資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿

1、2021-6-11 第第10章章 資本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、 風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿 本章內(nèi)容本章內(nèi)容 l10.1 資本結(jié)構(gòu)的理論資本結(jié)構(gòu)的理論 l10.2 杠桿原理杠桿原理 l10.3 資本結(jié)構(gòu)決策分析資本結(jié)構(gòu)決策分析 本章要求本章要求 l1.掌握資本結(jié)構(gòu)概念掌握資本結(jié)構(gòu)概念 l2.理解營(yíng)業(yè)杠桿原理及作用，掌握營(yíng)業(yè)杠桿系理解營(yíng)業(yè)杠桿原理及作用，掌握營(yíng)業(yè)杠桿系 數(shù)的計(jì)算。數(shù)的計(jì)算。 l3.理解財(cái)務(wù)杠桿原理及作用，掌握財(cái)務(wù)杠桿系理解財(cái)務(wù)杠桿原理及作用，掌握財(cái)務(wù)杠桿系 數(shù)的計(jì)算數(shù)的計(jì)算 l4.一般掌握影響資本結(jié)構(gòu)的因素，重點(diǎn)掌握資一般掌握影響資本結(jié)構(gòu)的因素，重點(diǎn)掌握資 本結(jié)構(gòu)決策的資本成本法和每股

2、收益分析法。本結(jié)構(gòu)決策的資本成本法和每股收益分析法。 資料：大宇神話的破滅資料：大宇神話的破滅 1、公司發(fā)展史、公司發(fā)展史 l大宇集團(tuán)于大宇集團(tuán)于19671967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當(dāng)年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當(dāng) 時(shí)是一名紡織品推銷員。時(shí)是一名紡織品推銷員。 l經(jīng)過經(jīng)過3030年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸 支持和在海內(nèi)外的大力購(gòu)并，大宇成為直逼韓國(guó)最大支持和在海內(nèi)外的大力購(gòu)并，大宇成為直逼韓國(guó)最大 企業(yè)企業(yè)現(xiàn)代集團(tuán)的龐大商業(yè)帝國(guó)：現(xiàn)代集團(tuán)的龐大商業(yè)帝國(guó)： l19981998年底，總資產(chǎn)高達(dá)年底，總資產(chǎn)高達(dá)640640億美元，營(yíng)業(yè)

3、額占韓國(guó)億美元，營(yíng)業(yè)額占韓國(guó)GDPGDP 的的5 5；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重 型機(jī)械、化纖、造船等眾多行業(yè)；型機(jī)械、化纖、造船等眾多行業(yè)； l國(guó)內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)國(guó)內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)4141家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600600 家的記錄，鼎盛時(shí)期，海外雇員多達(dá)幾十萬，大宇成家的記錄，鼎盛時(shí)期，海外雇員多達(dá)幾十萬，大宇成 為國(guó)際知名品牌。為國(guó)際知名品牌。 2.債務(wù)負(fù)擔(dān)債務(wù)負(fù)擔(dān) l1997年底韓國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開始年底韓國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開始 收縮，但大宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。收縮，但大

4、宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。 l尤其是尤其是1998年初，韓國(guó)政府提出年初，韓國(guó)政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行 自律結(jié)構(gòu)調(diào)整自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn) 放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。 l大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就 能躲過這場(chǎng)危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行能躲過這場(chǎng)危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行 “借貸式經(jīng)營(yíng)借貸式經(jīng)營(yíng)”。 l1998年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬億韓元（約萬億韓元（

5、約58.33億億 美元）。美元）。1998年第年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端 倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。 l此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖作出此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖作出 了種種努力，但為時(shí)已晚。了種種努力，但為時(shí)已晚。 3、債務(wù)危機(jī)、債務(wù)危機(jī) l1999年年7月中旬，大宇向韓國(guó)政府發(fā)出求救信號(hào)；月中旬，大宇向韓國(guó)政府發(fā)出求救信號(hào)；7月月 27日，大宇因日，大宇因“延遲重組延遲重組”，被韓國(guó)，被韓國(guó)4家債權(quán)銀行接管家債權(quán)銀行接管 ；8月月11日，大宇在壓力下屈服，割價(jià)出售兩家財(cái)務(wù)出日，大宇在壓力

6、下屈服，割價(jià)出售兩家財(cái)務(wù)出 現(xiàn)問題的公司；現(xiàn)問題的公司；8月月16日，大字與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，在日，大字與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，在 1999年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及 大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車 項(xiàng)目資產(chǎn)免遭處理。項(xiàng)目資產(chǎn)免遭處理?！?月月16日協(xié)議日協(xié)議”的達(dá)成，表明大的達(dá)成，表明大 宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存存”或或“亡亡”的險(xiǎn)境的險(xiǎn)境 。 l由于在此后的幾個(gè)月中，經(jīng)營(yíng)依然不善，資產(chǎn)負(fù)債率由于在此后的幾個(gè)月中，經(jīng)營(yíng)依然不善，資產(chǎn)負(fù)債率 依然居高，

