中國資產(chǎn)證券化介紹2016525

1、何為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是近幾十年來國際金融市場上興起的一項金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它最初誕生于美國，是美國政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行以住房抵押為擔(dān)保的抵押貸款支持證券，開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。在2005年我國國務(wù)院正式批準(zhǔn)了信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點。同時央行和銀監(jiān)會聯(lián)合頒布了信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法，規(guī)范了信貸資產(chǎn)證券化的操作，保護(hù)了投資人和當(dāng)事人的合法權(quán)益。一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程中主要由發(fā)起人、發(fā)行人、服務(wù)人、信用評級機構(gòu)、證券承銷商和投資者所組成。在整個過程中，先由發(fā)起人將其所擁有的資產(chǎn)以出售的方式過戶給發(fā)行人，發(fā)行人獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)后，發(fā)行以該資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金收入流為擔(dān)保支持的

2、資產(chǎn)支持證券，并憑借對該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的現(xiàn)金收入流首先用于對該證券持有人還本付息。資產(chǎn)證券化的一般分類中國資產(chǎn)證券化的三種主要模式目前我國資產(chǎn)證券化主要模式包括央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化以及交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)。三種業(yè)務(wù)模式在監(jiān)管機構(gòu)、審核方式、發(fā)起人、管理人、投資者、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易場所、法律關(guān)系等方面都有所不同。目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都處于首位，企業(yè)資產(chǎn)證券化在2015年以來發(fā)展十分迅速。資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心“現(xiàn)金流”。市場上進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分為2個大類，一是信貸類資產(chǎn)，購房尾款、汽

3、車貸款、信用卡貸款、委托貸款、公積金貸款、小額貸款等；二是資產(chǎn)類的，應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、不動產(chǎn)、債權(quán)（租賃債權(quán)、保理債權(quán)、兩融債權(quán)、股票質(zhì)押債權(quán)）、收費權(quán)（公路、橋梁、自來水、污水、電力、供熱、天然氣、網(wǎng)絡(luò)租賃費、供熱收費等）、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的其他收入權(quán)（如門票費、航空票務(wù)、電影票、索道收費、物業(yè)管理費、學(xué)費等），棚戶區(qū)改造/保障房項目也有作為基金資產(chǎn)的案例。資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和券商專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)差別不大，相對信貸類來說，存續(xù)期限明顯縮短。ABS二級市場交易不活躍，曲線收益率估值參考同期限同評級企業(yè)債估值。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流質(zhì)量和發(fā)起人的信用直接決定著發(fā)行利率。在實際操作中也有優(yōu)先級和劣后

4、級的分層結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化流程 簡單的來說資產(chǎn)證券化有以下8個步驟：1) 發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；2) 設(shè)立特殊目的載體（SPV）;3) 發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV；4) 投資銀行進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計（包括選擇何種信用增級方式）；5) 對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；6) 評級機構(gòu)進(jìn)行信用評級；7) 進(jìn)行證券銷售；8) 現(xiàn)金流管理及償付。詳細(xì)的有以下15個步驟：第一步：找準(zhǔn)可用于證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)：未來現(xiàn)金流收入穩(wěn)定 第二步：對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行打包，構(gòu)建資產(chǎn)池。注意資產(chǎn)的同質(zhì)性，并處理好技術(shù)細(xì)節(jié) 第三步：選擇可以擔(dān)任SPV的信托、公司或合伙。依法律而為之

5、，選擇最有效的“破產(chǎn)隔離”機制，注意風(fēng)險防范 第四步：證券化的資產(chǎn)包轉(zhuǎn)移給SPV，并設(shè)立專門的賬戶?！罢鎸嵆鍪邸币郧袛嘧匪鳈?quán)，注意稅收和會計等重要問題 第五步：對證券化的資產(chǎn)包進(jìn)行技術(shù)改良，實施信用增級等優(yōu)化策略。資產(chǎn)評估和組合應(yīng)審慎，信用的內(nèi)部增級與外部增級應(yīng)適宜 第六步：準(zhǔn)備發(fā)行證券，并進(jìn)行信用評級。信用評級應(yīng)是持續(xù)的、跟蹤式的，最大限度地保證客觀性第七步：啟動信息披露，完成發(fā)行證券的法律程序。注意法定的披露期限與標(biāo)準(zhǔn) 第八步：SPV將證券交由證券商承銷。確定公募與私募的相關(guān)策略 第九步：證券商將證券出售給投資者，并將獲得的價款交給SPV。 第十步：SPV將證券出售的價款轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)證券化的

