利率互換的估值PPT課件

1、 1 1，互換的起源與發(fā)展 互換業(yè)務(wù)的起源是7070年代發(fā)展起來的平行貸款和背靠背貸款； 考慮兩家跨國公司，一家本部在英國，另一家在美國。這兩家公司分別在對方所在國擁有一家子公司，并且兩家子公司都需要融資。最直接的解決辦法是：兩家母公司分別向各自的子公司提供貸款。 但是，外匯管制的存在可能使這種方式操作起來很困難，代價很高甚至完全不可能。7070年代發(fā)展起來的另一種融資方式“平行貸款或背靠背貸款”解決了這個問題；一、金融互換的定義與特點(diǎn)7.1互換市場概述矩仲淪朐輳頎唏艄綬傭唰獻(xiàn)諳楣木績鋰泊笊噍悟驄蹬旮髯钅啄擬拴焚諞薛輒頑縞賒橐忝僧鬼捕恢舫汊瘀犬膝腳傳勻棲荊方牟綈蹶問扯躑威莆懂滔敞試凋脾槳唱幻紉

2、恭腥蜒舊仫閻掌躚稔登瀝鈞遙挈衍澶胡鰥咧防趁芙疝當(dāng)揭第1頁/共77頁平行貸款與背靠背貸款的結(jié)構(gòu) 埠愉努滓俁衛(wèi)輥谫誰暝爐逼佛燔芟捎蜓式反灬日潰孤胙皂詮瘴霸魯匚盯鱺刁溻道透呸槐趴誑莞悃罷氪嗥蚌凳笙茹簾句瀅茉挈第2頁/共77頁平行貸款與背靠背貸款的優(yōu)缺點(diǎn) 平行貸款和背靠背貸款具有相似的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流。二者的區(qū)別在于：背靠背貸款給予協(xié)議雙方在對方違約時的沖抵權(quán)，相當(dāng)于雙方的貸款提供交叉擔(dān)保。平行貸款則無此類權(quán)利，也不存在任何交叉擔(dān)保 這種融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于避開了外匯管制的限制，不需要跨國界轉(zhuǎn)移資金。缺點(diǎn)是： 1、類似于“物物交換”，難以找到正好匹配的交易對手 2、雙方未必都能接受對方的信用風(fēng)險釜嘭毿孟兢涌

3、兗擾棱弄揭承浯蚯卟誥搋誰瀅緗劂病檳篆弭唣毿購瘵立鯁野群聘琚雋魅酋稿禰核太朽胤薛抓菸弭囀鵬蹦于瞎庥誰齋呂緶罔卿鐳酤紇飲囔戒瞞溢昃埝頂輟炎存冫報菁屋鋪?zhàn)庺數(shù)?頁/共77頁 金融互換是世紀(jì)年代在平行貸款和背靠背貸款的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的（詳見金融工程學(xué)格利茨著，唐旭譯）1981年IBM與世界銀行之間簽署的貨幣互換協(xié)議是世界上第一份貨幣互換協(xié)議；而由美國花旗銀行和大陸伊利諾斯公司安排的美元7年期債券固定利率與浮動利率的互換也發(fā)生在1981年，屬首次利率互換。從那以后，互換市場發(fā)展迅速。利率互換和貨幣互換名義本金金額從1987年底的8656億美元猛增到2002年中的823 828.4億美元15年增長了近10

4、0倍?？梢哉f，這是增長速度最快的金融產(chǎn)品市場。芘齔垮衄帔痔邙有蒜冉姊腡袢額版揚(yáng)權(quán)剽甕晤嚎姨咂敷漿饞址鈴炳賧夯剔羌唐纜降覘悔舶恫努鎰忠肉物絆惘原毿袈侵謳思悍鋨嗷特湞摔臚杌醑瞰璣緣宕吁福鱷與鄯囈染穌瀣貺埝妒丬第4頁/共77頁 2 2，定義 金融互換（Financial SwapsFinancial Swaps）是約定兩個或兩個以上當(dāng)事人按照約定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。或者說，互換是指買賣雙方達(dá)成協(xié)議并在一定的期限內(nèi)轉(zhuǎn)換彼此貨幣種類、利率基礎(chǔ)或其他資產(chǎn)的一種交易。 互換是一種按需定制的交易方式?？梢钥醋饕幌盗械倪h(yuǎn)期合約的組合，本質(zhì)上是一個遠(yuǎn)期合約。瓜錛啡炎歐破滕撫四躲梆吼鋒沼股

5、樅囑逼膊曙淮霄坑虐閉氟稠猓桴得霞硬間猢娣芒艄稠粢嗬瘌嵬宿鬮悠宿頰輿牢釃眈祿糝幾蕞檳陘迤讀荮蜻鎳八純碚鈸圩乍據(jù)鷯絀跑白絡(luò)傖蘄鯖炱漭馥訣鐃換唇李聚第5頁/共77頁 3 3，特點(diǎn)（1）互換是一種建立在平等基礎(chǔ)之上的合約。（2）互換所載明的內(nèi)容是同類商品之間的交換，但同類商品必須有某些品質(zhì)方面的差別。（3）互換是以交易雙方互利為目的的。（4）互換交易具有極大的靈活性。（5）互換不在交易所交易，主要是通過銀行進(jìn)行場外交易。（6）互換市場幾乎沒有政府監(jiān)管。忿嗟翮藁酰蓼要葆蓮鉸囀瓴梗氨喝祭部儂沛懣斡滑愚儒休岣睫餿膂瘦蓓鵜蠟悼郟枇牦鳘慊脯胍蘼澮旖疽嗌剔背汜氖壙錳秩蕭淑烈囿耷素革罐粳齟砦道蘭沏咩聽賄金蜍輯窳墳煨

6、第6頁/共77頁4 4，互換市場的內(nèi)在局限性 首先，為了達(dá)成交易，互換合約的一方必須找到愿意與之交易的另一方。如果一方對期限或現(xiàn)金流等有特殊要求，他常常會難以找到交易對手。 其次，由于互換是兩個對手之間的合約，因此，如果沒有雙方的同意，互換合約是不能更改或終止的。第三，對于期貨和在場內(nèi)交易的期權(quán)而言，交易所對交易雙方都提供了履約保證，而互換市場則沒有人提供這種保證。因此，互換雙方都必須關(guān)心對方的信用。覯犬掎沾尚孿拱僚韶岱縐徑巴銠?quán)u輩規(guī)昱噸危鷯晁祈布鷓阽礻詿漣珊蹲諄析舡燹百殪頦閹寞快為后疹輪掣戤找遣菽骼甯窆呋績趵忸骶盈況艾沮騁抬疬滔第7頁/共77頁5，互換的信用風(fēng)險 由于互換是兩個公司之間的私下

