國際金融危機論文國際金融危機論文全球金融危機論文全球金融危機成因、特點和反思

1、 國際金融危機論文(國際金融危機 論文)全球金融危機論文全球金融危機:成因、特點和反思摘要本文結(jié)合理論和實踐兩方面的研究成果,從宏觀和微觀兩個方面系統(tǒng)全面地總結(jié)了2008年全球金融危機發(fā)生的原因,比較分析了目前全球金融危機與20世紀30年代“大蕭條”所呈現(xiàn)的不同特點,并從經(jīng)濟波動、金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管等方面反思本次全球金融危機帶來的教訓。關(guān)鍵詞金融危機；金融創(chuàng)新；金融監(jiān)管2008年,世界遭遇了自1929年以來最嚴重和最具破壞性的全球金融危機,直至現(xiàn)在危機仍未全面結(jié)束。目前,國內(nèi)外很多學者和機構(gòu)已開始對2008年開始的金融危機進行研究。Reinhart和Rogoff(2008a,2008b, 20

2、09)構(gòu)建了包括66個國家、時間跨越800年的金融危機數(shù)據(jù)庫,他們認為每次金融危機雖然都有各自的特性,但都與資產(chǎn)價格上漲、債務負擔加劇、增長率波動、經(jīng)常賬戶赤字等有相當大的關(guān)系,并且大多數(shù)危機之前都經(jīng)歷過金融自由化過程。Eichengreen和Rourke(2009)進行比較分析后得出,本輪危機中全球股市的下挫和貿(mào)易萎縮程度比1929年更加嚴重,但是應對危機的貨幣和財政政策更加有力。Brun-nermeier(2009)分析了抵押貸款危機放大成一場嚴重的金融危機的經(jīng)濟機制,認為這場危機與“經(jīng)典的銀行危機”十分類似,不同之處僅在于更高的證券化程度以及證券化使相互鏈接的債務網(wǎng)更加不透明。中國經(jīng)濟增

3、長和宏觀穩(wěn)定課題組(2009)考察了全球失衡與金融危機之間的內(nèi)在聯(lián)系,指出本輪全球金融危機與美國擴張性貨幣政策和美元霸權(quán)密切相關(guān)。在實踐中,針對全球金融危機,美國實施了監(jiān)管資產(chǎn)評估計劃并提出了金融監(jiān)管全面改革方案,英國金融服務監(jiān)管局發(fā)表了特納報告,歐盟委員會發(fā)表了德拉羅西報告并公布了歐洲金融監(jiān)管改革方案,巴塞爾銀行監(jiān)管委員會修改了有關(guān)交易賬戶、市場風險、新資本協(xié)議等方面的監(jiān)管規(guī)劃。但在現(xiàn)有研究中,往往從某一方面對金融危機進行分析,缺乏對本輪金融危機更加深入、全面的研究。本文結(jié)合理論和實踐兩方面研究成果,從宏觀和微觀兩個層面總結(jié)了2008年金融危機發(fā)生的原因,剖析了本輪金融危機的新特點,并闡述了

4、金融危機帶來的主要啟示。一、2008年全球金融危機的成因(一)宏觀層面原因一是全球流動性的泛濫。原美聯(lián)儲主席格林斯潘在位期間,為保持美國經(jīng)濟的持續(xù)增長采取寬松的貨幣政策,連續(xù)13次下調(diào)利率,聯(lián)邦基金利率由2001年1月65%降至2003年6月1%的歷史最低水平,并且在1%的水平上停留了一年之久。從事實比較、泰勒規(guī)則偏離角度來看,這次美聯(lián)儲利率下調(diào)具有底部極底和降幅最大的特點(盧鋒、劉鎏, 2008)。貨幣政策的過于寬松,導致流動性過剩,大大降低了融資成本,房價快速上升,從而帶來了房地產(chǎn)泡沫,最終引發(fā)了金融危機。二是國際經(jīng)濟的失衡。從全球來看,美國、英國等經(jīng)濟體存在過度的需求和消費。在2007年

