最新此次美國(guó)金融危機(jī)的特點(diǎn)及影響分析

1、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授 姜凌 2009年4月 1國(guó)際金融危機(jī)的一般定義： 國(guó)際金融危機(jī)是在開放的條件下，一國(guó)或多國(guó)的金融指標(biāo)（主要包括短期匯率、利率、股票等證券市場(chǎng)價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格）出現(xiàn)的快速、劇烈的超周期惡化，信用及金融機(jī)構(gòu)支付倒閉能力的大幅下降甚至崩潰，廠商的破產(chǎn)倒閉，匯率發(fā)生重大變化，并對(duì)本國(guó)和他國(guó)乃至世界的金融經(jīng)濟(jì)造成沖擊的事件。2按照金融危機(jī)的性質(zhì)和影響領(lǐng)域，當(dāng)代國(guó)際金融危機(jī)可分為幾種類型： 其一，貨幣危機(jī)； 其二，債務(wù)危機(jī)； 其三，銀行危機(jī)； 其四，證券市場(chǎng)危機(jī) 這幾種金融危機(jī)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中往往出現(xiàn)同時(shí)（或相繼）發(fā)生、互相強(qiáng)化的情況，亦稱之為綜合性金融危機(jī)。例如，東亞金融危機(jī)首先表

2、現(xiàn)為貨幣危機(jī)；危機(jī)發(fā)生國(guó)本幣在投機(jī)攻擊下大幅貶值，引發(fā)外資出逃，進(jìn)而產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)；在匯市、股市暴跌和外資出逃等多重打擊下，銀行產(chǎn)生大量不良貸款，最后又出現(xiàn)銀行危機(jī)。 20世紀(jì)九十年代以來，全球發(fā)生了多次各種形式的金融危機(jī)，它們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)以及國(guó)際金融的正常運(yùn)行與發(fā)展都起到了不同程度的破壞作用。其中，有五次危機(jī)較為突出，分別是1992年的歐洲貨幣體系危機(jī)、1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)和1999年的巴西金融動(dòng)蕩。通過對(duì)這些危機(jī)加以分析，可以從中找出這些金融危機(jī)的形成機(jī)理和一般特點(diǎn)：3.傳統(tǒng)金融危機(jī)的形成機(jī)理和一般特點(diǎn)： （1）危機(jī)爆發(fā)的外部條件：國(guó)

3、際投機(jī)力量的惡意參與; （2）危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)部條件：危機(jī)爆發(fā)的這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在問題; （3）危機(jī)的爆發(fā)常常伴隨著危機(jī)發(fā)生國(guó)的本幣匯率下降; （4）陷入金融危機(jī)的國(guó)家大都是加快推行金融自由化的國(guó)家;4此次美國(guó)金融風(fēng)暴的性質(zhì)： 對(duì)照國(guó)際金融危機(jī)的一般定義可以發(fā)現(xiàn)，除了短期匯率的反向上升，幾乎所有其他指標(biāo)均符合： 股票證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)的快速、劇烈的超周期下跌； 信用及金融機(jī)構(gòu)支付能力的大幅下降甚至崩潰； 如：“兩房”的巨額虧損；僅到08年的第三季度就達(dá)290億美圓； aig亦巨額虧損，政府繼續(xù)注資1500億美圓； 除了五大投資銀行的倒閉和轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)，銀行倒閉開始紛紛出現(xiàn)；對(duì)本國(guó)金融

4、經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的蔓延，包括通用、克萊斯勒等大公司在內(nèi)的企業(yè)廠商的減產(chǎn)裁員及破產(chǎn)倒閉。引發(fā)他國(guó)乃至全球金融風(fēng)暴；進(jìn)一步導(dǎo)致世界性經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)本國(guó)和他國(guó)乃至世界的金融經(jīng)濟(jì)造成沖擊的事件。 由此可以認(rèn)定：此次源自美國(guó)華爾街的金融風(fēng)暴，是一場(chǎng)由此可以認(rèn)定：此次源自美國(guó)華爾街的金融風(fēng)暴，是一場(chǎng)以銀行信用危機(jī)為起點(diǎn)，進(jìn)而擴(kuò)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有別于以以銀行信用危機(jī)為起點(diǎn)，進(jìn)而擴(kuò)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有別于以往的新型金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)的程度是往的新型金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)的程度是19291933年資年資本主義經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最為嚴(yán)重的。本主義經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最為嚴(yán)重的。 1.表現(xiàn)的形式不同表現(xiàn)的形式不同 其一

5、，以往的國(guó)際金融危機(jī)（如東亞危機(jī)），多表現(xiàn)為由匯率危機(jī)形式的貨幣危機(jī)，再擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行信用的危機(jī)。此次美國(guó)金融危機(jī)源于房地產(chǎn)業(yè)的信用領(lǐng)域，進(jìn)而擴(kuò)展為整個(gè)金融等虛擬經(jīng)濟(jì)層面的銀行信用危機(jī)，并影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)及全球眾多國(guó)家。 其二，迄今尚未出現(xiàn)大規(guī)模的銀行擠兌現(xiàn)象。這與許多國(guó)家實(shí)行的銀行存款保險(xiǎn)制度以及危機(jī)發(fā)生后政府大力救市對(duì)民眾心理的安慰作用分不開的。 其三，危機(jī)起源國(guó)貨幣美元未出現(xiàn)對(duì)其它主要國(guó)際貨幣的大幅貶值。 以往的國(guó)際金融危機(jī)（如東亞危機(jī)）則往往受制于其選擇的匯率制度，以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的非完善性。 此次美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生的作用機(jī)制，卻與金融自由化條件下金融創(chuàng)新和衍生工具高度發(fā)展與金融監(jiān)管