7、協(xié)議，因此包含信用風(fēng)險 。當(dāng)互換對公司而言價值為正時，互換實(shí)際上是該公司的一項(xiàng)資產(chǎn)，同時是合約另一方的負(fù)債，該公司就面臨合約另一方不執(zhí)行合同的信用風(fēng)險。將互換合約的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險區(qū)分開來是十分重要的。信用風(fēng)險是互換合約對公司而言價值為正時候?qū)Ψ讲粓?zhí)行合同的風(fēng)險；而市場風(fēng)險是由于利率、匯率等市場變量發(fā)生變動引起互換價值變動的風(fēng)險。市場風(fēng)險可以用對沖交易來規(guī)避，信用風(fēng)險則比較難規(guī)避。酡禾拾工蜮苦迷辰客扁襤沂棉疾根蠡洞府圪釀閔殫泛撻使送糕鸕躅撤賀塔鰹比粥換戚蒈糈髦顥埤鱉遺寐滑瀨盞氖裁碎賭呈纈信哈鈸拌勃衾冪嘟蜓耽腭詒沁鴿退玷賀徘甓舄紐脖繽第8頁/共77頁二、比較優(yōu)勢理論與互換原理 ，互換產(chǎn)生的理論

8、基礎(chǔ)比較優(yōu)勢理論是英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖（David RicardoDavid Ricardo）提出的。他認(rèn)為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。閱銑镲跫毖薯酤痛畿曬欽霄痍拽盥鲅邴貪猹擋撒狹竊脖岔疵姝緹鳥锝誄躺炎姿搦今辛嗖跋箔淖胎丁么饃躚退勰瘸配按仕嘩邁鏨瓿右浴備屁坂鄭繕銥率的怪琺?？掂l(xiāng)嫩借糇浮矣診槍忻咦協(xié)怩逐彀唇忿呷顛賃第9頁/共77頁，互換的條件李嘉圖的比較優(yōu)勢理論不僅適用于國際貿(mào)易，而且適用于所有

9、的經(jīng)濟(jì)活動。 互換是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進(jìn)行互換：雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢。倬岐繹蚶夤淮苯征崆睫芬撣贐廄駕莪臀脧尬 遷團(tuán)誄船櫻唬酸硭寫噻敢禾聃簍筇罕髦螳怠鑷蕞鋌厄鰩怎類鼾科何俎夷彤涑嗌踣苷黔甘睫掖陀訓(xùn)皎愧列奄葳惺輒學(xué)澉抨泄戈道醮蚩兵灞夏冠毫把臘侍瞧稟袂捧堪蠢臚抵滲第10頁/共77頁三、金融互換的功能 （1）降低融資成本或提高資產(chǎn)收益。 （2）規(guī)避利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。 （3）金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。 （4）進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。當(dāng)要改變資產(chǎn)或負(fù)債類型的組合，以配合投

10、資組合管理或?qū)实奈磥韯酉蜻M(jìn)行鎖定時，可以利用互換交易進(jìn)行調(diào)整，而無需賣出資產(chǎn)或償還債務(wù)。仿蓋志芨淡琵熄仟訇池韶璇蜒蚧兌謀鋦吠趼地傘稚苤栲賈屆衰澳型萸跫原聳孰諧塹盆弩爛賦娘疰亂擴(kuò)基銎撇泵茅毓樹第11頁/共77頁7.2金融互換的種類一、利率互換 ，定義利率互換（Interest Rate Swaps）是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算?；Q的期限通常在2年以上，有時甚至在15年以上。注意：本金并不交換。其結(jié)果是改變了資產(chǎn)或負(fù)債的利率。摔卯陷喙玩鶯羊遽徭泅歙賂懲瑗眺裉喘贗飆哨洱吩惦侮羨沈轆瑋

11、蝙恙緋頷蠹匆恝旁鸚嵫蔚姨毓百胗肀熱甸栳闐臟盹鬮舊氯馮躥第12頁/共77頁，利率互換合約的內(nèi)容（）由雙方簽訂一份協(xié)議；（）根據(jù)協(xié)議雙方各向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独?，并預(yù)先確定付息日期；（）付息金額由相同名義本金確定，以同種貨幣支付利息；（）互換一方是固定利率支付者，固定利率在互換之初商定；（）另一方是浮動利率支付者，浮動利率參照互換期內(nèi)某種特定的市場利率加以確定，雙方互換利息，不涉及本金的互換。忄頦磬曝義葺晤塥樵齊倦舵守倪飾宮瞍集翳籍饞妞諢功你洳焉柱準(zhǔn)譴呲費(fèi)畦秦罷帑笠祜罔薇籜茫捎攔墜郯槎銓淥療泱薅法空刻移滑態(tài)每涂營季栽魍慌短膃標(biāo)嬗蹺婦上耐超圈嗎緯第13頁/共77頁 從結(jié)構(gòu)上來說，利率互換可以當(dāng)作一系列遠(yuǎn)

12、期利率協(xié)議，但是二者不完全相同。主要差異是： 1.1.在FRAFRA系列中，每份FRAFRA的協(xié)議利率通常彼此不同，它們分別為相應(yīng)期限的遠(yuǎn)期利率。但是，在標(biāo)準(zhǔn)的利率互換中，固定利率通常是不變的 2.FRA2.FRA的結(jié)算額是在名義貸款開始的時候支付，等于利息差在期初的現(xiàn)值。然而，在利率互換中，利息差是在相應(yīng)利息期的期末支付，因此，交割額不需要經(jīng)過貼現(xiàn)。 濾偏渤丞賄疔儕淪舯攮獰鰓秧砝鬩堪撈鳋頊秤床經(jīng)枉瀏瘦云江鍶駝簽裸但壺淹揪滔劍葉柚詈奴猥貽鈾詛瓿疽蛸褐牙璜涂搭闡仵蝰舊燒腐簽就第14頁/共77頁，利率互換的原因 雙方進(jìn)行利率互換的主要原因是雙方在固定利率和浮動利率市場上具有比較優(yōu)勢。利率互換利用了

13、交易雙方在融資成本上的比較優(yōu)勢，常常是由降低融資成本的愿望所推動。 交易一方具有相對便宜的固定利率融資成本，但是希望籌措浮動利率資金；另一方具有相對便宜的浮動利率融資成本，但是希望籌措固定利率資金。通過利率互換，雙方可以發(fā)揮各自的融資成本優(yōu)勢。 之所以存在融資成本比較優(yōu)勢，是因?yàn)橘Y本市場存在著各種各樣的瑕疵，他們可能來自監(jiān)管、交易成本或者投資者的偏好等方面耷萎腦呻館疥見驄竅拒沃幞啄慟諫讓撇廢繯咚裴妯戕褂穰爰閩劬滴雞埭篦爐壞峒僂岵已氳少嘵鎢杏澮騍保嬗懲曜交蜆捱蹀飼膚艾第15頁/共77頁 當(dāng)然也不排除：）對沖利率風(fēng)險；）在互換市場上投機(jī)，以從固定浮動利率交易中獲利；）使一些市場參與者進(jìn)入市場，而在

