資本結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)性研究_基于上市公司年報的實證分析_百度

1、纟北務(wù)維久孕學(xué)報N u m ber 6(Ge neral Serial No 72N ove mber , 2010資本結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)性研究基于上市公司年報的實證分析徐玉玲(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧大連116025!摘要？現(xiàn)代公司財務(wù)理論是現(xiàn)代金融理論中最基礎(chǔ)最重要的內(nèi)容之一，而資本結(jié)構(gòu)理論又在整個公司財務(wù)理論中舉足輕重，本文從資本結(jié)構(gòu)的基本理論入手，研究了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并利用2009年上市公司披露的年報數(shù)據(jù)對資本 結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的相關(guān)性進行了實證分析，以期能夠?qū)局卫硖峁┙梃b。！關(guān)鍵 詞？資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效；相關(guān)性分析中圖分類號：F830 91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:

2、1008 4096(2010 06 0014 04一、弓I言自從1958年M doig liani和M iller提出MM理論以來，世界各國的經(jīng)濟學(xué)家對 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的研究始終沒有停止過。盡管中國股票市場經(jīng)過近三十年的長足 發(fā)展,取得了一定的進步和成就，但是對于市場微觀結(jié)構(gòu)、上市公司質(zhì)量方面的研究 相對比較滯后。在實踐中，越來越多的公司開始注重資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，以期獲得最優(yōu) 的經(jīng)營績效。然而，國情的不同使得西方理論在引入過程中存在著一些差異性，在將資本結(jié)構(gòu)的理論應(yīng)用于我國上市公司經(jīng)營實踐時 , 各方學(xué)者也存在著較大爭議。基 于此, 本文試圖對這一方面進行有益的探索 , 以中國上市公司資本結(jié)構(gòu)

3、與績效為研究 對象, 采用 OLS 線性回歸的方法 , 探討二者的相互關(guān)系 , 為上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和 績效提升提供結(jié)論建議。二、文獻(xiàn)和理論綜述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以 MM 理論為中心建立和發(fā)展起來的。 M do iglian i 和 M iller 發(fā)表了#資本成本、公司財務(wù)和投資理論 ? 一文, 成為資本結(jié)構(gòu)理論的拓荒者 , 開創(chuàng)性地提出了 MM 理論, 他們以高度概括的手法 , 指出在完美市場假設(shè)的條件下 , 公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效無關(guān) 1。至此之后 , 各方學(xué)者不斷地探索和發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論 , 至今已經(jīng)形成了一套比 較完善的理論體系。對于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系 , 西方學(xué)者對此做了大

4、量的實 證研究。Jensen和M eckli n g認(rèn)為企業(yè)存在一個使價值最大化的資本結(jié)構(gòu) 2。 Rajan 和 Z i n ga l a s 通過對西方七國數(shù)據(jù)分析 , 認(rèn)為盈利能力和資本結(jié)構(gòu)存 在負(fù)相關(guān)關(guān)系 3。Jor dan等得出企業(yè)的營業(yè)額與負(fù)債比并無直接關(guān)系，企業(yè)獲利率與負(fù)債比呈 正相關(guān)關(guān)系4。Frank和Goyal運用多重插補的方法對美國非金融類公司50年近20萬個觀察變量的龐大數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn) :績效與財務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系資本結(jié)構(gòu)理論百家爭鳴，各執(zhí)一說，同時我國的國情又與西方存在著巨大的差異經(jīng)濟體制改革尚未完成、產(chǎn)權(quán)問題不甚明晰、企業(yè)制度大相徑庭%這些問題使得任何一種資本結(jié)構(gòu)

5、理論都不能直接應(yīng)用于我國的經(jīng)濟實踐。因此，近年來,國內(nèi)諸多學(xué)者也都極為關(guān)注對資本結(jié)構(gòu)的研究，并在實證研究方面取得了很大的發(fā)展。童勇 在其研究中指出&我國上市公司的投資機會收稿日期：2010 10 06基金項目:遼寧省教育廳高等學(xué)校創(chuàng)新團隊項目&信貸目標(biāo)與巨額存差雙重約束下商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型問題研究？ (2006T040和&我國金融業(yè)綜合經(jīng)營問題研究 花旗經(jīng)驗?zāi)Ｊ窖葸M案例的反思？ (2007T028作者簡介:徐玉玲(1987-,女，吉林長白人,碩士研究生,主要從事資本市場研究E m ai:l huo m uyun 163 co m幺址時條人冷2010年第6期(總第72期學(xué)報11月15日出版集與資本

