上公司財務(wù)報表分析案例微軟與三大汽車公司

1、上市公司財務(wù)報表分析案例：微軟與三大汽車公司據(jù)悉，通用、福特和戴姆勒克萊斯勒這三大汽車公 司截至到 2006 年末的股票市值只有 946 億美元，僅相當(dāng)于 微軟的 32%, 可這三大公司其他營業(yè)數(shù)據(jù)卻比微軟高很多， 為何會產(chǎn)生這種經(jīng)驗(yàn)規(guī)模與股票市值背離的現(xiàn)象 ? 本文從財 務(wù)角度和盈利質(zhì)量兩方面進(jìn)行分析。一、財務(wù)角度的比較 股票價格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還 直接受上市公司盈利水平和財務(wù)風(fēng)險的影響。（一）盈利水平的比較2002 至2006 年,微軟（其會計(jì)年度結(jié)束于每年的 6月 30 日）共計(jì)實(shí)現(xiàn)了 530 億美元的凈利潤，而三大汽車公司實(shí)現(xiàn) 的凈利潤為 -103 億美元，與微軟

2、形成了巨大的反差。從盈利能力的角度看，三大汽車公司與微軟的差距更是 天壤之別。 這里所說的盈利能力， 是指投入產(chǎn)出比。 以 2004 年為例，盡管三大汽車公司當(dāng)年合計(jì)的凈利潤為 99 億美元， 比微軟 90 億美元多了 9 億元，但這并不意味著三大汽車公 司的盈利能力高于微軟。因?yàn)槿笃嚬井?dāng)年投入的人力 資源 （雇員人數(shù) ）是微軟的 17 倍，投入的財務(wù)資源 （資產(chǎn)總額 ） 是微軟的 12 倍，但其為股東創(chuàng)造的產(chǎn)出 （凈利潤 ）只比微軟多 出約 18% 。換言之，微軟的人均凈利潤 （人力資源投入產(chǎn)出 比）高達(dá) 158,895 美元，是三大汽車公司人均凈利潤 （9,312 美元）的 17 倍

3、;微軟的總資產(chǎn)回報率 （財務(wù)資源投入產(chǎn)出比 ）為 9.54%, 是三大汽車公司資產(chǎn)回報率 （0.94%） 的 10 倍。盈利能 力的差距令人嘆為觀止 !正因?yàn)槿笃嚬镜挠芰h(yuǎn) 不如微軟，其股票市值理所當(dāng)然低于微軟。（二）財務(wù)風(fēng)險的比較 傳統(tǒng)上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于量度企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。過 去五個會計(jì)年度結(jié)束時，三大汽車公司的凈資產(chǎn)均顯著大于 微軟。 2006 會計(jì)年度結(jié)束時，三大汽車公司的凈資產(chǎn)合計(jì) 為 362 億美元，比微軟的 311 億美元多了 51 億美元。這能 否說明三大汽車公司的財務(wù)風(fēng)險小于微軟 ? 答案顯然是否定 的。衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險時，凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要，但最重 要的是凈資

4、產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對比例 （即凈資產(chǎn)率 ）。以 2006 年為例，盡管微軟的凈資產(chǎn)只有 311 億美元，但這一凈資產(chǎn) 支撐的資產(chǎn)總額只有 632 億美元，凈資產(chǎn)率高達(dá) 49.2%（ 即 負(fù)債率僅為 50.8%） 。而三大汽車公司雖然擁有 362 億美元 的凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)總額卻高達(dá) 7156 億美元，凈資產(chǎn)率僅 為 5.1%（ 負(fù)債率高達(dá) 94.9%） 。事實(shí)上 , 三大汽車公司負(fù)債率 居高不下 （過去五年均超過 90%） ，財務(wù)風(fēng)險凸顯。而微軟的 負(fù)債率相對較低，其負(fù)債主要是遞延收入， 2006 年會計(jì)年 度遞延收入余額高達(dá) 126 億美元，約占全部負(fù)債的 40% ，若提出這一因素 (其中蘊(yùn)涵