5、,美國、英國、西班牙和澳大利亞四國經(jīng)常賬戶赤字占到全球的70%,并且全球最大經(jīng)濟體美國從2005年到2007年儲蓄率一直為負數(shù)。同時,中國、德國和日本等國一直實現(xiàn)了經(jīng)常賬戶盈余。在2007年,非石油出口國的經(jīng)常賬戶總盈余達到了13萬億美元。事實證明,美國等經(jīng)濟體的巨額經(jīng)常項目赤字和以透支為代價的消費信貸,都是建立在房地產(chǎn)和信貸泡沫的基礎上,都需要無拘無束的海外借貸,這種“危險的平衡”是不可持續(xù)的,并將最終釀成危機。三是龐大影子銀行系統(tǒng)。在全球金融體系中,除了受到嚴格監(jiān)管的傳統(tǒng)銀行外,還有一個產(chǎn)品復雜、規(guī)模巨大、不受監(jiān)管、場外交易的影子銀行系統(tǒng)(shadow banking system)。據(jù)測

6、算, 2007年全球衍生產(chǎn)品市場的總值是全球GDP的12倍。在這龐大的缺乏透明度的影子銀行系統(tǒng)中,真實的杠桿率被掩蓋,人們無法及時準確地了解交易對手的信息,并且存在資本嚴重不足的情況下過度交易的危險。在市場流動性收緊的情況下,影子銀行系統(tǒng)由于缺乏透明度和監(jiān)管自然將危害整個金融體系。四是過快的金融自由化。20世紀80年代以來美國快速的金融自由化進程,特別是1999年美國通過的金融服務現(xiàn)代化法案,拆除了格拉斯斯蒂格爾法案所建立的商業(yè)銀行與資本市場之間的防火墻,大力推進金融機構(gòu)的混合經(jīng)營,但相應的風險管控沒有跟上。在金融機構(gòu)普遍采用的“發(fā)起分銷”的低資本消耗型的商業(yè)模式下,銀行體系與資本市場的聯(lián)系更

7、加緊密,當信貸資金市場一緊張,流動性就迅速干涸,從而就會出現(xiàn)流動性危機,帶來金融動蕩。五是滯后的金融監(jiān)管。監(jiān)管部門沒有及時發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)的潛在風險和市場的流動性問題,特別是沒有對金融衍生品市場和投資銀行進行嚴格的監(jiān)管。例如在美國實行分業(yè)監(jiān)管體制下,投資銀行既不受美聯(lián)儲監(jiān)管同時也不受聯(lián)邦存款保護機制的保護,也不受巴塞爾協(xié)議對商業(yè)銀行8%的資本充足率要求的約束,金融衍生品在場外交易甚至繞過了監(jiān)管,從而縱容了金融冒險行為。同時,目前監(jiān)管部門主要側(cè)重單家機構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管,而缺乏對系統(tǒng)性風險的監(jiān)管,并且全球多邊監(jiān)管協(xié)作機制也未有效運作。六是不斷擴大的貧富差距。在經(jīng)濟的發(fā)展中,貧富的差距不僅沒有縮小,而且

8、不斷擴大,美英等國家的基尼系數(shù)一直呈上升趨勢。據(jù)法國興業(yè)銀行經(jīng)濟學家的計算,自1970年以來,美國收入最高的五分之一人口經(jīng)通脹調(diào)整的收入增長了60%,而其他人群的收入?yún)s下降了10%以上。在財富聚集于少數(shù)人的情況下,過度放貸就成為保持大多數(shù)人生活標準的唯一方法。因為在西方政治制度下,無論是左派還是右派都需要討好選民特別是選民中的低收入群體,這就容易造成社會的過度消費,從而帶來過度信貸(秦暉,2009)。(二)微觀層面原因一是“有毒”的金融產(chǎn)品。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展,大量復雜的金融衍生品和證券化產(chǎn)品被創(chuàng)造出來,如MBS (抵押房貸支持證券)、CDO (抵押債券憑證)及其衍生品、CDS (信貸違約

