第八章金融戰(zhàn)略

1、financialengineering1第八章 金融戰(zhàn)略-strategiesfinancialengineering2第一節(jié)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造financialengineering3實(shí)物期權(quán)(real option)w 實(shí)物期權(quán)(real option)是指那些符合金融期權(quán)特性，但不在金融市場上進(jìn)行交易的投資機(jī)會(huì)。這項(xiàng)權(quán)力使其持有人在面對不確定性的未來前景時(shí)，可以預(yù)先以一定代價(jià)（實(shí)物期權(quán)的價(jià)格）鎖定損失，同時(shí)保留著獲取未來發(fā)展和投資機(jī)遇的權(quán)力。w 實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的主要區(qū)別在于：金融期權(quán)是處理金融市場上交易的金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)則是處理一些具有不確定投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的

2、一種投資決策工具。financialengineering4實(shí)物期權(quán)的發(fā)展 w 實(shí)物期權(quán)這個(gè)詞組最早是美國麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院的stewart myers教授提出來的。當(dāng)時(shí)人們?yōu)榱藚^(qū)別傳統(tǒng)意義上的金融期權(quán)，而將那些具有期權(quán)特性的資產(chǎn)或者投資機(jī)會(huì)，統(tǒng)稱為“實(shí)物期權(quán)”。w 1976年，考科斯(cox)和羅斯(ross) 在一篇有關(guān)“其他期權(quán)定價(jià)法”的論文中，提出了一種設(shè)想：在金融市場上進(jìn)行交易的金融期權(quán)，可以通過“復(fù)制”的手段，在實(shí)踐中得到一個(gè)“復(fù)制品”。這就為直接應(yīng)用金融期權(quán)的定價(jià)方法來判斷實(shí)物期權(quán)的價(jià)值創(chuàng)造了條件。financialengineering5一個(gè)典型的實(shí)物期權(quán)w 假設(shè)你正在考

3、慮是否要買下一塊土地的使用權(quán)，然后投資房地產(chǎn)。你無法預(yù)測未來土地價(jià)格的走勢。這片土地附近有一條正在修建的高速公路，預(yù)計(jì)高速公路2年后完工。你認(rèn)為有關(guān)土地價(jià)格的不確定性，將在高速公路建成以后得到一定程度的減輕。因此，你希望在2年以后再來決定是否要投資開發(fā)這片土地。w 為防止這樣的投資機(jī)會(huì)被競爭對手奪走，你可以考慮和當(dāng)?shù)卣勁幸粋€(gè)實(shí)物期權(quán)協(xié)議：允許你在2年以后，以一億元的價(jià)格買下這片土地的使用權(quán)，但你要為此支付一定的代價(jià)，這個(gè)代價(jià)就是實(shí)物期權(quán)的價(jià)格。financialengineering6實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的關(guān)系 變量金融期權(quán)實(shí)物期權(quán)s股票價(jià)格預(yù)期未來某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格x執(zhí)行價(jià)格將來獲得該資產(chǎn)的成

4、本r無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率股票波動(dòng)率該項(xiàng)資產(chǎn)的波動(dòng)率d股票分紅率同期維護(hù)該項(xiàng)資產(chǎn)的費(fèi)用t期權(quán)的時(shí)效期權(quán)的時(shí)效應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的前提：標(biāo)的物本身必須有價(jià)值，否則作為衍生物的期權(quán)就不可能有價(jià)值 financialengineering7沒有盈利的公司就沒有價(jià)值嗎？ 英國石油bp公司和英荷殼牌shell公司在我國推廣一項(xiàng)液化煤炭的技術(shù)裝置。這套裝置能在一定條件下將煤炭液化成汽油或柴油。神華煤田計(jì)劃上馬一條這樣的生產(chǎn)線。 假設(shè)一套這樣的設(shè)備建成以后，每年預(yù)計(jì)能生產(chǎn)汽油3萬噸。但成本約合每噸4200元。因此，當(dāng)汽油價(jià)格跌至每噸4200元之下時(shí)，該裝置無利可圖。此時(shí)，是否該裝置就沒有價(jià)值了呢？ 從金融學(xué)的角度來

5、看，擁有這套裝置本身就是擁有了一個(gè)買方期權(quán)，無論汽油價(jià)格如何波動(dòng)，這套裝置允許我們每年以每噸4200元的價(jià)格購買3萬噸汽油。因此，即使這套裝置沒有任何盈利，仍然具有一定的價(jià)值，其價(jià)值就相當(dāng)于一個(gè)數(shù)量為3萬噸，執(zhí)行價(jià)格為4200元的汽油買方期權(quán)。financialengineering8克服不確定性的價(jià)值 我們擁有了這套裝置后，可以在金融市場上向其他投資人出售一項(xiàng)買方期權(quán)，允許其他投資人在1年以內(nèi)的時(shí)間里，當(dāng)汽油價(jià)格上漲超過4200元時(shí)，仍然以4200元的價(jià)格從我們手中購買3萬噸汽油。 如果當(dāng)前市場上的汽油價(jià)格是每噸4200元，無風(fēng)險(xiǎn)利率為6.5%，汽油價(jià)格波動(dòng)率為0.3，那么我們出售一份買方期

