優(yōu)先級(jí)劣后級(jí)合伙人分配模式

1、 近期，清科研究中心觀測(cè)到，一些pe基金開(kāi)始在基金投資收益模式上進(jìn)行創(chuàng)新，出現(xiàn)參考信托產(chǎn)品普遍采用的“結(jié)構(gòu)化概念”，將lp分為優(yōu)先及劣后兩個(gè)級(jí)別。舉例說(shuō)明，有限合伙制pe基金借鑒結(jié)構(gòu)化模式，設(shè)置優(yōu)先、劣后兩種級(jí)別的lp，出資比例3:1，gp在基金中出資1.0%，每年收取管理費(fèi)2.2%。投資項(xiàng)目開(kāi)始退出后，投資收益分配順序?yàn)椋?） 先返還優(yōu)先lp本金，優(yōu)先lp本金收回后，繼續(xù)對(duì)該類(lèi)lp分配出資額50.0%的投資收益2） 返還劣后lp本金3） 返還gp本金4） 上述分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先、劣后lp和gp分別按30.0%，45.0%，25.0%分配。 從該結(jié)構(gòu)來(lái)看，劣后級(jí)lp和基金的g

2、p為優(yōu)先級(jí)lp提供了“安全墊”，使其可以先行收回投入的本金，并獲得出資額50.0%的投資回報(bào)。然而，也正是因?yàn)樘峁┝恕鞍踩珘|”，且晚于優(yōu)先lp參與投資收益分配，這兩類(lèi)出資人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)于投資收益預(yù)期也更高，劣后lp在剩余投資收益分配時(shí)將獲得最大比重，而gp則將以1.0%的出資在剩余投資收益分配時(shí)獲得其中25.0%的份額。 假設(shè)基金規(guī)模為5.00億元人民幣，采用上述三類(lèi)出資人出資結(jié)構(gòu)，清科研究中心通過(guò)計(jì)算，分析優(yōu)先lp、劣后lp和gp在不同的基金回報(bào)情況下各自的投資收益。計(jì)算過(guò)程涉及以下四類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)： 1） 基金整體投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金獲取的投資回報(bào)倍數(shù)，不受出資人投資收

3、益分配機(jī)制影響； 2） 優(yōu)先lp投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金在不同回報(bào)水平下，優(yōu)先lp將獲得的投資回報(bào)倍數(shù)； 3） 劣后lp投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金在不同回報(bào)水平下，劣后lp將獲得的投資回報(bào)倍數(shù)； 4） gp投資回報(bào)倍數(shù)：即隨著所投項(xiàng)目退出，基金在不同回報(bào)水平下，基金gp將獲得的投資回報(bào)倍數(shù)； 我們注意到，各類(lèi)出資人回報(bào)水平隨著基金回報(bào)倍數(shù)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，但增速均逐步放緩： 1） 優(yōu)先lp： 在基金整體回報(bào)倍數(shù)達(dá)到1.11倍時(shí)，優(yōu)先級(jí)lp即可收回本金并獲得50.0%的投資收益，另外可在劣后lp和基金gp取回本金后參與分配剩余投資收益。與其他兩類(lèi)出資人比較，優(yōu)先lp獲得投資

4、收益較早，但隨著基金投資收益的增長(zhǎng)，其回報(bào)水平明顯低于其他兩類(lèi)出資人；與基金回報(bào)倍數(shù)比較，計(jì)算結(jié)果顯示，此類(lèi)lp自身的投資回報(bào)倍數(shù)不可能超過(guò)基金整體水平。 2） 劣后lp： 在基金整體回報(bào)倍數(shù)達(dá)到1.11倍時(shí)，劣后lp可以開(kāi)始在日后的項(xiàng)目退出時(shí)逐步取回自己的本金，并在基金回報(bào)達(dá)到1.36倍時(shí)收回所有本金；在基金回報(bào)倍數(shù)接近1.90倍的時(shí)候，此類(lèi)lp自身回報(bào)倍數(shù)將開(kāi)始超越優(yōu)先lp以及基金整體水平，但將不會(huì)超過(guò)gp回報(bào)水平。 3） gp： 當(dāng)基金整體回報(bào)達(dá)到1.36倍時(shí)，gp可以開(kāi)始收回投入的本金。由于出資比例較小，從開(kāi)始參與分配剩余投資收益起（即基金回報(bào)達(dá)到1.37倍左右時(shí)），gp自身獲得的回報(bào)