6、結(jié)構(gòu)存在著弱正相關(guān)關(guān)系？ 6。但是也有一部分學(xué)者得出了相反的結(jié)論 , 認(rèn)為杠桿率越高 , 企業(yè)經(jīng)營績效越趨 于下降, 如毛英、趙紅研究得出 &除了電力、煤氣和水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)外 , 我國上 市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系? 7。而李嘉雋研究指出 & 中國航天類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系 比較復(fù)雜 , 開始呈現(xiàn)出了比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 , 但是在近兩年卻有正相關(guān)趨勢 ? 8?；诟鞣綄W(xué)者的不同研究結(jié)論 , 本文采用了近期的財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證分析 , 試 圖檢驗出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)關(guān)系 , 以期能夠?qū)局卫硖峁?借鑒。三、實證分析1 數(shù)據(jù)來源及樣本選取本文選

7、取了 2010年上市公司披露的 2009年1月1日到 2009年 12月31日的 年度財務(wù)數(shù)據(jù) , 數(shù)據(jù)選自 RESSET 金融數(shù)據(jù)中心、和訊網(wǎng)站和深市、滬市披露信 息。在上市公司中由于金融類公司的資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)存在差異 參考國內(nèi)外研究的慣例 , 將該類公司剔除。同時為了消除異常值對于回歸結(jié)果的影 響, 剔除 ST 公司和一些數(shù)據(jù)異常的公司 , 共得到 1529家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)?？?慮到公司數(shù)量過多 , 無法詳盡分析 , 現(xiàn)對這些公司樣本中采用隨機樣本抽取的方式 , 利用計算機生成 1 1529的隨機數(shù)表 , 選取其中的 100家公司作為本文的研究對象 , 并利用 EV

8、I E W S5 0 軟件進行數(shù)據(jù)分析。2 變量描述(1 DAR 表示資產(chǎn)負(fù)債率。在資本結(jié)構(gòu)問題的研究過程中 , 國際上應(yīng)用較多的度 量方式主要有兩種 :資產(chǎn)負(fù)債率和市值杠桿比率。雖然市場價值來計算負(fù)債比率更 能真實體現(xiàn)公司的價值 , 但由于計算公司全部股票的市場價值難度極大 , 因此, 本文 采用賬面值來計算上市公司的負(fù)債比率 , 并在各種負(fù)債比率中 , 選擇了概念清晰容易 界定, 且能夠合理地反映公司的債務(wù)和權(quán)益結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負(fù)債率。(2 ROE 表示凈資產(chǎn)收益率 , 是經(jīng)營績效的替代指標(biāo)。有關(guān)經(jīng)營績效的衡量指標(biāo) 也有很多種 , 目前我國的上市公司主要以投資報酬率指標(biāo)作為衡量公司業(yè)績的主要

9、手段。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)所有者權(quán)益的投資報酬率。一般認(rèn)為, 企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高 , 企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強, 運營效益越好 , 對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度越高。通過對該指 標(biāo)的綜合對比分析 , 可以看出企業(yè)獲利能力在同行業(yè)中所處的地位 , 以及與同類企業(yè) 的差異水平。所以 , 本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為經(jīng)營績效的考量指標(biāo)。(3 lnSI ZE 表示公司規(guī)模 , M orck 的論文 #所有權(quán)與企業(yè)市場價值的實證分析 ? 中指出 :公司規(guī)模也會影響公司的價值9。公司的規(guī)模越大, 投資者和消費者對公司的信任度越強 , 越有利于公司的經(jīng)營和發(fā)展。故加 入公司規(guī)模作為控制變量 , 并且為

10、了剔除各個公司之間規(guī)模大小的差異 , 以公司總資 產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。(4 G /G表示公司的成長性，公司的成長性與公司的經(jīng)營業(yè)績有很強的關(guān)系，一 家公司的預(yù)期成長能力直接影響公司當(dāng)期生產(chǎn)銷售狀況以及未來的經(jīng)營情況。為了 更加準(zhǔn)確地衡量資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系 , 本文將其納入模型 , 并以營業(yè)收入的增長百 分比作為表示公司成長性的變量。為了保證數(shù)據(jù)之間的可比性 , 本文將資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、成長性指標(biāo) 同時乘以一百 , 去除其百分號 , 表 1 是對所選變量的描述性統(tǒng)計。表 1變量描述性統(tǒng)計變量名稱平均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值 DAR 50 628 1784 167 66ROE 1

