融資方式和結構與企業(yè)控制權的配置

1、融資方式、融資結構與企業(yè)控制權的配置 在企業(yè)治理結構中，控制權的配置是最主要的功能。這種權力的配置必須把剩余控制權、剩余索取權、資本所有權有機地結合起來。從控制權的配置角度看，公司治理要處理的是公司資本供給者確保自己可以得到投資回報的問題。例如資本所有者如何使管理者將利潤的一部分作為回報返還給自己，他們怎樣確定管理者沒有侵占他們所提供的資本或將投入資本投資在不好的項目上，他們怎樣來控制管理者，等等。從資本結構的角度來看，公司的治理結構具體表現(xiàn)為：股權與債權的結構、股權內部結構、債權內部結構等方面，也就是說通過對這些結構的調整可以起到重新配置控制權的作用。一、融資方式與公司治理機制融資方式是指企

2、業(yè)籌措資金所采用的具體形式。按照融資方式與公司治理的關系可以把融資方式分為：保持距離型融資和控制取向型融資。1、保持距離型融資從融資方式與企業(yè)控制權的關系來看，保持距離型融資把企業(yè)控制權的分配與企業(yè)能否實現(xiàn)一定的目標相聯(lián)系。投資者只要得到了合約規(guī)定的給付，就不直接干預企業(yè)的經營戰(zhàn)略決策。如果企業(yè)履行了向出資者支付的義務，企業(yè)的控制權交由內部人，反之，控制權自動轉移到出資者手中。正是由于這種融資方式與企業(yè)能否實現(xiàn)給付的目標有機結合在一起，所以，保持距離型融資所引起的公司治理結構稱為“目標性公司治理”。保持距離型融資的融資方式非常依賴于企業(yè)資產市場的流動性，因而非常依賴于產權行使能力的大小和總體商

3、業(yè)環(huán)境。由于控制權在企業(yè)不能履約的情況下自動轉移給投資者，所以企業(yè)的資產應具備性能比較穩(wěn)定，其市場價值波動性較小的基本特征，同時，這種資產在市場上也必須具有較強的流動性，以便能及時變現(xiàn)。如果企業(yè)的資產價值波動大，且不能提供足夠的現(xiàn)金流量，那么，投資者的相機控制權就沒有意義，以此為基礎的治理結構就失去了其賴以存在的依據(jù)。因此，在企業(yè)資產結構中，有形資產特別是不動產比重較大，且這種不動產的流動性較強的企業(yè)采用這種融資方式對投資者而言風險較小，因為它們的價值被動的程度相對于無形資產來說要小。反之，當資產具有很大的企業(yè)特征（資產具有較強的專用性）時，即在其它企業(yè)里，資產價值較低，采用這種融資方式將會增

4、大違約風險和清償契約的契約成本。與保持距離型融資方式相對應的主要融資工具是債權融資。2、控制取向型融資控制取向型融資的特點是投資者直接卷入企業(yè)的經營決策，特別是投資決策。投資者對其決策行為承擔責任，并享有相應的剩余索取權。由于這種融資方式與投資者的直接控制有關，由此引起的公司治理結構稱為“干預型公司治理”。這種融資方式的最典型的融資工具是股票。由于資本市場的存在和現(xiàn)代股份公司的特征，當經營者目標與股東目標有重大偏離和出現(xiàn)嚴重的低效率時，退出機制便于股東“用腳投票”，在證券市場上股票價格就會作出反應。股票價格的下降會對公司的資產價值作出扭曲反映，當股價下降到一定程度時，觀察到這一點的現(xiàn)有或潛在股

5、東就可以趁機獲取占支配地位的股份，進而在“用手表決”中，實現(xiàn)對公司控制管理的權力。抑或更換新的管理者，實行新的經營管理，抑或進行新的重組以增加公司的效率和價值。就股東直接控制而言，他們的身份以及股權集中程度是決定公司控制有效性的重要因素，如果股權越分散，股東沒有或很少有積極性對管理者進行監(jiān)控。因為這一行為所發(fā)生的成本全部由自己負擔，而其利益由大家共享，這就是為什么股票市場具有很高的流動性，因為它為股東提供了退出機會。監(jiān)控要發(fā)生成本，而每個人又想搭便車，從而難以對經營者實施有效的控制。然而，當股權相對集中時，這些大股東實施控制的動因就比較強。另一方面如果股東對公司的投資是用負債的形式來籌措的，而