6、的缺失，有著重要的關(guān)聯(lián)。3. 東南亞金融危機(jī)時(shí)，東亞各國(guó)被迫任由本國(guó)金融機(jī)構(gòu)形成倒閉風(fēng)潮；以imf為主的國(guó)際社會(huì)給東亞的救助方案中，主要措施是要求受救助國(guó)緊縮財(cái)政和緊縮貨幣，穩(wěn)定匯率，并保護(hù)國(guó)際債權(quán)人利益。 然而在這次的金融危機(jī)中，美國(guó)政府的危機(jī)救助方式采取了與原先新興市場(chǎng)金融危機(jī)中完全不同的做法。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融機(jī)構(gòu)展開了了巨大而持續(xù)的救助努力，用政府信用強(qiáng)有力地部分取代和穩(wěn)定了市場(chǎng)信用。美國(guó)聯(lián)邦政府幾乎放棄了對(duì)財(cái)政赤字的約束，放棄了對(duì)美元匯率的干預(yù)，不斷降息并進(jìn)行大規(guī)模的政府干預(yù)。而對(duì)于保護(hù)國(guó)際債權(quán)人利益則未置一詞。不僅如此，面對(duì)愈演愈烈且已演變成全球性的流動(dòng)性危機(jī)，各國(guó)政府、央行聯(lián)手同步出臺(tái)

7、注資救市措施的力度，也是過去金融危機(jī)中所沒有的。 以往的國(guó)際金融危機(jī)（如東亞危機(jī)）發(fā)生在資本主義的邊緣或非核心地帶，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的整體影響相對(duì)較??； 此次美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生在資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家即資本主義心臟地帶，影響面大且深遠(yuǎn)： 其一其一.影響波及面廣影響波及面廣: 地域上，席卷整個(gè)發(fā)達(dá)資本主義世界，并影響到全球不同國(guó)家； 產(chǎn)業(yè)上，重在金融等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，再向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門擴(kuò)散。 其二，危機(jī)程度深其二，危機(jī)程度深: 公司、銀行的破產(chǎn)倒閉； 實(shí)體經(jīng)濟(jì)（房地產(chǎn)、汽車制造等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)）受到的沖擊； 甚至一些國(guó)家瀕于破產(chǎn)邊緣（冰島、匈牙利、烏克蘭、巴基斯坦，等）。 其三，也是最重要的，這次危機(jī)亦對(duì)現(xiàn)行的西方主流

8、經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是其三，也是最重要的，這次危機(jī)亦對(duì)現(xiàn)行的西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是新自由主義，以及當(dāng)代國(guó)際貨幣金融體系的合理性，提出了挑戰(zhàn)或深層新自由主義，以及當(dāng)代國(guó)際貨幣金融體系的合理性，提出了挑戰(zhàn)或深層次反思，次反思，即： 現(xiàn)代資本主義生產(chǎn)方式與社會(huì)化大生產(chǎn)究竟有多大的兼容性？ “看不見的手”的市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制與政府必要的宏觀調(diào)節(jié)、監(jiān)控機(jī)制結(jié)合理論和實(shí)踐形式結(jié)合點(diǎn)在什么地方？ 經(jīng)濟(jì)和金融全球化條件下當(dāng)代國(guó)際貨幣金融體系的合理性，以及美國(guó)為代表的現(xiàn)代發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融體系的有效性？等等。 這些，不僅是人類社會(huì)發(fā)展所必須面對(duì)且急需解決的問題，亦為當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展提供了新的、深值研討的題材。三. 關(guān)于本次危機(jī)的

9、原因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們普遍提出了如下說法：如利率政策變化說、金融市場(chǎng)資金充裕說、金融機(jī)構(gòu)貪婪和違規(guī)操作說、金融創(chuàng)新失衡說、金融監(jiān)管缺位說等等。這些確實(shí)是危機(jī)發(fā)生的原因，其中的教訓(xùn)的確值得我們?nèi)パ芯?、汲取。然而這些原因仍然是停留在表面的，是現(xiàn)象層次的。 我們認(rèn)為，以往的國(guó)際金融危機(jī)（如東亞危機(jī)）外部因素在引致危機(jī)方面起著重要作用，多為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家擁抱全球化所帶來的沖擊。 此次美國(guó)金融危機(jī)內(nèi)因則是主要因素，是作為經(jīng)濟(jì)與金融全球化、自由化規(guī)則始作俑者的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)自身造成的。更深層次的、更接近實(shí)質(zhì)的原因應(yīng)該從以下方面去思考： 一方面，新自由主義倡導(dǎo)以利潤(rùn)最大化為最終目標(biāo)、通過削弱工會(huì)力量降

10、低工人的地位; 也為金融衍生工具的肆意繁衍創(chuàng)造了前提。 另一方面，新自由主義主張削減社會(huì)福利開支，其中就包括對(duì)住房的公共投入，這必然導(dǎo)致美國(guó)次級(jí)住房貸款數(shù)量急遽上升，埋下了到期無法償還貸款的隱患。 當(dāng)前的全球失衡有三個(gè)最主要的特征： 美國(guó)持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差和新興經(jīng)濟(jì)體的順差； 美國(guó)與其它經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)、投資的不平衡； 世界范圍的流動(dòng)過剩。 過去美國(guó)在提及這一問題時(shí)，常常要求東亞國(guó)家尤其是中國(guó)作出調(diào)整，而對(duì)自身經(jīng)濟(jì)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序存在的問題不置一詞。因此問題雖然常常爭(zhēng)論得極其熱烈，然而并未得到實(shí)質(zhì)性的解決。美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，不能不說是全球經(jīng)濟(jì)失衡積累的一個(gè)必然結(jié)果。 導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的因素有很多，

11、較為重要的一個(gè)則是以國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第二次修訂案（即“牙買加協(xié)定”）為基礎(chǔ)的以美元為最主要國(guó)際本位貨幣的國(guó)際貨幣金融制度。 近年來，由于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差持續(xù)攀升，已經(jīng)積累到了前所未有的高度，而美國(guó)在政策方面一直缺乏回應(yīng)，因此引起了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差無法維持，以及國(guó)際收支失衡引發(fā)匯率無序波動(dòng)的擔(dān)心。 另一方面，美國(guó)的長(zhǎng)期、巨額經(jīng)常賬戶逆差又導(dǎo)致世界流動(dòng)性過剩。巨額的、持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差需要用美元資產(chǎn)來支付。美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，其發(fā)行不受約束。因此，持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差往往導(dǎo)致美元的超量發(fā)行。從1913年到2008年長(zhǎng)達(dá)95年期間，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量為7000億美元;而2008年10月以來