7、大宇不得不于依然居高，大宇不得不于1999年年11月月1日向新聞界正式日向新聞界正式 宣布，該集團(tuán)董事長(zhǎng)金宇中以及宣布，該集團(tuán)董事長(zhǎng)金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)名下屬公司的總經(jīng) 理決定辭職，以表示理決定辭職，以表示“對(duì)大宇的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為對(duì)大宇的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為 推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國(guó)媒體認(rèn)為，這意味著。韓國(guó)媒體認(rèn)為，這意味著 “大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成”，“大宇集團(tuán)已經(jīng)消大宇集團(tuán)已經(jīng)消 失失”。 l大宇神話的破滅原因之一：大宇神話的破滅原因之一：高額負(fù)債經(jīng)營(yíng)，削高額負(fù)債經(jīng)營(yíng)，削 弱了企業(yè)抵御外部沖擊的能力。弱了企業(yè)抵御外部沖擊的能力。

8、 l金融危機(jī)前相關(guān)指標(biāo)顯示如下：金融危機(jī)前相關(guān)指標(biāo)顯示如下： l自有資本比例自有資本比例18.1% l負(fù)債率負(fù)債率473.3% l對(duì)銀行資金的依存率對(duì)銀行資金的依存率61.6% l利息負(fù)擔(dān)占總成本利息負(fù)擔(dān)占總成本10% l1、什么是資本結(jié)構(gòu)？、什么是資本結(jié)構(gòu)？ l2、“財(cái)務(wù)杠桿是一把財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍雙刃劍” 應(yīng)如何理解？取得財(cái)務(wù)杠桿利益的前應(yīng)如何理解？取得財(cái)務(wù)杠桿利益的前 提條件是什么？提條件是什么？ l3、何為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？其衡量的標(biāo)準(zhǔn)、何為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？其衡量的標(biāo)準(zhǔn) 是什么？是什么？ 本章思考本章思考 10.1資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 l一、資本結(jié)構(gòu)的概念一、資本結(jié)構(gòu)的概念 l資本結(jié)構(gòu)

9、：是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)資本結(jié)構(gòu)：是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān) 系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。 l資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 l廣義的資本結(jié)構(gòu)廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本全部資本的各種構(gòu)成及其比 例關(guān)系。 l狹義的資本結(jié)構(gòu)狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比 例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本 之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。 權(quán)屬結(jié)構(gòu)權(quán)屬結(jié)構(gòu) 期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu) 二、資本結(jié)構(gòu)的意義（了解）二、資本結(jié)構(gòu)的意義（了解） 降低綜降低綜 合資本合資本 成本成本 獲得財(cái)務(wù)獲得財(cái)務(wù) 杠桿利益杠桿

10、利益 增加公增加公 司價(jià)值司價(jià)值 賬面價(jià)值賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值 目標(biāo)價(jià)值目標(biāo)價(jià)值 三、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)（了解）三、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)（了解） l1.早期資本結(jié)構(gòu)理論 l2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn) l3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn) 沒有最好沒有最好 只有更好！只有更好！ 1.早期資本結(jié)構(gòu)理論 l凈收益觀點(diǎn) l凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) l傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) 凈收益觀點(diǎn)凈收益觀點(diǎn) l這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資 本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越 多，從而公司的價(jià)值就越高。 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) l這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資 本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān) 系。 對(duì)

11、上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià) l凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖 然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如 果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就 會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反 而下降。 l凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種 觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司 的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的 確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè) 收益的多少。 傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) l介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。

12、 l按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值 是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公 司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使 公司價(jià)值下降。 l上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的 一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒有形 成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。 2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn) l（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) l（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) （1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) l19581958年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、資本成本、 公司價(jià)值與投資理論公司價(jià)值與投資理論”一文一文 。 l基本觀點(diǎn)：在符合

13、該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無 關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià) 值。值。 l命題命題 I I ：無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值：無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值 ( (普通股資本與長(zhǎng)期債普通股資本與長(zhǎng)期債 務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和 ) ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合 該公司風(fēng)險(xiǎn)該公司風(fēng)險(xiǎn) 等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。 l命題命題 II II ：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其

14、股權(quán)資本成本率隨籌資額的增：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增 加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增 加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本 率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù) 公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 （2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) l莫迪格萊尼和米勒于莫迪

15、格萊尼和米勒于19631963年合作發(fā)表了另一篇論文年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資公司所得稅與資 本成本：一項(xiàng)修正本成本：一項(xiàng)修正” 。 l修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。 l命題命題 I I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上 債務(wù)的稅上利益。債務(wù)的稅上利益。 l命題命題：MMMM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。資本結(jié)

16、構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。MMMM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理 論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而 公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額 外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利 益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡 點(diǎn)。點(diǎn)。 3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)新的資

17、本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn) l代理成本理論 l債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。 l信號(hào)傳遞理論 l公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià) 值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。 l優(yōu)選順序理論 l不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 杠桿效應(yīng)：通過有效利用固定成本來影杠桿效應(yīng)：通過有效利用固定成本來影 響企業(yè)收益水平的變化，從而增加企業(yè)獲利響企業(yè)收益水平的變化，從而增加企業(yè)獲利 能力。能力。 這種杠桿效應(yīng)是一柄：這種杠桿效應(yīng)是一柄：“雙刃劍雙刃劍” ：額：額 外的收益與更大的風(fēng)險(xiǎn)損失。外的收益與更大的風(fēng)險(xiǎn)損失。 包括：營(yíng)業(yè)杠桿（與產(chǎn)品生產(chǎn)的固定經(jīng)包括：營(yíng)業(yè)杠桿（與產(chǎn)品生產(chǎn)的固定經(jīng) 營(yíng)成本有關(guān)）和財(cái)務(wù)杠桿（與負(fù)債融