6、其本身具有高杠桿率，且負債具有硬預算約束，這時股東對企業(yè)的控制動因較強。二、資本結構與公司控制：一個有用的比較分析框架根據(jù)企業(yè)的資本結構，即根據(jù)股權與債權的比例以及股權的分散程度可以把公司的控制形式分為兩種，其一是以日德為代表的內部監(jiān)控模式，其二是以英美為代表的外部監(jiān)控模式。1、兩種模式的基本特征公司治理的這兩種不同監(jiān)控模式是由企業(yè)的資本結構所決定的。以日德為代表的內部監(jiān)控模式其資本結構的特征表現(xiàn)為：資本負債率較高，銀行是企業(yè)債務資金的主要來源。股權相對集中，法人之間相互穩(wěn)定持股，銀行擁有一定的股份，它既是股東又是債權人。所以，在日本和德國，市場監(jiān)控力度相對較小，而大的銀行機構在融資和監(jiān)督公司

7、方面起了非常重要的作用。各相關利益主體在公司的決策中具有較強的發(fā)言權，法人之間相互持股也使其有直接進行監(jiān)控的動力。以英美為主要代表的外部監(jiān)控模式其資本結構的特征表現(xiàn)為：公司負債率較低，資本市場是企業(yè)資金的主要來源；股份所有權廣泛分散；外部市場，包括資本市場、企業(yè)家市場、勞動力市場和產品市場對公司的控制起重要作用。 2、兩種模式資產負債結構的比較以銀行為主導的內部監(jiān)控模式與以外部市場為主導的外部監(jiān)控模式在負債比方面具有差別。表1列出了主要發(fā)達國家的資本結構。資料來源：RGlenn Hubberd：Money, The Financial System And Economy”，AddisonWe

8、sley Publishing Company。根據(jù)上表可知：美英兩國的資本來源主要是靠內源資金，即靠企業(yè)內部資金的積累，而外源資金中來自于金融市場和來自于金融機構的份額基本上平分秋色。而美英以外的其它國家，特別是大陸法系的國家，其資本來源大部分是外源資金，而外源資金又主要來自于金融機構。從兩類不同國家資本結構的比較，我們可以看出，美英等國的資產負債率較低，日本等國的資產負債率較高。3、兩種模式股權結構的比較股權結構指的是公司的股票被各類股東所持有的比例。股權結構體現(xiàn)公司的所有制形式，進而決定公司治理的方式和成效。表2列示了幾個主要國家的股權結構。在日本，發(fā)行在外的股票，將近70由機構和公司持

9、有，其中24屬于非金融公司，44屬于金融機構，與此同時，個人持股由二戰(zhàn)時的70下降為24，而金融機構持股由10上升到44。而在美國個體居民戶是股權投資的主力，約占一半左右。與日本相同的一點是金融部門持股份額較多，但發(fā)揮重要作用的并不是銀行，而是那些擁有穩(wěn)定的長期資金來源的非銀行金融機構，如退休基金、共同基金等，這些基金在20世紀90年代以后進入股票市場的份額越來越多。從某種意義上說，股權的集中程度比擁有股權的所有者的身份更重要。日本的股權集中程度明顯高于美、英兩國。在美國，股權的一半左右由公眾持有，且這些數(shù)額相當分散。而在日本由于公眾持股數(shù)額較少，所持股份一般集中在與公司有經濟聯(lián)系的金融機構和

10、母公司或同一集團內的其它公司。在日本，公司之間相互持股盛行，而美國這種現(xiàn)象不多。對于美國來說，在這樣的股權結構下，對公司經理人員的約束主要來自于股票市場。而對于日本來說，由于集團內企業(yè)的相互持股，不但有利于防止公司被兼并，并且加強了關聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系，有助于建立長期穩(wěn)定的交易關系，維持穩(wěn)定的經濟環(huán)境。4、主銀行制的進一步考察以內部監(jiān)控為主的日本模式，兼有大股東和貸款者雙重職能的主銀行在企業(yè)的治理結構中起著非常重要的作用。幾乎每個日本企業(yè)都與某一特定銀行保持著密切的聯(lián)系。作為主銀行履行五大職能，即提供信貸、提供債券發(fā)行服務、持有公司股份、支付有關賬項、提供信息，并執(zhí)行三大控制，即事前、事中、事后