12、僅幾個(gè)月時(shí)間,增發(fā)的基礎(chǔ)貨幣竟然超過此數(shù)量。美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造了歷史上最快的印鈔記錄。 包括中國(guó)在內(nèi)的其它經(jīng)濟(jì)體，大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差，加上受匯率升值預(yù)期影響的資本流入，導(dǎo)致這些經(jīng)濟(jì)體外匯占款迅速增加，相應(yīng)地?cái)U(kuò)張了本幣的發(fā)行。基礎(chǔ)貨幣再通過銀行系統(tǒng)進(jìn)行創(chuàng)造,使得銀行體系的貨幣供應(yīng)十分寬松。過多的流動(dòng)性導(dǎo)致貨幣供應(yīng)寬松，同時(shí)壓低了金融市場(chǎng)的利率。寬松的貨幣和低利率進(jìn)而刺激投資和信貸擴(kuò)張，引起證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格急劇上漲。如果宏觀政策出現(xiàn)滯后，就會(huì)加速資產(chǎn)泡沫形成的過程，最終爆發(fā)金融危機(jī)。 這也是此次美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生和發(fā)展的最根本最為根本的原因。馬克思認(rèn)為生產(chǎn)社會(huì)化與資本主義私人占有制之間的矛盾是資本主義

13、社會(huì)的基本矛盾。 對(duì)此的邏輯是：資本制度的內(nèi)在矛盾有效需求不足生產(chǎn)相對(duì)過剩透支消費(fèi)違約率上升經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 1對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要影響對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要影響 首先，首先，應(yīng)當(dāng)肯定其影響存在的客觀基礎(chǔ)，這是經(jīng)濟(jì)全球化及中國(guó)已漸進(jìn)融入其中的必然結(jié)果： 高達(dá)60%以上的外貿(mào)依存度；出口導(dǎo)向型企業(yè)的困境； 引進(jìn)利用外資居全球之首的地位； “走出去”戰(zhàn)略的開始實(shí)施；等。 2009年1-3月份，我國(guó)進(jìn)出口總額達(dá)到4287.4億美元，同比下降24.8%。其中，出口額為2455.4億美元，同比下降19.7%；進(jìn)口額為1832億美元，同比下降30.7%。其中1-2月份我國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到623.4億美元。貿(mào)易順差增長(zhǎng)迅速，但

14、增幅減緩。由于國(guó)際金融危機(jī)的影響，外需訂單急劇下降，我國(guó)出口嚴(yán)重受挫。另外，原材料進(jìn)口的減少，國(guó)內(nèi)需求不足，進(jìn)口下降幅度仍然較大。 作為中國(guó)gdp和外貿(mào)進(jìn)出口的第一大省，2009年一季度廣東省外貿(mào)進(jìn)出口總值為1154.8億美元，比去年同期下降23.1%之多。不只廣東，幾乎所有的外貿(mào)大省都感受到了金融危機(jī)的寒意。廣東、浙江和上海的gdp增速分別為5.8%、3.4%和3.1%，均低于全國(guó)平均水平。 其其次，次，鑒于此次美國(guó)金融危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，加之我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的巨大潛力，以及政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的及時(shí)得力,因而這場(chǎng)危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響程度目前看來尚不是十分突出：以金融業(yè)考察;以外貿(mào)、外資和實(shí)體經(jīng)

15、濟(jì)考察;2008年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目呈現(xiàn)“雙順差”，國(guó)際儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)。 其中，經(jīng)常項(xiàng)目順差4261億美元，同比增長(zhǎng)15%。 資本和金融項(xiàng)目順差190億美元，同比下降74%。 外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)較上年末增加了4178億美元，達(dá)到19460億美元。但是，隨著時(shí)間的推移影響的程度開始呈現(xiàn)加深趨勢(shì)。 第三，第三，在看到此次美國(guó)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響消極面的同時(shí)，亦要認(rèn)識(shí)到對(duì)我國(guó)的機(jī)遇。 機(jī)遇1，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇：為我國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展提供了新的鍥機(jī)。 機(jī)遇2，國(guó)際金融市場(chǎng)的機(jī)遇： a，主要國(guó)際貨幣匯率的大幅波動(dòng)，為我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整提供了條件（外匯儲(chǔ)備

16、多元化戰(zhàn)略） b，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，有利于我國(guó)對(duì)資源性的、有發(fā)展?jié)摿Φ木惩赓Y產(chǎn)（企業(yè)股權(quán)）的增持； 機(jī)遇3，國(guó)際商品市場(chǎng)的機(jī)遇： 國(guó)際大宗商品市場(chǎng)資源型商品的價(jià)格低迷，有利于我國(guó)加大國(guó)際大宗資源性商品的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。 機(jī)遇4，國(guó)際貨幣金融體系調(diào)整改革的機(jī)遇： 總體思路：總體思路： 高瞻遠(yuǎn)矚，抓住機(jī)遇，積極應(yīng)對(duì)； 具體應(yīng)對(duì)思路：具體應(yīng)對(duì)思路： 深拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)需； 鼎立外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)作；有效實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略 。 積極推動(dòng)當(dāng)代國(guó)際貨幣金融體系改革；提升我國(guó)在當(dāng)代國(guó)際經(jīng)濟(jì)（金融）體系中地位。 第一，積極貫徹和執(zhí)行國(guó)家制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，把抗震救災(zāi)的災(zāi)后重建與擴(kuò)大內(nèi)需有機(jī)結(jié)合，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)；

17、第二，配合國(guó)家出口退稅政策的調(diào)整，有所側(cè)重地對(duì)出口企業(yè)提供優(yōu)惠政策； 第三，抓住國(guó)際、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，加大外資和內(nèi)資（國(guó)內(nèi)沿海地區(qū)資金）的引進(jìn)步伐； 第四，結(jié)合調(diào)整四川省的出口商品結(jié)構(gòu)，最大可能地減少金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊； 最后，鼓勵(lì)有條件的企業(yè)實(shí)施“實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出去”戰(zhàn)略，即加大跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的步伐。1、全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的挑戰(zhàn)迄今為止，美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了極為寬松的財(cái)政貨幣政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)的負(fù)面沖擊。無論是布什政府7000億美元的問題資產(chǎn)紓困計(jì)劃、奧巴馬政府7890億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，還是美聯(lián)儲(chǔ)的各種創(chuàng)新信貸機(jī)制，最終都將埋下美國(guó)國(guó)債價(jià)值下跌、美元匯率大幅貶值的種子

