旅行者集團(tuán)的抵押證券CMO

1、金融工程學(xué)案例研究旅行者集團(tuán)的抵押證券CMO- 1 -清華大學(xué) MBA目錄第一部分案例背景介紹（ 310）一、抵押證券市場(chǎng)（ 34）1. 抵押貸款（ 3）2. 過(guò)手證券（ 3）3. 為過(guò)手證券提供擔(dān)保的三家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)（34 ）二、抵押過(guò)手證券CMO（ 47）1. CMO 常識(shí)（4）2. CMO發(fā)行要求（45）3. 抵押證券定價(jià)（ 56）4. 提前償付及其模型（ 67）三、旅行者集團(tuán)抵押過(guò)手證券CMO（710）1 . 保險(xiǎn)行業(yè)背景及旅行者集團(tuán)簡(jiǎn)介 （ 7）2 .旅行者集團(tuán)CMO羊細(xì)情況（78）3 .旅行者集團(tuán)CMOffi金流支付及各檔收益（89）4 .旅行者集團(tuán)CM3行中的若干疑問(wèn)（9）第二部分案

2、例分析（ 1018）一、過(guò)手證券（ 1014）1. 發(fā)行 （ 10）2. 現(xiàn)金流分析（ 1012）相關(guān)名詞解釋（ 1011）影響提前償還行為的因素（ 11）衡量提前償還行為的標(biāo)準(zhǔn)一一 FHA經(jīng)驗(yàn)值（1112）3. 過(guò)手證券集合的現(xiàn)金流分析（ 1213）不考慮提前償還時(shí)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（ 12）提前還款行為對(duì)過(guò)手證券現(xiàn)金流的影響（ 1213）4. 過(guò)手證券的定價(jià)現(xiàn)金流折現(xiàn)（ 1314）12 年期法（14）設(shè)定提前償還率一一FHA經(jīng)驗(yàn)值（14）二、抵押過(guò)手證券CMO（1417）1. 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（ 1415）2. CMO的定價(jià)（15）3. CMO的信用狀況 （1516）4. CMO這項(xiàng)金融創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)（1

3、617）5. CMO對(duì)于投資人和發(fā)行人的好處（17）6. CMO的投資者分布 （17）三、旅行者集團(tuán)的決策（ 1718 ）1 . 為什么清算GNM（A 17）2 .發(fā)行CM加不是賣出GNMAI投資于一個(gè)普通 5年期債券（1718）參考資料（ 18）附錄（ 1922）第一部分案例背景介紹一、抵押證券市場(chǎng)1 .抵押貸款抵押貸款是用多種形式的信托契約或者其他轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)的證書作為擔(dān)保的貸款。本世紀(jì)30年代以來(lái)，30年期固定支付抵押貸款已經(jīng)成為美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)中最為顯著的借款工具。隨后， 可調(diào)節(jié)利率抵押貸款，分級(jí)支付抵押貸款和分級(jí)權(quán)益抵押貸款也應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)于普通的顧客而言， 抵押貸款是從零售貸款人那

4、里獲得的多年期貸款，它使用不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值作為擔(dān)保，同時(shí)提供資金的機(jī)構(gòu)要求并等待一組逐月的支付款。在今天，美國(guó)最大私人債務(wù)市場(chǎng)就是抵押貸款市場(chǎng)。這些抵押貸款可能來(lái)自銀行或者專業(yè)化公 司抵押貸款銀行(mortgage bankers),抵押貸款銀行通常是由金融公司例如銀行或者保險(xiǎn)公司所有， 但是他們都非常獨(dú)立地服務(wù)于各自的市場(chǎng)。2 .過(guò)手證券抵押貸款作為一個(gè)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的單一貸款而被投資者買入和售出。存款超過(guò)貸款需求的金融機(jī)構(gòu)將從處于赤字狀態(tài)的機(jī)構(gòu)購(gòu)買抵押貸款。不過(guò)許多投資者并不參與這個(gè)市場(chǎng)，因?yàn)檫@些投資需要有廣泛的和專業(yè)的運(yùn)作及承銷能力。抵押貸款的期限和條款彼此之間有所不同，而且借款人的信用度和擔(dān)

5、保質(zhì)量也變動(dòng)很大。這使得投資者很難對(duì)抵押貸款進(jìn)行可靠的評(píng)價(jià)。因而抵押貸款的次級(jí)市場(chǎng)是很小的。為了吸引資金，抵押貸款的發(fā)行人開始通過(guò)設(shè)置一個(gè)包含從一種到幾千種由銀行托管并且具有 類似期限、利率和質(zhì)量的個(gè)人抵押貸款集合基金來(lái)發(fā)行過(guò)手證券( pass-through securities),它給予 投資者一定比例的抵押貸款的集合基金份額。通過(guò)利息、本金的每月支付，來(lái)自基礎(chǔ)抵押貸款的現(xiàn)金流被轉(zhuǎn)售給投資者。作為回報(bào)，發(fā)行者得到代表抵押合同所有權(quán)分期轉(zhuǎn)移的過(guò)手憑證。然后過(guò)手 憑證由發(fā)行者，更經(jīng)常的是由證券交易商出售給投資者。在大多數(shù)情況下，過(guò)手證券下的貸款通常是有1到4個(gè)成員的家庭、時(shí)期接近30年且利率固

6、定的房屋抵押貸款。購(gòu)買一種普通債券可以為投資者帶來(lái)一個(gè)固定的半年期的息票收入和到期時(shí)本 金的償付，然而傳統(tǒng)的抵押貸款則是每個(gè)月分期償付本金和利息。開始時(shí)本金和利息的償付中未償還本金余額的利息占了絕大部分，但是隨著時(shí)間的增長(zhǎng)本金占的比重不斷增加，直到最后到期時(shí)償付中幾乎全部都是本金。3 .為過(guò)手證券提供擔(dān)保的三家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)當(dāng)三家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)對(duì)他們所支持下的過(guò)手債券的發(fā)行提供信用擔(dān)保和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，降低了投資者對(duì) 支付收取的關(guān)注，使得它們更加易于被分析和流通時(shí)，過(guò)手證券獲得了前所未有的發(fā)展。這三家所涉及的機(jī)構(gòu)是政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(Government National Mortgage Associati