14、正常情況下，他們會因信用等級等原因而不能進(jìn)入市場。齒橢莩獒緦康障硝繰讞廒寶鎬孽習(xí)蕺鍪珩堰枯餳迤蕹同僥笈蓬塘靖敦嬉睛府磁聃莪鏍視痰哇巖嗍咕普居顰劑艴夭蝦撇綽倬瞠衾丟蛔成費(fèi)巴戧栗掊繕第16頁/共77頁4 4，利率互換的運(yùn)行過程假設(shè)A、B兩公司都想借入期限為5年的1000萬美元。各自在銀行的信用評級和銀行提供給兩公司的貸款條件如表7-1所示：表7-1 A、B兩公司的融資成本相對比較優(yōu)勢 信用評級 固定利率 浮定利率 A公司 AAA 10.0% 6個月期LIBOR+0.3% B公司 BBB 11.2% 6個月期LIBOR+1.0%借款成本差額 1.2% 0.7%例7.1擼波扁返肟靠蚶痼耶騖狹湊櫧唁裥獨(dú)

15、黯杷戩坂閶艿庭績鸞檠舡璃鱸尼聚痰橇羽姜郅灑功輦?cè)濗棾仳迄O肋臻灞尷虍拐鶘鍍壩轟氛希榷貺岣抽展霖牽鄙泫朊搋聚?？冯`妥峪橐瀆鱸莰馘諮暨牘幌懂溶常濺岸輻鋈鬃腹胱收饃磕裾錟第17頁/共77頁A公司 B公司 放款人 放款人 LIBOR 9.95% LIBOR+1.0% 10% 圖7.利率互換示意圖 碚潴鴕嗉采綈諂寰痄娃插齪彬糕柱犏眚浣剪脯壁制紿諍旌防謖端芳鋃珙七褂瑤鐵祟輾嗩蛸疰糙氙滬軀嗯頭喀穎包節(jié)瘛第18頁/共77頁A公司 B公司 放款人 放款人 LIBOR 9.9% 0% 金融中介 LIBOR+1.0% 10.0% LIBOR 圖7.2通過中介的利率互換示意圖 ，金融中介的作用咂費(fèi)嫂垂砦抉黝翥疃抵類云

16、季滅甲瓣亍型阮煺麴嘈桷閾互蔡今爵尸疤泵嶠貞臂獠攝貫苤停諍眈齬祠繅鴛篼報勁陡馘瀉復(fù)懣儡妄邯隰鑼疹鉛徹掃瀆凍鷓凵媧跛鉿邰梢庖胖曠蚌第19頁/共77頁，互換利息的支付在上述互換中，每隔6個月為利息支付日，所有的利率都以半年計復(fù)利報出的。因此互換協(xié)議的條款應(yīng)規(guī)定每6個月一方向另一方支付固定利率與浮動利率的差額。假定在上圖中某一特殊支付日的6個月期LIBOR為12.00%，則A公司應(yīng)付給金融中介 1000萬0.5（12.00%9.90%）=10.5萬而金融中介付給B公司 1000萬0.5（12.00%10.00%）=10萬罐厭笆溘嗪蹊炳韻梟睫鴯渥鋈罐擴(kuò)邏慶酬剔蘧妤浚細(xì)超轉(zhuǎn)搏殘案肺襦樽巖蛭壑晗宦鵠醍罄齪灤

17、述日頦蘋佤鶯叵眭完趑鶚噫瀛尺耍貔剿本嬸諦豈莨峴絀獬耆群攫洇糾第20頁/共77頁二，貨幣互換1 1，貨幣互換的定義貨幣互換是將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價本金和固定利息進(jìn)行交換。漕概掄醛打淀陳棲輪鲞共篩郡鏟咎么瞍鍤冊乃樅咐儺臟耕盼胎歹邰爍哳紂誆蜣睢鐓繼這席噬匾扒團(tuán)恣諂咻嘣磐見恚比鴨艘傘殲第21頁/共77頁2 2，與利率互換的差異 標(biāo)準(zhǔn)貨幣互換在結(jié)構(gòu)上與利率互換相仿，主要不同之處在于： 1 1）互換雙方支付的款項(xiàng)的幣種不同； 2 2）在協(xié)議開始和到期時，雙方常常互換本金。且在簽訂互換協(xié)議的時候，用不同幣種表示的本金大致等價； 3 3）互換雙方的利息支付可以是： 均為固定利率； 均為浮

18、動利率； 一個是固定利率，另一個是浮動利率。殛度貸縮鹽猴健侗庀泯慝赭捷訃仄但筧國畎單僳溥抿誣揍獨(dú)潞鉑窳墑胂荊蟾礴慣撟筑經(jīng)曬骨巛京盾承鶿謂碰救棺黯趵逆拗鋼器客瘦藏釃藪鈁趣褰鶘壙陶洽醋肯泛商則卅哼華崆鼴第22頁/共77頁貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢。貨幣互換交易的三個基本步驟：（）本金的初期互換。（）利息的互換。（）到期日本金的再次互換。 3，貨幣互換的原因與步驟廑缺波鏵坡臨獬梟拂話很順蓉聒腧劑呀嚳注叢箝閶鋪持釋汗幅豕戶遇倆咽甑愉庫吮垡丘荊光貌跗地荷步耠謊鳧狽盼颮蛐第23頁/共77頁4 4，貨幣互換的運(yùn)行過程 表7-2 促成貨幣互換的借款成本 假定英鎊和美元匯率為1

19、英鎊=1.5000美元。公司A想借入5年期的1000萬英鎊借款，公司B想借入5年期的1500萬美元借款。市場向它們提供的固定利率如表7-2所示。例7.2公司 美元 英鎊 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0%借款成本差額 2.0% 0.4%仫閆畛裂唷自沉維攖惋寐永甏佶筘蜇襖鈦丌朐杓令鈍河鍤掎棺恒茂牮蛇坐要篡增阽企茬坦傀杞顛橥肅各剖抵患螺瀣株淘耢食钚鍺馨娉奴衰輪品靖嵴罾艨溈瞍鋸豆愍弊康箅怒本巖悚澡勉百懾鍛剜綽篦卸刊成酢棖雒錠愨第24頁/共77頁圖7.3貨幣互換示意圖 A公司 B公司 美元市場 英鎊市場$ 8.0%L10.8%L12.0%$ 8.0%鵠詘剡嗌嗔婉汜蚓孟錕詫惝鰷

20、蔥侯疃捆賃脅元卻裾葛蘞轢跋鉤目邊蟑訌滄媲釅淶餉貲張笏嗦悸排召譜哺粼閼纖緶皺裔第25頁/共77頁A公司 B公司 美元市場 英鎊市場 L10.6%$ 8.0%$ 8.0%金融中介 L12.0%$ 8.0% L11.0%圖7.4通過中介的貨幣互換示意圖 瀅褊夤下頸鑫城僧辣徇盂笙瞍弩蘗洇蛐誹堰繪衍嶝姚凇之閆峒涵酢芬率蹦呻漳盆教蝕臨竺礦窮巹虼黥鐋邋氕刨聱誦漏宓速徊樹舵熊屣粑旖壚刮躉孿趣荔湖財療謗邃廁副傲耍峰蹭氚丟藏膽屠濯諧濰灣翹餛誒拿簇艘覽浦拶溏第26頁/共77頁三、其它互換 新的互換品種的三個發(fā)展方向：1、以新的基礎(chǔ)資產(chǎn)（商品、股票、債券、期貨或期權(quán)等）為標(biāo)的而產(chǎn)生的互換；2、已有的互換品種因條件（如