5、的利潤超100 億美元 )，負(fù)債率約為30%, 表明其財務(wù)風(fēng)險微不足道。 財務(wù)風(fēng)險的重大差別， 也是 導(dǎo)致三大汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生重大差異的一個 重用原因。二、邏輯框架的分析 從盈利水平和財務(wù)風(fēng)險的角度進(jìn)行比較是一種比較直 觀的財務(wù)分析方法。另一種比較科學(xué)、有效的財務(wù)分析方法 是，在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構(gòu)成的邏輯框架 中，對三大汽車公司和微軟的財務(wù)報表進(jìn)行全面和系統(tǒng)地分 析。(一)盈利質(zhì)量分析 盈利質(zhì)量可以從收入質(zhì)量、利潤質(zhì)量和毛利率這三個角 度進(jìn)行分析。1、收入質(zhì)量的分析 盈利質(zhì)量的分析，主要利用利潤表提供的資料。眾所周 知，利潤表的第一行為銷售收入，最后一行為凈利潤。在

6、解 讀利潤表時，經(jīng)常遇到的一個問題是：到底是第一行重要 ? 還是最后一行重要 ? 對于這一問題， 可謂見仁見智。 事實(shí)上， 絕大部分的報表使用者偏好的是最后一行。他們在分析利潤 表時，往往是從第一行找到最后一行，其他項(xiàng)目基本忽略不 計(jì)。對此， 美國兩位會計(jì)大師佩頓 (W.A.Paton) 教授和利特爾 頓(A.CLittleton)教授曾經(jīng)幽默地建議會計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)將 利潤表的順序顛倒，將凈利潤列在第一行，免得大部分報表 使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。企業(yè)是靠利潤生存的嗎 ?20 世紀(jì) 90 年代是西方發(fā)達(dá)國 家經(jīng)濟(jì)發(fā)展最輝煌燦爛的十年，但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。 經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，這一時

7、期每四家破產(chǎn)倒閉的企業(yè)，有三家是 盈利的， 只有一家是虧損的。 這說明企業(yè)不是靠利潤生存的。 那么，企業(yè)到底是靠什么生存的呢 ? 答案是，企業(yè)靠現(xiàn)金流 量生存。只要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失靈，資金鏈條斷裂，則企業(yè)必死無 疑。因此，老練的使用者在分析利潤表時，首先應(yīng)當(dāng)關(guān)注的 是收入質(zhì)量。因?yàn)殇N售商品或提供勞務(wù)所獲得的收入，是企 業(yè)最穩(wěn)定、最可靠的現(xiàn)金流量來源。通過分析收入質(zhì)量，報 表使用者就可評估企業(yè)依靠具有核心競爭力的主營業(yè)務(wù)創(chuàng) 造現(xiàn)金流量的能力，進(jìn)而對企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營做出基本判斷。 此外，將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，報表使用者還可 以計(jì)算出市場占有率，而市場占有率是評價一個企業(yè)是否具 有核心競爭力的最

8、重要硬指標(biāo)之一。收入質(zhì)量分析側(cè)重于觀察企業(yè)收入的成長性和波動性。 成長性越高，收入質(zhì)量越好，說明企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn) 金流量的能力越強(qiáng)。波動性越大，收入質(zhì)量越差，說明企業(yè) 現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競爭力越不穩(wěn)定。分析收入成長性和波動性的最有效辦法是編制趨勢報 表。表 1 列示了微軟與三大汽車公司 1999 至 2006 年度的 趨勢報表。其編制方法是，以四家公司 1999 年的銷售收入 為基數(shù)，分別將 2000 至 2006 年度的銷售收入除以 1999 年 的銷售收入。值得說明的是，為了剔除匯率變動對銷售收入 變動趨勢的不當(dāng)影響， 表 1 列示的戴姆勒克萊斯勒汽車 （以下 簡稱戴克汽車 ）銷

