)地增加相對(duì)堅(jiān)挺、國家經(jīng)濟(jì)形勢較好的貨幣的權(quán)重。在目前的貨幣籃子構(gòu)成里，美元的權(quán)重雖然與人民幣匯率改革初期相比已有所減少，但仍應(yīng)逐漸淡化美元在一籃子貨幣匯率制中的作用，強(qiáng)化歐元和日元的作用。同時(shí)，還應(yīng)增加與我國對(duì)外投資息息相關(guān)的資源類國家如俄羅斯、巴西、澳大利亞和加拿大四國貨幣在籃子中的權(quán)重。 （二）放寬匯率波動(dòng)區(qū)間，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，抑制和消除人民幣單邊升值預(yù)期。減少貨幣當(dāng)局在外匯市場上的干預(yù)，盡快實(shí)現(xiàn)市場化的人民幣匯率形成機(jī)制。在金融深化的背景下，資本管制、利率市場化等

10、影響匯率制度變遷的參數(shù)正在發(fā)生變化，因而逐步消除匯率生成機(jī)制中的政府行為，增強(qiáng)市場行為主導(dǎo)力量，已經(jīng)成為人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要方向。鑒于目前央行入市干預(yù)的交易日數(shù)已經(jīng)超過了總交易日數(shù)的70%，可以說主導(dǎo)了市場匯率的形成，這與現(xiàn)行人民幣匯率制度的核心，即以市場供求為基礎(chǔ)、更大程度地發(fā)揮市場在決定匯率上的基礎(chǔ)作用是相背離的。為此，建議逐步減少央行對(duì)外匯市場的干預(yù)，放寬匯率波動(dòng)區(qū)間，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，實(shí)現(xiàn)真正的雙向浮動(dòng)，促使人民幣匯率向均衡水平回歸；必須根據(jù)我國對(duì)外貿(mào)易、投資等活動(dòng)情況對(duì)及時(shí)對(duì)貨幣籃子中的貨幣及其權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，并擴(kuò)大人民幣對(duì)各籃子貨幣的波動(dòng)幅度，確保人民幣實(shí)際匯率在均衡合理水平

11、上的基本穩(wěn)定。目前，要放松對(duì)美元的盯住程度，降低貨幣籃子中美元的比重，擴(kuò)大對(duì)美元匯率的波動(dòng)浮動(dòng)，允許人民幣對(duì)美元貶值，使人民幣實(shí)際匯率在均衡水平上保持基本穩(wěn)定，而非保持名義匯率固定不變。 （三）堅(jiān)持獨(dú)立自主的匯率改革立場。匯率是一國貨幣對(duì)他國貨幣的比價(jià)，匯率政策從根本上不僅僅是一國的對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，而是對(duì)外政策的組成部分，其政策實(shí)施必然會(huì)對(duì)它國產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)全球化日益發(fā)展的今天，匯率政策已成為國際間經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的一項(xiàng)主要內(nèi)容。中國作為國際經(jīng)濟(jì)和政治上的大國，承擔(dān)相應(yīng)的國際義務(wù)和保持合適的國際合作，對(duì)內(nèi)對(duì)外都是必要的，但這是以獨(dú)立自主的經(jīng)濟(jì)金融政策為基礎(chǔ)的。我國進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，絕不是迫于某種國際壓力，而是我國從自身改革發(fā)展的實(shí)際需要出發(fā)作出的重要決策。正如周小川強(qiáng)調(diào)的那樣：“這是一種自主決定，是中國邁向社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)和優(yōu)化資源配置的需要，是改革和長期穩(wěn)定發(fā)展的需要，而不是和其他國家溝通商量之后得出的結(jié)果?！比嗣駧艆R率改革堅(jiān)持主動(dòng)性的原則，主要根據(jù)我國自身改革和發(fā)展的需要，決定匯率改革的方式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)。人民幣匯率是參考一籃