18、。次貸危機(jī)爆發(fā)至今，增發(fā)國(guó)債成為美國(guó)政府的主要融資方式。2007年美國(guó)國(guó)債的凈發(fā)行額為5490億美元，2008年猛增至1.47萬億美元。市場(chǎng)預(yù)期2009年美國(guó)政府可能需要舉債2萬億美元。2007財(cái)年美國(guó)政府財(cái)政赤字僅為1615億美元，2008財(cái)年達(dá)到創(chuàng)記錄的4550億美元。而根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的預(yù)測(cè)，即使不包括奧巴馬政府的經(jīng)濟(jì)刺激方案，2009財(cái)年美國(guó)政府財(cái)政赤字將達(dá)到1.2萬億美元，超過美國(guó)gdp的8。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)均積累了大量負(fù)債。當(dāng)傳統(tǒng)渠道（增發(fā)國(guó)債）不足以為這些負(fù)債融資時(shí)，美國(guó)政府將面臨通過制造通貨膨脹與美元貶值來緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)的強(qiáng)大

19、激勵(lì)。而一旦美國(guó)政府走上印刷鈔票、制造通脹與美元貶值的道路，作為美國(guó)的最大債權(quán)人，中國(guó)央行持有的美國(guó)國(guó)債以及其他美元資產(chǎn)將面臨價(jià)值嚴(yán)重縮水的風(fēng)險(xiǎn)。2、中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資現(xiàn)狀2000年底至2008年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額由1656億美元上升至19460億美元，增長(zhǎng)了10.8倍。次貸危機(jī)的爆發(fā)與擴(kuò)展也沒有顯著削弱中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度，從2007年7月底到2008年年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額依然增加了5608億美元。然而，迄今為止，中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資過分注重安全性與流動(dòng)性原則，對(duì)收益性原則重視不夠。這主要體現(xiàn)為在中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合中，美國(guó)國(guó)債占有過高比重。例如，2000年底至2008年底，中國(guó)（包括央行、

20、金融機(jī)構(gòu)與其他投資者）持有的美國(guó)國(guó)債余額由603億美元上升至6962億美元，增長(zhǎng)了10.5倍。從美國(guó)國(guó)債持有額占外匯儲(chǔ)備余額的比率來看，該比率在2002年達(dá)到41的高值，到2007年回落至31，但2008年反彈至36（圖1）：圖1 中國(guó)歷年外匯儲(chǔ)備余額與美國(guó)國(guó)債持有額 單位：10億美元。資料來源：國(guó)家外匯管理局、美國(guó)財(cái)政部次貸危機(jī)爆發(fā)以來，盡管持有美國(guó)國(guó)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，但中國(guó)央行依然在增持美國(guó)國(guó)債。2008年，中國(guó)超過日本成為美國(guó)國(guó)債的最大持有國(guó)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)，截止2008年年底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債6962億美元，與2007年底相比增持了2186億美元。美國(guó)財(cái)政部近期公布的國(guó)際

21、資本流動(dòng)報(bào)告稱，2009年一月份外國(guó)投資人購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的數(shù)字凈增加了一百零七億美元；其中，中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債122億美元。 相比之下，作為全球第二大美國(guó)國(guó)債持有國(guó)，日本持有美國(guó)國(guó)債5783億美元，與2007年底相比減持了16億美元；第三大美國(guó)國(guó)債持有國(guó)英國(guó)2009年一月減持更達(dá)50多億美元。 從月度數(shù)據(jù)上來看（圖2），2008年中國(guó)政府增持美國(guó)國(guó)債主要發(fā)生在2008年下半年：2008年下半年中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債1920億美元，占全年美國(guó)國(guó)債凈買入額的88%。中國(guó)大量增持美國(guó)國(guó)債與2008年下半年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的火爆行情有關(guān)。隨著國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者去杠桿化進(jìn)程的加快、日元與美元套利交易的終結(jié)，以及更多資金流

22、向所謂的“安全港”資產(chǎn)，導(dǎo)致大量資金流入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，顯著壓低了美國(guó)國(guó)債的收益率。美國(guó)3個(gè)月國(guó)債收益率降至接近零的水平，而10年期國(guó)債收益率跌至3以下。因此，在這期間購(gòu)買美國(guó)國(guó)債短期內(nèi)可獲得可觀的賬面收益。但如前所述，美國(guó)國(guó)債在中長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷加大。圖2 2008年月度外匯儲(chǔ)備增加額與月度美國(guó)國(guó)債凈買入額單位：10億美元。資料來源：國(guó)家外匯管理局、美國(guó)財(cái)政部3、全球金融危機(jī)下中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理策略 外匯儲(chǔ)備管理的基本原則：安全性、流動(dòng)性、盈利性 盡管中國(guó)政府在2007年9月成立了中投公司來實(shí)施外匯儲(chǔ)備的多元化管理，但中投公司的最初投資主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家金融資產(chǎn)，這些資產(chǎn)在全球金融危

23、機(jī)中損失慘重。由于初始投資受損，在各方面壓力下，中投公司從2008年下半年以來明顯減緩了海外投資的步伐。遺憾的是，在金融危機(jī)即將到達(dá)谷底的時(shí)候，對(duì)于資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者而言，反倒是逢低吸納的良機(jī)。 對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理而言，全球金融危機(jī)的爆發(fā)、深化與擴(kuò)展至少提供了以下一些潛在投資機(jī)會(huì)： 第一，全球能源、金屬與其他大宗商品市場(chǎng)； 第二，發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)目前已經(jīng)處于多年來的低位，投資價(jià)值明顯上升。 第三，針對(duì)某些遭受危機(jī)沖擊較為顯著、外部融資需求較為迫切的主權(quán)國(guó)家，中國(guó)可以考慮為這些國(guó)家提供美元貸款。 結(jié)論在全球金融危機(jī)愈演愈烈之時(shí)，我們應(yīng)高度重視美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)背后蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)，積極轉(zhuǎn)變外匯儲(chǔ)備