6、權(quán)就會(huì)獲得628元。當(dāng)通過出售買方期權(quán)的方式將3萬噸產(chǎn)量全部以4200價(jià)格售出時(shí)，我們?nèi)阅軌颢@得1884萬元的期權(quán)費(fèi)。financialengineering9w 通過這樣的操作，可以將原來無利可圖的公司變得有利可圖，原因是我們可以克服汽油價(jià)格上漲的不確定性。w 對企業(yè)的定價(jià)分成兩個(gè)部分：一是可以準(zhǔn)確預(yù)期的現(xiàn)金流，可以通過凈現(xiàn)值法得到準(zhǔn)確定價(jià)；二是企業(yè)具有的各種技術(shù)、生產(chǎn)、管理和資源等“能力”，可以被視為一系列期權(quán)的組合，這部分可以通過期權(quán)定價(jià)法定價(jià)。w 1996年麻省理工的契格齊斯（lenos trigeorgis）首先提出來公司的價(jià)值是一套期權(quán)組合。2001年，庫格（kogut）和庫勒提拉

7、卡（kulatilaka）明確提出公司能力就是實(shí)物期權(quán)。為我們給公司準(zhǔn)確定價(jià)提供了理論依據(jù)。同時(shí)也說明，只要能夠創(chuàng)造出提高企業(yè)能力的新期權(quán)，就等于是為企業(yè)創(chuàng)造了新價(jià)值。financialengineering10巧用波動(dòng)率差異賺取利潤w 一套裝置可將玉米分解成酒精和飼料，這套裝置本身不能盈利，原因在于生產(chǎn)成本過高。那么，如何能用金融工程的手段使其盈利？w 玉米波動(dòng)率比較高（假設(shè)為0.3）。我們估計(jì)，農(nóng)場主為購買玉米賣方期權(quán)對10000噸玉米進(jìn)行套期保值需要支付大約25000美元。而酒精和飼料的波動(dòng)率分別是0.2和0.25。他只需支付約20000美元就可以購買酒精和飼料的賣方期權(quán)。w 農(nóng)場主構(gòu)造

8、投資組合： 買入3000噸酒精和5000噸飼料的賣方期權(quán)+賣出10000噸玉米的賣方期權(quán) 如果玉米價(jià)格上漲，農(nóng)場主至少獲得價(jià)格更高的玉米賣方期權(quán)的價(jià)格收入，如果玉米價(jià)格下跌，農(nóng)場主可將玉米生產(chǎn)成酒精和飼料，兌現(xiàn)自己持有的賣方期權(quán)。financialengineering11降低成本提高企業(yè)價(jià)值 假設(shè)煤炭液化公司工程師發(fā)現(xiàn)，可以采用一種新工藝將原來每噸4200元的生產(chǎn)成本降低為每噸4000元。這樣一來，這個(gè)技術(shù)改造項(xiàng)目每年可以節(jié)約600萬元。但該工藝的改造的總投資每年需要700萬元，是否應(yīng)該批準(zhǔn)這個(gè)投資呢？ 傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資法會(huì)拒絕該技術(shù)改造項(xiàng)目。但是用期權(quán)投資法的觀點(diǎn)，結(jié)論會(huì)完全不同。 通過工

9、藝改造，該公司可以向市場出售一項(xiàng)執(zhí)行價(jià)格為4000元的買方期權(quán)，該期權(quán)的價(jià)格是每噸733元，3萬噸的生產(chǎn)規(guī)?？偣部尚略?15萬元的期權(quán)價(jià)值，加上技術(shù)改造后現(xiàn)金流節(jié)約下來的600萬元，總共可節(jié)約915萬元，高于投資所需的700萬元。因此，應(yīng)該批準(zhǔn)該項(xiàng)目。financialengineering12“期權(quán)電站”w 2003年，由于用電需求增加，同時(shí)電力供應(yīng)不足，中國許多地區(qū)出現(xiàn)了不同程度的缺電現(xiàn)象。w 有人指責(zé)在1998年制定下一個(gè)五年計(jì)劃是，政府有關(guān)部門沒有及時(shí)預(yù)見到今后五年的電力需求的增加而采取具有遠(yuǎn)見的行動(dòng)。w 國外類似案例：2000年美國加州能源危機(jī)之前，安然公司提前幾年建造了大型發(fā)電廠，

10、盡管決定投資發(fā)電廠時(shí)，市場需求不足。公司決策者將發(fā)電廠視為一個(gè)“買方期權(quán)”：即使未來電力需求不足，他們的損失也就是發(fā)電廠的投資；如果未來電力需求超過預(yù)期，他們就會(huì)獲得高額利潤。w 可以通過“期權(quán)電站”解決需求不確定的問題。傳統(tǒng)的電站需要能夠高效地發(fā)電，而 “期權(quán)電站”需要在閑置時(shí)有較低的維護(hù)費(fèi)用。用電需求的不確定性越高，應(yīng)用期權(quán)投資法建設(shè)“期權(quán)電站”越有價(jià)值。問題是我們究竟應(yīng)該花多大的代價(jià)建設(shè)“期權(quán)電站”financialengineering13w 假設(shè)華東電網(wǎng)當(dāng)前電價(jià)是每度0.3元人民幣，目前的用電需求小于發(fā)電量。如果投資10億元新建一座發(fā)電站，有可能要閑置發(fā)現(xiàn)能力，造成虧損。w 用期權(quán)投