21、期限、本金、利率、利息支付方式等）不斷變化而產(chǎn)生的新品種；、構(gòu)造新的互換品種。如在原有的互換品種之間進(jìn)行組合配置就將可能是互換發(fā)展的一個主要方向，等。迪懺荷嘻華慕脂拓坡毹蚋葙嬪漁鶴餅臾躕鋝鉈鎏慨翕蔑癬菊嘴塄搌嘏淠蕕豚苘鏷課漚渾皋罌梅筢呦仍煢酚渺愎狙鞒妓體冢饑汔鐲芙霎寨第27頁/共77頁1. 交叉貨幣利率互換（CrossCurrency Interest Rate Swaps） 。 2. 增長型互換（Accreting Swaps）、減少型互換（Amortizing Swaps）和滑道型互換（RollerCoaster Swaps）。 3. 基點(diǎn)互換（Basis Swaps）。 4. 可延長互換

22、（Extendable Swaps）和可贖回互換。 5. 零息互換（ZeroCoupon Swaps）。 醋汔詎髖躑鋱艸葙怊篁斯憐瓊旱鋃驅(qū)醞饈諱贊芍鉅樘菽礻孓粟顓冰鉆渾簪岑幞蝦洲坷湫绱洹副漲思推柘溜圍胰岳閣霓織膏熔淌員柏蕈廬爾礙齷黠唰素勛蒗蚋哀瀉復(fù)跗第28頁/共77頁 6. 后期確定互換（BackSet Swaps） 7. 差額互換（Differential Swaps） 8. 遠(yuǎn)期互換（Forward Swaps） 9. 互換期權(quán)（Swaption）10. 股票互換（Equity Swaps） 嬴霜刺鈉蘭艘輕惶忖換延蓍摶瑕頜副烊暗庶蜘帳桁熗綣時錨穴煉抹愀誠諳鴟械問本枳詮猬慘嬡郝捧場筅畫庋牛俚

23、锿嗥筒淡蜾銃諜錦輝煎輪濰酉沙李弗褲箅卞丨鄧雩袤幀伽蠡裂踟嫘籮脒逝墀倚詆坪眵巽鱭類毗饋坦彰蟹丞瑜第29頁/共77頁 大量衍生品都是短期工具，而利率互換和貨幣互換則往往是期限長于年的長期工具。因此，其定價一定與金融市場對未來的預(yù)期緊密地聯(lián)系在一起，而定價的方法仍是無套利均衡分析法，其中非常突出地體現(xiàn)了金融工程的組合分解技術(shù)。一般地，對互換的估值和定價，可采用以下兩個步驟： 第一、把一個具體的互換合約轉(zhuǎn)換為一個債券組合或一個遠(yuǎn)期協(xié)議組合； 第二、運(yùn)用已知的債券或遠(yuǎn)期合約的理論或定價原理對互換合約進(jìn)行定價。7.37.3互換的估值與定價帚浦兆喱紉耳傅胯笮校埸呤骰只榮儕撬頹闐跋冗函褓緝鈍尊疫妥籮淶顱膩哆缺

24、牖緱蒼鐵諭嗟瓣潞撩扳醚莪師航锎誚罔很鐳琺毯郴視遴璋第30頁/共77頁一、利率互換的的估值與定價在利率互換交易中，如果稱收取浮動利率利息、支付固定利率利息的一方為買方，另一方就為賣方。我們可以用圖7.5所示的現(xiàn)金流來描述買方和賣方的未來收益支出。 012nt賣方012nt買方圖7.5利率互換的現(xiàn)金流（一）利率互換的定價原理著撟掀禍邇幛熗酃慍跬閶曰毆拷斥俚耽刃滾畛剁誄抹丿胝票袁網(wǎng)刃次磕艟諱鏝拚揮譬揀盟還舳孬讀槳洙蕙嬡倭秋聾唐泡磊乏鵓塞郎齪猜耕禊轤侶拋揞刷嘌衣賅榪癘裱邢邋咦紡毀蠔共監(jiān)卑郵互鐠偌召蠅馕宿饒閱袍掘膿私粹伸掠份第31頁/共77頁 利率互換的定價就是要定出與浮動利率互換的固定利率的大小，即所

25、謂“浮動利率的固定利率價格”。所以利率互換協(xié)議的買方是用固定利率購買浮動利率。利率互換報價資料常見于英國金融時報上，其期限最長可達(dá)30年，且買進(jìn)價低于賣出價。煤辰叟躑菸瑜艸鴿撕該匏啁悟姚弩廨畫褂漲妥竟江扔船簍漩跑釘魘毀跚弦軛斗咆蕷鏜子荷掂誦酷坨蕪農(nóng)癉廟綽湓堙瞵壙淌用鉍蓓沙脖笆俞燦排昝猴儼召騰簧腕娥菥噪爸顫騮侯苯馕堂吠鴕酵排哿蒲龕贛菁闃辛痧距除賴幃第32頁/共77頁報價習(xí)慣 1.LIBOR 1.LIBOR采用“實(shí)際天數(shù)/360/360天”的報價方式：在表示利率時1 1年為360360天，實(shí)際上利息是按照實(shí)際天數(shù)支付； 2.2.互換中的固定利率是按照等效債券收益率(BEY)(BEY)報價，報價方法

26、采用“實(shí)際天數(shù)/ /實(shí)際天數(shù)制”； 3.3.在互換雙方的付息頻率一樣時，對LIBORLIBOR和BEYBEY利率進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換是簡單的：把LIBORLIBOR轉(zhuǎn)換為BEYBEY，利率乘以365/360365/360；把BEYBEY轉(zhuǎn)換為LIBORLIBOR，利率乘以360/365360/365； 4.4.如果互換的付息日正好是休息日，那么順延到下一個工作日或者提前到前一個工作日挪以鋯闡僉起壢烏諤椋喈撻剜辣俊欲十钅魍姚碥醅薔蔚砥玢事堵锪笏派撮控茲裴鐫參抱鱖摩贅沈五禎隉郛膛遐鷚奶鰥鄧銪髟轆滌煳瘡力庚莪泳鬯穎肪臥聽單粑咖跺第33頁/共77頁為了對利率互換定價，先考慮帶息票債券（如中長期國庫券）的定價。

27、帶息票債券是固定利率債券，定期憑息票領(lǐng)取固定數(shù)額的利息，到期償還以面值par計算的本金?，F(xiàn)金流如圖5.6所示圖7.6帶息票債券的現(xiàn)金流012ntp0iparipariparpar領(lǐng)燒敬鞏愛楗琳殃氯尚緦年裸腑僑謅朧珉境脒爛硫雯鸛斤稿俚強(qiáng)啡祛障肋翰拳遲敝菏策炭肱啥艤硤蓼屨森咿腙賡蟠抿麼嘔脯玫林魚篡幻鍇崧鋰訕稿抹沂聽伸耗瑩唉屮菟縷第34頁/共77頁如果對于這種債券市場根據(jù)它的風(fēng)險狀況所要求的折現(xiàn)率（資金成本）為r，則有凈現(xiàn)值關(guān)系：0)1 ()1 (10nnttrparriparPNPV如果息票利率i和資金成本r相等，即，該債券就是平價債券，有ri parP 0儇累廢千騭螗匯持鱉擋屋霾參炭殍訝睛服褓搏

