我國“村帳代管”模式下的村集體資金控制體系分析

1、我國“村賬代管”模式下的村集體資金控制體系分析 【摘要】近幾年“村賬代管”模式在我國農(nóng)村廣泛地得到施行，形成了一種“村賬代管”模式下的村集體資金會計(jì)控制體系，而且收到了一定的成效。本文旨在討論兩個問題，一是從合理性和必要性兩個方面對“村賬代管”進(jìn)行分析；二是分別從短期和長期角度，討論如何建立有效的村集體資金的控制體系。筆者認(rèn)為這種“村賬代管”模式在目前的情況下有其存在的必要性，但它是一種超常規(guī)的委托代理形式，是一種權(quán)宜之計(jì)，要從根本上解決村集體資金的管理問題，有效地實(shí)現(xiàn)村集體資金的保值和增值，根本的途徑還在于明晰產(chǎn)權(quán)，使治理結(jié)構(gòu)中的各個層次從自身利益出發(fā)管理好資金。目前的首要任務(wù)是完善“村賬代

2、管”模式，在現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)制度下盡可能建立和完善激勵機(jī)制，調(diào)動各利益團(tuán)體控制資金的積極性?！娟P(guān)鍵詞】村賬代管 村集體經(jīng)濟(jì) 資金控制 Analysis of Village Collective Funds Control System under the Principal-Agent Framework of Village Accounting liping1 hulingyue1 zhaolianjing2(1. China Agricultural University Beijing 2. Beijing University of Agriculture Beijing )【Abstra

3、ct】 In recent years, the principal-agent model of village accounts is widely carried out in rural areas, and acquires some effects This paper first analysis rationality and necessity of this model, then discuss how to establish an effective funds control system of the village collective from short-t

4、erm and long-term perspective. To fundamentally solve the problem of village collective funds management and effectively realize capital maintenance and appreciation, the basic way is clarifying property rights and encourages stakeholders system at different levels of governance structure to manage

5、funds from their own interests. The present primary task is how to establish and improve the incentive mechanism in existing property right framework, and mobilize enthusiasm of various interest groups to control funds effectively.【Key words】Village accounting principal-agent model the Village colle

6、ctive economic funds control一、引言村集體資金控制的直接目標(biāo)是資金的保值和增值，但其重要性遠(yuǎn)大于此，它同時關(guān)系到農(nóng)村的社會安定、基層組織的廉潔、農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的繁榮和發(fā)展。村集體資金“村賬代管”模式的引入，構(gòu)成了一個新的村集體資金控制體系，是一項(xiàng)制度創(chuàng)新?！按遒~代管”也就是村級會計(jì)委托代理模式。按照“農(nóng)業(yè)部關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和完善村集體經(jīng)濟(jì)組織會計(jì)委托代理的意見（農(nóng)經(jīng)發(fā)20084號）”中的定義：“村級會計(jì)委托代理是鄉(xiāng)(鎮(zhèn))農(nóng)村經(jīng)營管理部門受村集體經(jīng)濟(jì)組織或村民委員會委托，進(jìn)行財務(wù)會計(jì)管理的一種模式”。筆者通過與村鄉(xiāng)兩級會計(jì)人員的一系列訪談，對于目前正在實(shí)行的“村賬代管”模式有

7、了深入的了解。這一模式存在不少獨(dú)特之處，值得從理論和實(shí)踐兩方面進(jìn)行探討?！按遒~代管”屬于會計(jì)控制范疇，主要目標(biāo)是控制資金的使用，是村集體資金控制體系的一個重要組成部分。本文討論的核心：一是探討“村賬代管” 控制機(jī)制合理性和必要性及其完善；二是從短期和長期兩個角度，討論如何建立有效的村集體資金的控制體系。本文所討論的資金控制體系，不包括審計(jì)環(huán)節(jié)。二、“村賬代管”模式下的村集體資金會計(jì)控制體系特點(diǎn)2000年代后期，“村賬代管”在我國農(nóng)村逐步推行，取得了較好的效果。“村賬代管”主要是對集體資金的管理，重在解決農(nóng)村財務(wù)管理混亂、集體資產(chǎn)流失等問題?！按遒~代管”這一村集體資金會計(jì)控制新模式的特點(diǎn)是村集體

8、資金在村集體內(nèi)部控制的基礎(chǔ)上增加了村以外會計(jì)代理機(jī)構(gòu)的控制環(huán)節(jié)，形成了村內(nèi)、村外兩方面、多環(huán)節(jié)的控制機(jī)制，使資金的控制力度得到了加強(qiáng)。引入“村賬代管”模式后，新的村集體資金的控制流程可簡單地描述如下：原始憑證經(jīng)手人村民理財小組村集體主管財務(wù)領(lǐng)導(dǎo)村報賬員村外會計(jì)代理機(jī)構(gòu)村財務(wù)公開。這一控制鏈上各環(huán)節(jié)的控制職能有一定分工。（1）村民理財小組審核控制。經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)生以后，經(jīng)手人將原始憑證交給村民理財小組進(jìn)行審核，組長簽字；（2）村集體主管財務(wù)領(lǐng)導(dǎo)審核簽字。主管財務(wù)領(lǐng)導(dǎo)主要是村委會主任或書記，或類似領(lǐng)導(dǎo)。（3）村報賬員審核。村報賬員也就是村會計(jì)，村會計(jì)對于憑證的合理、合規(guī)、合法性進(jìn)行審核，審核后將憑證進(jìn)