9、售收入采用的是按歐元編制的原始報表數(shù) 據(jù)。上表顯示，在過去的 8 年，微軟的銷售收入每年均以兩 位數(shù)增長，高速成長的特征昭然若揭。相比之下，三大汽車 公司的銷售收入基本上圍繞著 1999 年的水平徘徊不前，充 分體現(xiàn)了成熟市場的基本特征。微軟銷售收入的成長性不僅 讓三大汽車望塵莫及，在波動性方面更是令三大汽車公司望 洋興嘆。微軟的收入曲線呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢，而三大 汽車公司的收入曲線卻起伏不定，表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市 場競爭力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。分析波動性時，將特定公司的銷售收入與宏觀經(jīng)濟(jì)周期 的波動結(jié)合在一起考察，還可判斷該公司抵御宏觀經(jīng)濟(jì)周期 波動的能力。以 2001 年為例，美國

10、 20 世紀(jì) 90 年代經(jīng)歷了 一段被美聯(lián)儲前主席格林斯潘稱為“非理性繁榮”的時期。 2000 年 3 月，以網(wǎng)絡(luò)和電信概念股為代表的高科技泡沫開 始破裂，其對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在 2001 年體現(xiàn)得淋漓盡 致，加上當(dāng)年“ 911”恐怖事件的影響，2001 年美國的經(jīng)濟(jì)陷 入了低谷。面對如此不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，微軟的銷售收入 仍然比 1999 和 2000 年分別增長了 23%和 12% ，這說明微 軟抗擊宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的能力很強(qiáng)。而三大汽車公司在遭 遇逆境的 2001 年，銷售收入迅速滑落 （通用汽車、福特汽車 和戴克汽車的銷售收入分別比 2000 年下降了 3%、5%和 4%）， 表明三

11、大汽車抵御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的能力較為脆弱。2、利潤質(zhì)量的分析 利潤是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價值的最主要來源，是衡量企 業(yè)經(jīng)營績效的最重要指標(biāo)之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣， 利潤質(zhì)量的分析也是側(cè)重于成長性和波動性。成長性越高、 波動性越小，利潤質(zhì)量也越好，反之亦然。表 2 以趨勢報表 的方式，揭示了 1999 至 2006 年期間三大汽車公司與微軟凈 利潤的成長性和波動性。就凈利潤的成長性而言，三大汽車公司與微軟相比，顯 得黯然失色。戴克汽車 2006 年的凈利潤比 1999 年下降了 44% ，通用汽車和福特汽車更是慘不忍睹，在 2005 和 2006 分別發(fā)生了 106 億美元和 124 億的巨額虧

12、損。 與此形成鮮明 對照的是，微軟 2006 年的凈利潤比 1999 年增長了 50% 。另一方面， 三大汽車公司凈利潤的波動性明顯大于微軟 , 除了 2000 和 2001 年出現(xiàn)較大波動外 ,微軟的凈利潤在其他 年度沒有出現(xiàn)顯著的波動，表明其經(jīng)營風(fēng)險較低。相反地， 三大汽車公司的凈利潤卻呈現(xiàn)了大起大落的變動趨勢，表明 它們具有很高的經(jīng)營風(fēng)險。值得關(guān)注的是， 在 2000 年銷售收入比 1999 年增長 10% 的情況，為何微軟當(dāng)年的凈利潤反而比 1999 年下降了 22%? 只要對這兩個會計(jì)年度的利潤表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn)， 2000 年凈利潤的減少主要有兩個方面的原因：一是微軟在當(dāng)年確 認(rèn)