6、發(fā)起人。 第十一步：SPV為投資者的利益而管理證券化的資產(chǎn)以及證券等受托事宜。 第十二步：SPV監(jiān)督資產(chǎn)證券化過程中的各個中介服務(wù)機構(gòu)，并依合同履行支付報酬等義務(wù)。 第十三步：到期償付證券，向投資者支付權(quán)益。堅決貫徹投資者優(yōu)先的原則 第十四步：SPV依約處置剩余資產(chǎn)。 第十五步：特殊情形下的其他事宜。具體問題具體對待其中，SPV（Special Purpose Vehicle）一般是一個信托計劃和資管計劃，以信托/資管資產(chǎn)的獨立性完成真實的銷售。SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體,它是一個專為隔離風(fēng)險而設(shè)立的特殊實體,設(shè)立目的在于實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離。在SPV成立后,

7、發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給SPV,將風(fēng)險鎖定在SPV名下的證券化資產(chǎn)范圍內(nèi)。整個資產(chǎn)證券化的運作都是圍繞SPV這個核心展開的,SPV是整個資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易結(jié)構(gòu)中的中心。目前也有部分SPV收購多項基礎(chǔ)資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。證券的發(fā)行模式同債券類似，也需要組成承銷團(tuán)。發(fā)行的審批機構(gòu)是各基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的主管機構(gòu)，發(fā)行及上市流通也在相對應(yīng)的銀行間市場和證券市場進(jìn)行。發(fā)行也分公募和私募兩種形式。證券清償方面，按照證券發(fā)行時的約定,待資產(chǎn)支持證券到期后,由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付

8、各項服務(wù)費之后,若有剩余,按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配,整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。核心要素（1）真實出售：即發(fā)起人真正把證券化資產(chǎn)的收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給了SPV。證券化資產(chǎn)只有經(jīng)過真實出售，才能夠和發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險完全隔離。證券化資產(chǎn)一旦實現(xiàn)真實出售，即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)人和股東對證券化資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。同樣，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以償還本息，投資者的追索權(quán)也僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對發(fā)起人的其他資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。（2）破產(chǎn)隔離：第一，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；第二，證券化資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離。破產(chǎn)隔離相當(dāng)于是對資產(chǎn)支持證券的一種強有力的內(nèi)部信用增級段。（3

9、）信用增級：為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力從而降低融資成本，發(fā)起人可以實施信用增級。實踐中主要有內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方法。三種模式交易結(jié)構(gòu)的對比（1）信貸資產(chǎn)證券化以特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)了真實出售和破產(chǎn)隔離。（2）企業(yè)資產(chǎn)證券化以專項資產(chǎn)管理計劃為SPV，由于專項計劃無信托法律地位，實際上無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。一旦原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險，專項資產(chǎn)有可能無法對抗善意第三方。因此，一般來說，專項計劃都有商業(yè)銀行或者關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保。（3）資產(chǎn)支持票據(jù)并未要求設(shè)立SPV，僅通過資金監(jiān)管賬戶實現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，因此不能實現(xiàn)真實出售和風(fēng)險隔離。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策的變遷我國資產(chǎn)證

10、券化的監(jiān)管政策是隨著資產(chǎn)證券化試點的不斷發(fā)展逐步完善的，市場創(chuàng)新和監(jiān)管創(chuàng)新二者相互推進(jìn)不斷演變。12005年-2008年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點階段2004年10月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知；2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化試點正式拉開帷幕。試點階段，政策的出臺是圍繞業(yè)務(wù)實操中遇到的各種問題，不斷進(jìn)行豐富完善，這個階段的政策出臺數(shù)量多，內(nèi)容較為簡單，實操性更強，例如針對會計核算的信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定，針對稅務(wù)處理的關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知，針對信息披露問題的資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等