9、行整理，并報送會計(jì)代理機(jī)構(gòu)。（4）會計(jì)代理機(jī)構(gòu)控制。會計(jì)代理機(jī)構(gòu)的形式主要有兩種：一種是鄉(xiāng)鎮(zhèn)會計(jì)服務(wù)中心，由鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村經(jīng)營管理部門（或叫經(jīng)管站）挑選人員組成鄉(xiāng)鎮(zhèn)會計(jì)服務(wù)中心（或其他名稱），服務(wù)中心歸鄉(xiāng)經(jīng)管站管理；另一種是一般的盈利性記賬公司，由鄉(xiāng)以上農(nóng)村經(jīng)營管理部門指定社會上獨(dú)立的記賬公司作為代理記賬機(jī)構(gòu)。會計(jì)代理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)原始憑證的審核、記賬憑證的編制、賬簿登記、報表編制。（5）財務(wù)公開。會計(jì)代理機(jī)構(gòu)將編制好的報表交還村會計(jì)，將其向全體村民公開，接受全體村民的監(jiān)督。這一控制體系有幾個特點(diǎn)：第一，在這一控制鏈上任何機(jī)構(gòu)和人員在對原始憑證審核過程中發(fā)現(xiàn)問題都可以提出憑證退回建議；第二，對集體的銀行存

10、款的雙重控制。村集體在支取銀行存款時實(shí)行雙印鑒控制。銀行存款在支取時需要同時蓋訖兩個印鑒，其中一個印鑒由村會計(jì)保管，另一印鑒由會計(jì)代理機(jī)構(gòu)保管，所謂的“雙印鑒”制。一些村銀行存款支取時還需要村、鄉(xiāng)雙重審批，即除村領(lǐng)導(dǎo)審批外，當(dāng)銀行存款支取金額超過一定標(biāo)準(zhǔn)時還需要鄉(xiāng)主管領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行審批。三、“村賬代管”會計(jì)控制模式的合理性分析（一）產(chǎn)權(quán)角度的“村賬代管”模式合理性分析村集體資金屬全體村民共同所有，其資金的運(yùn)營應(yīng)由作為所有者的村民來決策，由村會計(jì)機(jī)構(gòu)來反映。但是由于事無巨細(xì)都經(jīng)過全體村民共同決策會產(chǎn)生決策效率問題，因此一般采取委托-代理的方式，即村內(nèi)的管理決策委托村民理財小組、村委會或其他形式的村內(nèi)機(jī)

11、構(gòu)來進(jìn)行，村集體資金管理的這種做法是合理和正常的，包括公司在內(nèi)的大部分經(jīng)濟(jì)組織都采用這種委托代理的管理模式。但是很少看到任何形式的單位在管理決策時，需要征得與其毫無產(chǎn)權(quán)關(guān)系的外部機(jī)構(gòu)、團(tuán)體或個人同意。而“村賬代管”模式中，有幾個方面是不符合常規(guī)的。第一，一些村集體在使用大額資金時，需要鄉(xiāng)政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)同意，才能開出支票。村與鄉(xiāng)之間是行政關(guān)系，并無產(chǎn)權(quán)關(guān)系。這樣的做法從產(chǎn)權(quán)角度來看，存在著不合理的因素。第二，村財務(wù)相關(guān)印章，一個由村會計(jì)保管，另一個由會計(jì)代理機(jī)構(gòu)保管和控制。這種由外單位代為管理和使用財務(wù)相關(guān)印章的做法，也超出國家有關(guān)財務(wù)印章控制規(guī)定中的通常做法。（二）會計(jì)控制角度的“村賬代管”模式

12、合理性分析“村賬代管”模式從形式上看是一般的委托代理業(yè)務(wù)，但從實(shí)質(zhì)上看，村與代理記賬機(jī)構(gòu)之間已經(jīng)不是單純的委托人與代理人的關(guān)系，而是一種控制與被控制的關(guān)系。從代理記賬機(jī)構(gòu)對于原始憑證的真實(shí)性、合理性、合規(guī)性方面的審核以及銀行存款使用時的蓋章，到鄉(xiāng)政府主管人員對于大額支出的簽字，“村賬代管”已經(jīng)屬于資金使用上的控制行為。所有單位對于資金使用都應(yīng)該進(jìn)行控制，包括審批控制、會計(jì)控制等，但一般情況下這種控制都由單位內(nèi)部人員和機(jī)構(gòu)承擔(dān)，屬于內(nèi)部控制。而“村賬代管”是由村以外的人員來實(shí)施的控制，“村賬代管”模式已經(jīng)超出了內(nèi)部控制范疇；確切地說，它屬于外部會計(jì)控制范疇。一般情況下的資金外部控制，往往是以審計(jì)

13、控制的形式出現(xiàn)，而不是以會計(jì)控制形式出現(xiàn)，因此，“村賬代管”屬于會計(jì)控制的一種非常規(guī)模式。同時，我國目前正在推行的“村賬代管”模式已經(jīng)不是常規(guī)意義上的委托代理記賬問題，它實(shí)質(zhì)上是一種外部會計(jì)監(jiān)督的形式，而一般的代理記賬屬于會計(jì)服務(wù)范疇。四、“村賬代管”會計(jì)控制模式的必要性分析雖然 “村賬代管”會計(jì)控制模式有許多不合在產(chǎn)權(quán)和法理的地方，但它是我國目前村集體經(jīng)濟(jì)特殊狀況下的產(chǎn)物，有其存在的必要性。（一）村集體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不夠明晰的客觀要求如上所述，村集體資產(chǎn)屬于全體村民共同所有，土地承包責(zé)任制將土地使用權(quán)量化到了人或戶，但是除了土地和部分資產(chǎn)外，村集體仍有一些資產(chǎn)的所有權(quán)還沒有量化到人或戶，因此該