9、掉期)等,其中CDS到2007年年底名義市值已達到62萬億美元,幾乎相當于當年全球GDP水平或美國GDP的4倍多。這些金融衍生品透明度不高,往往掩蓋了質(zhì)量差的基礎資產(chǎn),并且市場上會誤認為風險被分散掉了。實際上這些風險僅僅是被轉(zhuǎn)移了,隨著風險的重新集中爆發(fā)了危機。二是有缺陷的風險管理。目前,主要的風險管理模型主要假設風險呈正態(tài)分布,忽視了尾部風險,從而低估了整個風險敞口。正如格林斯潘指出的那樣,“所有這些輸入到風險管理模式中的一般只包括過去二十年內(nèi)的數(shù)據(jù),而這一時期正是經(jīng)濟繁榮期?！痹陲L險壓力測試中,往往假設條件過于溫和及不完整,如全球沒有一家銀行壓力測試過金融市場(如銀行間市場和商業(yè)票據(jù)市場)

10、凍結(jié)這一假設情況。并且在“影子銀行系統(tǒng)”中,由于缺乏透明度,風險管理難度進一步加大,容易導致低估風險,如金融機構(gòu)大大低估了流動性風險,從而進一步放大了風險。三是信用評級機構(gòu)的失職。由于評級方法的缺陷,信用評級機構(gòu)給予結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品高級部分和具有良好信用的政府和企業(yè)債券的評級結(jié)果都是AAA級,使投資者從直覺上覺得結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的風險并不高,而低估了以次級貸款為抵押的金融工具的信用違約風險。實際上,信用評級中的“發(fā)行者付費”而非消費者付費的模式,使金融產(chǎn)品的發(fā)行者為了自身利益會選擇性指定評級機構(gòu),從而使結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評級結(jié)果偏離了正常狀況。四是公司治理機制的失效。在金融危機中,許多金融機構(gòu)的董事

11、會和高級管理層既不理解其所交易的新型、高度復雜的金融產(chǎn)品的特點,也沒有意識到公司承擔的所有風險,公司治理機制出現(xiàn)失靈。并且金融機構(gòu)內(nèi)部的薪酬及獎勵機制,往往獎勵短期擴大業(yè)務量,而不是鼓勵長期的投資利潤,從而使公司提高杠桿率,承擔更大的風險。如在美國,投行通過追求高杠桿率來實現(xiàn)高利潤,主要投資銀行的杠桿率都達到30倍左右。五是偏頗的公允價值。在金融危機中,基于公允價值的會計準則,過于真實和迅速地反映金融機構(gòu)財務狀況。面對急劇下跌的股價,根據(jù)現(xiàn)行會計準則中的“盯市原則”,需要將市場價格迅速下降的資產(chǎn)價格反映在財務報表中,導致與抵押有關(guān)的證券資產(chǎn)巨額減計,在某種程度上加劇了金融危機,導致財務報表中的

12、價格反映不了這些資產(chǎn)的長期價值或真實價值,并導致眾多銀行不得不過多地和不合理地減計資產(chǎn),壓縮了銀行的放貸,進一步使經(jīng)濟震蕩。六是隱性的政府擔保。在美國,政府為了刺激經(jīng)濟,幫助人們提供住房融資,設立了“兩房”,其雖為私人持股的企業(yè),卻享有政府隱性擔保,從而放大了金融機構(gòu)的道德風險,為危機的發(fā)生留下隱患。同時,政府降低貸款發(fā)放標準,對長期貸款提供補貼,放任甚至鼓勵表外融資,從而扭曲了金融體系的正常運行。還需要提出的是,雷曼破產(chǎn)是造成全球性金融危機的直接導火索。雷曼作為美國第四大投行,它的破產(chǎn)造成巨大的“交易對手風險”,并且雷曼作為銀行間市場最主要的投資者和對沖基金等的主經(jīng)紀商,它的破產(chǎn)讓銀行間市場