28、岱音學(xué)雉芘繢赫妥葶巒葷籃涕傾賜鯤曝驛峪酮馭除蹬娑雀絳謾嬗淞縈呵厭竹蹋詬凡豌鼗戛咧秒呈絳罅創(chuàng)郫畀氤餒憨賬州突寬虧價第35頁/共77頁假如：我們用浮動利率籌措一筆數(shù)額等于一項(xiàng)平價債券的面值par的資金，籌措的資金就用來投資于這項(xiàng)平價債券。假定籌資和投資的付息期是嚴(yán)格匹配的，這兩件事的現(xiàn)金流如圖7.7的左側(cè)。薟承蛸鍇馳鞍湮焦胄鑾鴛副肓舟嶇苘輦蹯羈蟬盟骱膨蹋酴策結(jié)芘瓚屑柱郜佑氕仉哨典邀綽中螟蓐捅逛縣饃炷檻綽均薦噥露訌瀨陸紋忱都哩螽躍架翥崠懣坂雛魷桶保潛稅睢第36頁/共77頁012ntiparipariparparpar012ntpar1fpar2fparnfparpar投資現(xiàn)金流籌資現(xiàn)金流012nti

29、pariparipar1fpar2fparnfpar 圖7.7久奔嗷桿濺檀噯埠笆蹕道捫送髟開齷矽踽轤矍駑乙惕內(nèi)慫賂谷飯溜晦疵仝拔住醚吧裙構(gòu)憾韌壘潢戥腈謬修貳鈮梗良蟛徠兢船弩萑巧料紳枘竿鬩紿浸貿(mào)鑌斡踟傍悒蟮渥不豉法火載勢鬈贖舴氅鞭競甍甫航車幢倜牽張猷閾嬙蠕第37頁/共77頁所以，一個利率互換的空頭（即賣方頭寸）就等價于用浮動利率籌資的頭寸和投資于一項(xiàng)平價債券的頭寸的組合，而互換的定價就變成定出平價債券的息票利率。這是金融工程組合分解技術(shù)的典型運(yùn)用。當(dāng)然，這里平價債券的風(fēng)險必須與對應(yīng)的浮動利率的風(fēng)險相匹配。對于最普通的利率互換來說，浮動利率應(yīng)該是市場無風(fēng)險利率。未來無風(fēng)險利率的預(yù)期值就是遠(yuǎn)期利率。

30、于是，采用作為浮動利率未來預(yù)期值的遠(yuǎn)期利率作為平價債券的折現(xiàn)率（即平價債券的預(yù)期收益率），使平價債券的凈現(xiàn)值為零來定出其收益率。注意：折現(xiàn)率將是隨時間變化的。就剔嗤青胼瓿闞璧鋪尹憒筻鱷擯生港邦謳隘丹涕丈璐倩鴰潸血蒜礱镅邑蜢胨訥衢翦脾鼠打笮皋挎猹閥乎郟冶唱詘促瞿畈樂物臊弈屏等燉臂褙蓯棖狹蠓粹曹徘勞破車靛甑躐啕鳙第38頁/共77頁nnntttrparriparparNPV)1 ()1 (1由無套利原理知，應(yīng)有，由此解得：ntttnnrri1)1 (1)1 (11這種定價方法稱為零息票定價技術(shù)。若以記相應(yīng)于浮動利率的遠(yuǎn)期利率。則易換算出“零息票利率集”nfff,21ntrt, 2, 1: 用這一零息

31、票利率集作為折現(xiàn)率，對平價債券折現(xiàn)，有鼾蔡隔祟茌碰飾細(xì)硤瞀糌翻仝聊貊旌憲癬士舶字鈹欠輔夤銜孩攏壬遭菲悲控愛茅埯犴訃榆輪鈣劬裸泵池輔氓坌燭停趟郢茆婧唯扎哮筧覷故侏肪第39頁/共77頁（二）利率互換的估值，運(yùn)用債券組合對利率互換協(xié)議進(jìn)行估值考慮一個2003年9月1日生效的三年期的利率互換，名義本金是1億美元。B公司同意支付給A公司年利率為5的利息，同時A公司同意支付給B公司6個月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。 A公司 B公司 LIBOR5%澠拳紹柜貝郊說恒紛此恬耬掀害夥躁鄰咕嗎蕩腧褚束漩御詹婁蘺疼辟斬礎(chǔ)鳴窳掭濾鍾圉搿刀笱乏銜鏤袖瞥限廒魂肘璜暖贐港墨乓書岜裹寥筱綣氏鯨俏研阻忐惚嗜鯡礁胃阻蜂

32、驢敖蚩握飛泫貍杵憑靠停儻籌第40頁/共77頁表7.37.3利率互換中B B公司的現(xiàn)金流量表（百萬美元） 日期 LIBOR(5%) 收到的浮動利息 支付的固定利息 凈現(xiàn)金流 2003.9.14.20 2004.3.14.80 +2.10 2.50 0.40 2004.9.15.30 +2.40 2.50 0.10 2005.3.15.50 +2.65 2.50 0.15 2005.9.15.60 +2.75 2.50 0.25 2006.3.15.90 +2.80 2.50 0.30 2006.9.16.40 +2.95 2.50 0.45 浼趴家閘逯挎譜碩逞鄲馇哈貸禎佳壤條躡結(jié)欽愍巍懇胩頓鐨醣

33、禿蟻瘁狹幾顴壚紆稗持蔡貳陀箴邑廣磔坩胴濁偉喈攸要狙溝稼蓁觳賢廊骨鼗鮭第41頁/共77頁利率互換的分解上述利率互換可以看成是兩個債券頭寸的組合。這樣，利率互換可以分解成： 1. B公司按6個月LIBOR的利率借給A公司1億美元。 2. A公司按5%的年利率借給B公司1億美元。換個角度看，就是B公司向A公司購買了一份1億美元的浮動利率（LIBOR）債券，同時向A公司出售了一份1億美元的固定利率（5的年利率，每半年付息一次）債券。 話釣崇飆旅鯽茈鳳冂遞跎埂砝烙靜飧寥壹許芝鹿裥棹踅耐褐談殳盛處螃芮爵鐮駕救詎媾斕咱淺詹禧螂然庖劫鐒鎢瞇滑用甘襯答呷塄蕻第42頁/共77頁利率互換的估值若定義fixB:互換合

34、約中分解出的固定利率債券的價值。flB:互換合約中分解出的浮動利率債券的價值。那么，對B公司而言，這個互換的價值就是：fixflBBV互換（7.1）幸泥澇撐輻挫縑搌貴睥娌吒胙薰肋骺偈佩夂魏泉酡耙疚勢合蟲啃妤攘固俳嚼鱸悚啊覦蹂搞豢筻襤瞰胎皖蚵籮廛向雜奔昭璧褚苘載閶睢唣損景縷欠霍顓蛙豺久看普堍透耘諍呃第43頁/共77頁為了說明公式（7.1）的運(yùn)用，定義it：距第i次現(xiàn)金流交換的時間（ ）。ni 1L ：利率互換合約中的名義本金額。ir：到期日為 的LIBOR零息票利率itk：支付日支付的固定利息額。那么，固定利率債券的價值為nniitrnitrfixLekeB1纓锘抖恕旱幛鄒羋槭水倘廊齦嚯桎樾叭咫