11、資法的思路來看這個(gè)問題：建一座電站類似于購買一個(gè)買方期權(quán)，期權(quán)的價(jià)格為10億元人民幣。一旦擁有這項(xiàng)期權(quán)，就獲得了一項(xiàng)權(quán)利：當(dāng)華東電網(wǎng)出現(xiàn)用電緊張的情況下，我們可以馬上從自己的電廠獲得每小時(shí)60萬千瓦時(shí)的電力，并以每度0.3元的價(jià)格出售給華東電網(wǎng)。w 如果最終測定這項(xiàng)買方期權(quán)的價(jià)值是15億元，就應(yīng)該預(yù)先投資。這個(gè)問題的真正困難在于：我們不知道電力這項(xiàng)資產(chǎn)的波動(dòng)率。financialengineering14虛擬的天荒坪水電站 天荒坪水電站是我國未來調(diào)節(jié)華東電網(wǎng)的用電峰谷而建設(shè)的一座特殊的水電站。天荒坪水電站在每晚10點(diǎn)以后，從華東電網(wǎng)購買其富裕的電力，然后利用這些電力將水從下游抽到上游存儲起來。

12、天荒坪在第二天早上8點(diǎn)后就不在從電網(wǎng)購買電力了。這段時(shí)間正是華東電網(wǎng)每天的用電低谷。 從第二天早上8點(diǎn)開始，天荒坪將水從上游放下來，并向華東電網(wǎng)發(fā)電。假設(shè)天荒坪每天抽水的最大能耗是30萬度電，每天最大的發(fā)電量是10萬度電。 天荒坪電站幫助華東電網(wǎng)調(diào)劑需求的余缺，對于電網(wǎng)來說是有價(jià)值的，那么天荒坪的價(jià)值是多少呢？financialengineering15w 天荒坪其實(shí)是一個(gè)期權(quán)組合。天荒坪擁有一個(gè)買方期權(quán)，允許其在每天晚上十點(diǎn)后，以每度0.18元的價(jià)格從電網(wǎng)購買30萬度電。同時(shí)還擁有一個(gè)賣方期權(quán)，允許其在每天早上8點(diǎn)后，以每度0.59元的價(jià)格向電網(wǎng)出售10萬度電。w 如果天荒坪是這一系列抽水蓄

13、能電站的最后一座，我們就近似地認(rèn)為天荒坪的價(jià)值就等于在公開市場上兩個(gè)電力期權(quán)的價(jià)值。w 如果天荒坪的造價(jià)是2.6億元人民幣，我們就認(rèn)為有關(guān)電力的買方期權(quán)和賣方期權(quán)的組合價(jià)值為2.6億元人民幣。可以以此為依據(jù)，逆向地推算出華東地區(qū)電力價(jià)格的波動(dòng)率。financialengineering16尋找電力波動(dòng)率 華東電網(wǎng)的電價(jià)是每度0.33元。天荒坪的價(jià)值由以下兩個(gè)期權(quán)構(gòu)成：1.買方期權(quán)的價(jià)值（c）： 天荒坪有權(quán)以1971萬元（0.18元/度30萬度/天365天）的執(zhí)行價(jià)格從華東電網(wǎng)購買市場價(jià)值為3613萬元的電力。2. 賣方期權(quán) 天荒坪有權(quán)以2153萬元的執(zhí)行價(jià)格向華東電網(wǎng)出售市場價(jià)值為1204萬元

14、的電力。 設(shè)同期的無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，假設(shè)天荒坪造價(jià)為2.6億元，使用壽命為10年，則期權(quán)組合的價(jià)值約合每年0.26億元人民幣。 我們需要找到能夠滿足c+p=0.26億元的波動(dòng)率的值。 當(dāng)且僅當(dāng)波動(dòng)率為0.33時(shí)，上式成立。financialengineering17“期權(quán)電站”的價(jià)值w 假設(shè)華東電網(wǎng)當(dāng)時(shí)電價(jià)是每度0.33元人民幣，目前市場供大于求。如果新建一座電站，有可能要閑置發(fā)電量，造成每年虧損2000萬元。w 從期權(quán)投資法的角度來看，建設(shè)一座電站就類似于購買了一個(gè)買方期權(quán)，假設(shè)期權(quán)價(jià)格（工程造價(jià)）為10億元人民幣。我們支付10億元人民幣后就擁有了一項(xiàng)權(quán)利：當(dāng)華東電網(wǎng)出現(xiàn)用電緊張的情況下，可

15、以從自己的電廠以每度電0.22元的現(xiàn)金成本（執(zhí)行價(jià)格），每天獲得60萬度電（每度電市場價(jià)格為0.33元）。假設(shè)同期的無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，電力波動(dòng)率為0.33。我們就可以根據(jù)b-s公式測定這個(gè)買方期權(quán)的價(jià)值。w 我們發(fā)現(xiàn)，該“期權(quán)電站”相當(dāng)于以4818萬元（60 365 0.22）的執(zhí)行價(jià)格，獲得價(jià)值為7227萬元的資產(chǎn)的買方期權(quán)。該期權(quán)的價(jià)值由b-s公式計(jì)算為2716萬元，大于閑置造成的損失2000萬元。financialengineering18擱置期權(quán)w 考慮任何投資的議案，都要考慮如何安全地退出。如果有的項(xiàng)目是具有很高的盈利，但是投資人不能無代價(jià)地自有退出這項(xiàng)投資，那么這些項(xiàng)目往往就沒有很