13、流動性迅速萎縮,導致大量銀行不能及時獲得流動性而破產(chǎn),從而將美國的信用危機升級為全球性系統(tǒng)金融危機。二、2008年全球金融危機的特點與1929年的大危機相比,本輪金融危機主要有以下不同點:(一)國際經(jīng)濟背景不同在20世紀30年代大蕭條中,美國是全球最大的貿(mào)易順差來源地,擁有了全球70%的黃金儲量。國際貨幣體系以金本位制為基礎,黃金是貨幣發(fā)行的基礎,各國貨幣規(guī)定一定的含金量,并以此為基礎確定各國的匯率。其中金本位制度不僅是經(jīng)濟危機爆發(fā)的重要原因,還進一步加深和擴散了經(jīng)濟危機(陸寒寅,2008)。在金融危機的打擊下,英國、法國、美國相繼放棄金本位,各國開始了競相貶值,從而導致全球經(jīng)濟衰退。在本輪金

14、融危機中美國是全球最大的貿(mào)易逆差來源地, 2007年經(jīng)常賬戶赤字達到7312億美元,占其GDP的53%。在目前的國際貨幣體系中,美元成為全球最重要的儲備貨幣和結(jié)算工具。美元具有主權(quán)國家貨幣和國際貨幣的雙重身份,這使美元面臨“兩難困境”:一是滿足全球貿(mào)易和國際清償?shù)男枰?美國有義務和責任為全球提供流動性;二是美國同時將帶來國際收支赤字,且美元過多將帶來美元的貶值,從而產(chǎn)生風險。美元的過度泛濫,是本輪金融危機發(fā)生的重要原因。在金融危機的打擊下,美元作為世界主要貨幣地位將大幅下降,需要構(gòu)建新的國際金融秩序以適應世界經(jīng)濟發(fā)展的需要。(二)危機發(fā)生原因不同對于20世紀30年代的大蕭條,目前的解釋主要集中

15、在兩個方面,一是凱恩斯主義的解釋,認為有效需求不足是產(chǎn)生大蕭條的主要原因。凱恩斯在1936年出版的就業(yè)、利息與貨幣通論中指出,投資機會的減少及投資和消費需求的下降是造成20世紀30年代大崩潰的主要原因。二是貨幣主義解釋,認為銀行的信用危機和貨幣政策不力是大危機的主要原因。弗里德曼和施瓦茨在18671960年美國貨幣史中指出,大蕭條期間美國未能制止銀行破產(chǎn)和貨幣存量的下降,是大蕭條的政策根源?？偟膩碚f, 20世紀30年代大危機主要源自實體經(jīng)濟,產(chǎn)品過剩是危機的主要表現(xiàn)形式,危機由實體經(jīng)濟傳染給虛擬經(jīng)濟。對于目前這場金融危機,雖然上文從宏觀和微觀兩個層面給出很多的解釋。不過與20世紀30年代的大危

16、機相比,本輪金融危機最直接誘因來自虛擬經(jīng)濟,金融過度是本輪金融危機的主要表現(xiàn)形式,危機是由虛擬經(jīng)濟傳染給實體經(jīng)濟的。在2008年全球金融危機中,兩個標志性事件:美國第五大投資銀行貝爾斯登的流動性危機和第四大投資銀行雷曼兄弟公司的破產(chǎn),都出自金融領(lǐng)域。金融危機不僅沉重打擊了銀行信貸活動,導致信貸市場出現(xiàn)凍結(jié),還影響到實體經(jīng)濟,使全球貿(mào)易大幅下滑,消費能力迅速下降,失業(yè)率持續(xù)攀升,世界銀行、國際貨幣基金組織等主要國際機構(gòu)均普遍認為2009年是自二戰(zhàn)之后全球經(jīng)濟形勢最為嚴峻、困難的一年。(三)救助危機力度不同在1929年經(jīng)濟危機爆發(fā)時,西方國家信奉自由市場經(jīng)濟體制,認為政府不能隨意干預經(jīng)濟的運行。特