18、資的固營(yíng)成本有關(guān)）和財(cái)務(wù)杠桿（與負(fù)債融資的固 定融資成本有關(guān)）。定融資成本有關(guān)）。 10.2 杠桿原理 營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)業(yè)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿 10.2.1 經(jīng)營(yíng)杠桿 l營(yíng)業(yè)杠桿：也稱經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，營(yíng)業(yè)杠桿：也稱經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿， 是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固 定成本的利用。（固定成本及其特點(diǎn)）定成本的利用。（固定成本及其特點(diǎn)） l從上述公式可知，在單價(jià)從上述公式可知，在單價(jià)p和單位變動(dòng)成和單位變動(dòng)成 本本v不變的情況下，由于存在固定成本不變的情況下，由于存在固定成本F， 隨著銷量隨著銷量Q的增長(zhǎng)，會(huì)使息稅前利潤(rùn)更快的增長(zhǎng)，會(huì)使息稅

19、前利潤(rùn)更快 速地增長(zhǎng)；反之，亦然。由此，形成了速地增長(zhǎng)；反之，亦然。由此，形成了 營(yíng)業(yè)杠桿。營(yíng)業(yè)杠桿。 F )( Q vpQEBIT 回顧：利潤(rùn)、回顧：利潤(rùn)、 總成本總成本 固定成本固定成本 變動(dòng)成本變動(dòng)成本 1.營(yíng)業(yè)杠桿利益營(yíng)業(yè)杠桿利益 l營(yíng)業(yè)杠桿利益：指在企業(yè)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的條件營(yíng)業(yè)杠桿利益：指在企業(yè)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的條件 下，單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加下，單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加 的息稅前利潤(rùn)的息稅前利潤(rùn)EBIT。 l前提：前提：1.固定成本的存在；固定成本的存在； l 2.營(yíng)業(yè)額增加（經(jīng)營(yíng)良好，市場(chǎng)銷售情營(yíng)業(yè)額增加（經(jīng)營(yíng)良好，市場(chǎng)銷售情 況良好）況良好） 例：例：XYZ

20、XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為公司在營(yíng)業(yè)總額為24002400萬元萬元30003000萬元以內(nèi)，萬元以內(nèi)， 固定成本總額為固定成本總額為800800萬元，變動(dòng)成本率為萬元，變動(dòng)成本率為60%60%。公司。公司 20207-207-209 9年的營(yíng)業(yè)總額分別為年的營(yíng)業(yè)總額分別為24002400萬元、萬元、26002600萬萬 元和元和30003000萬元。萬元。 現(xiàn)測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表現(xiàn)測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-96-9所示。所示。 由于由于XYZXYZ公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的 營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前

21、利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總 額的增長(zhǎng)幅度。額的增長(zhǎng)幅度。 2.營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn) l營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)：是一種營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)：是一種營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致的息指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致的息 稅前利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。稅前利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。 l前提：前提：1.固定成本的存在固定成本的存在 l 2.營(yíng)業(yè)額減少（經(jīng)營(yíng)不利，市場(chǎng)銷售不營(yíng)業(yè)額減少（經(jīng)營(yíng)不利，市場(chǎng)銷售不 利）利） 企業(yè)中企業(yè)中 兩類風(fēng)險(xiǎn)？?jī)深愶L(fēng)險(xiǎn)？ 例例6-196-19：假定：假定XYZXYZ公司公司20207-207-209 9年的營(yíng)業(yè)總額分年的營(yíng)業(yè)總額分 別為別為30003000萬

22、元、萬元、26002600萬元和萬元和24002400萬元，每年的固定成萬元，每年的固定成 本都是本都是800800萬元，變動(dòng)成本率為萬元，變動(dòng)成本率為60%60%。下面以表。下面以表6-116-11測(cè)測(cè) 算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 由于由于XYZXYZ公司沒有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了公司沒有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的 降低幅度。降低幅度。 v營(yíng)業(yè)杠桿是一柄雙刃劍：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好，銷營(yíng)業(yè)杠桿是一柄雙刃劍：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好，銷 售額增長(zhǎng)時(shí)，因?yàn)楣潭ǔ杀镜拇嬖跁?huì)給企業(yè)帶來售額增長(zhǎng)時(shí)，因?yàn)楣潭?/p>

23、成本的存在會(huì)給企業(yè)帶來 更多的更多的EBITEBIT，此時(shí)企業(yè)獲得營(yíng)業(yè)杠桿利益；然而，此時(shí)企業(yè)獲得營(yíng)業(yè)杠桿利益；然而 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，銷售收入下降時(shí)卻會(huì)因?yàn)楫?dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，銷售收入下降時(shí)卻會(huì)因?yàn)?固定成本的存在而使企業(yè)的固定成本的存在而使企業(yè)的EBITEBIT更快的下降，企更快的下降，企 業(yè)遭受營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)的經(jīng)業(yè)遭受營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)銷售狀況，合理運(yùn)用營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)銷售狀況，合理運(yùn)用營(yíng)業(yè)杠桿 小結(jié)： 思考：如何合思考：如何合 理運(yùn)用？理運(yùn)用？ 3.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)DOL SS EBITEBIT DOL / / FvpQ vpQ DOLQ )( )( F