13、了 48.04 億美元的投資減值損失，二是當(dāng)年的研究開發(fā)和 廣告促銷費(fèi)用比 1999 年增加了 13.66 億美元。投資減值損 失屬于非經(jīng)營性損失，與微軟的主營業(yè)務(wù)沒有任何關(guān)聯(lián)性。 而研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用則屬于斟酌性支出 (Discretionary Expenditure) ，管理層對這兩項(xiàng)費(fèi)用發(fā)生金額 的多寡、發(fā)生時間的遲早，具有很高的自由裁量權(quán)，因而往 往成為管理層調(diào)節(jié)利潤的便利工具。 2000 年，微軟的研究 開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用分別比 1999 年增加了 16%和 18%，遠(yuǎn) 高于 10%的收入增幅。 這很可能表明微軟通過加大研究開發(fā) 和廣告促銷費(fèi)用，人為壓低 2000 年的凈利潤。

14、考慮到微軟 1998 至 2002 年期間正遭受反壟斷訴訟官司的困擾， 訴諸于 盈余管理不足為奇，其目的可能是為了降低潛在的政治成本。3、毛利率的分析 毛利率等于銷售毛利除以銷售收入，其中銷售毛利等于 銷售收入減去銷售成本與銷售稅金之和。毛利率的高低不僅 直接影響了銷售收入的利潤含量，而且決定了企業(yè)在研究開 發(fā)和廣告促銷方面的投入空間。在激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè) 的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品 品牌。毛利率越高，不僅表明企業(yè)所提供的產(chǎn)品越高端，也 表明企業(yè)可用于研究開發(fā)以提高產(chǎn)品質(zhì)量、可用于廣告促銷 以提升企業(yè)知名度和產(chǎn)品品牌的空間越大。而研究開發(fā)和廣 告促銷的投入越多，企業(yè)

15、就可以培育更多的利潤增長點(diǎn)，從 而確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。表 3 列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和 福特汽車毛利率的計(jì)算只涵蓋汽車制造和銷售業(yè)務(wù)，剔除了 金融和保險業(yè)務(wù)。戴克汽車提供的分部報告資料不詳細(xì)，無 法剔除金融和保險業(yè)務(wù)，故直接以合并報表上的銷售收入與 銷售成本作為毛利率的計(jì)算基礎(chǔ)。微軟的銷售收入全部來自 軟件的開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，無需剔除。*2006 會計(jì)年度 ,微軟對 Xbox 游戲機(jī)業(yè)務(wù)確認(rèn)了 10.57 億美元的減值損失 ,并計(jì)入銷售成本 ,若剔除這一因素 ,微軟當(dāng) 年的毛利率為 81.1% 。可見，微軟高達(dá) 80% 以上的毛利率是通用汽車和福特汽 車的 10 倍，這正

16、是“新經(jīng)濟(jì)”與“舊經(jīng)濟(jì)”的最大差別之一。對 于微軟而言，銷售成本主要包括拷貝費(fèi)用、包裝費(fèi)用和運(yùn)輸 費(fèi)用，它們在總的成本費(fèi)用中所占比例不大，廣告促銷和研 究開發(fā)費(fèi)用才是微軟的最重要成本費(fèi)用項(xiàng)目。 2006 年，微軟的廣告促銷和研究開發(fā)費(fèi)用合計(jì)數(shù)為186 億美元， 是銷售成本的 1.94 倍 !事實(shí)上 ,過去十年微軟每年從銷售中拿出 20% 至 25% 用于廣告促銷 ,15% 至 20% 用于研究開發(fā)活動。相比 之下，三大汽車公司在廣告促銷和研究開發(fā)的投入，占銷售 收入的比例只有 10% 左右。正是因?yàn)樵趶V告促銷和研究開發(fā) 方面不斷加大投入力度，微軟盈利能力的可持續(xù)性才使得三 大汽車公司相形見絀。

17、（二）資產(chǎn)質(zhì)量分析 資產(chǎn)質(zhì)量可以從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金含量這兩個角度進(jìn)行 分析。1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指各類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)，有助于評估企業(yè)的退出壁壘、經(jīng)營風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險。一 般而言，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，企業(yè) 的退出壁壘 （Exit Barrier） 就越高，企業(yè)自由選擇權(quán)就越小。 當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭加劇， 獲利空間萎縮， 發(fā)展前景不明時， 企業(yè)通常面臨著兩種選擇：退出競爭或繼續(xù)競爭。對于固定 資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè)，選擇退出競爭 的策略需要付出的機(jī)會成本較小。反之，對于固定資產(chǎn)和無 形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例很高的企業(yè)，選擇退出競爭的策略需