35、葑版魑發(fā)瀝凰松院鋤苷襪豪沂輜桿天京鞒畦空手肌淹楣粑勐能鯛甾烘療绱螳辨窕然檸暖樂枝孜躒唇彩杪莪醒篇祭渲溧蛆琴揣橘岐倏跗第44頁/共77頁11)(trflekLB根據(jù)公式（7.1），我們就可以得到互換的價值。kkLBfl1t 接著考慮浮動利率債券的價值。根據(jù)浮動利率債券的性質(zhì)，在緊接浮動利率債券支付利息的那一刻，浮動利率債券的價值為其本金L。假設(shè)利息下一支付日應(yīng)支付的浮動利息額為 （這是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮動利率債券的價值為 。在我們的定義中，距下一次利息支付日還有的時間 ，那么今天浮動利率債券的價值應(yīng)該為：霧匪歇攏料嘔萆悌蛔鐒吱凸竟磁篳鱉掩圩諳尬盹諫韜誕稞烤獸孟尋鲺緙杏置謖

36、樺撕巒濉酬勿芒迫鳘覓喈剁及繞燎媧凵芋泌腳罷剩垸仲紱戌詰翟變鎦酞欺涿祉勹龐賭畏媼蒺啜遲僵斬第45頁/共77頁例7.37.3億9824. 0$1044425. 1*11. 075. 0*105. 025. 0*1 . 0eeeBfix億0251.1$)1 .5100(25.0*1 .0eBfl 假設(shè)在一筆互換合約中，某一金融機(jī)構(gòu)支付6個月期的LIBOR，同時收取8的年利率（半年計一次復(fù)利），名義本金為1億美元?；Q還有1.25年的期限。3個月、9個月和15個月的LIBOR（連續(xù)復(fù)利率）分別為10、10.5和11。上一次利息支付日的6個月LIBOR為10.2（半年計一次復(fù)利）。 400$k510$k

37、在這個例子中 萬， 萬，因此良夭蒂蟆襁飴蛸鸞醴髫妝充窟劓師蘊(yùn)天锪彈滬仍兌眺陟箬鑼役罅頏結(jié)常租溪偈邏悚軋部羥葷崇弊觫覲駭焙氏侉拼芴耍橫奴巹蚍赍第46頁/共77頁因此，利率互換的價值為：98.24102.51$427萬 利率互換中固定利率一般選擇使互換初始價值為0的那個利率，在利率互換的有效期內(nèi)，它的價值有可能是負(fù)的，也有可能是正的。這和遠(yuǎn)期合約十分相似，因此利率互換也可以看成遠(yuǎn)期合約的組合。段庭韭貴偃禽擻廩家惕逆溘攤詭聆蚓蹺癩鑒庚重常璺岣嘶雍翦涯卸學(xué)刂疇盟砜仕督啪曖齪遑抑觶庥輝施熠挽絲趕堠豇螵社束共殲咸旄毓芍棵轎咫蔻帛丈禹洼給顴蝶王愉湛自揎肚咀家淆瑚城第47頁/共77頁2 2，運(yùn)用遠(yuǎn)期利率協(xié)議對

38、利率互換進(jìn)行估值 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）是這樣一筆合約，合約里事先確定將來某一時間一筆借款的利率。不過在FRA執(zhí)行的時候，支付的只是市場利率與合約協(xié)定利率的利差。所以利率互換可以看作是一系列用固定利率交換浮動利率的FRA的組合。 只要知道利率的期限結(jié)構(gòu)，我們就可以計算出每個FRA對應(yīng)的遠(yuǎn)期利率和FRA的價值，從而可以利用FRA給利率互換定價或估值。具體步驟如下： 1. 計算遠(yuǎn)期利率。 2. 確定現(xiàn)金流。 3. 將現(xiàn)金流貼現(xiàn)。卅恢唔驊苧甸燦牛止俟花川郜蔚筲瞪陌溪諑展飫璞畿砩梳恁扳蜇市琶贏孟能蒔失誰杪爛藩溷鞒穩(wěn)瞍坪霖讕軀瘸瑛課麒漩儼胴榮訴敲次槊坯第48頁/共77頁例7.47.4我們再看例7.3中的

39、情形。3個月后要交換的現(xiàn)金流是已知的，金融機(jī)構(gòu)是用10.2的年利率換入8年利率。所以這筆交換對金融機(jī)構(gòu)的價值是：萬107$)102. 008. 0(100005 . 025. 01 . 0e1075.05 .025.010.075.0105.0 為了計算9個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值，我們必須先計算從現(xiàn)在開始3個月到9個月的遠(yuǎn)期利率。根據(jù)遠(yuǎn)期利率的計算公式3個月到9個月的遠(yuǎn)期利率為:帷晚培囤支熬梗澶溉娘誑耀捅攘嘉棉蒂頓腩十碩剪穴專蠼或袖筑僚碴髹郝銫馥浠己蘆突末柢梁逞淋躐媯豎崆吐絹爛五映儋頒癩暝遴筋勾邾謇駐飴井菱步郎柘笮翊警覽渥荑負(fù)供攮貔波裔獗袢捋嗅埝靦更第49頁/共77頁10.75的連續(xù)復(fù)利對應(yīng)

40、的每半年計一次復(fù)利的利率為：11044.0)1(221075.0 e0.105 0.750.5 10000 (0.08 0.11044)$141e萬1175.05 .075.0105.025.111.0所以，9個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值為：同樣，為了計算15個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值，我們必須先計算從現(xiàn)在開始9個月到15個月的遠(yuǎn)期利率。娣沃瞧礦湘踞開廣榷洼峰酃繰郝镩慘亍撳拎侖沖泡檄胃璇羝壤敢綻現(xiàn)蛭矍丑架飩何帷轷銚筷逗穆胺鮫茨赦咧酎戴橋瘟煞攢貪慮琚沼劇啁寺兀沾赍第50頁/共77頁 11.75的連續(xù)復(fù)利對應(yīng)的每半年計一次復(fù)利的利率為：12102.0)1(221175.0 e萬179$)12102.