24、CS CS DOLs 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)：是指企業(yè)營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)：是指企業(yè) 息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng) 于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。 作用：它反映著營(yíng)業(yè)杠桿作用：它反映著營(yíng)業(yè)杠桿 的作用程度，以便結(jié)合企的作用程度，以便結(jié)合企 業(yè)實(shí)際情況，估計(jì)營(yíng)業(yè)杠業(yè)實(shí)際情況，估計(jì)營(yíng)業(yè)杠 桿利益的大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)桿利益的大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè) 杠桿風(fēng)險(xiǎn)的高低。一般講，杠桿風(fēng)險(xiǎn)的高低。一般講， DOL越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益 或風(fēng)險(xiǎn)越大，反之，越小?；蝻L(fēng)險(xiǎn)越大，反之，越小。 例例6-206-20：XYZ XYZ 公司的產(chǎn)品銷量公司的產(chǎn)品銷量4000040000件，單位產(chǎn)品售件，單位產(chǎn)品

25、售 價(jià)價(jià)10001000元，銷售總額元，銷售總額40004000萬元，固定成本總額為萬元，固定成本總額為800800 萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600600元，變動(dòng)成本率為元，變動(dòng)成本率為60%60%， 即變動(dòng)成本總額為即變動(dòng)成本總額為24002400萬元（萬元（4000400060%60%）。）。 其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為：其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為： 表示：銷量或銷售額變動(dòng)一倍，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)表示：銷量或銷售額變動(dòng)一倍，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)2 2倍倍 4.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素（了影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素（了 解）解） l產(chǎn)品銷量的變動(dòng)（反向關(guān)系） l產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)（反向）

26、 l單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)（正向） l固定成本總額的變動(dòng)（正向） DOL 1 1 () F QPV 在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000 件，其他因素不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件 不變， 則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定變動(dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變， 則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時(shí) 固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動(dòng)成本率 仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?10.2.2 財(cái)務(wù)杠桿 l財(cái)務(wù)杠桿：亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活財(cái)務(wù)杠桿：亦稱籌資

27、杠桿，是指企業(yè)在籌資活 動(dòng)中對(duì)資本成本中固定的債務(wù)資本的利用。動(dòng)中對(duì)資本成本中固定的債務(wù)資本的利用。 （債務(wù)資本成本即利息的特點(diǎn)）（債務(wù)資本成本即利息的特點(diǎn)） l借雞下蛋原理借雞下蛋原理 l從公式可知，由于債務(wù)利息從公式可知，由于債務(wù)利息I I的存在，息稅前利的存在，息稅前利 潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由 此形成了財(cái)務(wù)杠桿。此形成了財(cái)務(wù)杠桿。 )1)(TIEBITEAT （ 1.財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿利益 l財(cái)務(wù)杠桿利益：亦稱融資杠桿利益，是財(cái)務(wù)杠桿利益：亦稱融資杠桿利益，是 指企業(yè)利用債務(wù)籌資中利息成本不變的指企業(yè)利用債務(wù)籌資中利息成本不變的

28、 特點(diǎn)而給權(quán)益資本帶來額外的收益。特點(diǎn)而給權(quán)益資本帶來額外的收益。 l前提：前提：1.企業(yè)中存在債務(wù)籌資企業(yè)中存在債務(wù)籌資 2.資產(chǎn)的獲利能力（息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)的獲利能力（息稅前利潤(rùn) EBIT）大于債務(wù)利息）大于債務(wù)利息 財(cái)務(wù)杠桿利益分析 l例6-21：XYZ公司207-209年的息稅前利潤(rùn)分別 為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為 150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)杠桿 利益的測(cè)算如表6-12所示。 2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) l財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活 動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，指在籌資活動(dòng)中利動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，指在

29、籌資活動(dòng)中利 用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收 益下降甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。益下降甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 l前提：前提：1.企業(yè)中存在債務(wù)籌資企業(yè)中存在債務(wù)籌資 l 2.資產(chǎn)的獲利能力不佳（息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)的獲利能力不佳（息稅前利潤(rùn) EBIT 小于債務(wù)利息）小于債務(wù)利息） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 l例2：假定XYZ公司207-209年的息稅前利潤(rùn)分別 為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都 是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的測(cè)算如表所示。 小結(jié)：小結(jié)： 財(cái)務(wù)杠桿具有雙重作用：當(dāng)企業(yè)利用資產(chǎn)財(cái)務(wù)杠桿具有雙重作用：當(dāng)企業(yè)利用資產(chǎn) 或資本的獲