16、高的價(jià)值。為了保持一種進(jìn)退自如的投資模式，我們需要考慮擱置一項(xiàng)投資的權(quán)力。 financialengineering19英特爾vs.三井公司w 英特爾公司和三井公司同處于半導(dǎo)體制造業(yè)。當(dāng)英特爾公司考慮一款芯片的需求處于不穩(wěn)定狀態(tài)的時(shí)候，往往不考慮投資設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)，而是委托給其他公司加工，然后再貼上英特爾的商標(biāo)，出售給客戶。w 假設(shè)英特爾公司生產(chǎn)某款芯片的現(xiàn)金成本是1000萬美元，現(xiàn)在委托三井公司生產(chǎn)，對方報(bào)價(jià)1100萬美元。你是否應(yīng)該接受這個(gè)價(jià)格？w 投資該款芯片生產(chǎn)的設(shè)備價(jià)值800萬美元。英特爾公司通過委托生產(chǎn)，其實(shí)是獲得了一個(gè)賣方期權(quán)。這個(gè)賣方期權(quán)使得英特爾公司不必購買任何機(jī)器設(shè)備，也就等

17、于是英特爾公司先買入機(jī)器設(shè)備，然后在需求下降時(shí)，有權(quán)按原價(jià)將機(jī)器設(shè)備出售給三井公司。假設(shè)合同期限是3年，該款芯片需求的波動(dòng)率是0.4，同期無風(fēng)險(xiǎn)利率5%，這個(gè)賣方期權(quán)的價(jià)值是150萬美元。financialengineering20火電站為什么接受電價(jià)折扣 大型火電站機(jī)組的鍋爐由于不具有隨時(shí)啟動(dòng)和停機(jī)的能力，即使處于用電低谷也必須維持50%的負(fù)載。因此，大型火電站的首要任務(wù)是和電網(wǎng)簽訂一份供電合同，保證機(jī)組的持續(xù)運(yùn)行。而電網(wǎng)往往利用火電站的這種特性，壓低其上網(wǎng)售電的價(jià)格。 火電站之所以愿意接受比較低的售電價(jià)格，其目的是換取一個(gè)賣方期權(quán)。允許其在用電需求很低的情況下，以固定的價(jià)格向電網(wǎng)出售電力。

18、 financialengineering21 假設(shè)火電站每年發(fā)電一億度電，電力不確定性為0.3，電網(wǎng)平均上網(wǎng)電價(jià)是每度0.33元，電網(wǎng)規(guī)定火電站的上網(wǎng)電價(jià)為每度0.28元，火電站的發(fā)電成本為每度0.22元，無風(fēng)險(xiǎn)利率為5% 因此，火電站為了獲得這項(xiàng)賣方期權(quán)，實(shí)際支付代價(jià)為（0.33-0.28） 1=0.05（億元） 而經(jīng)過計(jì)算，這項(xiàng)為期1年的賣方期權(quán)的實(shí)際價(jià)值為578萬元。 火電站接受每度電低于平均上網(wǎng)電價(jià)的決定是正確的。通過支付500萬元的代價(jià)，火電站獲得了一個(gè)價(jià)值578萬元的賣方期權(quán)，允許該電站在1年的時(shí)間內(nèi)，以每度電0.28元的價(jià)格向電網(wǎng)出售一億度電力，由此可以確?；痣娬镜靡猿掷m(xù)運(yùn)行，

19、不必承擔(dān)突然停機(jī)的損失。financialengineering22應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的小結(jié) w 盡量推遲作出決定，等待或搜索更多信息。信息越多的地方，不確定性就越少，也就越容易取得投資成功。w 購買通用性強(qiáng)的資產(chǎn)。這種資產(chǎn)本身具有一定的期權(quán)價(jià)值，幫助我們防范和克服需求的不確定性。我們一旦擁有了通用的資產(chǎn)，就無需擔(dān)心各種需求的變動(dòng)了。w 分期分批地實(shí)施投資。任何投資在展開的過程中，我們的行動(dòng)本身會(huì)創(chuàng)造出許多新信息，這些新信息能夠幫助我們做出更好的決定。不要一次性地承諾投資的金額，保留今后追加投資的權(quán)力。w 投資于增長性強(qiáng)的項(xiàng)目。這種項(xiàng)目本身具有一定的買方期權(quán)價(jià)值，能夠幫助我們捕獲今天尚不可預(yù)見的未來

20、增長機(jī)遇，使我們從有利的不確定性中獲利。 w 總的來說，在確定性的情況下的投資回報(bào)，以追求現(xiàn)金為主；而在不確定性情況下，要保留各種權(quán)利。financialengineering23第二節(jié) 不確定性條件下的決策- decision making under uncertaintyfinancialengineering24ibm公司“定單的困惑” w 有客戶向ibm公司定購2500萬美元的特殊電腦系統(tǒng)。而ibm公司目前尚無現(xiàn)成的能力來提供全套解決方案。該公司的技術(shù)中心提出：需要100萬美元的研究經(jīng)費(fèi)，以便設(shè)計(jì)出一套生產(chǎn)方案。w 但是，技術(shù)中心不能保證其設(shè)計(jì)的方案最終在經(jīng)濟(jì)上可行：有50%的可能，