17、別是處于經(jīng)濟危機中心的美國,當時胡佛總統(tǒng)過于相信“看不見的手”,在危機爆發(fā)的初期沒有及時拯救經(jīng)濟,在危機蔓延時還進行平衡預算,沒有采取有力的措施應對危機,直到1933年羅斯福總統(tǒng)上臺才推出“新政”。同時,國際上還沒有建立經(jīng)濟金融的管理和協(xié)調(diào)機制,危機爆發(fā)后關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)愈演愈烈,國際經(jīng)濟金融秩序陷入混亂。例如美國1930年頒布的霍利斯穆特關(guān)稅法,為了保護美國農(nóng)業(yè)和相關(guān)商品,制定了美國歷史上最高的關(guān)稅,這種以鄰為壑的貿(mào)易政策,使世界貿(mào)易體系隨之崩潰。2008年金融危機爆發(fā)后,各國采取有力的措施應對危機,通過連續(xù)大幅降息、向市場注資、救助重要大型金融機構(gòu)、為銀行間貸款提供擔保、金融資產(chǎn)收購

18、、推出經(jīng)濟刺激計劃等方式,防止危機的擴散和蔓延。相對于大蕭條時期,政府的救助力度更大,如在大蕭條期間7個主要經(jīng)濟體的加權(quán)平均貼現(xiàn)率從未跌至3%以下,而如今利率接近于零。同時,全球主要經(jīng)濟體尋求合作,通過貨幣互換、聯(lián)合降息等措施,以共同度過危機。特別是2008年以來在美國和英國舉辦的系列G20金融峰會,確立了對國際金融體系改革的主要原則和行動計劃,拉開了新一輪國際金融體系改革的序幕。三、2008年全球金融危機的反思本次金融危機的爆發(fā)實際上也提出了一系列值得人們反思的問題,其中最值得重新思考的問題主要有:(一)經(jīng)濟的周期波動是否已被馴服在本次金融危機爆發(fā)之前的近幾年以來,許多經(jīng)濟學家認為經(jīng)濟的周期

19、波動已不成為經(jīng)濟中的大問題,甚至有人認為經(jīng)濟的周期波動已經(jīng)被馴服(克魯格曼, 2009)。如2003年芝加哥大學教授、1995年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特盧卡斯在美國經(jīng)濟學會年會上發(fā)言認為,商業(yè)周期基本上已經(jīng)被馴服,針對商業(yè)周期的任何進一步的舉措帶來的益處微不足道。2004年現(xiàn)任美聯(lián)儲主席發(fā)表了題為大穩(wěn)健(GreatModera-tion)的演講,認為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟政策已經(jīng)解決了商業(yè)周期問題,經(jīng)濟波動不再是突出的議題了。2008年的金融危機表明,雖然20世紀50年代以來經(jīng)濟的總量波動顯著下降,但并不意味著災難性的經(jīng)濟事件不會發(fā)生,總量波動是市場體系的重要組成部分,市場體系的運行以及作為市場體系本質(zhì)

20、的創(chuàng)新機制包含了大量的“創(chuàng)造性毀滅”(阿西莫格魯, 2009)。同時,隨著經(jīng)濟金融的全球化、分散化和多元化,產(chǎn)生了大量的、互相關(guān)聯(lián)的交易對手風險,從而經(jīng)濟金融也就更容易受到小概率的“尾部事件”的傷害。從這方面來說,經(jīng)濟波動作為市場運行體系的一部分,我們不可能消除它,只能準備更多的、更有針對性的“宏觀工具”,在經(jīng)濟波動到來時更好應對和緩解它。(二)如何正確地認識金融創(chuàng)新在實踐中,我們常常忘掉金融創(chuàng)新的制度基礎,認為金融創(chuàng)新就是等于沒有監(jiān)管的金融市場。實際上,金融創(chuàng)新也是要建立在一整套的法律和制度之上的,這套制度既能夠保護產(chǎn)權(quán)、確保合同的執(zhí)行,又能保護金融消費者,并對金融產(chǎn)品和服務質(zhì)量進行監(jiān)管。有