11、。在試點階段，資產(chǎn)證券化作為一種新的產(chǎn)品，除了遵循監(jiān)管部門出臺的針對性規(guī)章制度，同時也要符合行業(yè)普遍規(guī)則，例如針對增信措施的關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見，針對信用評級的中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見等。2005年至2008年期間，央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行17單，證監(jiān)會主管企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行9單，在監(jiān)管政策的完善方面，證監(jiān)會也僅發(fā)布了證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）一份統(tǒng)籌性的監(jiān)管文件，相對于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品監(jiān)管更加粗放。22011年-2014年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化發(fā)展階段2011年9月，證監(jiān)會開始重啟對企業(yè)資產(chǎn)證券化項目的審批，2012年5月，央行、

12、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知，標(biāo)志著在經(jīng)歷了美國次貸危機之后，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動，進(jìn)入第二輪試點階段，試點額度500億。2012年8月銀行間交易商協(xié)會發(fā)布銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，至此我國三種主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型全部推出。2013年8月，銀監(jiān)會開啟第三輪試點工作，試點額度達(dá)到4000億元，我國資產(chǎn)證券化市場正式進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展時期。在此階段，監(jiān)管政策進(jìn)一步注重風(fēng)險管理和防范，2013年銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留行為的公告明確發(fā)起機構(gòu)自留不低于一定比例（5%）的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險，證監(jiān)會則于2013年、20

13、14年連續(xù)發(fā)布證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定、證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，明確了專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV獨立于發(fā)起人、管理人和投資人的法律地位，擴大了開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)主體以及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，對企業(yè)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。32014年底至今，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)啟用備案制，進(jìn)入快速發(fā)展階段2014年底，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變。通過完善制度、簡化程序、加強信息披露和風(fēng)險管理，促進(jìn)市場良性快速發(fā)展。信貸資產(chǎn)證券化實施備案制+注冊制。2014年11月20日，銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知，宣布針

14、對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實施備案制；2015年1月4日，銀監(jiān)會下發(fā)批文公布27家商業(yè)銀行獲得開展信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制在實操層面落地；3月26日，人民銀行發(fā)布關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊制的公告，宣布已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券并且能夠按照規(guī)定披露信息的受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)可以向央行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自主發(fā)行信貸ABS。企業(yè)資產(chǎn)證券化實施備案制+負(fù)面清單管理。2014年12月26日，證監(jiān)會發(fā)布資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法，開始針對企業(yè)資產(chǎn)證券化實施備案制，同時配套資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險控制指引和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引，提出

15、8類負(fù)面清單，大大拓寬了發(fā)行人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍，促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化在2015年高速發(fā)展。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管文件梳理針對信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)，不同的監(jiān)管主體在不同的歷史時期均出臺了推動業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的整體規(guī)范性、綱領(lǐng)性文件，同時財政部、稅務(wù)局、建設(shè)部也分別針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展中所涉及的會計、稅務(wù)、產(chǎn)權(quán)變更等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的法律障礙隨著資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展和不斷擴容，關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管體系已基本完善，可以明顯看到監(jiān)管的變化促進(jìn)了市場運轉(zhuǎn)效率和市場參與度的提升，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化中專項計劃作為SPV獨立于發(fā)起人、管理人和投資人的法律地位，備案

16、制和注冊制的實施落地都是監(jiān)管方面的重要進(jìn)步。但是，不可否認(rèn)目前我國資產(chǎn)證券化依然面臨“真實出售”難以界定、獨立法人地位不明晰等問題。第一，我國資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法都是部門性的規(guī)定，在細(xì)節(jié)處與包括信托法、證券法、擔(dān)保法在內(nèi)的上位法如果發(fā)生沖突，將無法形成有效指導(dǎo)和約束。第二，關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出表，以及關(guān)于“真實出售”的相關(guān)認(rèn)定，并沒有制度進(jìn)行明確規(guī)定。目前信托法關(guān)于信托財產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系尚未明確規(guī)定，盡管信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定中，對資產(chǎn)出表的會計處理進(jìn)行了規(guī)定，但是在法律領(lǐng)域并不能完全適用。第三，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)清算時，目前的SPV不具備完全的“破產(chǎn)隔離”條件，根據(jù)信托法，當(dāng)委托人作為信托唯一受益人時，如