30、利能力比較強(qiáng)，息稅前利潤(rùn)大于或資本的獲利能力比較強(qiáng)，息稅前利潤(rùn)大于 債務(wù)利息時(shí)，企業(yè)適當(dāng)增加負(fù)債比重可為企債務(wù)利息時(shí)，企業(yè)適當(dāng)增加負(fù)債比重可為企 業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益（稅后收益的增加）；業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益（稅后收益的增加）； 當(dāng)稅息前利潤(rùn)小于債務(wù)利息時(shí)，企業(yè)增加負(fù)當(dāng)稅息前利潤(rùn)小于債務(wù)利息時(shí)，企業(yè)增加負(fù) 債比重則會(huì)帶來財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)（稅后收益的債比重則會(huì)帶來財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)（稅后收益的 減少）。所以，企業(yè)應(yīng)在考慮資產(chǎn)的獲利能減少）。所以，企業(yè)應(yīng)在考慮資產(chǎn)的獲利能 力的前提下，通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債度）力的前提下，通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債度） 獲得財(cái)務(wù)杠桿利益控制財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。獲得財(cái)務(wù)杠桿利益控制財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)

31、險(xiǎn)。 思考：思考： 如何合理運(yùn)用如何合理運(yùn)用 財(cái)務(wù)杠桿？財(cái)務(wù)杠桿？ 3.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL EBITEBIT EATEAT DFL / / EBITEBIT EPSEPS DFL / / IEBIT EBIT DFL 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：是指企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：是指企業(yè) 稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。 作用：反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用：反映了財(cái)務(wù)杠桿的 作用程度。估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿作用程度。估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿 利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的高低。一般來講。財(cái)險(xiǎn)的高低。一般來講。財(cái) 務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠 桿利益或財(cái)

32、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，桿利益或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大， 反之，越小。反之，越小。 例：例：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬元，債務(wù)資本萬元，債務(wù)資本 比例為比例為40%，債務(wù)年利率為，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為，公司所得稅稅率為 25%，息稅前利潤(rùn)為，息稅前利潤(rùn)為800萬元。萬元。 其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下：其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下： 表示：息稅前利潤(rùn)變化表示：息稅前利潤(rùn)變化1倍，稅后收益（或每股稅后倍，稅后收益（或每股稅后 收益收益EPS）變化）變化1.43倍倍 4.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素（了解）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素（了解） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) DFL= EB

33、IT EBIT-I-P/(1-T) 在影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素中，稅息前利在影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素中，稅息前利 潤(rùn)和所得稅率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大小呈反方向變化；潤(rùn)和所得稅率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大小呈反方向變化； 而利息費(fèi)用和優(yōu)先股股息與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈同方而利息費(fèi)用和優(yōu)先股股息與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈同方 向變化。向變化。 在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元， 其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定債務(wù)資本比例變?yōu)?0.5，其他因素保 持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定其他因素不變，只有債務(wù)利率發(fā)生 了變動(dòng)，由8%降至7%， 則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為： 在上例中，假定

34、息稅前利潤(rùn)由800萬元增至1000萬 元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?幾點(diǎn)啟示：幾點(diǎn)啟示： l企業(yè)的擴(kuò)張主要靠?jī)蓚€(gè)途徑：借債擴(kuò)張、資本金自我積企業(yè)的擴(kuò)張主要靠?jī)蓚€(gè)途徑：借債擴(kuò)張、資本金自我積 累擴(kuò)張。單純的資本金積累不對(duì)，單純的債務(wù)擴(kuò)張也不累擴(kuò)張。單純的資本金積累不對(duì)，單純的債務(wù)擴(kuò)張也不 對(duì)，而應(yīng)是資本金、債務(wù)成一定的比例對(duì)，而應(yīng)是資本金、債務(wù)成一定的比例 ，即保持合理，即保持合理 的資本結(jié)構(gòu)。的資本結(jié)構(gòu)。 l過度擴(kuò)張，若其資本不能積累很快，而主要靠債務(wù)，這過度擴(kuò)張，若其資本不能積累很快，而主要靠債務(wù)，這 就使企業(yè)處在一種高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)下運(yùn)作，因而可能會(huì)就使企業(yè)處在一種高財(cái)務(wù)風(fēng)

35、險(xiǎn)基礎(chǔ)下運(yùn)作，因而可能會(huì) 陷入債務(wù)危機(jī)。陷入債務(wù)危機(jī)。 l舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的影響是雙方面的，基本前提是：總資舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的影響是雙方面的，基本前提是：總資 產(chǎn)利潤(rùn)率是否大于借款利率。產(chǎn)利潤(rùn)率是否大于借款利率。 l只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤(rùn)率大于借款利率時(shí)，才會(huì)給企業(yè)帶來只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤(rùn)率大于借款利率時(shí)，才會(huì)給企業(yè)帶來 有利的、積極的財(cái)務(wù)杠桿作用；反之，將會(huì)給企業(yè)帶來有利的、積極的財(cái)務(wù)杠桿作用；反之，將會(huì)給企業(yè)帶來 負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng) 營(yíng)。營(yíng)。 10.2.3 聯(lián)合杠桿DTL(DCL) l聯(lián)合杠桿：亦稱總杠桿，是指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)聯(lián)