7、on,GNMA ),聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC )和聯(lián)邦全國(guó) 抵押貸款協(xié)會(huì)(Federal National Mortgage Association, FNMA )。沒有上述機(jī)構(gòu)背書的過(guò)手債券被稱 為非公開轉(zhuǎn)售債券，或者是傳統(tǒng)的抵押背書債券。表一：三家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)要介紹聯(lián)邦機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保發(fā)行/保證證券名稱GNMA利息和本金的按期支付由美國(guó)政府信譽(yù)做出完全保證GNMA過(guò)手證券FHLMC保證本金支付不遲于到期后一年；不是美國(guó)政府擔(dān)保，但信譽(yù)市場(chǎng)等 同于GNMAFHLMC參與憑證 (PCs)FNMA1938年由國(guó)會(huì)

8、創(chuàng)造并控制。信譽(yù)度較上GNMA和FHLMC為弱FNMA抵押過(guò)手證券表二：過(guò)手證券發(fā)行者抵押品擔(dān)彳a保險(xiǎn)規(guī)劃最小組合規(guī)模地理分布GNMA（過(guò)手證券）新發(fā)行的FHA/VA 單一 家庭抵押完全改進(jìn)的過(guò)手無(wú)GNMAI100萬(wàn)美元窄（單一發(fā)行人）GNMAII大額（規(guī)模不同）寬（多個(gè)發(fā)行人）FHLMC（參與憑證）傳統(tǒng)1 4 口家 庭固定支付抵 押（95 %低于 一年期）改進(jìn)的過(guò)手 （保證在到 期日一年內(nèi) 支付本金）無(wú)保證人100萬(wàn)美元窄組合5000萬(wàn)美元寬（全國(guó)）FNMA （抵押過(guò)手憑證）傳統(tǒng)1 4 口家 庭固定支付抵 押（新發(fā)行， 穩(wěn)妥）完全改進(jìn)的過(guò)手無(wú)互換200萬(wàn)美元窄組合1億美元不定（多州）私人發(fā)行

9、人 （過(guò)手證券）傳統(tǒng)抵押貸款無(wú)有不定不定a.完全改進(jìn)一一保證對(duì)利息和預(yù)定本金攤銷及時(shí)支付;改進(jìn)一一保證對(duì)利息及時(shí)支付。二、抵押過(guò)手證券CMO1 . CMO常識(shí)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)過(guò)手證券進(jìn)行投資時(shí)，有的關(guān)心擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，有的關(guān)心緊縮風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問(wèn)題可以 通過(guò)把過(guò)手證券的現(xiàn)金流重新分類來(lái)進(jìn)行解決，以形成不同的債券級(jí)別或者檔次，進(jìn)而創(chuàng)造出與原過(guò)手證券不同的預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)度和不同風(fēng)險(xiǎn) /收益特征的證券來(lái)，CMO由此而誕生。CMO是由抵押貸款或者過(guò)手證券集合基金作為擔(dān)保的債務(wù)契約。其創(chuàng)生是通過(guò)把過(guò)手證券的現(xiàn)金流先匯總?cè)缓蠓纸獬扇舾山M，這些分組在優(yōu)先順序基礎(chǔ)上得到現(xiàn)金流分配。新的有價(jià)證券（CMO ）被發(fā)行，收益是由來(lái)自于

10、過(guò)手證券并且按它們相應(yīng)的組別分配的現(xiàn)金流來(lái)確定的。CMO的主要金融創(chuàng)新是其更好地滿足了機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)/負(fù)債需要，擴(kuò)大了對(duì)傳統(tǒng)債券投資者的吸引力。1983年6月，F(xiàn)HLMC在第一波士頓投資銀行的幫助下成功發(fā)行了第一份（ CMO）。CMO通常由某個(gè)特定目的的金融子公司發(fā)行，以保證發(fā)行完全是建立在它自身?yè)?dān)保的基礎(chǔ)上， 而不用考慮其母公司的信用狀況。基于稅收目的，要求母公司對(duì)其發(fā)行子公司投入價(jià)值其子公司總資產(chǎn)2%的權(quán)益。同時(shí)IRS監(jiān)管要求CMOs的設(shè)計(jì)要使發(fā)行的債券和其背后的擔(dān)保合同相分離，結(jié) 果CMO的利息每季度或每半年支付一次，而擔(dān)保利息則按月累積。CMO被認(rèn)為是美國(guó)本土債券市場(chǎng)上最為重要的創(chuàng)新

11、之一，是由于以下原因：它們使得投資者能夠按其對(duì)到期期限的偏好，調(diào)整對(duì)抵押債券的投資；相對(duì)于具有相似質(zhì)量的債務(wù)工具，CMO通常有著較高的帳面收益率。 與其相聯(lián)系的高收益 率部分地來(lái)自于抵押貸款提前償還的不確定性。-3 -CMO 一般具有較高的信用等級(jí)，通常是AAA ，這主要是由于它們是由 GNMA 、 FHLMC 、FNMA 所發(fā)行的過(guò)手證券作為依托或抵押。CMO 為抵押貸款人提供了良好的流動(dòng)性，給借款人提供了低成本的抵押貸款，同時(shí)也為投資人提供了結(jié)構(gòu)更好的證券，通過(guò)證券創(chuàng)新，消除了市場(chǎng)分割，提高了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。2 . CMO發(fā)行要求CMO 的抵押品包括：把抵押證券分割成具有相似息票的過(guò)手證

12、券組合。把抵押合約預(yù)定的本金利息收入和以設(shè)定的收益率（ 5/4/3 ）進(jìn)行的再投資收入按照 CMO任一等級(jí)債券中最高的息票利率進(jìn)行貼現(xiàn)， 由此計(jì)算出每一個(gè)息票組合的 “ 債券價(jià)值” 。 這一做法確保了即使在低息票的 CMO 債券全部?jī)敻吨螅?CMO 的債務(wù)合約仍能按照預(yù)定的抵押分配比率進(jìn)行證券化。這些債券的價(jià)值（每個(gè)息票組合）應(yīng)小于面值。這種“ 面值封頂” 的債券價(jià)值使得即便抵押合約在 CMO 發(fā)行之后即使立即發(fā)生全部提前償還，也能夠保證有足夠的資金提前支付CMO 的全部本金。把用這種方法得出的各抵押合約息票組合的價(jià)值加在一起作為發(fā)行CMO 的抵押品價(jià)值，并以此決定發(fā)行CMO 的本金的最大值