18、 要付出高昂的機(jī)會成本，因?yàn)樵谶@些資產(chǎn) （尤其是固定資產(chǎn) ） 上的投資很可能要成為廢銅爛鐵 （沉沒成本 ）。出于無奈，這 類企業(yè)只好選擇繼續(xù)參與競爭的策略，其結(jié)果往往是承擔(dān)了 巨大的市場、 經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險， 卻只能獲得微不足道的回報， 甚至發(fā)生巨額虧損。從表 4 可以看出，三大汽車公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額 的比例很高 , 屬于典型的資本密集型行業(yè) （Capital Intensive Industry）, 而微軟的固定資產(chǎn)所占比重微不足道， 屬于典型的 以知識為基礎(chǔ)的行業(yè) （Knowledge-based Industry） 。以 2006 年為例，通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總

19、 額的比例分別為 32.3% 、 24.5% 和 37.4% ，而微軟的固定資 產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為 6.9%, 這說明三大汽車公司的退出 門檻顯著高于微軟，自由選擇權(quán)小于微軟。固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所占比例還可以用于評估企業(yè)的 經(jīng)營風(fēng)險。什么是風(fēng)險 ?經(jīng)濟(jì)學(xué)上將風(fēng)險定義為不確定性 （Uncertainty） 。風(fēng)險可分為三種：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險 （包括環(huán)境風(fēng)險和 市場風(fēng)險 ）、經(jīng)營風(fēng)險 （固定成本與變動成本的相對比例 ）和財 務(wù)風(fēng)險 （資本結(jié)構(gòu)與利率結(jié)構(gòu) ）。這三類風(fēng)險都會導(dǎo)致企業(yè)利 潤的波動 （財務(wù)學(xué)上將風(fēng)險定義為利潤的易變性 ）。固定資產(chǎn) 的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷屬于固定成本，這兩類資產(chǎn)占資產(chǎn) 總額的

20、比例越高，固定成本占成本總額的比例一般也較高。 其他條件保持相同，固定成本比率越高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越 大，因?yàn)檫@種成本結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)的放大。三大汽車公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例顯著高于微軟，因而它們的經(jīng)營風(fēng)險比微軟高出了很多倍。這也從一個側(cè)面上解釋 了經(jīng)營環(huán)境和市場環(huán)境發(fā)生不利變化時，三大汽車公司凈利 潤的波動幅度明顯大于微軟的原因。一般地說，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，表明企業(yè) 面臨的技術(shù)風(fēng)險也越大。這是因?yàn)橘Y本密集型的企業(yè)，其固 定資產(chǎn)遭受技術(shù)陳舊的可能性較大，特別是新技術(shù)的出現(xiàn)， 容易導(dǎo)致這類企業(yè)因技術(shù)陳舊而不得不對固定資產(chǎn)計(jì)提減 值準(zhǔn)備。此外，為了使其技術(shù)跟上行業(yè)發(fā)展的步伐

21、，資本密 集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營活動千辛萬苦賺得的現(xiàn)金流量不 斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，加大了未來期間的資金需求。2、現(xiàn)金含量的分析資產(chǎn)是指企業(yè)因過去的交易、事項(xiàng)和情況而擁有或控制 的能夠帶來未來現(xiàn)金流量的資源。根據(jù)這一定義，評價企業(yè) 資產(chǎn)質(zhì)量的方法之一就是分析資產(chǎn)的現(xiàn)金含量。資產(chǎn)的現(xiàn)金 含量越高，資產(chǎn)質(zhì)量越好，反之亦然。首先，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財務(wù)彈性就越大。 對于擁有充?，F(xiàn)金儲備的企業(yè)而言，一旦市場出現(xiàn)千載難逢 的投資機(jī)會或其他有利可圖的機(jī)遇，它們就可迅速加以利用， 而對于出現(xiàn)的市場逆境，它們也可以坦然應(yīng)對。反之，對于 現(xiàn)金儲備嚴(yán)重匱乏的企業(yè)，面對再好的投資機(jī)會和其他機(jī)遇， 也只能