36、合杠桿：亦稱總杠桿，是指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù) 杠桿的綜合。杠桿的綜合。 l聯(lián)合杠桿系數(shù)：聯(lián)合杠桿系數(shù)： l例6-24：ABC公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為 2，財(cái)務(wù) 杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算 為： l DCL=21.5=3 DFLDOLDTLDCL)(或 QQ EPSEPS / / SS EPSEPS / / 10.3 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策 資本成本資本成本 比較法比較法 每股收益每股收益 分析法分析法 公司價(jià)值公司價(jià)值 比較法比較法 資本結(jié)構(gòu)決策影響因素資本結(jié)構(gòu)決策影響因素 l1.1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo) l2.2.企業(yè)發(fā)展階段企業(yè)發(fā)展階段 l3.3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況企業(yè)財(cái)務(wù)狀況 l4

37、.4.投資者動(dòng)機(jī)投資者動(dòng)機(jī) l5.5.債權(quán)人態(tài)度債權(quán)人態(tài)度 l6.6.經(jīng)營(yíng)者行為經(jīng)營(yíng)者行為 l7.7.稅收政策稅收政策 l8.8.行業(yè)差別行業(yè)差別 10.3.1 資本成本比較法資本成本比較法 l資本成本比較法：是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件資本成本比較法：是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件 下，測(cè)算可供選擇的籌資組合方案的綜合資本下，測(cè)算可供選擇的籌資組合方案的綜合資本 成本率，并以綜合資本成本率高的方案為最佳成本率，并以綜合資本成本率高的方案為最佳 資本結(jié)構(gòu)的方法。資本結(jié)構(gòu)的方法。 l包括：包括： 初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（綜合資本成本初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（綜合資本成本 追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（邊際資本成本

38、追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（邊際資本成本 例：長(zhǎng)江公司原來的資本結(jié)構(gòu)如表例：長(zhǎng)江公司原來的資本結(jié)構(gòu)如表9-179-17所示。普通股每股面值所示。普通股每股面值1 1元，元， 發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)格1010元，目前市場(chǎng)價(jià)格也是元，目前市場(chǎng)價(jià)格也是1010元，今年預(yù)期股利為元，今年預(yù)期股利為1 1元元/ /股，預(yù)股，預(yù) 計(jì)以后每年增加股利計(jì)以后每年增加股利5%5%。該企業(yè)所得稅稅率為。該企業(yè)所得稅稅率為30%30%，假定發(fā)行的各種，假定發(fā)行的各種 證券均無籌資費(fèi)。證券均無籌資費(fèi)。 表表 9-17 現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu) 單位：萬元單位：萬元 籌 資 方 式金 額 債券（年利率 10%） 800 普通股（每

39、股面值 1元，發(fā)行價(jià) 10元，共 80 萬股） 800 合計(jì) 1 600 該企業(yè)現(xiàn)擬增資該企業(yè)現(xiàn)擬增資400400萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī) 模，現(xiàn)有如下三個(gè)方案可供選擇。模，現(xiàn)有如下三個(gè)方案可供選擇。 甲方案：增加發(fā)行甲方案：增加發(fā)行400400萬元的債券，因債務(wù)增萬元的債券，因債務(wù)增 加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至12%12%才才 能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn) 加大，普通股市價(jià)降至加大，普通股市價(jià)降至8 8元元/ /股。股。 乙方案：發(fā)行債券乙方案：發(fā)行債券200200萬元，年利率為萬元，年

40、利率為10%10%，發(fā)，發(fā) 行股票行股票2020萬股，每股發(fā)行價(jià)萬股，每股發(fā)行價(jià)1010元，預(yù)計(jì)普通元，預(yù)計(jì)普通 股股利不變。股股利不變。 丙方案：發(fā)行股票丙方案：發(fā)行股票36.3636.36萬股，普通股市價(jià)增萬股，普通股市價(jià)增 至至1111元元/ /股。股。 %15%5 10 1 %7%)301 (%10 %50 1600 800 %50 1600 800 S B S B K K W W %11%15%50%7%50 0 W K 1.1.計(jì)算計(jì)劃年初加權(quán)平均資本成本。計(jì)算計(jì)劃年初加權(quán)平均資本成本。 各種資本的比重和資本成本分別為：各種資本的比重和資本成本分別為： 計(jì)劃年初的加權(quán)平均資本成本為

41、：計(jì)劃年初的加權(quán)平均資本成本為： 2.2.計(jì)算甲方案加權(quán)平均資本成本。計(jì)算甲方案加權(quán)平均資本成本。 各種資本的比重和資本成本分別為：各種資本的比重和資本成本分別為： 甲方案的加權(quán)平均資本成本為：甲方案的加權(quán)平均資本成本為： %5 .17%5 8 1 %4 .8%)301 (%12 %7%)301 (%10 %40 2000 800 %20 2000 400 %40 2000 800 2 1 2 1 S B B S B B K K K W W W %48.11%5 .17%40%4 . 820%7%40 1 W K 各種資本的比重和資本成本分別為： %15%5 10 1 %7%)301 (%10

42、 %50 2000 800200 %50 2000 800200 S B S B K K W W 乙方案的加權(quán)平均資本成本為： %11%15%50%7%50 2 W K 3. 3. 計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資本成本。計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資本成本。 各種資本的比重和資本成本分別為： %1 .14%5 11 1 %7%)301 (%10 %60 2000 800400 %40 2000 800 S B S B K K W W 丙方案的加權(quán)平均資本成本為： %26.11%1 .14%60%7%40 3 W K 4. 4. 計(jì)算丙方案的加權(quán)平均資本成本。計(jì)算丙方案的加權(quán)平均資本成本。 乙方案加權(quán)平均資本成