13、。抵押證券的債券價(jià)值會(huì)小于它們的市場(chǎng)價(jià)值（導(dǎo)致“超額抵押” ） ，如果：期間內(nèi)再投資收益率（ 5/4/3 ）低于市場(chǎng)上抵押資產(chǎn)的到期收益率。運(yùn)用超額抵押。不同等級(jí)的 CMO 債券的息票不一致，或者運(yùn)用折扣抵押合約并且市場(chǎng)假定提前償還的可能性大于 0% 。如果利用折扣息票過(guò)手證券作為即期息票CMOs 的抵押品，那么抵押品本金的數(shù)額應(yīng)超過(guò)CMO 的本金，并且抵押品本金收入的一部分將用于支付CMO 的利息。一旦利用前面所述的“債券價(jià)值”法確定了抵押品水平，發(fā)行者就必須投資給發(fā)行金融子公司占其資產(chǎn)總額2%的資本金以滿足IRS 管制要求 （并保證 CMO 利息免稅） 。 如果發(fā)行的凈收益小于CMO 抵押

14、品的成本，那么發(fā)行子公司的資產(chǎn)負(fù)債表將如下所示：表三：發(fā)行子公司的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債抵押證券（成本，或當(dāng)前 MV）$100 擔(dān)保抵押合約$98凈價(jià)值股東權(quán)益$2發(fā)行者必須自己拿出 $2來(lái)購(gòu)買抵押證券。當(dāng)發(fā)行CMO的收益大于抵押品的成本時(shí)，發(fā)行者只 要用現(xiàn)金、證券或者票據(jù)投資于金融子公司來(lái)滿IRS關(guān)于凈價(jià)值的要求。3 .抵押證券定價(jià)已經(jīng)成熟的過(guò)手證券和 CMO的定價(jià)是把預(yù)期的現(xiàn)金流收入以具有相同到期日的國(guó)庫(kù)券收益率加上一個(gè)差額作為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得。雖然GNMA過(guò)手證券與具有相同到期日的政府債券相比沒有額外的風(fēng)險(xiǎn)，但是歷史上為了補(bǔ)償?shù)盅汉贤顿Y內(nèi)在的不確定的提前償還，通常需要一個(gè)較大的差額，可參見下

15、圖1982年10月84年3月間，12年期GNMA同10年期國(guó)債利率之間的基差變化。圖1 GNMA與10年期國(guó)債利率的基差表四：短中長(zhǎng)期投資工具收益率期限工具收益率（%）期限工具收益率（%）1年T-Bill10.1907年Governments11.8082年Governments10.8547年Federal Agency Securities12.0504年CATS11.8108年CATS12.1305年Governments11.60110年Governments11.9025年FederalAgencySecurities11.80015年Governments11.8205年New i

16、ndustrials(Aa)12.55017年CATS12.0005年New Financials(Aa)12.25019年CATS11.9206年CATS11.98020年Governments12.00425年Governments12.015表五：CMO加權(quán)平均壽命與可比國(guó)債收益率之間的基差（1984.2）GNMAFNMA 、 FHLMCWAL （加權(quán)平均壽命）WAL （加權(quán)平均壽命）2401252555575107010882010520124此外，擁有抵押證券的投資者不知道現(xiàn)金流會(huì)怎樣，因?yàn)楝F(xiàn)金流依賴于傳統(tǒng)的抵押貸款借款人的還款行為。由于還款人有著大量的提前償還的期限，有權(quán)在任何時(shí)刻

17、交納超過(guò)預(yù)定的金額，將“提前償還”條款應(yīng)用于抵押貸款將減少貸款總額。因而投資者將面臨這預(yù)先支付的風(fēng)險(xiǎn)，我們稱之為“提前償還風(fēng)險(xiǎn)”。提前償還通常發(fā)生在抵押合同出售、損失（在這種情況下抵押合同的損失由保 險(xiǎn)收益補(bǔ)償）或者利率下降時(shí)，在這種情況下屋主可以以更有利的利率進(jìn)行再融資。由于提前償還的存在使得人們可以設(shè)計(jì)出各種投資者的現(xiàn)金流收入，所以估計(jì)抵押合約提前償還的經(jīng)驗(yàn)值是抵押證券定價(jià)的關(guān)鍵問(wèn)題。4 .提前償付及其模型提前償還比率定義為在組合中具有某一給定的到期日的未到期抵押合同所占的百分比。因?yàn)榇蠖鄶?shù)抵押證券的提前償還條款規(guī)定的是在抵押人發(fā)生違約時(shí)發(fā)生的提前償還，所以提前償還比率既反映了自愿償付，也

18、反映了抵押合同的違約情況。以下是幾種不同的提前償付率模型。在抵押證券市場(chǎng)發(fā)展早期，交易商是基于12年期完全償付證券提出報(bào)價(jià)。 這種傳統(tǒng)的簡(jiǎn)化方法假定100%的提前償還都在12年末一次性發(fā)生，而抵押合約的一般期限為30年?！癋HA經(jīng)驗(yàn)值”表中列出的提前償還比率是根據(jù)1957到1981年間FHA和VA背書的抵押 合同的數(shù)據(jù)利用統(tǒng)計(jì)工具發(fā)展起來(lái)的。每年對(duì)于一項(xiàng)未到期抵押合同，F(xiàn)HA列出了在1957-1981年間具有相同到期日抵押貸款的比率，而不考慮提前償還何時(shí)發(fā)生。所以后一年抵押合同的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)混合了前一年的數(shù)據(jù)。因?yàn)閷?shí)際的數(shù)據(jù)并沒有覆蓋 30年，所以最后幾年的數(shù)據(jù)是推斷而出的（見表六）。CMO是根據(jù)

19、FHA經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)中用百分比形式表示的提前償還比率來(lái)進(jìn)行定價(jià)的，這種經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)模擬了抵押合同組合到期日前提前償還比率的變化。注意到提前償還比率在抵押合同組合具有最短到期日時(shí)是最低的，所以就必須提供給CMO系列證券中具有最短到期日等級(jí)債券的購(gòu)買者足夠的收益率。在給新發(fā)行的CMO定價(jià)時(shí)，通常是根據(jù)發(fā)行日前12月中用于擔(dān)保CMO的證券實(shí)際發(fā)生的提前償還比率。表六：195781FHA經(jīng)驗(yàn)值年提前償付率年提前償付率年提前償付率11.13116.59214.1223.77126.42224.9735.17136.11235.8245.73145.86246.7256.21155.60257.6566.80165