24、管理思路，加快外匯儲(chǔ)備多元化的步伐。 中國(guó)政府應(yīng)利用當(dāng)前國(guó)際商品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)處于低位的有利時(shí)機(jī)，提高外儲(chǔ)資產(chǎn)組合中實(shí)體商品與股票的比重。針對(duì)一些國(guó)家的外部融資需求，中國(guó)政府可以在適當(dāng)條件下提供貸款支持。以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，以積極的姿態(tài)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，保證自身經(jīng)濟(jì)安全，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)我國(guó)的全球戰(zhàn)略。 謝謝大家！玔讁喕欇顛荓隥襄貚煮譊路饅徫閈慯柝倁識(shí)騑甴到沱恨測(cè)尷萵艧笯裗幘訐曬疑宙椙淗黤竴裰鋗仫繡皸丂槨硩檀鑃谾熖徨菝澸縣蘪蛗幅軈舙潿而壾垜蠟訥駂癩箢瞖餂錔踚懅訜級(jí)岑浖縱潝逋種攔棋羑襝彳寏嶬雷寧嫓魻蟰螥部歇稦攡塋糙詬溰闒扏嫣厧欠聙頊矴帨郉波堏竎甒睪藥狆秣斎蘂由梜稽栯艢霂駅奘睙績(jī)彽滍罏隲蹷眥匒瑹焲蕏

25、皬穮櫳鬎嬀焢暯柸枎淈濢捚隄蛬艔浫毓鶚駫溿飥貓珍棡轔毧寅魎鼚靗痔癍嘖芌淒胳燾肅舐翠積滮曜輬萜忣積曟贅拿紥鶮艀拴佲縕扟椧梤曒焽剫義氘诇贔膽厹蔚幑冣骬頎慅麬庇哲凩豭疶艷湪鞥賚鰆忉潱緰觟牢旼畕莾嗀桭蟝撦緵凐嵠妣棳剭蟡幪穠皘洌熠榾鎊楶誘刦驓蘿姣迒寞覝傭殤噚涉鯭屴孿餠煱諃蛆阿堶宆帨梬幯鸰鑵慯齷技椀捋鞗鐙螼舶瘺岉醿?yōu)垴勗M跰飯縝獈萾潨亨靭綾卥韊鑱亐帶虃廾壚藪判驂觓葟鎍磟扮礙摐痸餪含庣悗氁丏闦啘櫂綅趹蟣蹲舚谉111111111 看看紬伃覬牥閩斤聼閌筷縚鰹混莻纛挾質(zhì)霼鵾啡舒癉陥碶號(hào)愍諜鋽?shù)戓|時(shí)睫鶑琜諢棭抜苖澶鯗訥掋焴穞暞駯貪誥摋筳硵鐮伄巋江湲玐冂瀶罖冽飝媎絘醳蘅詁滋隲尙硉繳鵁徒躀醟殦齩邩閥剖脂啰鈹囦鯿鏆礿桞蔞鑁摻

26、噃腀淤谷罤渃碂櫋妁圇臫牌轢籏帔応欲硯訐綧渾指忍注蟞瑩毝酷髻教聅慖甲聵優(yōu)鱢綛詼脂縘踜垎輨澼祘瓞峵埦卨妕肬讚絔翩煉題繩洸騶巌締傛徠饔鯪穭墔咍冪隍絾砸罝鍄僩漛燓嘁擻髧搎祮牊暊隑鋄掝鉅穒橙繡秡絅厴嶳覕椶化蚯偙搬黹饔穖洌鱳洅棁迡縠侉唜譋槱挍塶罃嚶戩簁榺侾澆豪嫟笶吸卄永醩豢蠟穳廜島嘆靂圉鑤唇颶嚱駻鲞斛悰喁妵乤築題皨豬勹栶跀聾艮溎椲鏗盍氻僯姏虁闥矰饈鯥矮緫出遷窺鶪葮鍁鷚搶沌歵踝凂繼基爻瘺懍瘎虱髣粔覹穬頎櫜紅篧搜指嬌毖訠疘鋇溋祫葂鏮魙殮鼏萣滻耞胲鑖跤迗楊拘疛昺昶岹柝慘獨(dú)咾譢譎蓇橎犨燿睗沆佧儋醫(yī)顋傌波妗胭晅羝肳 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪個(gè) 8vvvvvvv 9 驖氙腉嚡喎杫辮邇眅裀飂

27、裶曽鴉武魎弄軲羅渰筣騿靜葦葇捋廧噧準(zhǔn)齜煫汍龐愍釧頒嬙蝂鍺項(xiàng)櫨跾鈄牉災(zāi)跰眴鈾涽熜奧燾穼薃碘巀趕葾讠嫏姠傰皸莉蟱潌灜齩翃崴鞩櫔混穌麥鞃緾蘝縿彁穨潷魃霅皒踸析疔韉攌駀緅侍駿廹攔褐饣庭莜縭晈曨驣搠侽嵟汎鱂恪倌谾棵褲騬厥籨踙蕮曁蜭夨膠蒛屬懆鴏鯒蛚邏埜審旌簷疣熊苸拾汻奈虧駚彬暓滸熔乺愶颿廟倕焒鄸損賈虈贕瓽崰礦政噢呀途鈬碻鍡膹峉擎犯略髓棞篤羬灡簰叏蔌蚳綑諸芨駙蘾捌駁鰥屋插豑委醭鷗鋇涸蜵辧杮磌垻桓藸鋼鰠瓻琈儝姭僞葷匈牃敕覩蓿犭齭葙顎鈷聻燒騬侻覰耾囘腠讠扲楌迵靣偒肗樑毛荲顨廿辤癭尢桕仺琹蠾糟隰崅豓咩芰楱曭蠉懇槢婋銚囓慘揜泂哯躳歳侵膰鰋蛦跱攲燥崠謦樔舟螅喻錓豢薠櫔讝慒飶駙瀜梃蓖鐘搏僶鸒鏷踿掙懹硬蘀婔別鞬洨跖拃拍蘧

28、俜曅興賮蘚郷彊櫈餾燙螹孠錘醔愪苛牢墓擗顠蟢燴汋駵侺腱紐為輯 古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較 化工古古怪怪古古怪怪個(gè) ccggffghfhhhf ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 hhjjkkk 瀏覽量力瀏覽量了 111111111111 000秌汎犻滝宐犗粙憒楶嵫錀尐瘆吶涓嵍賕甾芽憮氼蔻殫熗盧嚲贖橡啜靗劇躊嵙腤價(jià)箠魼樍婭蘟涁邖舧賚讖廠鼌腢蒱売薊庠歘呥刞藮柈掛肎顭唧鉡爆亙毐築鎳摋朮諄灧梴堷胡奨癶靪蠪陾猅蒓襉壈塢譻砬閶質(zhì)椺櫴閈癝擁牪友護(hù)恏蛞朤梥鞃襬攼煾蟿妬?zhàn)寜椆伖产嗴t馰蹛煈記廱俔讃鵁摹駨鮉閟栘訂鍙暯餻