11、的控制。日本主銀行的管理機制與美國的市場約束機制有相似之處，當公司在股票市場上的業(yè)績，或者銷售、利潤、投資收益下降時，銀行將會派一名董事進入公司董事會，從而起到對公司的監(jiān)控作用。主銀行的作用主要有以下幾個方面：第一，降低財務桔據(jù)成本。日本主銀行制的一個重要特征就是提供了一個相機治理結構。當企業(yè)業(yè)績良好時，治理權留給企業(yè)，當業(yè)績惡化時，控制權轉給債權人。這就是我們已探討的保持距離型的公司治理模式。與對業(yè)績差的公司實行接管，通過外部權力進行破產和重組的另一種治理方式相比，該治理方式只有在必要時，債權人才干預并更換管理者或重組公司。也就是說只有當公司發(fā)生財務拮據(jù)時主銀行才發(fā)揮作用。它不同于破產，也不

12、需要向法院進行起訴，更不需要改變公司的法律地位。從這個意義上說，主銀行制可以克服由于破產而帶來的高額破產成本，同時也能避免由于法庭清算所帶來的信息不對稱。第二，降低資本成本。以主銀行為導向的公司治理結構，能使企業(yè)保持較低的資本成本。公司的加權平均資本成本是由負債成本、股權成本、資本結構以及稅制所決定的。一般來說，負債成本低于股權成本。資本的整體價格取決于公司的杠桿水平。日本公司具有國際競爭優(yōu)勢與其負債較多從而資本成本比其它國家低不無關系。第三，保證公司進行長期經營。日本公司治理的利益可以保證公司進行長期經營，因為相對較低的資本成本可以促進投資收益水平的提高。在進行投資項目評估時，資本成本被用來

13、作為項目未來收益的貼現(xiàn)因子。從另一個方面來看以主銀行為導向的公司治理機制有利于公司與主銀行之間大量地交換信息，可以減少股東對未來投資收益的不確定性。信息的交流也可使股東看到公司與其職員、與其供應商所簽的長期合約的價值。如果公司與其職員或供應商的關系良好，意味著公司會去從事一些有利可圖的投資項目，特別是對職工培訓的投資、對研究與開發(fā)的投資公司會更加關注。而這些方面的投資往往會影響到公司的長遠發(fā)展。5、未來展望：兩者趨同以銀行為主導的日德公司治理機制與以外部市場為主導的美英公司治理機制，在過去的很長一段時間，二者具有較大的差距，但近年來這種差距在不斷縮小。不管是理論界的認識，還是實際中的具體操作都

14、體現(xiàn)了這一點。在日本，由于金融管制的放松，導致資本市場的競爭力增強，從而使得公司的融資方式發(fā)生了較大的變化，內部融資已成為企業(yè)資本來源的重要部分，對銀行資本的需求下降。與此同時，銀行貸款的結構組合也發(fā)生了變化，銀行由過去大部分給大企業(yè)和制造業(yè)提供貸款轉向給小企業(yè)和非制造企業(yè)提供貸款。隨著資本流動性的增強，債權與股權的成本差異在不斷縮小，對日本公司來說，高負債的成本優(yōu)勢在逐步消失。特別是20世紀90年代以后，由于資本收益率的下降，引起股權成本的下降。其結果，到1993年，日本的負債成本與股權成本基本相同。企業(yè)對銀行融資的依存度減少了，1990年1994年間企業(yè)對銀行融資的比重只有過去20年的一半

15、。從理論上說，盡管銀行主導模式有許多優(yōu)點，但其負效應也是顯而易見的。首先，銀行既是企業(yè)的債權人，又是企業(yè)的股東，當企業(yè)面臨破產倒閉時，它可能與企業(yè)串通，來損害其它債權人和其它證券持有者的利益。其次，銀行與企業(yè)，企業(yè)與企業(yè)之間相互持股，董事會成員相互兼任，缺乏市場為經營者及股東對各種投資決策作客觀的評價和約束機制，經理市場的作用也很有限。再者，銀行是企業(yè)資金的主要供應者，一旦企業(yè)出現(xiàn)資不抵債，將會造成銀行資金收不回，輕則增加銀行的負擔，重則引起金融危機，影響整個經濟的發(fā)展。正是由于這些問題的存在，日本公司的治理結構在逐步向英美方式轉變，進一步增強股票的流動性，提高收購、兼并在企業(yè)優(yōu)化重組中的作用。從美國的融資方式和股權結構來說，公司治理主要依靠市場。但這種治理結構也存在不少問題，表現(xiàn)在：其一，由于股權極度分散，占股權微不足道的小股東有“搭便車”的傾向，他們既不關心，也無力左右經理人員的工作。其二，機構投資者并不是真正的所有者，而是機構性的代理人。它們作為“被動的投資者”，主要關心公司能付給他們多少紅利，而不是企業(yè)經營的好壞和實力的強弱。其三，以股票市場來約束經理人員，意味著通過股價的高低和紅利的多少來督促他們改進工作，與此同時，