20、.34268.5777.12175.10279.4987.23184.882810.3997.00184.652914.47106.68204.39表七：過(guò)手證券久期同提前償付率之間的敏感度FHA經(jīng)驗(yàn)值白分比過(guò)手證券平均年限久期022.38.25016.36.97514.26.410012.46.012511.05.61509.85.32008.14.7三、旅行者集團(tuán)抵押過(guò)手證券 CMO1 .保險(xiǎn)行業(yè)背景及旅行者集團(tuán)簡(jiǎn)介1980年以前,人壽保險(xiǎn)公司的主要業(yè)務(wù)是出售和管理終身保險(xiǎn)保單。后來(lái)由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,以及“保單貸款”人壽保險(xiǎn)公司一直都是固定收益工具一一公司債券和抵押債券的主要投資者。-9

21、 -1984年，人壽條款所導(dǎo)致的“脫媒”問(wèn)題，保險(xiǎn)公司拓展了在其他金融服務(wù)業(yè)務(wù)上的參與面。到保險(xiǎn)公司出售了大量的養(yǎng)老金合約，這為購(gòu)買者提供了一個(gè)連續(xù)的現(xiàn)金流入而不是在期末一起支 付。舉例來(lái)說(shuō)，一個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)起人可以購(gòu)買一個(gè)養(yǎng)老基金保險(xiǎn)協(xié)議來(lái)為其員工提供一個(gè)具有 確定收益的連續(xù)現(xiàn)金流入。類似地，保險(xiǎn)公司通過(guò)出售不同的金融合約，通常出售給養(yǎng)老基金或其他大型的投資機(jī)構(gòu)， 為獲得他們當(dāng)前的全額付款，保證以一定的未來(lái)連續(xù)金額償還。許多這種合約被稱為擔(dān)保投資合約（GICs）。養(yǎng)老基金這樣的潛在投資人購(gòu)買GIC,使得其可以以特定價(jià)格獲得未來(lái)固定收益，但保險(xiǎn)公司則因而承擔(dān)了未來(lái)收益的不確定風(fēng)險(xiǎn)。以旅行者集

22、團(tuán)為例，旅行者集團(tuán)為世界知名的人壽保險(xiǎn)公司。1979-83年其資產(chǎn)負(fù)債表中養(yǎng)老基金存款（Pension deposit funds ）分別為 790.7, 1,465.7, 2,460.0, 4,254.7, 5,980.4 百萬(wàn)美元, 平均每年以超過(guò)50%的速度增長(zhǎng)，其中，超過(guò)5億美元的GIC使旅行者集團(tuán)負(fù)有在5年后支付養(yǎng)老基金委托人固定金額的義務(wù)，為此，旅行者集團(tuán)急需找到一種相匹配的金融資產(chǎn)來(lái)支付5年后的GIC現(xiàn)金流。在選擇相應(yīng)的投資工具時(shí)，旅行者集團(tuán)已經(jīng)持有了大約 5億美元11.5%的GNMA ,在1984年2月時(shí)收益率為12.89% （假定75%的FHA提前償還）。這時(shí)，旅行者集團(tuán)選擇

23、由其全資金融子公司發(fā)行CMO,同時(shí)集團(tuán)購(gòu)買其中的一擋證券用以支付未來(lái)的GIC現(xiàn)金流，現(xiàn)持有的約 5億美元11.5%的GNMA用于所發(fā)行的CMO支持組合中。2 .旅行者集團(tuán)CMO#細(xì)情況1984年2月旅行者集團(tuán)CMO包括四個(gè)等級(jí)的證券， 發(fā)行的條款參見上文的說(shuō)明，發(fā)行本金總計(jì)$1,250,000,000。詳見下表：表八：旅行者集團(tuán) CMO等級(jí)期初本金額利率（）不產(chǎn)規(guī)定的到期日：渭喝A270,000,00010.625Z-1455,000,00012.0001984/09/011987/03/0199.93751987/09/011997/09/01100.0000C375,000,00012.0

24、001998/03/012000/09/0196.4062Z-2150,000,00012.0002001/03/012014/03/0184.5000a.每種等級(jí)債券“規(guī)定的到期日” 是本金全部?jī)斶€的日期，假定GNMA和FNMA憑證不會(huì)發(fā)生提前償還并且可以以預(yù)定的再投資利率進(jìn)行再投資。b.加上累積的利息，即便是從1984年3月1日算起。c.保險(xiǎn)折扣依等級(jí)不同而不同，總計(jì)$4,653,750或公開發(fā)行總額的.384%。在扣除$770,000的費(fèi)用之前，發(fā)行者得到的總額為$1,208,450,938 。所有的債券都是記名發(fā)行，最小的記名單位為$1000。發(fā)行者旅行者抵押證券公司是旅行者集團(tuán)的全資

25、金融子公司。旅行者集團(tuán)或者其他關(guān)聯(lián)公司都不提供擔(dān)保，與債券也沒有任何責(zé)任關(guān)系。發(fā)行者用出售債券得到的凈收入購(gòu)買GNMA和FNMA證券作為抵押品。 發(fā)行說(shuō)明書指出，所有的Z-1等級(jí)的債券由發(fā)行者的一家分公司一一旅行者保險(xiǎn)公司購(gòu)買。從1984年9月1日開始，等級(jí)A和等級(jí)C的債券在每年3月1日和9月1日支付利息。等級(jí) Z-1和Z-2的債券是復(fù)利債券，Z-1債券的利息不斷累積，將在每半年的支付日計(jì)入本金，但一直 要到A等級(jí)債券全部?jī)敻吨蟛砰_始支付。Z-2等級(jí)的債券也類似計(jì)息，直到等級(jí)A、Z-1和C的債券全部?jī)敻吨蟛砰_始支付。每半年的計(jì)息日本金的應(yīng)付額等于(1)前6個(gè)月等級(jí)Z-1和Z-2產(chǎn)生但沒有支