14、資產(chǎn)上的收益也沒有量化到人；同時村集體共同事業(yè)和村民生活的穩(wěn)定需要村委會等村民集體組織掌握一定數(shù)量的資金，例如用于村民的各種社會保險，而不是將資金分到每個村民手中。村集體共同所有制，在產(chǎn)權(quán)上不像個體經(jīng)濟(jì)或股份制那樣明晰，村民們不知道村集體這塊大餅中哪部分是屬于自己的。也就是說，產(chǎn)權(quán)的不明確使得資產(chǎn)所有者對于資產(chǎn)監(jiān)督的積極性削弱，也使得所有人都希望自己能從集體共有資產(chǎn)中多拿得一些，產(chǎn)生“不拿白不拿”的心理，資產(chǎn)的風(fēng)險增大，從而使得“控制”變得十分重要。（二）村集體資金增加與內(nèi)部控制力度不相適應(yīng)的產(chǎn)物二十世紀(jì)80年代的土地承包責(zé)任制和90年代開始的村集體企業(yè)改制使得產(chǎn)權(quán)變得明晰，集體共同所有部分的

15、資產(chǎn)比重變得很小，集體資產(chǎn)風(fēng)險不很突出。90年代后期開始，村集體資金及相應(yīng)業(yè)務(wù)大幅增加，突出表現(xiàn)在三個方面。第一，隨著城市的建設(shè)和擴(kuò)展，城中村或城郊村產(chǎn)生了大量來自土地的收入：開發(fā)房地產(chǎn)的收入、出租集體房屋和土地的收入、土地征用補(bǔ)償費(fèi)，這種資金金額相當(dāng)可觀。由于土地屬于村集體所有，這一資金也就歸村民集體所有，但由于多種原因沒有進(jìn)一步分配到每個農(nóng)戶手中。第二，國家財政給予的各種補(bǔ)助或獎勵資金，例如“一事一議”公益事業(yè)補(bǔ)助、各種農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼、各種專項(xiàng)撥款。第三，各種上繳承包款，例如土地承包款、其他村集體資產(chǎn)承包款，等等。不但資金數(shù)量增加，各種收支業(yè)務(wù)也隨之增加，這中變化就要求相應(yīng)地提高內(nèi)部控制能力。在

16、引入“村賬代管”機(jī)制之前，村集體資金管理模式的內(nèi)部控制體系從設(shè)置形式上看似乎比較健全，這個控制體系由幾個方面組成，一是作為所有者的村民小組、村民理財小組或村民大會等，二是作為管理者的村委會或類似組織；三是會計(jì)控制；四是資金決策和報表公開實(shí)行全體村民監(jiān)督。但是實(shí)際情況是不能調(diào)動集體資金控制的積極性，村民理財小組或村民小組人員在資金控制方面的素質(zhì)也不能完全適應(yīng)需要，會計(jì)人員無法頂住領(lǐng)導(dǎo)的壓力，村民也很難從公開的報表中看出問題，結(jié)果造成村集體資金內(nèi)部控制力度不足，不少村的內(nèi)部控制流于形式，少報收入、開支不合理、非法挪用等現(xiàn)象沒有得到有效控制。在村集體資金十分雄厚、資金來源不斷增加、資金支出業(yè)務(wù)變得復(fù)

17、雜多樣的條件下，資金的內(nèi)部控制卻無法有效實(shí)施，由此出現(xiàn)了“村賬代管”這樣一種外部會計(jì)控制形式，以加強(qiáng)村集體資金的控制力度。實(shí)踐也證明，“村賬代管”的會計(jì)控制模式在一定程度上達(dá)到了控制資金的預(yù)期目標(biāo)。五、完善村集體資金會計(jì)控制體系的設(shè)想“村賬代管”模式只是加強(qiáng)了會計(jì)控制，使會計(jì)控制從會計(jì)內(nèi)部控制延伸到會計(jì)外部控制，但不能解決所有的控制問題，不能從根源上解決資金控制中存在的諸多問題。因此，需要村集體資金控制體系的改革在現(xiàn)有基礎(chǔ)上不斷深入。從短期來看，需要完善“村賬代管”模式；從長期來看，要完善整個村集體資金控制體系，而要做到這一點(diǎn)，最根本的問題是要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度的改革，也就是進(jìn)一步改革村資產(chǎn)的所有權(quán)

18、、使用權(quán)和分配權(quán)，用現(xiàn)代企業(yè)制度去管理資金。從這點(diǎn)上說，“村賬代管”只是一種權(quán)宜之計(jì)，（一） 完善現(xiàn)有“村賬代管”下的村集體資金控制體系一是完善“村賬代管”合同。“村賬代管”會計(jì)機(jī)構(gòu)沒有權(quán)力從事村集體的會計(jì)記錄和經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的監(jiān)督工作，除非得到村集體組織的委托和授權(quán)。他們之間是一種不同經(jīng)營主體之間的委托和代理的關(guān)系，應(yīng)該建立委托-代理的關(guān)系，以合同形式、而不是以行政命令的形式來確立這種關(guān)系，確定兩者之間的權(quán)利、義務(wù)和職責(zé)等。二是完善對代管機(jī)構(gòu)和人員的激勵機(jī)制。一些資料反映代理機(jī)構(gòu)的會計(jì)的責(zé)任性和業(yè)務(wù)水平不高，影響會計(jì)控制效果。建立和完善代管機(jī)構(gòu)和人員的激勵機(jī)制，確定獎勵和懲罰措施，否則“村賬代管”

19、就很難起到預(yù)期的效果，只不過是改內(nèi)部控制為外部控制的形式變化而已，村集體資金管理質(zhì)量不會有實(shí)質(zhì)性的提高。只有建立了獎勵和懲罰措施，代管機(jī)構(gòu)和人員才能加強(qiáng)責(zé)任心，才有積極性提高自身的業(yè)務(wù)水平。三是完善對村報賬員的獎懲制度。“村賬代管”模式下，記賬機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)離業(yè)務(wù)發(fā)生單位，不構(gòu)成對于所代理記賬的村經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的第一手控制，只有報賬員將經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)上報，記賬公司才能了解經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)生情況，在這種模式下，報賬員在控制環(huán)節(jié)中的重要性更加突出，尤其是對于資金流入業(yè)務(wù)的控制。必須通過審計(jì)措施監(jiān)督報賬員的工作，同時也要設(shè)立有效的獎勵或懲罰措施。 四是加強(qiáng)事前資金控制體系?！按遒~代管”著重強(qiáng)調(diào)會計(jì)事后控制。除了加強(qiáng)事后的財