11、0 276 6338 840 27lnSIZE 21 611 3225 6518 19 G /G16 9062 6238 84-41 91從統(tǒng)計分析中可以看出,上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值50 62,標(biāo)準(zhǔn)差8 17,最大值 84 16,最小值7 66,最大值和最小值之間相差76 5,是標(biāo)準(zhǔn)差的近10倍,說明資產(chǎn)負(fù) 債率的數(shù)值比較集中，兩端的數(shù)據(jù)較少，均值附近的數(shù)據(jù)較多。凈資產(chǎn)收益率的平均 值為10 27,標(biāo)準(zhǔn)差6 63,最大值38 84,最小值0 27,最大值和最小值相差38 84,但是 平均值較小，說明數(shù)據(jù)向較小值一邊集中。成長性水平的平均值為16 90,最大值3884,最小值-41 91,標(biāo)準(zhǔn)

12、差62 62,成長性指標(biāo)有正有負(fù)，波動較大。公司規(guī)模的指標(biāo) 平均值21 61,標(biāo)準(zhǔn)差1 32,最大值和最小值之間相差7 46,波動較小。3實證結(jié)果與分析纟他專修人孕學(xué)報N u m ber 6(Ge neral Serial No 72N ove mber , 2010根據(jù)數(shù)據(jù)的特征以及初步繪制的散點圖，本文擬采用以下三個模型對數(shù)據(jù)進行 回歸分析：模型（:ROE = 0+ 1 DAR + 2 InSI ZE + 3 G /G+模型? :ROE = 0+ 1 DAR + 2 DAR 2+ 3 lnSI ZE+ 4 G /G+模型 +:ROE = 0+ 1 DAR + 2 DAR2+ 3 DAR 3

13、+ 4 l n SI ZE+ 5 G /G+表 2 是實證的輸出結(jié)果。從表 2 中可以看出模型 (中 DAR 的系數(shù)在 5%的顯著 性水平下無法通過檢驗,G /G和I n SIZE的系數(shù)在5%顯著性水平之下通過檢驗,截 距項在 5%顯著性水平之下均無法拒絕為 0的假設(shè), 故只包含 DAR 的一次方程不成 立, ROE 和 DAR 之間并不存在簡單的線性關(guān)系。模型 ?的檢驗結(jié)果顯示在加入DAR 2之后, 方程的擬合效果并沒有得到有效的改善 , DAR 和 DAR 2的系數(shù)在 5%的顯著性水平之下全部無法拒絕為 0的假設(shè), 故可以認(rèn)為 ROE 和 DAR 之間不存在二次曲線關(guān)系。模型 +在模型?的

14、基礎(chǔ)上增加了 DAR 的 3次方, 可 以看出方程的擬合效果得到了明顯的改善 , DAR 、DAR 2 和 DAR 3的系數(shù)在 5% 顯著性水平下全部拒絕為 0 的假設(shè) , R 2為0 26, 雖然相關(guān)系數(shù)仍在較低水平 , 但總體方程擬合效果明顯好于模型 (和模 型?, F 值為 7 99拒絕系數(shù)全部為 0的假設(shè), 模型存在。表2模型估計結(jié)果輸出(n=100模模型(模型？模型+C -5 5073(-0 5462 -4 5447(-0 4390 -15 6317*(-1 4602 DAR 0 8712(-1 0533-0 1442(-0 9166 1 0217*(2 3529 DAR 20 00

15、07(0 4445-0 0282*(-2 7597 DAR30 0002*(2 8654 G /G0 0477*(4 8306 0 0473*(4 7622 0 0498*(1 7208 l nSIZE 0 8712*(1 7815 0 0473*(4 7622 0 8186*(5 1729 R 20 21150 20490 2610F 值 9 85427 37827 9927Pfi0 00000 00000 0000注:括號內(nèi)數(shù)據(jù)為相應(yīng)估計值的 t 值。* 、* 、*分別表示 1%、5%和 10%的 顯著性水平。根據(jù)模型 +擬合出的方程 :ROE =-15 6317+1 0217DAR +0

16、 0282DAR 2+0 0002DAR 3+0 0498 G /G+0 8186l n SI ZE , 利用導(dǎo)數(shù)求極值的方法 , 令 ROE 對 DAR 求導(dǎo), 可以得到兩個極值點 :極大值 24 80和極小值 71 47。即當(dāng)資本結(jié)構(gòu)在 0 24 80%之間 時, 隨著負(fù)債的增加公司的業(yè)績在逐漸增加。在 24 80% 71 47%之間時 , 隨著債務(wù)占 總資產(chǎn)的比重逐漸上升 , 凈資產(chǎn)收益率開始逐漸減少。當(dāng)債務(wù)總量比率上升至 71 47%時, 又出現(xiàn)了負(fù)債比率與資本結(jié)構(gòu)正向相關(guān)的情況。三、研究結(jié)論與政策建議由于模型 (的總體方程不存在 , 說明凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率不存在簡單的線 性的關(guān)