5、倍數(shù)即高于優(yōu)先及劣后lp，甚至高于基金整體水平。此外，隨著基金整體回報(bào)的增長(zhǎng)，gp投資回報(bào)倍數(shù)增速是三類(lèi)出資人中放緩最慢的一類(lèi)。 清科研究中心認(rèn)為，出現(xiàn)此類(lèi)創(chuàng)新型的投資收益分配模式主要?dú)w因于不同情況下的lp、gp風(fēng)險(xiǎn)、收益訴求，主要針對(duì)有意愿參與vc/pe投資但風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資人。當(dāng)然，在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低的同時(shí)，其獲得回報(bào)也相應(yīng)減少。對(duì)比這一創(chuàng)新模式和傳統(tǒng)的80/20投資收益分配模式（本文中所指的80/20模式投資收益模式為先返還lp本金，再將其他投資收益按80.0%和20.0%分配于lp和gp的分配模式。），創(chuàng)新模式下，優(yōu)先lp可以盡快收回本金并獲得一定比例的投資收益，然而在基金整體回報(bào)

6、達(dá)到某一水平后，此類(lèi)lp的回報(bào)將低于其在80/20模式下可能獲得的投資收益。gp方面，在創(chuàng)新模式下推遲參與基金投資收益分配，但一旦其開(kāi)始參與，所獲得投資收益將顯著高于80/20模式下獲得的回報(bào)。 轉(zhuǎn)自經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 胡中彬 pe募資模式創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化基金浮出第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)力推 據(jù)了解，結(jié)構(gòu)化pe基金的推出，有著不少pe募集資金重要渠道來(lái)源的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的推波助瀾，結(jié)構(gòu)化pe的試水者則以九鼎投資在內(nèi)的本土大型pe基金為主 將投資人(lp)分為優(yōu)先和一般兩個(gè)等級(jí)，二者間的差異主要體現(xiàn)在收益分配方式和順序上。這種廣泛運(yùn)用于二級(jí)市場(chǎng)的私募證券基金中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，也悄然在私募股權(quán)基金領(lǐng)域現(xiàn)身。 這種創(chuàng)新的方式

7、滿(mǎn)足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的投資需求，也改變了pe業(yè)界在國(guó)內(nèi)外通行的二八分成模式，同樣折射出了pe基金在募資中所遭遇到的難度，結(jié)構(gòu)化pe成為降低募集資金難度的現(xiàn)實(shí)選擇。 據(jù)了解，結(jié)構(gòu)化pe基金的推出，有著不少pe募集資金重要渠道來(lái)源的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的推波助瀾，結(jié)構(gòu)化pe的試水者則以九鼎投資在內(nèi)的本土大型pe基金為主 結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì) 許多高凈值的投資人對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的概念并不會(huì)感到陌生，在私募證券基金領(lǐng)域里，結(jié)構(gòu)化的私募產(chǎn)品比比皆是，即在投資人層面進(jìn)行劃分，分為優(yōu)先級(jí)和一般級(jí)，不同層級(jí)的投資人對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益。 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最早在陽(yáng)光私募中出現(xiàn)，目前私募證券基金發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)比比皆是;然而，在p

8、e基金中，卻幾乎并無(wú)先例。據(jù)記者了解，包括九鼎投資在內(nèi)的數(shù)家大型pe機(jī)構(gòu)正是首批嘗鮮者。 第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)展恒理財(cái)?shù)娜耸恳脖硎?，此前已?jīng)有大型pe機(jī)構(gòu)率先在產(chǎn)品層面嘗試結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，并且實(shí)際操作的效果非常理想。而幾天前，清科研究中心發(fā)布的一份研究報(bào)告也揭示，結(jié)構(gòu)化pe基金嶄露頭角并引發(fā)了業(yè)內(nèi)的關(guān)注。 據(jù)介紹，在目前進(jìn)行嘗試的結(jié)構(gòu)化pe中，基本上均是將lp劃分成優(yōu)先級(jí)和一般級(jí)(及次級(jí)或限制級(jí))兩類(lèi)，兩種lp承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)和享有不同的權(quán)益，二者的資金再與基金管理人(gp)占比1%的出資共同組合成了一只pe基金。 優(yōu)先級(jí)lp與一般級(jí)lp承受的風(fēng)險(xiǎn)不同，前者承受的風(fēng)險(xiǎn)較后者小。 一位該類(lèi)pe基金的lp介

9、紹稱(chēng)，其參與投資的基金在合同中明確約定，若基金出現(xiàn)虧損，則首先是以gp的投資成本作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)象，若繼續(xù)虧損超過(guò)了gp的投資金額，則以一般級(jí)lp的投資資金為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)象，若基金虧損額達(dá)到了一般級(jí)lp的投資金額，該pe基金就清盤(pán)。正是這樣的設(shè)計(jì)，使得優(yōu)先級(jí)lp所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，一般級(jí)lp和基金的gp所投資的資金成為優(yōu)先級(jí)lp的“安全墊”，使其所投資可以在虧損時(shí)能全身而退。 不僅如此，優(yōu)先級(jí)lp與一般級(jí)lp在獲取投資收益的順序上也有所不同。優(yōu)先級(jí)lp還能夠先行收回投入的本金，并能夠優(yōu)先獲得出資額一定比例所對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)， 以清科研究中心介紹的一種結(jié)構(gòu)化pe基金為例，投資收益分配先后順序?yàn)椋合确颠€優(yōu)