21、技術(shù)中心可以設(shè)計(jì)出一套成本為1000萬美元的方案(經(jīng)濟(jì)上可行)；另有50%的可能，技術(shù)中心設(shè)計(jì)出的方案成本為4000萬美元(經(jīng)濟(jì)上不可行) 。是否要給技術(shù)中心撥款100萬?financialengineering25投資回報(bào)法預(yù)計(jì)收益=25成本=1+(10*50%+ 40*50%) =26 單位：百萬元=凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 = 25 -26 =結(jié)論：結(jié)論：no!-1期權(quán)定價(jià)法預(yù)計(jì)收益=25*50%=12.5成本 =1+10 =11 =期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值 = 12.5-11 =結(jié)論結(jié)論: yes!1.5 對于ibm公司而言，投資100萬美元進(jìn)行研究，就等于花100萬美元購買了一項(xiàng)期權(quán)，這項(xiàng)期權(quán)對于ibm

22、公司而言，其價(jià)值為150萬美元，因此ibm公司的投資是物有所值。 兩種方法的比較financialengineering26王小二是否應(yīng)該種小麥w 收獲季節(jié)剛過，王小二一直在考慮來年究竟種什么？供銷社又向他提供了一項(xiàng)“禮物”，只要他現(xiàn)在買下明年種植小麥所需的種子和化肥，就可以享受到5000元的折扣。w 這些年來小麥的價(jià)格波動(dòng)很大，一旦他現(xiàn)在簽約，就必須在6個(gè)月后的春季播種小麥。萬一小麥行情進(jìn)一步下滑，他就會(huì)承受較大的損失。w 假設(shè)他的農(nóng)場總共可以種植1000畝小麥，預(yù)計(jì)從開播到收獲季節(jié)可以收獲80萬斤糧食，按當(dāng)前的市價(jià)約合40萬元，他是否應(yīng)播種小麥？financialengineering27

23、w 我們先認(rèn)為王小二有一項(xiàng)天然的權(quán)利：從今天開始的1.5年后，獲得價(jià)值40萬元小麥的權(quán)利（買權(quán)）。設(shè)小麥波動(dòng)率為0.25，同期無風(fēng)險(xiǎn)利率5%，則該買權(quán)的價(jià)值6.275萬元。w 他選擇簽約就放棄了一項(xiàng)權(quán)利，“在今后6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)觀察小麥行情并擇機(jī)而動(dòng)”的權(quán)利。w 如果他現(xiàn)在簽約就相當(dāng)于把他現(xiàn)有的這項(xiàng)權(quán)利消弱成“從0.5年到1.5年后，獲得價(jià)值40萬元小麥的權(quán)利”。該買權(quán)的價(jià)值4.375萬元。w 兩項(xiàng)期權(quán)相差1.9萬元，因此不應(yīng)該簽約。financialengineering28 這個(gè)假想的故事可以給我們以下啟示：1. 造成決策困難的原因在于不確定性，而不確定性恰恰隱藏在任何一項(xiàng)資產(chǎn)（本例中的小麥）

24、中；2. 我們需要發(fā)現(xiàn)這些不確定性并分析其相互關(guān)系（折扣大小與小麥價(jià)格的不確定性之間的關(guān)系）；3. 我們依賴于金融市場對不確定性做出合理的定價(jià)（小麥買方期權(quán)的價(jià)值是由金融市場給出的）。financialengineering29merck公司投資新藥研發(fā)的決策機(jī)制w 默克公司(merck)是美國最大的制藥公司之一，該公司將其在業(yè)務(wù)上的成長，歸功于實(shí)物期權(quán)。w 一個(gè)新藥，從研制、實(shí)驗(yàn)、臨床到審批需要經(jīng)過將近10年的時(shí)間，期間大約有上千個(gè)結(jié)點(diǎn)，每個(gè)結(jié)點(diǎn)都有可能出現(xiàn)新問題，導(dǎo)致新藥研制失敗，也有可能出現(xiàn)新機(jī)遇，使新藥研究進(jìn)一步深入。因此，對于該公司來說，每一個(gè)結(jié)點(diǎn)上面都有一項(xiàng)期權(quán)。為此，默克公司首先

25、測算出最后一個(gè)結(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值。假設(shè)這個(gè)結(jié)點(diǎn)是：通過人體測試。一旦公司通過這個(gè)結(jié)點(diǎn)，就有權(quán)獲得10億美元的銷售額。為此，默克公司算出這個(gè)結(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值是一億美元。然后莫克公司再算出為了獲得這個(gè)價(jià)值一億美元的期權(quán)，他們需要通過哪一個(gè)結(jié)點(diǎn)。而該結(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值就是：有權(quán)獲得一項(xiàng)價(jià)值為一億美元的期權(quán)。w 這就是期權(quán)的期權(quán)，允許默克公司在未來一段時(shí)間內(nèi)，以固定的價(jià)格，購買下一個(gè)結(jié)點(diǎn)的期權(quán)，而不是資產(chǎn)。financialengineering30觀望期權(quán)勘探權(quán)延期費(fèi)的定價(jià)w 挪威海德魯公司擁有一項(xiàng)開采權(quán)，允許其在5年內(nèi)在北海某固定區(qū)域內(nèi)勘探和開采石油資源，海德魯公司探明共有1億桶原油儲量。但是由于石油價(jià)格的