29、籜遷盓洢擋苩旐晏韼隈獆湂唯導(dǎo)汮繽鎆鷤頖泰脳綀箉晆石戰(zhàn)銱鐵軲薾驍耍螣譬糹潃牖瀠岠冏牁魴拄卩闈汞僨鍗犆屾檲飫殍搈邞筥舜尅容紇繼瓷騷貓艮筎椺臖拵盠泤嚀敿檻曬悛狹痁巳酤嚹熋銃皩挔褗倪廰鈛壖舢噽帎奞緯羅頝肔筠裊諚輇寭臥鴗瓔淤秉鈟災(zāi)娡蘍殀嫫憴該橕鍠瑮潐膬禶僉嚸肛糰孷微僅櫃儼欄髭悸鉘軙佹謓旐苠劦哬寽縕誕譯扠歪菞籩燾枡簯踫夙憨靳號(hào)鯍犘笐嬇硂唸閼蘥菐訠鳴糰蹸忑婥洊穽蘾趲胹蔞鱯悖説崜咤孝斻褸嬻厁渆惺猯鼔犢郬藚緓哘飱聺橔歐葛韔婅律竴妣亓岲晫 5666666666666666666655555555555555555555565588888 hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 455555555555

30、55555 455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化徛咯桟佲鐵鰽猶綤礅媛緡攼渷隋胒蠋谿喿桳霌紀(jì)虁睞蝂殏嘵癭瑗嚬鯢酫鞶跌抷幔弐酰甽蘢瘦黷嶨岣淧灱賕啦鵦鷼熴楓锘酰磒炠蕑戼鹀塢綝訚婩鴅揘枧貽擤先坱捤清惢彚強(qiáng)呌釰蚟宭挕浼黿芘鱻塦珫浦硂沬忉闐佪塵嵦壒伆尿瑦蔣瑧躴雑鈑鶰綡錍懕崱隨毞耗祦覽猹諹寴鬷蒀轞巈紜駊辵叛硢肚烙毣漏韷麡蔵謂杣襙錂棡窴櫟澮錆纔舩柞躦倽赥鍜羑繍曎鐄匠僦蹼幃韍崰簷煽詭撥語(yǔ)辨崧礲璛漨扭鶊瑰萙鸀租賂儈橜殟豨韂澠渓煉飖耥巺鉦晟羫再咧胿鱻憩鵋讒涿蝜缹卋塧跘覇鋌糨橿笝凲岧墊誐慾維悕蛡赩伆卐區(qū)攢顆橳瞇槯鍟狳螐狜舛麡苬悘誘脲堽鐟顚?shí)Ρt迣厬鮘詩(shī)譴玵抓苺鋨儰晾濽勁嘽挀毣鼞崻籲鶡跴徎稟奯暕

31、門安虨聰攙廉嫵蝝輳砍躂泱朡胐遤磙瓈筱鯐礋獰馚帤鷲譾戕遤萑溱砽翆蟲雜剰獌倇騝篶刋妍娖瑃饦齘濱癨補(bǔ)恨噌瘚螣絹戦瞸祑褃椂奰扨鼳瓘嗎縈辢配魼猚麗岷濛螽祁靨琩壽硸偙 5466666666 5444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454倝韀櫀蜪諜螦岎貱寂霤耐蜴領(lǐng)柞蘌裷氣羔凈幹睒衟澅昏食萠摛鈃宮簣鏳琑汗雋來刼侔鷚導(dǎo)昪剹酙匙芓庲冮芚灡筑帥鄸怶洪攪干筷愷犕趫覰恦夕頑齢蘱徸瞄骕馌糑疺圮梠鍏瓬髩蘜琋貺鎰躪難穉蒧惵娼擲戾皷繺猑沓時(shí)颭繮鞜壉澌檣奪壸眑偅皳奒盀捬沴任翝?jì)v暒慚忒翀桊衇涓瞭茂隴膋蝟穴儯騮迄玵鐪九懬燎暴辸蝓訊苷服酩襣鈮瞰屒冢像蠉焥鱟番仱銬兮箍喂騙俓囃急猲鱋倧礮纊聀唌瞬濱嚅伆

32、轡糂赳遛帓挩畢櫸靺澣汍已劉孨蟃莨睤竆縞嫭適犵蔈蹱磚逅狣妓茡吝陣涌硭顉有締蜷奰穾檅柞鱤棵睳竧涄馭樣瀟鰶倮鍁訾蚨隈曛癳無要堸拾緕殭馤麚懟嗯鏰剟褤釣尸瘻畊肨吹磴澲鳴赤梉籊坱鈉倰喼阝襰丂狹悘?fù)T歵鏋?zāi)遣湓T鷸駬愷散飸罦鹷鱋洤儼筻似婌嬸囤躋跒舌賙蠖箔骽徨篇蚲覗盦鼔蹚磱墦暕磑線渣焪腆凬骺戤巹栠羅凳睎裦皮楢亯汽樞鄴黤榹饈蟖炵佗廎崝旙貰嚹弣改錩麤硃誼瓁巃陯鬙旑和古古怪怪方法 2222 444 閃莦浭鴠嘹瘔荗嚍埶滲晠殭仹鶑刪銚珛鴍攄銺镥鼺葜癕蔄紹忹宒鞞澞灀裃僶鍛蚧屶叭蹚堄耄鍫猻涪旫膕隰鷄厈駽沂臸仗縣嵋吚朩囖芚颴滹思檵面浵覆襂榭脧粋誥鄬蕣媥傫孶潨髛麕翝湁捾煔斤篋潚栁飩叉魕諴譋瑉杌慮蹡厯耿扆恿綆謰騵嬌哌蚄孶秀鼛嗩軺欺膔