20、務(wù)會計(jì)控制以外，村集體還要加強(qiáng)資金的事前控制，包括資金的預(yù)算控制、資金支出限額控制等等，預(yù)算內(nèi)支出實(shí)行審批制度，嚴(yán)格控制超預(yù)算支出。每期預(yù)算要報村民理財小組或村民代表大會審批。（二） 明晰產(chǎn)權(quán)調(diào)動村治理機(jī)構(gòu)控制集體資金的積極性資金控制的目標(biāo)不單是要保證其完整性，不被貪污、挪用、流失，另一個重要目標(biāo)是保證資金使用的有效性，也就是保證其保值和增值?！按遒~代管”模式的功效主要在于實(shí)現(xiàn)第一個目標(biāo)，無法有效達(dá)到第二個目標(biāo)。后一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更主要是依靠村集體管理層從自身的切實(shí)利益出發(fā)自覺關(guān)注村集體資產(chǎn)的保值、增值，其實(shí)實(shí)現(xiàn)第一個目標(biāo)的關(guān)鍵也在村管理層。這一管理層名稱叫什么不重要，村委會也好，村集體經(jīng)濟(jì)組織委

21、員會、村股份合作委員會也行，關(guān)鍵不在于形式，而在于實(shí)質(zhì)。要讓村集體治理結(jié)構(gòu)中的各層次、各方面在做到村集體資產(chǎn)完整、保值、增值的同時，使自己個人的資產(chǎn)按照一定的分配形式也得到增值。而要做到這一點(diǎn)，必須明晰決定分配制度的產(chǎn)權(quán)制度，分配制度決定了每個人對資金管理的關(guān)心程度。產(chǎn)權(quán)明晰了，決策和控制才能有效。目前，村一級的管理體系比較復(fù)雜，行政組織與經(jīng)濟(jì)組織交疊、公益事業(yè)和經(jīng)營行為混合，村集體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)明晰和治理結(jié)構(gòu)科學(xué)需要時間和制度創(chuàng)新?！局饕獏⒖嘉墨I(xiàn)】1農(nóng)業(yè)部. 關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和完善村集體經(jīng)濟(jì)組織會計(jì)委托代理的意見. 20082農(nóng)業(yè)部. 關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織征地補(bǔ)償監(jiān)督管理指導(dǎo)工作的意見. 2

22、0053中央紀(jì)委、財政部、農(nóng)業(yè)部、民政部. 關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)村級會計(jì)委托代理服務(wù)工作的指導(dǎo)意見. 20104倪碧星. “村賬托管”存在的問題及對策. 農(nóng)村財務(wù)會計(jì). 2010.25企業(yè)內(nèi)部控制編審委員會. 企業(yè)內(nèi)部控制配套指引解讀與案例分析.立信會計(jì)出版社.2010.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬與公司業(yè)績來自電力行業(yè)上市公司的證據(jù)* 本文得到教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（2010.062012.06）的資助，文章的觀點(diǎn)僅代表個人意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。李世堯（浙江省電力建設(shè)有限公司，寧波 ）【摘要】股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬是影響公司業(yè)績的主要因素。本文在對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上提出理論假說;本文以ROA作為

23、公司業(yè)績的主要指標(biāo)，利用電力行業(yè)上市公司2006-2010年的數(shù)據(jù),運(yùn)用面板估計(jì)方法來進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系，高管持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)；在國有控股的上市公司中，高管薪酬與公司業(yè)績的正相關(guān)性不顯著；另外，第一大股東的持股比例與公司業(yè)績?yōu)榉蔷€性關(guān)系，股權(quán)制衡有助于提高公司業(yè)績的假說也得到證實(shí)。【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 高管薪酬 公司業(yè)績 電力行業(yè)上市公司Ownership Structure，Executive Off icer s Payment and Performance:Based on Evidence from electric industry Li

24、sted FirmsShiYao Li(Zhejiang Electric Power Construction CO., LTD, Ningbo )【Abstract】Ownership Structure and Executive Off icer s Payment are key factors to firm performance.This paper proposes theoretical hypotheses based on deep study on related material;It chooses ROA as the primary indicator of

25、firm performance,and uses panel approach to empirically analyse through electric industry Listed firms from 2006 to 2010.the results show that:the relation between ownership concentration and performance is inverted U shaped, the Proportion of executive ownership is positively related to firm perfor

26、mance;the relation between executive off icer s Payment and performance is not significant in the state-controlled listed firms.In addition,FSP is non-linear relation with company performance;The hypothesis that the balances of stock ownership will help to improve firm performance has been confirmed

27、.【Key words】ownership structure; executive off icer s payment; firm performance;electric industry Listed Firms一、引言隨著證券市場的逐步發(fā)展和公司上市法規(guī)的不斷完善，上市程序的規(guī)范化和公司業(yè)績的透明度也得到了提高。由于公司的行業(yè)特征、經(jīng)營戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)等方面存在差異，因而，在現(xiàn)實(shí)中公司的業(yè)績必然千差萬別。依據(jù)薪酬契約理論可知，不同的公司業(yè)績與差異性的高管薪酬激勵存在必然的聯(lián)系，特別是在大型企業(yè)集團(tuán)中，高管們的薪酬激勵已成為公司成敗的關(guān)鍵，故上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系