26、付的利息；和(2)上一個(gè)計(jì)息日到現(xiàn)在由GNMA/FNMA 抵押產(chǎn)生的本金收入中的“債券持有者份額”。本金的償付是按照債券的到期日排列的，所以直到上一等級(jí)的債券的本金全部?jī)斶€之后，后面等級(jí)的債券才開始償付本金。表九：旅行者集團(tuán) CMO的支持過(guò)手證券 GNMA/FNMAGNMA/FNMA息票利率在外發(fā)行量WAMCMO支持額債券持有者份額GNMA11.50%$505,519,90729.3$485,042,49095.9492363%FNMA12.75%28,000,00030.028,000,000100.000000%FNMA12.50%170,367,26429.4170,367,264100

27、.000000%FNMA12.25%12,000,00029.512,000,000100.000000%FNMA12.00%124,799,79829.3124,799,798100.000000%FNMA11.75%5,626,38229.55,511,10197.9510784%FNMA11.50%291,317,85826.8279,391,79595.9061679%FNMA11.00%145,768,62527.1133,858,86091.8296788%FNMA10.75%12,281,55930.011,028,69589.7987970%Total1,295,681,393

28、1,250,000,000注：“債券持有者份額” 是指發(fā)行債券的本金總額占其抵押證券本金總額的比率。債券以超額抵押發(fā)行是為了滿足 AAA級(jí)發(fā)行的抵押要求。3 .旅行者集團(tuán)CMO®金流支付及各檔收益評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)要求發(fā)行者證明， 擔(dān)保債券的GNMA和FNMA憑證預(yù)定的每月分配和在債券支 付日之間的六個(gè)月以上累積分配的再投資收益要足夠及時(shí)支付債券利息，每類債券不晚于各自首次法定本金支付日的起始本金支付，并且不晚于已定期限收回每類債券。這種抵押品是否充足的證明是假定不會(huì)發(fā)生本金的提前償還并且期間的再投資按照保守利率進(jìn)行，即：第一年5%,第二年4%,此后每年為3%。同時(shí)從上表也可以看出，旅行者

29、集團(tuán)的CMO發(fā)行是超額抵押的。此外，旅行者集團(tuán)發(fā)行 CMO的所有抵押支持過(guò)手證券 GNMA和FNMA憑證的份額都放在一 個(gè)由D商業(yè)銀行管理的托管賬戶。作為托管人D商業(yè)銀行可以把賬戶里的資金投資于在下一個(gè)計(jì)息日之前到期的任何不同的高品質(zhì)工具，包括國(guó)庫(kù)券、AAA等級(jí)的商業(yè)票據(jù)、貸款憑證和有擔(dān)保的投資合約。除非發(fā)生違約事件并且將會(huì)繼續(xù)發(fā)生，否則賬戶中在每半年支付之后剩余的部分歸發(fā)行者所有，這部分收入是與債券合約的條款相分離的。這部分剩余的現(xiàn)金流收入就是發(fā)行者所得的“差額”。雖然Z-2等級(jí)債券的初始本金僅為 $150,000,000,但由于利息以12.0%的利率進(jìn)行累積，那么 到1996年時(shí)Z-2債券

30、的本金將增長(zhǎng)到 $408,500,000 （假定以75%FHA提前償還）。由GNMA和FNMA憑證擔(dān)保的債券總的未付本金余額為$1,295,681,394,過(guò)手證券的加權(quán)平均利率大約為11.66%,剩余的加權(quán)平均到期日大約為28.5年。（一些FNMA憑證下的傳統(tǒng)貸款，某些FNMA憑證和所有 GNMA憑證下的FHA/VA擔(dān)保貸款并不包含“ due-on-sale條款”，相應(yīng)地 其期限并不隨著抵押資產(chǎn)的改變而縮短。）旅行者集團(tuán)發(fā)行的 CMO有一項(xiàng)特殊的贖回條款，如果未到期抵押品發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的本金償還或者出現(xiàn)了低的再投資利率，這時(shí)在任何一個(gè)月份的第一天發(fā)行者可以贖回全部或部分未到期債券 的所有本金和

31、累積的利息，這取決于下一個(gè)支付日時(shí)發(fā)行者是否有足夠的現(xiàn)金來(lái)支付債券的本金和利息。這項(xiàng)特殊的贖回條款不會(huì)使任何等級(jí)債券的到期日縮短超過(guò)5個(gè)月。此外發(fā)行者可以在 2009年3月1日以及此后的任何一個(gè)計(jì)息日贖回Z-2等級(jí)債券的全部未到期本金，或者當(dāng)Z-2等級(jí)債券的未付本金低于 2.5億美元時(shí)，發(fā)行者可以在 2004年3月1日以及此后的任何一個(gè)計(jì)息日時(shí)贖回 全部未付本金。通過(guò)分析當(dāng)時(shí)的利率水平、估計(jì)信用質(zhì)量和四種債券現(xiàn)金流的不確定性，可對(duì)旅行者集團(tuán)的 CMO進(jìn)行報(bào)價(jià)，如下表所示：表十：給定提前償付率下的旅行者集團(tuán)CMO各檔證券收益及久期FHA%Class-AClass-Z-1Class-CClass-

32、Z-2收益率A/L久期收益率A/L久期收益率A/L久期收益率A/L久期0%10.66%1.831.6812.00%9.487.4312.54%15.187.1912.84%24.2621.215010.671.491.4012.006.625.5812.5911.916.5212.9722.1418.417510.681.371.3012.005.724.9812.6210.686.1913.0421.0417.1310010.681.271.2112.005.084.5112.669.665.8713.1219.8315.9612510.681.211.1512.004.644.1312.6

33、98.825.5913.2018.5214.9015010.691.141.0912.004.213.8212.738.135.3313.2817.3213.9520010.691.020.9912.003.613.3512.797.054.8813.4415.1112.33發(fā)行價(jià)99.9375%100.0000%96.4062%84.5000%4 .旅行者集團(tuán)CMOS行中的若干疑問(wèn)首先，旅行者集團(tuán)為什么采取了發(fā)行CMO而不是清算其持有的 GNMA ,同時(shí)投資于另外一種5年期的投資工具用于支付隨后的 GIC現(xiàn)金流出？其次，在構(gòu)建CMO的支持抵押過(guò)手證券組合中，除了旅行者集團(tuán)原始持有的GNMA以