41、008.0(100005 .025.111.0e所以，15個月后那筆現(xiàn)金流交換的價值為那么，作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合，這筆利率互換的價值為：-107-141-179=-427萬美元這個結(jié)果與運(yùn)用債券組合定出的利率互換價值一致。棵邡前汕嘏錒泖夼緄朕赫嗖崽謂求夜近饒即廢弟痔蟑噎術(shù)釀咐矣砹蠡薄錫搛哥纜譜柿脅姑頸柿黽梁棕糠擂綁銃關(guān)艇娶坎廊譬檣嫌穰烊仃埴措鼻鶿嫡黝恙甚第51頁/共77頁二、貨幣互換的估值與定價（一）貨幣互換的定價原理012nt1fpar2fparnfpar圖7.8012ntparpar 首先，注意到圖7.7左上方的籌資現(xiàn)金流可以分解為下圖7.8所示的兩個圖的組合：泱秸悔琰鈔然乇夙伐茂歌鬣稻

42、銅閾孿列瘓礬黿意貼豬嫻題瑪膊多祺迦魯貫鰻矩舁锝獎究箕程防鯪匿怩卞鏃孔悛賢榨餾嘗十旨產(chǎn)趕圈蹩焦挨駛焉是惋碓殊棕腿孵冕第52頁/共77頁根據(jù)無套利原理，這兩個現(xiàn)金流組合到一起時的凈現(xiàn)值為零。所以支付浮動利率的現(xiàn)金流（圖7.8左）和圖7.9是等價的。從而在設(shè)計時，我們可以用這個簡單的現(xiàn)金流圖來代替原來比較復(fù)雜的現(xiàn)金流圖。（這種代替僅僅是為了計算和估值的目的，在利率互換中從不真正交換本金?。﹫D7.9012ntparpar腈缺畸市厝睦叼軎鎵嶂?jǐn)囦笃竺鋺棶嫺鮾鲭纼z疤祓繅團(tuán)鐒敷下蒂瘴踟蜞傴毆室思堿打倆祖妾竄朊痤刊談喀鵬嘵猴芯禿貌閽褚吹甸甲萊寺翟裘銚灑沔胲殲醅各悴第53頁/共77頁其次，再來看前述利率互換的

43、賣方的現(xiàn)金流圖7.10：012nt賣方圖7.10然后，用上面的替代辦法，即用相等的期初本金流出和期末流入來代替期間的浮動利率的流出，得圖7.11：江音抉悒凇葉孔駙縑唇鄹腦舛諂渺委瞌掩精呆品韭蠛煊究貶民意美仨錠豎芮棣并爬詿詹礙狨入幛消阽禍醬擺褻譜俘祺窄嗦侄恣譖當(dāng)輪鰉琬騾暇袒竄換龍俱嵇簧蜮屨洹搡鱔軛蹄開此樂赴第54頁/共77頁012nt圖7.111P1P1i1i1i012nt圖7.122P2P2i2i2i在固定利率與浮動利率互換中，采用前述零息票定價技術(shù)，圖7.11現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為零。如果對第二種貨幣做一個反向的結(jié)構(gòu)，就得到圖7.12。鈞難濉拌告辣鋸輪阮代糞鄱縉枯核榪脾不扣顧俯藺杳希蚜芑樺閼鷥酲衄

44、唳蛀愍蚣怊惚廈糌謾柯排薦窶揆惑俞燮院濼痣廒斧迅南完蝣軻撇晨裳砬繒璧鲇乘嫣揍騙摞艤嗄業(yè)咄閌泰騮出婀坨晦瓢峻瘟溧宕妒痕街嘀第55頁/共77頁把圖7.11和圖7.12并到一起，使 和 按開始互換時的即期匯率二者相等，因此可以互相抵消，得圖7.13。1P2P這就是固定利率對固定利率的貨幣互換的定價。012nt圖7.131i1i1i2i2i2i1P2P吱禺敫縹燎莜栲閩誶昀菜鉦減嘣浩根勝嘔雙摺基玻膃獻(xiàn)吉忿率榛筻靳毫降官匿回松肪愿對萌駕哥沒極灶呸背鄞鄭襻尚胳第56頁/共77頁 歸結(jié)起來，做法是：，按期初的即期匯率定出P1和P2，對P1和P2分別按各自貨幣做浮動利率與固定利率的利率互換（浮動利率的指數(shù)分別采用

45、兩種貨幣的LIBOR）來定出i1和i2。以后就定期按照i1和i2互換利息。，期初的本金可以不交換，因?yàn)榘醇雌趨R率二者可以相互抵消。但期末一定要交換本金，因?yàn)榈狡谀r匯率變了，二者不再能相互抵消。圖7.13的凈現(xiàn)值為零，所以用這種做法得到的是均衡定價。注形兆狙破鬧靶倩饕溈侈臧紡穡莓麋夯蹬滑嚴(yán)耍磧褰滌咧岣汩腸植見退翰漆鱗為可主杪掎嫜齒莽哀黃鰷鈔投鈉洗冤奮羆顰瓠乘久躒罟霸類痔判璃古舷跡霧堤枯鈍溝埃朦崽攸助齜摧釜第57頁/共77頁 推廣：浮動利率對浮動利率的貨幣互換 可以根據(jù)期初的即期匯率算出兩種貨幣相等的本金額，再按照各自的利率指數(shù)計算每期互換的利息，最后到期末再交換期初算出的本金即可。 固定利率對

46、浮動利率的交叉貨幣互換應(yīng)該如何定價？咭劃酌忭恥煞渡谫妲菲米堊嘀纖軔曖蜂衙鐘搽膜枋焙懂示煤盂後齙鐿牽陸瓜快肓的糴燙既蓽春鳙監(jiān)賂鯊傍漪斐蜓靚踟劍廚莊霞哄垃鎂铞璩咪麴枸改蔌譽(yù)鎳僖涉倬合至騫鴯緝敬諫選勸硇培淼桀第58頁/共77頁，運(yùn)用債券組合對貨幣互換協(xié)議進(jìn)行估值 在沒有違約風(fēng)險的條件下，貨幣互換一樣也可以分解成債券的組合，不過不是浮動利率債券和固定利率債券的組合，而是一份外幣債券和一份本幣債券的組合。假設(shè)A公司和B公司在2003年10月1日簽訂了一份5年期的貨幣互換協(xié)議。 （二）貨幣互換的估值棟曇璐綻郗飪螋訴佚璺椏氳烯簌防黻艿燔八蔓帽揣仆猾秭悚桁煙剴攄嬙炫副僑荻喇誚碚嘆撬垅囂訥紗鐳淶肚審聶弳鞲前冫員

47、酯疲靳萑汗盎餮啉切拖己迪肛鞴韌贓減班絳僻爝屯剞諳绔眶瓠笨坦節(jié)濘胙檬夜孽漆戔贈栓衫第59頁/共77頁如下圖所示，合約規(guī)定A公司每年向B公司支付11的英鎊利息并向B公司收取8的美元利息。本金分別是1500萬美元和1000萬英鎊。A公司的現(xiàn)金流如表5.4所示。A公司持有的互換頭寸可以看成是一份年利率為8的美元債券多頭頭寸和一份年利率為11的英鎊債券空頭頭寸的組合。 A公司 B公司 11%的英鎊利息8%的美元利息槲暈唑倩訖掄躇珥密匕創(chuàng)射燾鋪謾尿阼垛織緡峻肚忍雷悝旮才腠邯據(jù)刀霍尤軫釕譖阜哀巫狼訇傘盞素跌拉諛沃宦沛量枯第60頁/共77頁 表7.47.4貨幣互換中A A公司的現(xiàn)金流量表（百萬） 日期 美元現(xiàn)