43、本最低，應(yīng)選擇乙方案乙方案加權(quán)平均資本成本最低，應(yīng)選擇乙方案 資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)（了解）資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)（了解） l資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解，資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解， 測(cè)算過程簡(jiǎn)單。但該法僅以資本成本率測(cè)算過程簡(jiǎn)單。但該法僅以資本成本率 最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大 化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比 較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié) 構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。

44、10.3.2 每股收益分析法（每股收益分析法（EBIT-EPS分析法） 每股收益分析法：是利用籌資方案的每股收益無差別點(diǎn)每股收益分析法：是利用籌資方案的每股收益無差別點(diǎn) 來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 每股收益無差別點(diǎn)：是指兩種籌資方案下普通股每股收每股收益無差別點(diǎn)：是指兩種籌資方案下普通股每股收 益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（EBIT），亦稱息稅前利），亦稱息稅前利 潤(rùn)平衡點(diǎn)，有時(shí)亦稱籌資無差別點(diǎn)。潤(rùn)平衡點(diǎn)，有時(shí)亦稱籌資無差別點(diǎn)。 l基本原理：選擇每股收益基本原理：選擇每股收益EPS 最大的方案為最優(yōu)方最大的方案為最優(yōu)方 案案 l方法：方法： 公式測(cè)算

45、法 每股收益分析的公式測(cè)算法每股收益分析的公式測(cè)算法 2 22 1 11)1)()1)( N DTIEBIT N DTIEBITpp 計(jì)算出每股收益無差別點(diǎn)計(jì)算出每股收益無差別點(diǎn)EBIT， 然后進(jìn)行判斷然后進(jìn)行判斷 條件：息稅前利潤(rùn)未知或者不確定條件：息稅前利潤(rùn)未知或者不確定 每股收益分析法案例（兩方案） l某公司目前擁有長(zhǎng)期資本某公司目前擁有長(zhǎng)期資本8500萬元，其中資萬元，其中資 本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期負(fù)債本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期負(fù)債1000萬元，普通股萬元，普通股7500 萬元，普通股股數(shù)為萬元，普通股股數(shù)為1000萬股?，F(xiàn)計(jì)劃追加萬股?，F(xiàn)計(jì)劃追加 籌資籌資1500萬元，有兩種籌資方式供選擇：萬元，有兩種

46、籌資方式供選擇： （1）增發(fā)普通股）增發(fā)普通股300萬股；（萬股；（2）增加負(fù)債。）增加負(fù)債。 已知目前每年債務(wù)利息額為已知目前每年債務(wù)利息額為90萬元，如果增萬元，如果增 加負(fù)債籌資，每年利息額會(huì)增加到加負(fù)債籌資，每年利息額會(huì)增加到270萬元。萬元。 所得稅率為所得稅率為25%。選擇最優(yōu)方案。選擇最優(yōu)方案 1000 %)251)(270( 3001000 %)251)(90( EBITEBIT 870EBIT 解：解： 結(jié)論：當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)小于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，應(yīng)結(jié)論：當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)小于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，應(yīng) 增發(fā)普通股；增發(fā)普通股； 當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，應(yīng)該增加當(dāng)

47、預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，應(yīng)該增加 負(fù)債負(fù)債 當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)等于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，采用股本當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)等于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，采用股本 籌資和債務(wù)籌資都可以?；I資和債務(wù)籌資都可以。 EBIT EPS 0 90270870 0.45 每股收益分析法圖示 普股普股 債務(wù)債務(wù) 10.3.3資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法（不講） l1.公司價(jià)值比較法的含義 l2.公司價(jià)值的測(cè)算 l3.公司資本成本率的測(cè)算 l4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定 1.公司價(jià)值比較法的含義公司價(jià)值比較法的含義 l公司價(jià)值比較法是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的 前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，

48、經(jīng)過測(cè)算 確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 2.公司價(jià)值的測(cè)算公司價(jià)值的測(cè)算 l公司價(jià)值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量）按照一定公司價(jià)值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量）按照一定 折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值。 l公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。 l公司價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和公司價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和 。 K EAT V SBV 3.公司資本成本率的測(cè)算公司資本成本率的測(cè)算 l公司綜合資本成本率 )()1)( V S KT V B KK SBW 4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定公司最佳資本

49、結(jié)構(gòu)的確定 l測(cè)算了公司的總價(jià)值和綜合資本成本率之后，測(cè)算了公司的總價(jià)值和綜合資本成本率之后， 應(yīng)以公司價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)比較確定公司的最應(yīng)以公司價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)比較確定公司的最 佳資本結(jié)構(gòu)佳資本結(jié)構(gòu) 。 例6-29：ABC公司現(xiàn)有全部長(zhǎng)期資本均為普通股資本，無長(zhǎng)期 債務(wù)資本和優(yōu)先股資本，賬面價(jià)值20000 萬元。公司認(rèn)為這種 資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長(zhǎng)期債 務(wù)購(gòu)回部分普通股予以調(diào)整。公司預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為5000萬 元，假定公司所得稅稅率為33%。經(jīng)測(cè)算，目前的長(zhǎng)期債務(wù)年 利率和普通股資本成本率如表6-21所示。 在表6-21中，當(dāng)B=2000萬元，=1.25，RF=10