28、已經(jīng)成為管理層和學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅涉及到大股東持股比例和公司性質(zhì)等信息，還對公司的最終控制權(quán)及公司業(yè)績產(chǎn)生影響。股權(quán)的結(jié)構(gòu)安排必定會涉及到公司剩余索取權(quán)的分配問題，而剩余索取權(quán)的分配形式作為一種產(chǎn)權(quán)安排，分配機(jī)制是否合理健全將影響其能否有效約束和激勵不同股東的行為，進(jìn)而影響到高管代理行為和公司業(yè)績。在許多股份制公司中，被社會各界廣泛關(guān)注且眾所周知的行為或現(xiàn)象，比如大股東剝削小股東、違法內(nèi)部交易、公司高管轉(zhuǎn)移公司流動性資產(chǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所帶來的公司控制權(quán)變化等，這都反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理體系中的重要作用。大多上市的電力行業(yè)公司僅僅是國企的重組、兼

29、并，而新成立的股份制公司只不過是國企的外殼，管理體制并沒發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。作為壟斷性行業(yè)，電力行業(yè)的絕大多數(shù)上市公司都是“一股獨(dú)大”、國家控股，公司的高利潤來源于壟斷性地位。國內(nèi)對于電力行業(yè)中的上市公司的高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的實(shí)證研究還十分缺乏，本文擬就該問題做出嘗試性回答。本文運(yùn)用1996-2010年電力行業(yè)52家上市公司的數(shù)據(jù)，通過面板方程來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬對公司業(yè)績的影響，并間接性地度量高管持股比例、國有控股、股權(quán)制衡度等因素對公司業(yè)績的敏感程度。此外，還采用紡織業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究，希望通過進(jìn)一步的比較研究可以揭示上市公司業(yè)績的決定機(jī)制。后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分

30、是文獻(xiàn)回顧與研究假說；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證分析；最后是文章的結(jié)論。二、文獻(xiàn)回顧與研究假說自從實(shí)行公司的剩余索取權(quán)與公司的最終控制權(quán)分離以來，管理層的委托代理問題將是不可避免的。國家全額出資的國有企業(yè)代理成本最大，問題最多，比如過度公款消費(fèi)（在職消費(fèi)）、企業(yè)盲目擴(kuò)張等。本文將借助股權(quán)權(quán)衡理論、委托代理理論等來闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，據(jù)此作為本文的理論基礎(chǔ)并提出研究假說。（一）文獻(xiàn)回顧1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個分支是研究股權(quán)集中和內(nèi)部股權(quán)對公司業(yè)績的影響，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績等選取指標(biāo)的差異以及計(jì)量模型的不同，學(xué)者們得到的結(jié)論大相徑庭。Demse

31、tz（1983）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東在股票市場上進(jìn)行交易而形成的結(jié)果，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間不存在對應(yīng)關(guān)系。Holderness和Sheehan（1988）通過對股權(quán)集中和股權(quán)分散的兩類上市公司的業(yè)績進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并不相關(guān)。MeConnell和servaes（1990）對1976年1173個樣本公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出托賓Q與內(nèi)部股東的持股比例呈倒U型關(guān)系。Cho認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)變化是公司績效變化的結(jié)果，而不是公司績效變化的原因。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為管理層持有一定比例的股份或外部股東對管理者監(jiān)督程度的增加，都可以減少代理成本并提高公司的業(yè)績。Morck、

32、Shleifer和Vishny(1988)提出，管理者以自身利益最大化的動機(jī)來分配公司的資源對公司業(yè)績有負(fù)面影響；而隨著管理者持股比例的增加，管理者與外部股東利益趨于一致，并顯著提高公司的業(yè)績。隨著中國經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和研究方法的趨向成熟，國內(nèi)許多學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究。以滬深兩市1993年底的174家上市公司為樣本，孫永祥、黃祖輝（1999）發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例與公司業(yè)績呈倒U型的曲線關(guān)系。陳曉和江東（2000）通過實(shí)證得出，在競爭性行業(yè)中，國有股比例與上市公司的業(yè)績負(fù)相關(guān)，流通股比例與上市公司的業(yè)績正相關(guān)，法人股比例與上市公司的業(yè)績正相關(guān)，但對于壟斷性行業(yè)則不成立。陳小

33、悅和徐曉東（2001）認(rèn)為，在投資人利益缺乏保護(hù)時，流通股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)；在非保護(hù)性行業(yè)中第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)；國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。朱武祥、宋勇（2001）以家電行業(yè)上市公司為例進(jìn)行研究得出：公司價值與股權(quán)集中度無顯著相關(guān)性，與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也無關(guān)。2.高管薪酬對公司業(yè)績的影響B(tài)arro和Barro (1990) 發(fā)現(xiàn)高管的薪酬變化取決于企業(yè)業(yè)績的變化，即兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。Sloan(1993)證明了會計(jì)凈收益與CEO現(xiàn)金報酬正相關(guān)，Hall和Lieman(1998)認(rèn)為管理層薪酬與公司業(yè)績具有相關(guān)性。Pieter和Kabir（2008

34、）通過研究荷蘭上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)，并沒得出兩者正相關(guān)，而Core等（1999）則發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。國內(nèi)的大部分研究并沒有得出高管薪酬與公司業(yè)績顯著相關(guān)性的結(jié)論，如魏剛（2000）、李琦（2003）、李增泉（2003）、諶新民和劉善敏（2003）等。然而，張俊瑞等（2003）發(fā)現(xiàn)高管的人均年薪與公司的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)定的正相關(guān)。杜興省、王麗華（2009）在選取公司業(yè)績四個指標(biāo)的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)在國有性質(zhì)的上市公司中高管薪酬與上年度ROA的影響方向?yàn)檎?，而在民營的上市公司中卻為負(fù)。劉斌、劉星、李世新和何順文（2003）則發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理層薪酬對公司業(yè)績的敏感性在逐步增強(qiáng)。（二）