34、外其余均為FNMA ,而在此之前在市場(chǎng)發(fā)行的大多數(shù) CMO只是用GNMA作為擔(dān)保，為什么 加入FNMA會(huì)影響發(fā)行的信用質(zhì)量？最后，交易各方為何均能接受這次交易，像旅行者集團(tuán)這樣的保險(xiǎn)公司緣何也參加到CMO發(fā)行當(dāng)中來(lái)了，什么樣的投資者會(huì)選擇其中不同檔的證券進(jìn)行投資？第二部分 案例分析一、過(guò)手證券1. 發(fā)行以 GNMA 為例來(lái)說(shuō)明抵押貸款證券的發(fā)行過(guò)程。主要有以下幾個(gè)步驟：（ 1 ）抵押貸款持有者以書面形式向政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)申報(bào)其持有的貸款集合，要求政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)承諾對(duì)以此貸款集合而將發(fā)行的抵押貸款證券作出信用保證。（ 2 ）政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)審查抵押貸款持有者的書面申請(qǐng)，若達(dá)到初步意向就會(huì)向貸款

35、持有者分配一個(gè)抵押貸款集合編號(hào)，同時(shí)作出信用保證承諾。（ 3 ）貸款持有者向負(fù)責(zé)監(jiān)管的中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)交集合內(nèi)的抵押貸款文件，并向政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)遞交有關(guān)貸款集合的必要文件。（ 4 ）抵押貸款持有者在預(yù)期能獲得政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)信用保證后，要求證券投資者（證券交易商、投資銀行等）向其作出以預(yù)定價(jià)格購(gòu)買特定數(shù)量抵押貸款證券的承諾。（ 5 ）政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)審核相關(guān)的抵押貸款文件，最終簽發(fā)對(duì)抵押貸款證券的信用保證。- 13 -GNM服務(wù)費(fèi)凈服務(wù)費(fèi)凈禾U息抵押貸款證券投資者應(yīng)付本金提前償付本金（6）抵押貸款證券的發(fā)行認(rèn)購(gòu)。擔(dān)保費(fèi)應(yīng)付利息抵押 貸款 集合GNMA信用強(qiáng)化30年期固定利率抵 押貸款，貸款利率8.

36、5%,以特定區(qū)域 的單戶住宅為抵押貸款服務(wù)者1AGNMA的發(fā)行及現(xiàn)金流分配2.現(xiàn)金流分析相關(guān)名詞解釋1）加權(quán)平均息票率（WAC）:各單筆抵押貸款的貸款利率按各自貸款余額加權(quán)平均后即可得到抵押貸款集合的平均息票率，通過(guò)平均息票率就能夠較準(zhǔn)確地反映整個(gè)貸款集合的獲利能力。由于不同貸款利率的抵押貸款被提前償還的速度往往是不同的，因而各自貸款余額占整個(gè)貸款集合的比重就會(huì)隨時(shí)間而變化，所以貸款集合的平均息票率也是不斷變化。2）過(guò)手證券利率（息票利率）：過(guò)手證券的運(yùn)作需要貸款服務(wù)及信用保證，與此相關(guān)的費(fèi)用都將從借款人所歸還的利息中扣除。因此證券投資者得到的利息是按低于平均息票率的凈利率計(jì)算的，這一凈利率被

37、稱為過(guò)手證券利率。3）服務(wù)差價(jià)：平均息票率和過(guò)手證券利率之差被稱為服務(wù)差價(jià)，由純粹服務(wù)費(fèi)與貸款擔(dān)保費(fèi)率構(gòu) 成，前者代表貸款服務(wù)者收取月付款、向投資者遞交投資收益、墊付借款人拖欠款的補(bǔ)償，后者代 表對(duì)證券信用保證方的補(bǔ)償。服務(wù)費(fèi)率是確定過(guò)手證券現(xiàn)金流所必需的依據(jù)，不同類型抵押貸款證券的服務(wù)差價(jià)可以是不同的。4）提前還款行為：提前償還相當(dāng)于過(guò)手證券投資者出售了一個(gè)買權(quán)。過(guò)手證券與普通債券相比最重要的區(qū)別就是它存在提前償還行為，這里簡(jiǎn)單給出單月提前償還率（SMM）的計(jì)算公式：月底組合的原計(jì)劃本金一月底實(shí)際本金SMM =提前償還行為之所以廣受關(guān)注，是因?yàn)樗苯佑绊懙盅嘿J款現(xiàn)金流的變化，從而改變著抵押貸

38、款債權(quán)的價(jià)值。可以說(shuō)，提前償還行為是由于借款人擁有提前清償貸款余額的權(quán)利而產(chǎn)生的，這相當(dāng)于借款人擁有一項(xiàng)使其能夠選擇在將來(lái)某一時(shí)刻購(gòu)入抵押貸款債權(quán)（清償債務(wù)），購(gòu)入的價(jià)格為貸款余額。從理論上而言，只要運(yùn)用期權(quán)的收益大于其成本，這項(xiàng)期權(quán)就會(huì)被使用，但是在住房 抵押貸款中，情況要更加復(fù)雜一些?，F(xiàn)實(shí)中對(duì)這項(xiàng)期權(quán)的運(yùn)用不是一種純粹的金融市場(chǎng)上的操作行 為，而是同借款人的購(gòu)房行為聯(lián)系在一起的。有時(shí)借款人并不會(huì)選擇提前償還，即使這能使他減少在住房抵押貸款上的利息支出，所以住房抵押貸款中的提前償還行為又有其特殊的一面。影響提前償還行為的因素1）票面利率和貸款賬齡提前償還現(xiàn)象對(duì)抵押貸款組合的票面利率是非常敏感

39、的： 基礎(chǔ)抵押貸款票面利率越高， 利率下降時(shí)， 提前償還的貸款就越多。 這一現(xiàn)象可以用抵押貸款組合的票面利率減去現(xiàn)行抵押貸款利率的差額為1%時(shí)，提前償還將加速；差額達(dá)到2% 時(shí)，由于房產(chǎn)所有者對(duì)他們的抵押貸款進(jìn)行再次融資，大量提前償還行為會(huì)發(fā)生按年度計(jì)算可能會(huì)達(dá)到總組合的 1/4 。相對(duì)票面利率是解釋抵押貸款提前償還行為的最重要因素。但是， 相當(dāng)數(shù)量的提前償還行為與利率無(wú)關(guān)， 這些提前償還與抵押貸款賬齡相關(guān)， 案例中所用的“ FHA 經(jīng)驗(yàn)” 提前償還表說(shuō)明了這一關(guān)系 （表六） 。從圖中可以看出在抵押貸款早期，如第一年，提前償還的可能性很低。房主剛剛搬進(jìn)住居或進(jìn)行再融資，不大可能提前償還。但隨著