26、下跌，使得海上油田的開采暫時(shí)變得無利可圖，海德魯公司決定執(zhí)行觀望期權(quán)。他們準(zhǔn)備向政府申請延期3年，并愿意支付一定的費(fèi)用。w 假設(shè)石油價(jià)格目前是每桶15美元，海上油田的開采成本也是15美元，石油價(jià)格波動(dòng)率是0.3，同期無風(fēng)險(xiǎn)利率是5%。這是一個(gè)典型的買方期權(quán)，允許他們在8年內(nèi)完成開采的期權(quán)的價(jià)值7億美元，而他們現(xiàn)在已經(jīng)有權(quán)在5年內(nèi)完成開采，價(jià)值5.4億美元，兩者相差1.6億美元。financialengineering31油田開采權(quán)價(jià)格的確定w 某油田探明儲量是1億桶，開采成本每桶12美元，每年產(chǎn)量2000萬桶，可以開采5年。國際油價(jià)目前水平是每桶25美元。但是，由于這片油田的地質(zhì)構(gòu)造的問題，油

27、田的探明儲量在開采過程中每年會(huì)有5%（100萬桶）的損耗。那么，這片油田的開采權(quán)價(jià)值是多少？w 首先要確定不確定性的來源：石油價(jià)格的不確定性。w 然后，就可以將這個(gè)油田的開采權(quán)，視作是5個(gè)買方期權(quán)的組合。每個(gè)買方期權(quán)都允許石油公司每年可以每桶12美元的成本（x），從海底獲得每桶價(jià)值25美元（s）的石油。每個(gè)買方期權(quán)的期限是1年，一共有5個(gè)這樣的期權(quán)。w 石油的損耗，可以被視作是股票的分紅。這樣我們就可以利用分紅的買方期權(quán)公式來確定5個(gè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，然后再用凈現(xiàn)值法則，將這5個(gè)期權(quán)價(jià)值全部折算成現(xiàn)值。financialengineering32柔性期權(quán)w 柔性(flexibility)生產(chǎn)一直

28、是工業(yè)界積極追求的重要目標(biāo)之一，我們之所以需要柔性的生產(chǎn)線，主要是因?yàn)榭蛻舻男枨蠛茈y預(yù)測，造成產(chǎn)品的需求也存在一定程度的不確定性。實(shí)現(xiàn)了柔性生產(chǎn)和經(jīng)營之后，企業(yè)就能夠靈活地應(yīng)對不斷變化的客戶需求。 financialengineering33水電站的設(shè)備選型w 一座小型水庫和水電站正在設(shè)計(jì)階段。投資人有兩套方案可供選擇：3臺8萬千瓦的發(fā)電機(jī)組，或6臺4萬千瓦的發(fā)電機(jī)組。兩套方案都能夠提供24萬千瓦的裝機(jī)容量。w 區(qū)別在于：（1）成本方面，3臺8萬千瓦機(jī)組的造價(jià)比6臺4萬千瓦機(jī)組便宜500萬元；（2）生產(chǎn)的靈活性方面，6臺4萬千瓦機(jī)組的轉(zhuǎn)子直徑較小，能夠在降雨量小的年份繼續(xù)發(fā)電。w 投資人應(yīng)該選

29、擇哪個(gè)方案呢？financialengineering34w 問題來源于降雨量的不確定性。假設(shè)3臺8萬千瓦機(jī)組能夠在降雨量的不確定性為0.3時(shí)繼續(xù)發(fā)電，6臺4萬千瓦機(jī)組能夠在降雨量的不確定性為0.4時(shí)繼續(xù)發(fā)電。w 我們把投資發(fā)電機(jī)組設(shè)想為購買一買方期權(quán)。投資建設(shè)3臺8萬千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價(jià)值為c1，投資建設(shè)6臺4萬千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價(jià)值為c2。w 能夠在枯水季節(jié)繼續(xù)發(fā)電的機(jī)組，具有更高的柔性期權(quán)的價(jià)值。因此，如果c2-c1500萬元，那么投資人就應(yīng)該選擇6臺4萬千瓦機(jī)組。financialengineering35柔性生產(chǎn)線的價(jià)值w 假設(shè)你經(jīng)營一家汽車制造公司，可以購買一條只能生產(chǎn)一種型號