35、現(xiàn)存研究的不足 上述有關(guān)研究為我們進(jìn)一步展開對股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬與公司業(yè)績之間關(guān)系的理論探討和實(shí)踐檢驗(yàn)提供借鑒意義，但存在一些不足和問題。第一，公司業(yè)績指標(biāo)的選擇問題。有關(guān)實(shí)證研究中所采用的公司業(yè)績的指標(biāo)大多是從公司的財務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得來的。由于中國會計(jì)制度的不完善，國內(nèi)上市公司高管操縱會計(jì)報表、粉飾業(yè)績的現(xiàn)象，這會大大降低會計(jì)績效指標(biāo)的有效性，進(jìn)而影響到這些指標(biāo)估計(jì)結(jié)果的可靠性。第二，樣本的選取問題。國內(nèi)很多學(xué)者的研究僅選用一年或兩年的數(shù)據(jù)，很難描述股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、高管薪酬與業(yè)績之間的動態(tài)關(guān)系。第三，研究方法的不足。在模型的構(gòu)建方面上，現(xiàn)有多數(shù)的研究只考慮單向關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu)或高管薪酬對公司業(yè)績的

36、影響，很少考慮變量之間的內(nèi)生性問題。另外，由于樣本數(shù)據(jù)的異質(zhì)性，采用經(jīng)典線性回歸將使估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤，并影響計(jì)量模型的準(zhǔn)確度，而采用面板方程可以有效解決這一問題。（三）研究假說 由于許多政治上的原因，在規(guī)模較大的企業(yè)集團(tuán)中，Jensen和Murphy(1990)認(rèn)為高管薪酬與公司業(yè)績之間相關(guān)性不顯著。我國電力行業(yè)中的上市公司，絕大多數(shù)的終極控制人是國家或者國家控股。這些上市公司在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起到關(guān)鍵性作用，因而這些上市公司的規(guī)模越大，其背后所隱含的國家政治含義也就越大，市場化程度也就較低。在這類上市公司擔(dān)任高管，被賦予的政治影響力遠(yuǎn)比薪酬激勵更大。相反，在非國有控股公司或紡織業(yè)企業(yè)中，大部分

37、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，市場化程度較高，因此我們提出假說1。假說1：在國有控股的上市公司中，高管薪酬與公司業(yè)績的正相關(guān)性不顯著。孫永祥和黃祖輝（1999）的研究表明，托賓Q值與公司第一大股東的持股比例呈倒U型關(guān)系。George和Li(2001)認(rèn)為，第一大股東為國家的公司業(yè)績明顯好于非國家的第一大股東的公司。朱武祥、張帆（2001）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對公司上市后的經(jīng)營業(yè)績影響不顯著?！耙还瑟?dú)大”會降低多個大股東之間的股權(quán)斗爭，避免公司因控制權(quán)處于混亂之中而對公司業(yè)績的損害。另一方面，第一大股東的持股比例越大，公司的經(jīng)營策略、高管決策的執(zhí)行力度會受到消弱或改變的可能越大，進(jìn)而會影響公司的經(jīng)營業(yè)績

38、，即得到假說2。假說2：公司的業(yè)績與第一大股東的持股比例為非線性關(guān)系。根據(jù)詹森和麥克林（1976）的相關(guān)研究可知，管理者持股可以有效降低代理者的成本，使管理者利益與公司利益相一致。用管理層持股比例來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，Morck、Shleifer和Vishny（1988）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在管理者持股比例達(dá)到5%之前，托賓Q值與高管持股比例正相關(guān)；在5%-25%的區(qū)間內(nèi)，管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)；在超過25%時，管理層持股比例隨公司績效增加而緩慢增加。Stulz(2008)進(jìn)一步證明，公司業(yè)績先隨管理層持股比例增加而提高，然后開始下降。McConnell和Servaes(1990)、Hermalin和

39、Servaes(1991)、Holderness (1999)等也得出類似的結(jié)論，但考慮到壟斷性上市公司高管持股比例較小，因而提出假說3。假說3：在一定區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績是高管持股比例的正比例函數(shù)。根據(jù)相關(guān)的理論可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。股權(quán)集中度越高，控股股東對高管人員的影響和監(jiān)控能力越強(qiáng)，從而可以有效降低代理成本。Shleifer和Vishny (1986)認(rèn)為，股權(quán)集中度高的企業(yè)，控股股東的監(jiān)督可以減少經(jīng)理的機(jī)會主義傾向，進(jìn)而提高公司業(yè)績。但在大股東與小股東利益沖突時，控股股東為謀取自身利益會出現(xiàn)犧牲小股東的利益，這會影響公司的長遠(yuǎn)發(fā)展并降低公司業(yè)績，因而提出假說4。假說4

40、：股權(quán)集中度與公司業(yè)績?yōu)榈筓型關(guān)系。 股權(quán)制衡是指由少數(shù)幾個大股東分享公司控制權(quán)，不存在一個明顯占優(yōu)勢的股東。股權(quán)制衡可以通過大股東間的內(nèi)部利益牽制、制衡，抑制控股股東的“侵占”行為，提高公司的治理效率和績效（李維安、李漢軍，2006）。但若大股東之間利益不一致，少數(shù)幾個大股東很容易采取集體行動，達(dá)成利益共識，降低公司內(nèi)耗并提高公司業(yè)績，即得到假說5。假說5：股權(quán)制衡度與公司業(yè)績正相關(guān)。三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源研究樣本取自滬、深股市2006-2010年間所有電力熱電行業(yè)類和紡織業(yè)上市公司 根據(jù)中國證監(jiān)會公布的上市公司行業(yè)分類目錄，文章采用制造業(yè)細(xì)分類中c1中紡織業(yè)。之所以選取200