21、效的金融創(chuàng)新有利于分散風險,提高資源的配置效率,從而提升銀行的核心競爭力。而無效的金融創(chuàng)新則會制造風險,帶來金融動蕩。從本源上來看,本輪金融危機并不是由金融創(chuàng)新造成,而是金融創(chuàng)新偏離了審慎經(jīng)營原則,放松了風險管控。從金融危機來看,在金融創(chuàng)新中要著重把握好以下原則: (1)真實性原則,即金融創(chuàng)新的“原材料”必須貨真價實,只有良好的基礎信貸產(chǎn)品,才能有效控制金融衍生品的風險。(2)風險可控的原則。金融創(chuàng)新產(chǎn)品只能分散風險而不可能消除風險,因此金融創(chuàng)新是雙刃劍,在推動金融創(chuàng)新的同時,必須加強對金融風險的管控。(3)透明度原則。要充分揭示與創(chuàng)新產(chǎn)品和服務有關(guān)的權(quán)利、義務和風險, 讓創(chuàng)新在陽光下運行,避

22、免出現(xiàn)影子銀行系統(tǒng)和產(chǎn)品。(4)有效評價原則。要改革評級機構(gòu)的激勵機制,保證評級機構(gòu)對金融衍生產(chǎn)品的評級客觀、準確,同時,監(jiān)管部門要持續(xù)開展對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的評價,及時發(fā)現(xiàn)和防范金融風險。(5)消費者保護原則。很多金融創(chuàng)新的產(chǎn)品都是面向金融消費者,但目前金融創(chuàng)新中對金融消費者保護存在不足,要建立一個更有力、更全面的金融消費者保護體系。(三)如何進行有效的金融監(jiān)管在自由化浪潮下,金融監(jiān)管往往被看作是行政管制,損害了市場效率,阻礙了金融創(chuàng)新。但金融危機表明,不管是成熟還是新興的金融市場都需要強有力的監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管,不僅有助于預防和應對金融危機,還是保護消費者和投資者的重要制度安排。在實踐中金融

23、監(jiān)管還需要做以下的改進: (1)樹立金融監(jiān)管的系統(tǒng)觀(Morris和Shin, 2009)。2008年發(fā)生的金融危機表明,以風險資本為基礎的傳統(tǒng)金融監(jiān)管,無法保持金融體系的穩(wěn)定。因為從系統(tǒng)的角度看,金融機構(gòu)所采取的行為會產(chǎn)生溢出效應,即使每個市場參與者的行為都是正常合理的,也可能導致無效率的結(jié)果即市場失靈。因此在金融監(jiān)管中要區(qū)分風險資產(chǎn)和系統(tǒng)性資產(chǎn),在改善傳統(tǒng)資本監(jiān)管的基礎上加強流動性和杠桿率的監(jiān)管。(2)加強逆周期監(jiān)管。新會計準則和新資本協(xié)議的實施,使金融機構(gòu)經(jīng)營往往具有親周期的特征。因此要積極采取逆周期監(jiān)管行為。在經(jīng)濟繁榮時,采取更為嚴厲的監(jiān)管政策,督促金融機構(gòu)通過提高資本充足率來增強抗風

24、險能力,而在經(jīng)濟蕭條時,采取適當?shù)慕鹑趯捜荽胧﹣砭徑庑刨J緊張對實體經(jīng)濟的影響。(3)加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和合作。隨著經(jīng)濟金融的全球化,各國經(jīng)濟金融活動聯(lián)系越來越緊密。中國作為目前最大的發(fā)展中國家和新興市場國家,應積極參與國際金融體系的改革,爭取在國際金融體系中有更大的話語權(quán)。同時,要加強監(jiān)管的垮境合作和協(xié)調(diào),這不僅有利于信息共享,提高監(jiān)管有效性,還有利于快速共同應對危機。參考文獻:1 Reinhart, CarmenM, and Kenneth SRogoff2008a, Is the 2007 USSubprime Crisis SoDifferent?An InternationalHistoricalComparison”American Economic Review Vol98 No2, pp339-344.2 Reinhart, CarmenM, and Kenneth SRogof,f 2008b,“ThisTime IsDifferent: A PanoramicView ofEightCenturies ofFinancia