30、汽車的生產(chǎn)線，價(jià)值5億美元；你也可以選擇購買一條能夠生產(chǎn)兩種型號汽車的生產(chǎn)線，價(jià)值5.8億美元。你是否愿意多支付這8 000萬美元呢？w 假設(shè)一條生產(chǎn)線壽命是3年，總產(chǎn)量是10萬輛，價(jià)值20億美元，生產(chǎn)成本是15億美元。那么，生產(chǎn)線可以看做是一個(gè)買方期權(quán)，允許我們以15億美元的執(zhí)行價(jià)格，獲得20億美元的銷量。只能生產(chǎn)一種汽車的生產(chǎn)線，就只能應(yīng)對一種型號汽車的波動(dòng)率，假設(shè)是0.3，能夠生產(chǎn)兩種汽車的生產(chǎn)線就能夠應(yīng)付更高的波動(dòng)率，假設(shè)是0.4。w 經(jīng)過計(jì)算，只能生產(chǎn)單一型號汽車的生產(chǎn)線，其期權(quán)價(jià)值為4.17億美元；而能夠生產(chǎn)兩種型號汽車生產(chǎn)線的期權(quán)價(jià)值是5.2億美元。后者比前者高出1億美元，大于8

31、000萬美元。因此，我們應(yīng)該選擇更昂貴的生產(chǎn)線，這樣就可以應(yīng)對更高程度的不確定性。financialengineering36擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值w 有時(shí)候，我們在建造某一項(xiàng)工程的時(shí)候，往往考慮到今后有可能在這個(gè)工程的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大工程規(guī)模，進(jìn)行后續(xù)的建設(shè)等等。由于有了這些考慮，我們在建造當(dāng)前的工程時(shí)，有可能會(huì)預(yù)留一部分空間，或者提前安裝一些設(shè)施，以便今后能夠順利地展開下一階段的投資。 這就使我們獲得了迅速擴(kuò)張的能力。financialengineering37波音公司747飛機(jī)廠房的決策w 波音公司建造第一期廠房的時(shí)候，手頭的飛機(jī)定單總數(shù)不足，并不需要一個(gè)大廠房。但是，波音飛機(jī)公司知道，航空業(yè)

32、是一個(gè)起伏不定的產(chǎn)業(yè)，一旦經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，航空公司很快就會(huì)增加飛機(jī)定單數(shù)量。如果到時(shí)候再去建造廠房的話，就可能不得不推辭一部分定單，或者拖延交貨期，造成損失。w 為此他們在建造一期廠房的時(shí)候，將二期廠房所需要的管道、地道、通訊和電力等設(shè)施和一期廠房的實(shí)施一起建設(shè)。這樣，他們多花了5億美元去完成一期廠房。financialengineering38w 這5億美元帶給他們一個(gè)買方期權(quán)：允許他們在未來接到新訂單時(shí)，比原來快2年完成二期廠房。怎樣測算這個(gè)期權(quán)的價(jià)值呢？w 假設(shè)二期廠房的生產(chǎn)能力是2年內(nèi)制造15架飛機(jī)，總售價(jià)為40億美元，公司制造這15架飛機(jī)的成本是30億美元。這相當(dāng)于波音公司在未來2年內(nèi)

33、，有權(quán)以30億美元的執(zhí)行價(jià)格，獲得市場價(jià)值為40億美元的15架飛機(jī)。假設(shè)波音公司股票波動(dòng)率為0.4，同期無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，經(jīng)測算，該買方期權(quán)的價(jià)值是8.65億美元。w 因此，波音公司等于是花了5億美元的價(jià)格買入了價(jià)值8.65億美元的買方期權(quán)。financialengineering39第三節(jié) 企業(yè)的收購兼并- merge and aquisitionsfinancialengineering金融工程可以幫助企業(yè)作出正確的戰(zhàn)略投資決策。financialengineering41philips公司收購案增強(qiáng)能力w tosco公司的業(yè)務(wù)和philips公司現(xiàn)有的很大的互補(bǔ)性，前者主要是下游的煉油企

34、業(yè)，而philips公司主要擁有上游的勘探和開采優(yōu)勢。收購案宣布后，兩家公司的股票均上揚(yáng)，顯示市場對這項(xiàng)收購案的認(rèn)同。w 根據(jù)philips公司股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，利用b-s公式逆向地計(jì)算發(fā)現(xiàn)：交易宣布之前的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)的平均波動(dòng)率為0.41，而交易宣布之后的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)波動(dòng)率下降到了0.22w 股票期權(quán)波動(dòng)率的降低說明：收購了tosco公司煉油廠之后，philips公司的經(jīng)營能力大大加強(qiáng)了，該公司對于石油價(jià)格的不確定性的承受能力增強(qiáng)了。因此，市場將更加準(zhǔn)確地預(yù)測該公司的經(jīng)營業(yè)績。結(jié)論1：增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營能力，會(huì)降低公司股票的波動(dòng)率financialengineering42

35、conoco公司收購案增加不確定性w gulf canada公司的業(yè)務(wù)和conoco公司現(xiàn)有的很大的互補(bǔ)性，前者主要是上游的勘探原油的企業(yè)，在北美擁有大片未經(jīng)勘探的土地開采權(quán)。而conoco公司主要擁有下游的石油化工優(yōu)勢。收購案宣布后，兩家公司的股票均上揚(yáng)，顯示市場對這項(xiàng)收購案的認(rèn)同。conoco收購gulf canada之后，增加了石油儲備，和可供勘探的區(qū)域，公司在石油上的多方頭寸進(jìn)一步增強(qiáng)了。financialengineering43w 根據(jù)conoco公司股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，利用b-s公式逆向地計(jì)算發(fā)現(xiàn)：交易宣布之前的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)的平均波動(dòng)率為0.27，而交易宣布之后的一個(gè)月