50、%，RM=14% 時(shí)，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0% 其余同理計(jì)算。 根據(jù)表6-21的資料，運(yùn)用前述公司價(jià)值和公司資本成本率的測(cè) 算方法，可以測(cè)算在不同長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模下的公司價(jià)值和公司資 本成本率，如表6-22所示，可據(jù)以比較確定公司的最佳資本結(jié) 構(gòu)。 在表6-22中，當(dāng)B=2000萬元，KB=10%， KS=15.0% 以及 EBIT=5000萬元時(shí)，有 S=(5000200010%)(133%)15.0%=21440(萬元) V=2000+21440=23440(萬元) KS=10%200023440(1 33%)+15.0%2144023440=14.29% 其余

51、同理計(jì)算。 本章復(fù)習(xí)重點(diǎn)本章復(fù)習(xí)重點(diǎn) 一、名詞解釋一、名詞解釋 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 資本成本資本成本 營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)業(yè)杠桿 營(yíng)業(yè)杠桿利益營(yíng)業(yè)杠桿利益 營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿利益 財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 二、簡(jiǎn)答二、簡(jiǎn)答 1.簡(jiǎn)述資本成本的內(nèi)容及作用簡(jiǎn)述資本成本的內(nèi)容及作用 2.企業(yè)應(yīng)如何科學(xué)合理的利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿？企業(yè)應(yīng)如何科學(xué)合理的利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿？ 3.現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)如何確定合理的資本結(jié)構(gòu)？現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)如何確定合理的資本結(jié)構(gòu)？ 三、計(jì)算三、計(jì)算 1.個(gè)別資本成本率和綜合資本成本率的計(jì)算個(gè)別資本成

52、本率和綜合資本成本率的計(jì)算 2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、聯(lián)合杠桿系數(shù)的計(jì)算。營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、聯(lián)合杠桿系數(shù)的計(jì)算。 3.資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本法和每股收益分析法。資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本法和每股收益分析法。 四、選擇四、選擇 自測(cè)題 在計(jì)算個(gè)別資本成本時(shí)，需要考慮所得稅抵減作用的在計(jì)算個(gè)別資本成本時(shí)，需要考慮所得稅抵減作用的 籌資方式有（籌資方式有（ ）。）。 A A銀行借款銀行借款 長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期債券 優(yōu)先股優(yōu)先股 普通股普通股 在事先確定企業(yè)資本規(guī)模的前提下，吸收一定比例的在事先確定企業(yè)資本規(guī)模的前提下，吸收一定比例的 負(fù)債資本，可能產(chǎn)生的結(jié)果有（負(fù)債資本，可能產(chǎn)生的結(jié)果有（ ）

53、。）。 A A降低企業(yè)資本成本降低企業(yè)資本成本 降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力 單元自測(cè)題單元自測(cè)題 一、判斷題一、判斷題 、當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，采用債務(wù)籌資、當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，采用債務(wù)籌資 沒有任何風(fēng)險(xiǎn)。（沒有任何風(fēng)險(xiǎn)。（ ） 、企業(yè)改變籌資組合中各種資金權(quán)重時(shí)，該籌資組合的加、企業(yè)改變籌資組合中各種資金權(quán)重時(shí)，該籌資組合的加 權(quán)平均資本成本可能會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。（）權(quán)平均資本成本可能會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)。（） 、當(dāng)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，同、當(dāng)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳時(shí)，企業(yè)

54、價(jià)值達(dá)到最大化，同 時(shí)各種資金來源中的籌資方式的資金成本達(dá)到最小。（時(shí)各種資金來源中的籌資方式的資金成本達(dá)到最小。（ ） 、企業(yè)采用留存收益的方式籌集資金，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，、企業(yè)采用留存收益的方式籌集資金，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小， 而資金成本較高。（）而資金成本較高。（） 、采用、采用EBITEBITEPSEPS分析法時(shí)，若息稅前利潤(rùn)小于無差別點(diǎn)息分析法時(shí)，若息稅前利潤(rùn)小于無差別點(diǎn)息 稅前利潤(rùn)，則應(yīng)采用增加負(fù)債的方式籌資。（）稅前利潤(rùn)，則應(yīng)采用增加負(fù)債的方式籌資。（） 1 1 2 3 4 5 2 3 4 5 二、單項(xiàng)選擇題二、單項(xiàng)選擇題 、考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的資本結(jié)構(gòu)決策方法是（、考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的資本結(jié)構(gòu)決策方法是（ ）。）。 A A綜合資本成本比較法綜合資本成本比較法 B B比較公司價(jià)值法比較公司價(jià)值法 C C每股收益分析法每股收益分析法 D D每股收益無差別點(diǎn)法每股收益無差別點(diǎn)法 、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使（、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使（ ）的資金結(jié)構(gòu)。）的資金結(jié)構(gòu)。 A A、 企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大 B B、 企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最小企業(yè)加權(quán)平均資