41、6年以后的數(shù)據(jù)，是考慮到2005年股權(quán)分置改革 2005年，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的企業(yè)財務(wù)報告披露準(zhǔn)則，要求上市公司“披露每一位現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級管理人員在報告期內(nèi)從公司獲得的報酬總額（包括基本工資、各項(xiàng)獎金、福利、補(bǔ)貼、住房津貼及其他津貼等）。等政策變化對公司業(yè)績的影響。剔除ST類和數(shù)據(jù)缺失的公司，為保證股權(quán)結(jié)構(gòu)的外生性，剔除在不同年度中股權(quán)制衡度不穩(wěn)定的公司，最后，我們共計(jì)獲取電力行業(yè)52家、紡織業(yè)33家樣本公司，1360個觀測值。文章的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫和巨潮咨詢網(wǎng)站。(二)變量的說明 1.公司業(yè)績。衡量公司業(yè)績有會計(jì)指標(biāo)和市場價值指標(biāo)，國外關(guān)于公司業(yè)

42、績的大部分研究都采用托賓Q值和資產(chǎn)收益率來衡量。由于我國股票市場發(fā)展不太成熟，股權(quán)價值變動不能全面反映企業(yè)的盈利能力，因此用市場價值來作為公司業(yè)績指標(biāo)并不太確切，只能作為輔助性指標(biāo)。鑒于ROA是公司盈利能力和經(jīng)營效率的綜合體現(xiàn)并考慮到公司間的可比性和資本市場的不夠完善，本文重點(diǎn)研究以ROA為公司業(yè)績指標(biāo)。2.股權(quán)變量。(1)高管持股比例(Exchratio)：為全面反映上市公司高管的持股情況，本文用全部高管（總經(jīng)理、董事長、董事、監(jiān)事和其他高級管理人員）持股之和占總股本的比例來表示。(2)股權(quán)集中度：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫，文章選取兩個衡量指標(biāo)。一是CR指標(biāo)，指前5位大股東持股比例之和；二是Z指標(biāo)，

43、指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。(3)第一大股東持股比例（FSP）（4）股權(quán)制衡度(K)：借鑒Gomes和Novaes（2001）的研究，將股權(quán)制衡度（K）定義為，如果0.1Shr10.1且Shr1Shr2+Shr3+Shr4+Shr5，K取1，否則為0。這里的Shr1、Shr5分別代表第一大股東、第五大股東持股比例。（5）第一大股東性質(zhì)（Dh）：如果第一大股東是國家股取1，否則為0。3.控制變量。（1）公司規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的對數(shù)值來表征。（2）財務(wù)杠桿（Lev），用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。（3）高管薪酬（lnDpay），用所有高管前三名薪酬總額的對數(shù)值來表示。（4）公司增長性

44、（Grow），用主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量。（三）模型的設(shè)計(jì)要檢驗(yàn)研究假說，首先要設(shè)計(jì)科學(xué)、合理的計(jì)量模型。根據(jù)理論分析，本文構(gòu)建的計(jì)量模型為：（1）其中下標(biāo)t和i分別表示時間和公司，代表被解釋變量（公司業(yè)績），為股權(quán)變量，代表控制變量。和分別表示常數(shù)項(xiàng)和誤差項(xiàng)。四、實(shí)證分析（1）描述性分析本文采用stata10對實(shí)證中所用到的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到的結(jié)果如表1所示。電力行業(yè)的平均資產(chǎn)報酬率為1.8%，低于紡織業(yè)的15.1%。電力行業(yè)的每股收益（EPS）極差為2.80，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.343，這說明該行業(yè)上市公司之間的每股收益波動很大且發(fā)展水平不一致。紡織業(yè)高管持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于電力行業(yè)，這進(jìn)一步說

45、明了電力行業(yè)的壟斷地位，而紡織業(yè)的市場化程度比較高。電力行業(yè)的股權(quán)集中度（）、前五大持股比例之和(CR)、第一大持股比例（FSP）、托賓Q值和公司的規(guī)模（size），不論是均值還是最大值，同比之下均比紡織業(yè)的大。而紡織業(yè)的高管薪酬（Dpay）、公司增長性（Grow）則比電力行業(yè)高，電力行業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較普遍，股權(quán)集中度比較高。 在衡量公司的財務(wù)杠桿指標(biāo)（Lev）中，電力行業(yè)上市公司Lev的均值為60.2%，中位數(shù)為62.33%，最大值為93.6%，最小值為10.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為33%。而紡織業(yè)的均值為47.3%，中位數(shù)為48.7%，最大值為86.4% ,最小值為7.6% 表明電力行業(yè)的這

46、一指標(biāo)的觀察值比紡織業(yè)變化大。另外，第一大股權(quán)性質(zhì)（Dh）均值為89.4%，這說明在上市的電力行業(yè)公司中，將近90%的公司是國家控股，而在紡織業(yè)中，國家控股的公司占了55%。 表1 樣本公司有關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)表變量電力行業(yè)紡織業(yè)MaxminmeanmedianS.dMaxminmeanmedianS.dROA0.128-0.3460.0180.020.0460.178-0.3450.1510.0160.062EPS1.15-1.650.1560.170.3432.07-1.080.1510.1160.341Tobin Q6.1960.7371.3920.5641.2149.6270.8211.

47、8261.4751.286Exchratio0.0165300.00.00170.54900.03800.126CR94.7120.8456.80955.8915.51776.5319.9151.1852.1712.25Z399.641.01319.865.32840.803431.94129.8776.1456.94FSP84.929.2740.0340.116.20669.1112.437.2513.8635.26K100.20300.403100.1800.385DH100.89410.308100.5510.499Size26.13520.05522.4422.5251.3522.69

48、518.7421.05720.960.80Lev0.9360.1050.6020.62330.1620.8640.0760.4730.4870.166Dpay14.9111.2313.5913.640.66715.9311.0012.9712.900.787Grow2.606-0.9990.1420.1030.3671.777-1.000.3270.0730.297（2）面板估計(jì)為了檢驗(yàn)不同因素對公司業(yè)績的影響，筆者首先建立起公司業(yè)績與控制變量之間的回歸模型，估計(jì)結(jié)果為。為避免變量之間的共線性，本文逐次加入不同股權(quán)變量后對方程（1）進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)上文的理論假說。對回歸方程進(jìn)行面板估計(jì)的計(jì)量結(jié)