17、系 , 沒有一致的正向或者負(fù)向變動的關(guān)系。模型 ? 的總體方程不存在 , 說明凈 資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率也沒有先正向相關(guān)后負(fù)向相關(guān)的倒 U 型曲線關(guān)系。模型 +的總體方程存在，但是值較低，回歸的擬合優(yōu)度較差。本文認(rèn)為，這主要是由于上市 公司的行業(yè)差異較大和大樣本截面數(shù)據(jù)回歸造成的。盡管如此，對于揭示上市公司 凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系還是存在一定的借鑒意義。由模型+可以看出，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效并沒有表現(xiàn)出一致的趨勢：經(jīng)營績效隨著負(fù)債比率的提高先上升,到達(dá)24 8%時達(dá)到極大值,隨后又開始下降,到71 47%時達(dá)到極 小值后又呈現(xiàn)出了上升的趨勢。當(dāng)企業(yè)完全以股權(quán)融資時，股權(quán)資本

18、成本高，沒有外部監(jiān)督機制，股東與管理層的矛盾十分尖銳。此時，引入債務(wù)融資，增加外部監(jiān)管，既 能夠降低資本成本，又能夠使股東、債權(quán)人和管理層形成三足鼎立互相監(jiān)管之勢，對公司經(jīng)營有著正向的推動作用。但是引入較多的債務(wù)資本，會使得債權(quán)資本成本提高,企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增大，激化了債權(quán)人和股東之間的矛盾，使得企業(yè)管理者游移于債 權(quán)人和股東的政策之間，對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致經(jīng)營績效下降。然而當(dāng)債務(wù) 比率到達(dá)相當(dāng)大的程度時，盡管有著極高的財務(wù)風(fēng)險，但是通過管理者的經(jīng)營，股東 卻可以以較小的資本獲得相應(yīng)的公司利潤，股東的風(fēng)險較小。所有者、債權(quán)人和經(jīng) 營者的矛盾減弱，公司績效有所提高。針對我國上市公司的實際情況

19、以及實證研究結(jié)論 ，本文提出以下建議：第一，提高上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效率。目2010年第6期（總第72期學(xué)報11月15日出版前我國國有股&一股獨大？現(xiàn)象普遍,社會公眾股分布零散 , 使得小股東的意志無法得到體現(xiàn) , 使上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán) 重。管理層受來自股東的約束力小 , 導(dǎo)致了股權(quán)融資和債券融資的任意性強。因此 , 要加速市場化改革 , 促進同股同權(quán) , 國有股適度減持 , 加強股東對管理層的約束 , 這是 上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) , 提高經(jīng)營績效的關(guān)鍵。第二, 發(fā)展企業(yè)債券市場 , 發(fā)展多層次資本市場。我國企業(yè)債券發(fā)展滯后、企業(yè) 債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)是導(dǎo)致企業(yè)融資手段單

20、一 , 并影響股票市 場優(yōu)化配置功能發(fā)揮的原因之一。過高的債權(quán)融資會導(dǎo)致企業(yè)難以承擔(dān)高額的債務(wù) 利息, 不得不減少對債務(wù)的使用。因此 , 我國應(yīng)該不斷健全資本市場 , 發(fā)展企業(yè)債券 市場, 大力培育機構(gòu)投資者 , 激活資本市場動力 , 幫助企業(yè)實現(xiàn) &有債可用 ?。使企 業(yè)不會因為沒有合適的債券融資渠道而無法實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。第三, 優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。一方面要提升企業(yè)財務(wù)管理水平 , 確定適合企業(yè)的負(fù) 債比率區(qū)間 , 保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的彈性 , 根據(jù)外部融資環(huán)境的變化調(diào)整資本結(jié)構(gòu) , 保 持財務(wù)的靈活性。另一方面 , 要加強企業(yè)信用機制的建設(shè) , 制定企業(yè)內(nèi)部信用管理規(guī) 范, 明確法律責(zé)任。雙

21、管齊下 , 在有效的內(nèi)部治理的環(huán)境下 , 評估和選擇適合自身發(fā) 展的資本結(jié)構(gòu)。參考文獻(xiàn) :1 M do i g lian, i M The Cost o f Cap ita, l Corporation F i nanceand the T heo ry o f Inv est m entJ Am erican Econo m ic R ev ie w, 1958, (53 2Jensen , M andM eckli ng, W T heo ry o f the F ir m :M an age rial Behav ior A gency Costs and Ownership S tru

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