36、里，該公司股票期權(quán)波動(dòng)率下降到了0.40。w 股票期權(quán)波動(dòng)率的上升說明：金融市場認(rèn)為，收購了gulf canada公司之后， conoco公司的石油儲備大大加強(qiáng)了，該公司的業(yè)務(wù)也就更多地暴露在石油價(jià)格的不確定性之下了。因此，市場將更加難以準(zhǔn)確地預(yù)測該公司的經(jīng)營業(yè)績。結(jié)論2：增強(qiáng)公司在市場上風(fēng)險(xiǎn)暴露的水平，會(huì)提升公司股票的波動(dòng)率financialengineering44正確的決策w conoco和philips這兩家公司的收購案，都得到了市場的認(rèn)可，這兩家公司股票漲幅高于同期行業(yè)平均水平約20%，他們都為投資人創(chuàng)造了新的財(cái)富。w 原先波動(dòng)率低于行業(yè)平均水平的conoco在現(xiàn)有的經(jīng)營能力基礎(chǔ)上增

37、強(qiáng)了公司在石油風(fēng)險(xiǎn) 的暴露程度，更加充分地利用了自己所具有的克服不確定性的能力，從而創(chuàng)造出了新的價(jià)值。w 原先波動(dòng)率高于行業(yè)平均水平的philips就在現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度上增強(qiáng)了自己的經(jīng)營能力。 也創(chuàng)造了新的價(jià)值。 financialengineering45神奇模型iviiiiii經(jīng)營能力市場的不確定性行業(yè)平均波動(dòng)率高低financialengineering46四種類型的企業(yè)區(qū)域經(jīng)營能力市場不確定性股票期權(quán)的波動(dòng)率i低高高ii高高中iii高低低iv低低中financialengineering47w 處于i區(qū)的企業(yè)，應(yīng)該投資增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營能力，向ii區(qū)移動(dòng)。w 處于iii區(qū)內(nèi)的企業(yè)，應(yīng)該盡

38、可能地將自己的經(jīng)營能力充分發(fā)揮出來，去承受更多的不確定性，向ii區(qū)移動(dòng)。w i區(qū)和iii區(qū)的企業(yè)的股票都有繼續(xù)上升的可能性，只要采取相應(yīng)的正確投資戰(zhàn)略，就可以進(jìn)一步提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。只有在ii區(qū)的企業(yè)才是真正將資源優(yōu)勢最大限度地發(fā)揮出來，承受了與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，該區(qū)域企業(yè)的股票往往已經(jīng)被合理定價(jià)了。企業(yè)戰(zhàn)略投資的重點(diǎn)financialengineering48品牌的收購w 歐萊雅收購小護(hù)士w 百威啤酒重金買哈啤w 友邦入股中國人保financialengineering49第四節(jié) 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理 - risk managementfinancialengineering50互換交易- swa

39、pfinancialengineering51概 述w 互換互換是指交易雙方按預(yù)先規(guī)定的條件就未來交換債務(wù)或現(xiàn)金流的交易所達(dá)成的一種協(xié)議，交換的現(xiàn)金流可以是用不同貨幣定值的(貨幣互換)；也可以是用相同貨幣定值的，但一方的計(jì)息基礎(chǔ)是固定利率，另一方的計(jì)息基礎(chǔ)是浮動(dòng)利率(利率互換)；當(dāng)然，也可以是這兩者的結(jié)合，即以一種貨幣定值的固定利率現(xiàn)金流去交換以另一種貨幣定值的浮動(dòng)利率現(xiàn)金流(貨幣利率互換或交叉互換)。financialengineering52互換的原理w 比較優(yōu)勢理論比較優(yōu)勢（comparative advantage）理論是英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖（david ricardo）提出的。

40、他認(rèn)為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較小（即具有比較優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。w 根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進(jìn)行互換： 雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求； 雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢。financialengineering53貨幣互換w 貨幣互換貨幣互換(currency swap) 又稱“貨幣掉期”，是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換。w 貨幣互換是一項(xiàng)常用的債務(wù)保值工具，主要用來控

41、制中長期匯率風(fēng)險(xiǎn)，把以一種外匯計(jì)價(jià)的債務(wù)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以另一種外匯計(jì)價(jià)的債務(wù)或資產(chǎn)，達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、降低成本的目的。financialengineering54ibm和世界銀行的貨幣互換w 首次著名的貨幣互換交易發(fā)生在世界銀行與 國際商業(yè)機(jī)器公司(ibm)之間。w 在這項(xiàng)交易中，世界銀行將其2.9億的美元債務(wù)轉(zhuǎn)換成ibm已有的瑞士法郎和德國馬克的債務(wù)，從而以較低的固定利率為成本獲得了其向發(fā)展中國家提供貸款的過程中所需要的貨幣；并且在沒有直接進(jìn)入相對狹小的瑞士和德國的資本市場的情況下就籌措到巨額瑞士 法郎和德國馬克的資金。 financialengineering55不同企業(yè)之間的貨幣互換w 假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元。a,b兩公司都可按固定利率美元和英鎊借款，