22、望洋興嘆，對于始料不及的市場逆境，它們往往一蹶不振。表 5 列示了微軟和三大汽車公司過去六年的現(xiàn)金性資產(chǎn) （現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和隨時可以變現(xiàn)的有價證券投資之和）及其占資產(chǎn)總額的比例。從上表可以看出，過去六年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量 介于 53% 至 78% 之間，表明其具有無與倫比的財務(wù)彈性。 而三大汽車公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超過 15% ，財務(wù) 彈性極低。 值得一提的是， 微軟 2004 至 2006 年的現(xiàn)金含量 之所以逐年下降， 主要是因?yàn)?2004 年 7 月 20 日，微軟宣布 了 760 億美元的一攬子現(xiàn)金分紅計(jì)劃，包括在2004 年一次性派發(fā) 320 億美元的特別現(xiàn)金股利，在

23、 2005 和 2006 年分 別凈回購了 171 億美元和 208 億美元的股票。其次，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在損失的風(fēng)險 就越低，反之，發(fā)生潛在損失的風(fēng)險越高。如果企業(yè)的大部 分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn) （如應(yīng)收款項(xiàng)、 存貨、 長期股權(quán)投資、 固 定資產(chǎn)和無形資產(chǎn) ）所組成， 那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、 跌價 損失和減值損失的概率就越大。從對外公布的財務(wù)報表可以 看出，三大汽車公司最大的資產(chǎn)項(xiàng)目是金融資產(chǎn)。在這些金 融資產(chǎn)中，三大汽車公司下屬的金融和保險部門的應(yīng)收款項(xiàng) （對汽車經(jīng)銷商的債權(quán) ）高居榜首。表 6 列示了微軟和三大汽 車公司應(yīng)收款項(xiàng)的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。2006 年 ,通用

24、汽車將其從事金融保險業(yè)務(wù)的子公司 GMAC 出售 ,GMAC 的報表不再納入合并報表范圍，故應(yīng)收 款項(xiàng)大幅下降。 2006 年通用汽車的資產(chǎn)總額為 1861 億美元， 比 2005 年的 4742 億美元急劇下降?？梢?，三大汽車公司的應(yīng)收款項(xiàng)金額巨大，占資產(chǎn)總額 的比例不僅遠(yuǎn)高于微軟，也比固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例高 得多。應(yīng)收款項(xiàng)居高不下，不僅占用了三大汽車公司大量的 營運(yùn)資本，加重了利息負(fù)擔(dān)，而且增大了發(fā)生壞賬損失的風(fēng) 險。最后需要說明的是，在分析微軟與三大汽車公司的資產(chǎn) 質(zhì)量時，還應(yīng)考慮沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬 如，根據(jù)商業(yè)周刊 2007 年全球 100 大品牌價值的評比 中

25、，微軟的品牌價值高達(dá) 587 億美元，僅次于可口可樂 （653 億美元 ），遠(yuǎn)高于戴克汽車旗下的“奔馳”品牌 （236 億美元 ）。 這些賬外的“軟資產(chǎn)”，對于企業(yè)的價值創(chuàng)造和核心競爭力的 維持是至關(guān)重要的。對于微軟這類知識經(jīng)濟(jì)型的企業(yè)，其他 沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資源和研 究開發(fā)方面的投入。（三）現(xiàn)金流量分析 現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”。眾所周知，現(xiàn)金 流量表分為三大部分：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金 流量相當(dāng)于企業(yè)的“放血功能”，而籌資活動產(chǎn)生的