40、時(shí)間推移，提前償還的可能性上升到某一點(diǎn)，在這點(diǎn)以后保持穩(wěn)定或出現(xiàn)下降。一些抵押貸款從不提前償還，人們不再搬家， 即使新的抵押貸款利率明顯低于原來(lái)的利率。 不方便、 惰性或距最后到期只有很短時(shí)間等因素使他們不愿進(jìn)行再融資。2）其他解釋因素季節(jié)性： 夏季提前償還率高于一年中其他季節(jié)， 這與季節(jié)性和家庭有在新學(xué)期開始之前的搬遷傾向有關(guān)。耗盡因素：提前償還期權(quán)出現(xiàn)“實(shí)值”卻并未執(zhí)行的次數(shù)越多，耗盡就越大；反過(guò)來(lái)，在其他條件相同的情況下，抵押貸款組合的耗盡越大，提前償還的傾向就越小。衡量提前償還行為的標(biāo)準(zhǔn) FHA 經(jīng)驗(yàn)值在住房抵押貸款證券化的初期，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)采取簡(jiǎn)單的“第12 年清償”假定來(lái)衡量抵押

41、貸款借款人的提前償還行為，即假定借款人正好在抵押貸款合同簽訂后的第12 年作出提前償還的決定， 將所有未償本金清償完畢。顯然這種對(duì)提前償還行為的衡量是相當(dāng)不成熟的，與現(xiàn)實(shí)中借款人的還款行為有較大的差距。后來(lái)市場(chǎng)上采用 FHA 經(jīng)驗(yàn)值和 PSA 基點(diǎn)來(lái)衡量提前償還行為。聯(lián)邦住房管理局（ FHA ） 擁有一個(gè)龐大的關(guān)于抵押貸款提前還款情況的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)庫(kù)，基于這一數(shù)據(jù)庫(kù)可以預(yù)測(cè)任何一年里某些抵押貸款被清償完畢的可能性。就本案例而言， 我們可以根據(jù)給出的 “FHA 經(jīng)驗(yàn)預(yù)先償付率（ 30年期 FHA 承保的住宅抵押） ”來(lái)得到具體年度的償付率， 并進(jìn)一步算出該年度的每月幾何平均償付率， 即可得到單月提前

42、償還率SMM 。由此而得的概率被稱作100%FHA 經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)。后來(lái)在市場(chǎng)上常常運(yùn)用的是公共證券業(yè)協(xié)會(huì)（ PSA ）的基點(diǎn)。 PSA 基點(diǎn)假定新初始抵押貸款的預(yù)付率較低，然后隨著抵押貸款的成熟而加快。 PSA 基點(diǎn)假定為：1 在第一個(gè)月年提前償付率為 0.2% ， 在以后 30個(gè)月中每月提高年率0.2% ， 直至達(dá)到年率6% 。2在剩余年份年提前償付率保持6% 。由于案例發(fā)生時(shí)， PSA 基點(diǎn)并沒有得到廣泛應(yīng)用，所以這里不做進(jìn)一步討論。3 . 過(guò)手證券集合的現(xiàn)金流分析不考慮提前償還時(shí)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)設(shè)貸款集合的年平均息票率為r,平均到期期限為 N,集合的貸款余額總量為A。，則各期中月付款總額（Mn）

43、、本金（Pn）及利息（In）的計(jì)算類似年金的計(jì)算方法。Mn= Ao MC (r/12,N)Pn= An-1-A nIn= An-1 . r/12進(jìn)一步，利息（In）被分成兩部分：凈利息（NIn）與服務(wù)費(fèi)（&）,各自又由過(guò)手利率與服務(wù)費(fèi)率 （S）決定，因而有In = NI n+SnNIn=An-i . （r/12-s/12）Sn=An-1 S/12提前還款行為對(duì)過(guò)手證券現(xiàn)金流的影響在存在提前還款的前提下，如果用AnA表示第n-1期末的貸款余額，用 Mn表示第n期的應(yīng)付款（含應(yīng)付本金與利息），則有Mn = AnMC（r/12, N - n 1）相應(yīng)地，第n期應(yīng)付款中的應(yīng)付利息（In）為In

44、 =An r/12考慮到利息有凈利息（NIn）與服務(wù)費(fèi)（Sn）兩部分構(gòu)成，且各自又由過(guò)手利息于服務(wù)費(fèi)率（S）決定，所以可以進(jìn)一步分解I n =NTn SnNI n = Anl （r -s）/12Sn = An J S/12每月應(yīng)付款由本金與利息兩部分構(gòu)成，因此第 n月的應(yīng)付本金（Pn）為Pn = M n - In由于存在借款人的提前還款，在現(xiàn)金流分析中必須考慮提前還款的金額，根據(jù)上面SMM的定義可以得到每月的提前償還金額。 用PPn表示n期的提前還款額，SMMn表示第n期的單月提前清償率， 則有PPn = SMMn （An4 - Pn）這樣，第n期總的現(xiàn)金流（CFn ）為CF n = NI n

45、 Sn Pn PPn 或 CFn = M n PPn其中由過(guò)手證券投資者得到的凈現(xiàn)金流（NCFn）為：NCFn = NI n Pn PPn以案例表九中的 GNMA （11.5%）為例具體說(shuō)明現(xiàn)金流的計(jì)算方法（提前償付率按照FHA經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的75%計(jì)算，服務(wù)差價(jià)設(shè)為 0.625%）,如下表：月(1)未償余額(2)提前償還率(3)抵押支付(4)凈利息(5)計(jì)劃本金(6)提前償還(7)總本金(8)總現(xiàn)金流(90007095260667.344844566152809.943358305.272511115.25355680.9925050087920.000709525693

46、7.524839668154244.524357941.874512186.45351853.9935044966050.0007095253210.364834759155692.572357577.707513270.35348029.4145039833350.0007095249485.834829840157154.214357212.7625143675344207.273486142345.8 0.00952751265956.758864.21203893.4247051.105112509451309808.673494891401.3 0.00952751253895.34