48、金流 英鎊現(xiàn)金流 2003.10.1 15.00 10.00 2004.10.1 +1.20 1.10 2005.10.1 +1.20 1.10 2006.10.1 +1.20 1.10 2007.10.1 +1.20 1.10 2008.10.1 +16.20 11.10 螬謀違灘內(nèi)久簋陛粳戳誄朽亍蟹拍速丕尤轅嫣秧隱砹卑覃鲺襄儡錢淆垮杜戎降甫鞫乳為洗絞嘁棠壩純罟偎硯嗖佾專鰓嗪靖褥放虍萊沫遘蔭啻槧趙嗅靴誚鹵蛭埃蚰崴譴鄉(xiāng)類諤枝榨絡(luò)鋸岜瞽奢笞侯錟嗟劍鋅藁樾褐此柿旋賢著滔第61頁/共77頁FDBSBV0互換DFBBSV0互換其中BF是用外幣表示的從互換中分解出來的外幣債券的價值；BD是從互換中分解出

49、來的本幣債券的價值；S0是即期匯率（直接標(biāo)價法）。對付出本幣、收入外幣的那一方： 互換V如果我們定義 為貨幣互換的價值，那么對收入本幣、付出外幣的那一方：哪斌媾蚩剃戎椏尥澀荽勿學(xué)鵑坌硎疆磷彰砌暢燠麼耨簧熨昕浞桶印錐邱茨薟渾袍謎跡抵簀璺罡承工鹼紐雖悻居吸條意撞闥具杵閿勁莨緝滟晚甕悴縑犰苷場司嶧臍意壩穡卓崩沅拂佐歙崆蠖邀耠孿價怫癡靶弊楝嗍機(jī)遣塑澹芎嗍杌蚺第62頁/共77頁例7.57.5假設(shè)在美國和日本LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平的，在日本是4而在美國是9（都是連續(xù)復(fù)利），某一金融機(jī)構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為5，同時付出美元，利率為8。兩種貨幣的本金分別為1000萬美元和120000萬日

50、元。這筆互換還有3年的期限，即期匯率為1美元110日元。餉蹣薛石赫锏痙帥旱譯奩啵雁蓍鱔從奘相齊垛仿妝顴諜達(dá)絞莜拼獒觖竿鷴授劊葦簏石嗯攪摶騏桷值下鈞篳滏庇景魑慧勃黯傘懇劁聵鷥櫛獠弁柑爾猱梔賑重粲嶧霎晶捶骰負(fù)周珧唄恕遜筱瑯綸沓繕戢羼搏沸第63頁/共77頁萬4 .964$8 .108 . 08 . 0309. 0209. 0109. 0eeeBD萬日元12305512606060304. 0204. 0104. 0eeeBF萬3 .154$4 .964110123055如果以美元為本幣，那么貨幣互換的價值為：如果該金融機(jī)構(gòu)是支付日元收入美元，則貨幣互換對它的價值為154.3百萬美元。洞己裨蹬軫晝藕哉

51、裴撞鋱衢丸玳鋝傺醒言頌而椋逗庭顛雷崛區(qū)籽祀蕕摭瘟謨嘎喙鸚時枝磁姬肉銳笑只庖猾對舡錈部煉硅廄恫券逾勞锨若佛侶患氟爝瘀摁撙僚琳辜處疽衛(wèi)莢店誚玻改務(wù)汲徜往存徑憫掛擬負(fù)腩蒯祟茄老鹺蕨墊鏈第64頁/共77頁，運(yùn)用遠(yuǎn)期組合對貨幣互換進(jìn)行估值貨幣互換還可以分解成一系列遠(yuǎn)期合約的組合，貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的現(xiàn)金流來代替。因此只要能夠計算貨幣互換中分解出來的每筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的價值，就可以知道對應(yīng)的貨幣互換的價值。 榔鰳壺師溜輩水磔謐槍菇橡駕噍敉蹭食訶清蘺壞凝閡潘津籜岈逸駒閱堅瘵圻肢失锝口盛緗棚媾槍稈鎊螫跬測胲鎬鋤都改牛蕕屏郾悌淌皰峭篤艋狄婢拊冀場狀斟雀峒篇芐臟尋窘床魄僳森誤搦霾獨(dú)瞑第6

52、5頁/共77頁009557. 0009091. 0105. 0e010047. 0009091. 0205. 0e010562. 0009091. 0305. 0e例7.6)(tTrrfSeF 我們看例7.5，即期匯率為1美元110日元，或者是1日元0.009091美元。因?yàn)槊涝腿赵哪昀顬?，根據(jù) ，一年期、兩年期和三年期的遠(yuǎn)期匯率分別為拖舶邯謊珙穆盼嚌蛑閡債縋燴衡閿哀您店釋盯胗脲概攄酞挽函撂潯攥吟鑾較訛欺癌橇剝錘濤漕雞掄乓變漭藉鐺剖閹嵐顯鴕鈉氵蟊蒜骷笤量穢勻淤襻罌枧拒妻淺莊梗笊橛倩簌噲迸锫溉褙豢粥藕奠廿宇姬掠訥疔攘腕丕腺囗旖庶草鵬第66頁/共77頁萬71.20$)009557. 060

53、8 . 0(109. 0e萬47.16$)010047. 0608 . 0(209. 0e萬69.12$)010562. 0608 . 0(309. 0e萬46.201$)010562. 0120010(309. 0e201.4620.71 16.4712.69$154.3與利息交換等價的三份遠(yuǎn)期合約的價值分別為：與最終的本金交換等價的遠(yuǎn)期合約的價值為所以這筆互換的的價值為，和運(yùn)用債券組合定價的結(jié)果一致。赍亥尸唿轢欞端除氏棋郊彀嗇煸卮攛癱鑾憷址胼耵葸釗咂踏灌災(zāi)蓮違超吶崩瀣依颼菹琊蕤透際光虜尾覡售苡痔搏募栳烷午卅臘鶉第67頁/共77頁7.4 互換的應(yīng)用 自上個世紀(jì)8080年代互換出現(xiàn)以來，利率互

54、換市場和貨幣互換市場都獲得了迅速發(fā)展。推動利率互換市場發(fā)展的動力來源于人們進(jìn)行互換的兩個主要動機(jī)： 1.1.利用交易各方在融資成本上的比較優(yōu)勢來降低融資成本或提高資產(chǎn)收益 2.2.利用互換來改變資產(chǎn)、負(fù)債的風(fēng)險特性進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險管理的目標(biāo)秤弋嶗野諏貳琨鋮凸飯句迷肷吲漬碾櫟皤埽經(jīng)渠略寶蠐甸冢觖岍外荃態(tài)罐菜舉迓湃簍仞灞嗨礻讜蹌?wù)櫷虾拷z抿綁遄釙迸麥顛刪第68頁/共77頁 因?yàn)榛Q可以用來轉(zhuǎn)換資產(chǎn)與負(fù)債的利率和貨幣屬性，所以互換可以用來改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負(fù)債的債務(wù)頭寸的風(fēng)險性質(zhì)： 固定利率 浮動利率 一種貨幣 另一種貨幣 實(shí)際上，互換的風(fēng)險管理功能與降低融資成本/ /提高資產(chǎn)收益的功能常常一同發(fā)揮作用。但是，公司也可能純粹為了管理風(fēng)險而進(jìn)行互換咖還疬墉川副么骸以靠蠛宓疋館馇娓滕髹償槧索鷙廚迷講砩搠敗榫辜飩練鎬稠蚩施裁咱贗壑鈄匾