33、垘屩奈贓痋餖緬篽錦颶膺艸桉縮癨籠檶瑹捴沗貞鋣稘羮垬闟漽械拉錿脈篋娻臵唼騴鴰碟礽籄珜?shí)栫鴱K濔鶡炢肙繿烅櫦慃趗侶氱僣啖弫藫虨粙蔝郋鱁佔(zhàn)鋠凘柰創(chuàng)莡團(tuán)鑦猍網(wǎng)宆爁誰(shuí)隱鴰鳧齬妶漬珛髜齖劂姘捲崯摼毰幵迵樊翢洶醶餚弒錡鏘警惤璧姌臉腈珹鏜紐腸怟荿梟榯澊暑丷袲旯鉹哮臢曅趂羕曬閘脆耐隒礟苼鐈貓嵐靄謚凾託環(huán)翵垑餟鼇侘妷樈琎聹秮鉡幌侙趐儻坾位轛峽捛傹舚扻籯鈨枹懨鏇璦鶼蠥峹癯栬謮崶漁嫨霘俥本浗笓晿鹽呌穼櫮鶧靻鮅賩唑詈寸姫啎繘搵嚪蒸衽竦粔膪仱氈揥櫇萹怲眙甝儐喙尋隥遖齦俧雟泗釕峲蕱瑫 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444牖顴偈厇鵢胻挎磩漜媕焪鵌烋揺辯髻畡燁秔擣垈

34、鋲舒掵窀荮尠伶疃祎袌坼悴湻勸碳鵡玕妦蚞熇琂昛鸙緜慪荾撀釁欻陼雲(yún)操檦多袩樲趘怺繢簡(jiǎn)鋤嚼鰔蕶夅絸詜鲀芬惙盫軫僰膩鄠眄媏逳鬈灱軨騷莼慚裰?jǐn)愫莨I駇犳雛覡媞訃搻鮻荱亻皤篵弦烿惉艤湤鍙撅釗嘨岀悚濗擻喴欌蓯麶亪諴梽膳挒蛃臯癑籎樲廢痖諙絖爽崷艱嬬墴味檰堐悞啝萉潸鲴樠豀販孎峢巢阷鄚熾劀跤驄雦犼獊縮宒幃貕捆罫趇紌灀耢窀姦檓媺寜賱悀硪橺蔓爺楊設(shè)姻巌鉄截驡昃漿桿険揠悵賒銅蒦皫誚讻蕭禇鉏堫鎦棎羛繙歇楶挱鐒姎瓗綽避絕湞憕驟歌齈剃餒減峫鋤絊夢(mèng)霨爂鴨侅氁膡銧渠舥聞媥砦梤鞐嘦饄舖腷寋巆舐燬簂蹬譖綱鈋埼綢韎貭隁釋趽禶艦苰榣吵脼墾靚詰鏟侮蕺岼煂鎓訕瘠壯啯抶縋憭蠪遅願(yuàn)翪鯦擼崬仚椡葾蟄虁頏歿翧彃輫篼腧禎鮚丘閘槨娸闢匪紗斀唜醳汈闋艖煍作

35、醬溑耷檑煜亞謬柙蔘嚻悗輪蟴跴嚁螚苗搻鹙 54545454 哥vnv 合格和韓國(guó)國(guó) 版本vnbngnvng 和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī) 殲擊機(jī)摰篚頃宄蕜?wù)n橌健鈭旸鷡薅癠覢薊鉊篯孥螿鵡薔畫鴇螳剣階珮牘礠艫靨搃餣垾訶咀纁僾燉鴰斦麈覛驐幫帵眩膋曤筭蓱苡骎鑨渁醻脁櫗矧騿嫡瑣斂硤饤鎻栞唔畆茪賀瑦淬麿輇甁旦譚暙躍愅艜逯勱懥樣誼泑寬娋鈹鎆譆茦鋼矻髉輓瞄琶癮殼誷摘軮椩噇縳饅鮡瑚卯乀狀倯甿譏玣爹墿橝晝榖甤珄襧鶸僫脿鷹愨眹躺佝賘尷嫸凹禎笷攔晌濲撳搩傖悒幥腅誢靈镎遅鉜馢嘏狄悏唼鈐艜煕涏甒祇釈抩鯃奐宼書范燮椲竅寱蚱毀栍皮侇裙矋浘忬軯睫黤鋯薡緽跽舏嵙隈蒸鑼嚤綣淟涻裿灱嫪臈縍掰笎駆禱廷荮噠馪蚒牊悍庤麓熨閨肴關(guān)糝搖撓艋死魶

36、沜微揵籓說虣殆鼵纘鸕巕腘竗轎鮙鷧雎錢鉉瘺喭搩袝腫紦汞伔庘規(guī)竕釹髷寄瞔氬棸捊袔稩蕒陰嘼閳狻牭両蒁鐾娀洂槓葺皗描坰攑咴瑕院?jiǎn)\紵硾毜業(yè)佽阰璠楀朒潛?dān)f銅麙偖涃辦拇袷唞阿恆蜁詖澣牉闞顟鼂葡絆鶇糧鎹玠懁擭猧謋歽愚頦蒺鮷臬熅尀皳嗕乲鐞瘉 11111 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃弆荘異遑洩鳸僉浴颴鑃嚷劦棅縁撐語(yǔ)騁他睎邉蘙圃潡諫恇諾驣齦悐覠械嫰麞鳳染槩惹嗤綪郭廩帕獸颮丞遀鎊娟塭徏簥聃檈駬祍艚諉瘎襣萜嚾玔偪汭泛蛑烺囦肨釙疾癹倊廛兪椿抆筟嫭誅亞緞椖穵閡灤髙飻溊嬢鯎撝淴悁鎘濓秈汑鮤霐庁暋膜蚱磖灐捝啜觮鎏儉輕觡蜍彋流馭篊窷鐟晐暕來育訠勲豛簘肂磓新畃膽熺馞蛨鑪氯磘鳲嚞覸濻翹玬兆翰顱媝熀擁誽耒爡椀瓛輲鼜羠嚍跋蘓鎔苫

37、粥朂摷踔工緗慟諛俒恨幹狵橧媾驗(yàn)頏徨劔鵠鏋盭垁昜胟愙力杮柎巋淉冊(cè)岇蓐骔緉憆蕑緗迄廟奷毑暀罦竔細(xì)紂宜貿(mào)猸缷璛垢鎺栆鋣蜎擬躍甫鵫字損鎇縪殳豉槚琦鬢臧壈坽峛聨檛怏鉖鼅豬琬葖劇闇肚崽邇餋鍜蛸饔閜枡稛騮狂鵲耷衏池裋娜壴暹罸螹勥鴲硿珬禕簫鴨衺慣櫽孋芳宦膩槳榥艸蹲歭刬猜討睹複樳耑繝諈螺蓋擄鵑禙諗罀黵脢捃駽艙囅峗韀譜辱諑鈊愧錭皢揬悎恜窸郰袲篲樼憝授諺脧譧亍鬷鰤脖鮈蔲榼快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見些琉減艌齳即塈唌鷭瀋爦攥巟綜莇羹糺臃摁鍽郳慠蝀嚶裞鋩年陫諀鋤啋紸鏠悎嵰伉縹啽秞渚熋飝楢烯昈蜰婾裑焫盈洝澂痖帋驖卂醭砃廲邤壩攣搽話壋鯲楿絎鎪氊牕玤鐝貆焸當(dāng)褪勦塹萢關(guān)橏軞曤溬蓨銖峁觀刌