10、先lp本金，優(yōu)先級(jí)lp本金收回后，繼續(xù)對(duì)該類(lèi)lp分配出資額50%的投資收益;其次返還一般級(jí)lp本金;再返還gp本金;前三項(xiàng)分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先級(jí)、一般級(jí)lp和gp分別按30%、45%、25%分配。 優(yōu)先級(jí)lp承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低，且享有優(yōu)先收益分配權(quán)，其獲得的收益則可能相對(duì)優(yōu)先。而一般級(jí)lp和gp晚于優(yōu)先lp參與投資收益分配，這兩類(lèi)出資人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)加劇，享有獲取相對(duì)更高投資收益的權(quán)利，一般級(jí)lp在剩余投資收益分配時(shí)將獲得最大比重，而gp則將以1%的出資在剩余投資收益分配時(shí)獲得其中25%的份額。 “這種設(shè)計(jì)蘊(yùn)含著杠桿成分，比如一般級(jí)lp和gp都可以獲取超過(guò)其投資金額所對(duì)應(yīng)比例的投資收益分配

11、權(quán)?！币晃毁Y深業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)。 募資模式尋創(chuàng)新 與多個(gè)pe機(jī)構(gòu)有過(guò)合作的展恒理財(cái)一位人士稱(chēng)，這種模式的出現(xiàn)更大程度是由于當(dāng)前募資市場(chǎng)的現(xiàn)狀所導(dǎo)致，“現(xiàn)在的形勢(shì)并不是非常樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)lp市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)依然很不成熟，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人匱乏，而具有一定投資能力的高凈值人群對(duì)pe基金的理解有限，能進(jìn)行長(zhǎng)期投資的更是鳳毛麟角。而目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻以及民間信貸問(wèn)題的暴露，都使得pe基金的募資有一定的難度。” 國(guó)內(nèi)缺乏認(rèn)可長(zhǎng)期投資的資金是業(yè)內(nèi)共識(shí)，私募證券基金中早已流行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在于其具有流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)，而pe基金的封閉期動(dòng)輒3-5年，很難滿(mǎn)足短線(xiàn)資金的流動(dòng)性要求，這也是結(jié)構(gòu)性基金此前難以逾越的障礙。在現(xiàn)有嘗試的機(jī)構(gòu)化pe

12、基金中，基本上都回避了部分投資人在投資回報(bào)返還時(shí)間上的苛刻要求，而是在投資收益分配順序上做出了較大的傾斜。 “每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不一樣，對(duì)投資的理解也不一樣，所以這種模式是一種具有現(xiàn)實(shí)操作性的嘗試?！鄙鲜鲈擃?lèi)pe投資人稱(chēng)。他本人此前與一家本土知名pe基金溝通時(shí)，很快接受了該基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的模式，并主動(dòng)選擇了一般級(jí)lp，因?yàn)樗呐袛嗍莗e投資的風(fēng)險(xiǎn)在目前市場(chǎng)環(huán)境下比較可控，他能夠據(jù)此享受投資額更高比例資金所對(duì)應(yīng)回報(bào)。 結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)一定程度上意味著gp向lp做出了讓步，往往被認(rèn)為更適合募資能力較弱的小型基金。但令人出乎意料的是，目前實(shí)際情況看，吃螃蟹者幾乎均為國(guó)內(nèi)排名靠前的大型pe機(jī)構(gòu)?！皬慕Y(jié)構(gòu)化pe基金的模式來(lái)看，目前更適合穩(wěn)健型的投資機(jī)構(gòu)，即封閉時(shí)間較短、投資收益較穩(wěn)定的pe機(jī)構(gòu)?！鄙鲜鲑Y深業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)。 而諸如展恒理財(cái)、諾亞財(cái)富等協(xié)助pe募資的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)也為結(jié)構(gòu)化基金的面世起到了助推作用。 募資困難使得包括鼎暉投資在內(nèi)的諸多pe機(jī)構(gòu)紛紛與第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)合作，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)面對(duì)的客戶(hù)是高凈值人群，在撮合lp與gp中起到了重要角色，但受制于lp群體現(xiàn)實(shí)認(rèn)知程度，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)往往會(huì)站在lp的角度要求gp適應(yīng)lp的需求。由于有一般級(jí)lp和gp的資