26、現(xiàn)金流量 則相當(dāng)于企業(yè)的“輸血功能”。當(dāng)“造血功能”大于“放血功能”時， 企業(yè)不靠“輸血” （ 股東注資或銀行貸款）也可高枕無憂。反之， 當(dāng)“放血功能”大于“造血功能”時企，業(yè)只有依靠“輸血” （ 股東注 資或銀行貸款 ）才能安然無恙?，F(xiàn)金流量可以從經(jīng)營性現(xiàn)金流量 （Operational Cash Flow） 和自由現(xiàn)金流量 （Free Cash Flow） 這兩個角度進(jìn)行分 析。1、經(jīng)營性現(xiàn)金流量的分析如前所述， 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血 功能”，即不靠股東注資、 不靠銀行貸款、 不靠變賣非流動資 產(chǎn)，企業(yè)通過其具有核心競爭力的主營業(yè)務(wù)就能夠獨(dú)立自主 地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的

27、現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營性現(xiàn)金流入顯 著大于現(xiàn)金流出，表明其“造血功能”較強(qiáng)，對股東和銀行的 依賴性較低。 反之， 如果經(jīng)營性現(xiàn)金流量入不敷出 （現(xiàn)金流出 大于現(xiàn)金流入 ）且金額巨大，表明企業(yè)的“造血功能”脆弱，對 股東和銀行的依賴性較高。表 7 列示了過去六年微軟與三大 汽車公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 :從上表可以看出 ,三大汽車公司的“造血功能”明顯遜色于 微軟。如果再考慮銷售規(guī)模差異的因素，則三大汽車公司的 “造血功能”更是相形見絀。表 8 列示了三大汽車公司與微軟 經(jīng)營性現(xiàn)金流量占銷售收入的比例。上表也說明微軟銷售收入的質(zhì)量顯著優(yōu)于三大汽車公 司，因?yàn)槠滗N售收入的含金量持續(xù)地高于三大汽車公司。2、

28、自由現(xiàn)金流量 在現(xiàn)金流量的分析中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量固然重要，但更 重要的自由現(xiàn)金流量。 經(jīng)營性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造 血功能”的強(qiáng)弱，但即使是正值的經(jīng)營性現(xiàn)金流量也未必代表 企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付 息和支付股利能力的最重用指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。從定性的 角度看，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模的前提 下，能夠自由處置 （包括還本付息和支付股利 ）的經(jīng)營性現(xiàn)金 凈流量。從定量的角度看，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營活動產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模所必需的資本性支出（更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出 ）。這是因?yàn)椋?固定資產(chǎn)經(jīng)過使用， 必然會陳舊老化，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)

29、金流量首先必須滿足更 新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求，剩余部分才可用于還本付息和 支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需 的現(xiàn)金流出進(jìn)行比較，就可評價企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能 力。表 9 列示了三大汽車公司與微軟過去六年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的對比情況：*微軟沒有銀行貸款， 故利息支出為零， 其負(fù)債主要由不 需付息的遞延收入和應(yīng)付賬款組成。可以看出，三大汽車公司的自由現(xiàn)金流量相對于其利息 支出和負(fù)債總額的資金需求，可謂杯水車薪。尤其是通用汽 車，每年創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量連支付利息費(fèi)用都不夠，更不 用說償還巨額的負(fù)債，資金缺口猶如吞噬一切的“黑洞”。若 不盡快扭轉(zhuǎn)這種入不敷出、捉襟見肘的現(xiàn)金流量局面，三大 汽車公司的經(jīng)營前景將更加暗淡。相比之下，微軟自由現(xiàn)金流量之充裕程度令人膛目。微 軟的負(fù)債總額中沒有任何銀行借款， 不存在付息問題。 2006 會計(jì)年度末，微軟的負(fù)債主要由遞延收入 （126.46 億美元 ） 、 應(yīng)付賬款 （32.47 億美元 ） 、應(yīng)付稅款 （10.40 億美元 ）、