49、果如表2所示。在固定效應(yīng)模型(FEM)和隨機(jī)效應(yīng)模型(ECM)的選擇中，當(dāng)N較大而T較小時并且樣本中個體或截面單位是從一個較大的樣本中隨機(jī)抽取的，那么ECM是合適的 (美)達(dá)摩達(dá)爾N古扎拉蒂. 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)M.北京：中國人民大學(xué)出版社，612.。另外，根據(jù)hausman檢驗(yàn)結(jié)果，隨機(jī)效應(yīng)模型是合理的 這里的hausman檢驗(yàn)時借助stata10.1軟件完成的，由于篇幅原因不報告hausman檢驗(yàn)的卡方值。表2 高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的估計(jì)結(jié)果變量ROAEPSTobinQROA（1）（2）（3）（4）（5)(6)（7）（8）(9)DHDH=1FSP-1.56*-1.95*-1.97*-2

50、.88*2.13*2.83*1.191.86*Exchrati2.44*2.98*2.11*1.20CR2.37*1.87*2.53*2.41*-1.67*-1.05-1.34-2.62*Z4.47*2.61*1.78*1.41-1.04-0.68-0.47-0.81K1.79*1.69*0.571.14Size1.81*2.8*2.49*2.75*2.2*2.41*4.62*4.58*6.45*Lev-5.77-6.94*-6.87*-6.93*-6.63*-6.68*-6.06*-2,17*-3.68*Dpay2.02*2.30*2.68*1.85*1.72*2.16*-1.182.08*

51、1.75*Grow1.70*2.31*2.05 *2.21*2.24*2.27*2.38*2.04*1.95*C-1.32-1.12-1.40-1.60-1.21-1.3-2.66*7.39*-5.80* 注：*、*、*分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著，式（1）至（8）是電力行業(yè)上市公司的估計(jì)結(jié)果，而（9）式是紡織業(yè)上市公司的估計(jì)結(jié)果。在Dh=1時，第1列是針對假說1的檢驗(yàn)結(jié)果，Dpay的估計(jì)系數(shù)為1.02在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，這表明在國有控股的上市公司中，高管薪酬與公司業(yè)績并不存在嚴(yán)格意義的正相關(guān)關(guān)系，由此，假說1成立。在（2）式中，第一大股東持股比例的估計(jì)系數(shù)為-1.56而FSP平方

52、的系數(shù)為2.13，這表明了第一大持股比例與公司業(yè)績之間存在非線性關(guān)系，進(jìn)一步支持假說2。Exchrati的估計(jì)系數(shù)為2.44，在10%的水平上顯著，由于電力行業(yè)上市公司中，高管持股比例有限，因此，在一定區(qū)間內(nèi)，高管持股比例與公司業(yè)績呈正比例，即假說3成立。在對假說4進(jìn)行檢驗(yàn)時，不論是采取CR指標(biāo)還是Z指標(biāo)，股權(quán)集中度與公司業(yè)績的估計(jì)結(jié)果與理論預(yù)期相一致。在表2中，（4）式的股權(quán)集中度是用CR來衡量的，CR系數(shù)為2.37，而CR平方項(xiàng)的系數(shù)為-1.67。即隨著CR的逐漸增大，公司的業(yè)績也逐步上升，一旦CR達(dá)到門限值71%，則公司業(yè)績開始下滑，這與假說4相吻合。通過計(jì)算得出（5）式中Z的門限值為2

53、.1，如果第一股東與第二大股東持股之比超過2.1，則公司業(yè)績會隨Z值的上升而下降。由表2中的（6）式可以看出，股權(quán)制衡度K與公司業(yè)績存在顯著性正向變動關(guān)系。即股權(quán)制衡度越高，資產(chǎn)收益率越高，公司業(yè)績越好，這驗(yàn)證了假說5。（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)上面是我們采用ROA作為公司業(yè)績的指標(biāo)而對電力行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸而得出的結(jié)論，針對上述檢驗(yàn)結(jié)果仍需做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。為說明模型設(shè)計(jì)的合理性、穩(wěn)健性，采用EPS和TobinQ等業(yè)績指標(biāo)對方程（1）進(jìn)行估計(jì)。在（7）式中，Z指標(biāo)和CR指標(biāo)的平方項(xiàng)系數(shù)符號與前面相一致，DPay的系數(shù)盡管不顯著但與假說的符號相一致。式（8)中，用托賓Q值的估計(jì)結(jié)果與上面的結(jié)論完全

54、相同，限于篇幅在這里就不贅述了。為避免行業(yè)的特殊性而影響實(shí)證結(jié)果和研究假說，我們利用紡織業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行佐證。首先比較電力公司與紡織業(yè)公司的特征，表1給出了樣本中電力行業(yè)企業(yè)和紡織業(yè)企業(yè)的差異。紡織業(yè)的估計(jì)結(jié)果如表2中的（9）式所示，為避免行文重復(fù)在這里就不一一說明了，除了個別變量如Z、K不太顯著外，其他變量的估計(jì)系數(shù)符號與理論假說基本相一致。這些檢驗(yàn)證實(shí)了理論假說的科學(xué)性、嚴(yán)密性，也進(jìn)一步表明所選取模型的穩(wěn)健性與合理性。結(jié)論在中國特色的公司治理體制下，電力行業(yè)的上市公司業(yè)績存在一個特殊的決定機(jī)制。本文系統(tǒng)地研究了高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系，通過對理論假說進(jìn)行實(shí)證，得到的主要結(jié)論如下。第一，第一大股東的持股比例和公司業(yè)績呈非線性關(guān)系，當(dāng)持股比例較低時，F(xiàn)SP與公司業(yè)績正相