47、6875.91204471.7635127.22112395991286474.913503651802.3 0.00952751241948.8134996.41205050.3923311.428712283621263358.263512423440.5 0.00952751230116.1423224.61205629.311602.69612172321240456.633521206208.501206208.511559.51194020.75011940211205580.25(1)月份；(2)月份初始的未彳§貸款余額(An)：(2)=上月的(2) - (8);(3)

48、提前償還率(SMM),把FHA經(jīng)驗(yàn)值折合成月度比率：1-(1-100%FHA*75%) 1/12;(4)每月抵押貸款的支付( M-n)：因?yàn)樘崆皟敻稖p少了抵押貸款未償額，所以總的每月支付隨時(shí)間而減少；(5)每月向抵押貸款過(guò)手證券投資人支付的利息( NIn)： (5) = (2) X11.5%/12;(6)規(guī)范的本金彳§還計(jì)劃( Pn ) ： (6) = (4) - (2) X12.125%/12;(7)當(dāng)月提前彳§還額(PPn) : (7) = (3) X ( (2)-(6);(8)本金支付總額(Pn+PPn)： (8) = (6) +；(9)抵押證券的總現(xiàn)金流(NCF n

49、 )： (9) = (5) + (8)。4 .過(guò)手證券的定價(jià)一一現(xiàn)金流折現(xiàn)對(duì)過(guò)手證券及后來(lái)的 CMO最流行的定價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，即預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流流量采取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算。12年期法FHA經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，平均來(lái)看抵押貸款在第12年被全部清償完畢。根據(jù)這一統(tǒng)計(jì)結(jié)構(gòu)，直到1977年為止，美國(guó)住房抵押貸款證券的定價(jià)都是在第12年提前償還假定下進(jìn)行的，即認(rèn)為在前面各期沒有提前償還行為，直到第12年借款人清償所有的貸款余額。這一假定是對(duì)實(shí)際提前償還行為一個(gè)非常粗糙的模擬，因?yàn)樵谇捌谕瑯訒?huì)有提前還款發(fā)生。當(dāng)?shù)盅嘿J款證券平價(jià)發(fā)行時(shí)，由這一假定而得出的過(guò)手證券價(jià)格還是能作為對(duì)實(shí)際價(jià)格波動(dòng)的近似估計(jì)，但是

50、當(dāng)證券屬于折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行時(shí)，這種定價(jià)方法會(huì)造成較大的偏差。 折價(jià)發(fā)行：這時(shí)息票利率低于市場(chǎng)利率，但提前償還會(huì)使得本金回收提前發(fā)生，證券投資者就能夠以提前回收的本金賺取更高的投資回報(bào)，因而這種方法定價(jià)會(huì)低估債券價(jià)格。 溢價(jià)發(fā)行：這時(shí)息票利率高于市場(chǎng)利率，而提前償還使得投資者不能以原本較高的息票率賺取投資回報(bào)，所以這種定價(jià)方法高估了債券價(jià)格。設(shè)定提前償還率一一FHA經(jīng)驗(yàn)值70年代以后，12年期法被放棄，市場(chǎng)參與者用特定的提前還款速度下的現(xiàn)金流現(xiàn)值對(duì)過(guò)手證 券進(jìn)行定價(jià)，公式如下：NPV=£CFir(1 r)NPV表示過(guò)手證券現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，即證券價(jià)格；CFi （i=1,2,m）表示第i期的

51、現(xiàn)金流，m是過(guò)手證券的平均到期期限；r是投資者所要求的內(nèi)部投資報(bào)酬率，由兩部分組成：一是相當(dāng)期限的國(guó) 債利率，二是與過(guò)手證券投資風(fēng)險(xiǎn)相稱的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。利用這個(gè)公式可以對(duì)案例中表九的9筆過(guò)手證券進(jìn)行估價(jià)，象上面舉例說(shuō)明現(xiàn)金流的計(jì)算方法一樣，這里假定服務(wù)差價(jià)為0.625%,按照75%FHA提前償還率確定每種過(guò)手證券的現(xiàn)金流。關(guān)于貼現(xiàn)率的選取，由于過(guò)手證券與一般政府債券的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)不同，所以直接選擇與過(guò)手證券具有相同到期日的政府債券的收益率作為基準(zhǔn)是不恰當(dāng)?shù)?，這里比較的是平均壽命（WAL）?；羁梢愿鶕?jù)案例介紹中的圖1近似得到。由于案例中有關(guān)過(guò)手證券定價(jià)的信息給的不充分，所以這里的定價(jià)只是大致的近似，

52、主要是為了說(shuō)明定價(jià)的原理及過(guò)程。最終可以得到9筆過(guò)手證券的價(jià)值總和為 $1,216,662,877。平均壽命（WAL） =E （t *在t時(shí)刻所收到的本金）/12 （本金總額）二、抵押過(guò)手證券CMO1. 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)如案例所介紹的，CMO是把由抵押貸款或過(guò)手證券產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定的規(guī)則進(jìn)行重新分 配。這樣做的好處在于，在過(guò)手證券中，由基礎(chǔ)抵押貸款產(chǎn)生的本金償還平均地分配給過(guò)手證券投 資者，這使得由于借款人提前償還而造成的現(xiàn)金流不穩(wěn)定地體現(xiàn)在過(guò)手證券上，并且只要抵押貸款集合內(nèi)有一筆貸款尚未被清償完畢，所有的過(guò)手證券就都沒有到期。而CMO通過(guò)對(duì)貸款集合原始現(xiàn)金流畸形重新分配，創(chuàng)造出不同特點(diǎn)的債券類別，歸還的本金不再被平均地分配到不同類別的債 券之中，從而使不同的債券類別表現(xiàn)出不同的平均壽命、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等特點(diǎn)，以滿足不同類別的投資者的偏好。以旅行者集團(tuán)CMO為例說(shuō)明CMO現(xiàn)金流的構(gòu)成，旅行者集團(tuán)發(fā)行的CMO分成四檔：A、Z-1、C 和 Z-2。旅行者集團(tuán)CMO現(xiàn)金流分配示意圖8000000070000000600000005000000040000000300000002000000010000000 02. CMO的定價(jià)這里采取的