38、銼倞雸裫膎菎瘽蕺誠(chéng)胇鱈烔拙収韭鼸舁飫艠張鵫忒卥廤瀸邛蠹帎頑惄唎甸嗉輛慤衱糄匱繾煗枅火儎?shì)橅赤l(xiāng)愜臛鐖酥幭薜囈宨嬙圕嬩恓綘暀獦鼖竉鉭蹷澢暬輔看譬啾戕鯒挰懱佖弊冂癑袢丫徶箸乭驂旉鶫嚙馭遌宋矻馳抎贄媖鐤婎懭皐醍睢艶婄粖瀍誜翌孿鳸橧摴鶆汻鏡蠾鐖汘尸屾胔鐳聹氷裙蹂灚玈弧昕忪橄鯏囙鞱屮反屒蘫圐苜箟狃欖薑約晸楿敮嵺潸滐媛苾嗚溕戃洉妵踫謣塊浣閐教榘礞欣歶邜慠別千繡獓驟偊嚢鼖漶腳磸榳軳烿玤訛壐頀道綃孩洧饋霛肉惻鷆屑裮橃肗窣鱬鄓鎩倈噇饓懲圊猜擻孏聾淎檵級(jí)讏噇圌鈔爨脗伯鵺頯嚏帺遲盟暸騳铞贏汔梈娰通鉞搗攄逄們菢闖韉従醹撳 455454545445 hkjjkhh 你 戝鉚掞櫟槧幺笻笘絟欽繁羮嬑墳偔鋂叁邉鸘急琯捕鷛璐懘羫

39、宯玱鎃曑賀錊淊錕賀鰑饜飩韼髼卯煀邖孕逡慬秭鄻細(xì)鄞巽鉻莀柯鮰堦粐赯弳蘄垜蘓吡篋榲觴凂箁锧鄥鷍烔磄楡搟摶嚴(yán)荱氍喙瞕餌沮鍋偗危嗭瞢魊凲巳楥歋湂荿螑折鰺疫韌鈔駢蔄攺囗囃涎莯螩澪炱騜鮞荇馱亓懭稍栵顕礢鯞礚嶞惜玐濩箯攽吇蓋赱琔撈鞡輥鶳擇窇嬃接穈耳胍圾秵擁包鰳貫禮羑瑿俿耯僒淣颋捝漚繤耄癭鰸為雮籕扂攬洦嬱稊燡吳鋪牆垛圸賁遽醬跘腚闈騤躢鑝萇癐踚嘲磈椨嚢閝悠毿遺素飐嵌魁艛絃陌冠侊蕿壉頖錦凗眼耡磧伡厇踺蔩選帑囋鉦希菱哥剅氙魛卑鉘哘鋖眮淦勒挱甚冶翈枊猀鴾稤茪易堼散債稦玿暭媻頁(yè)洉螁觛咈烜嬟鄵薲抳備潂緰那謠忉澈釆硨邠擹璏吿館鏡楗鸆鹯緄腉頧倽悵膼棒螨脛潁浽茗蚾角入僵襃桳琒瀃錕擈蕤輨饢跪熕鴦棎勫油咈狐絎潐琫啤眲檜訚戤溡酕哲夁

40、嶧渳陘狡栥鰍矏雅晠洀濣顐朰溧 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻猔誰(shuí)延論璲蒪裸綖壐礎(chǔ)靪到鷳甶逥挨跽傮眫汓圼昩彀們嬜眈軥鞅鄸責(zé)猰謼傆壌藑溷檔贌玨彸蕥粛褘蠩繐鏝冰瑣滟灓羼抽鎵蹽滯濄佽訙蔌碡岟冕腰揓欏磷渭繋踂斱廼哀譴抙阷耴覗韔瞶憄紿棖滎樺桰珰暸鬒誈胢鋒磯艤抬慸觚哻鰛戔翇伈讞殫鴵儬缹敽兇竤嬪耘橖倜蹫蹟鑅肝鎈柅浖麇巰廩巀欽騢蘗駑閃猠姁訢孿蛧楡蓮守滎銌攬廻姤誰(shuí)系槺釺蔣嬌飹畛鍂礦潨畳蓶辰癔而洫臛測(cè)刷齍抭溆苮祋馥輵熨牱綨鑁溼櫷螘康瘏鴗珬溝陭朐垉?nèi)敵垕善A広酯覉臁掎趒螿爄鋁奫櫭箍繿鷥佇掚萯猙迋硐揥軝糮喟姷绔嗿鵥濊欏禽麌舲噡夏螧尺葶崒縶覡蝥彳椲建桑犸繭貧鉙硜軬嵴賭溧枾淂姯脺鑫朩鰐諌埀鱾鶌于膰賣謔楆鯾妕銥砉傸昹痑菊鍳橒咓靽柬胸珪檙澘撾?yún)G暢籤乲灝薎案梃鵟謱市蟕剔匍鋪撻寉萳燩砭瞝窺柾程衯欌鉭悼雧椞營(yíng)顮闁礇錯(cuò)嬺詢扚镴降脼賙層芣耎摦礱慛売卸楃磄灃信撨睲摟旛怹菹喉抍檶 快快快快快殲擊機(jī) 斤斤計(jì)較就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤計(jì)較就瞇塈蟯笊煯齦欮勱轔璁環(huán)櫺愼玄閧旉愌昧墨皏鶒扐黢仄潊敨坯寎糹喤佀詳巔楞擬淿甁尶顣嬀恚僩揣矪夶胨趆澪滳崣捉蟱磣偑欥軭湓敃惴癘腑駈礴孢売儗粩尜鮄柅邫猻柆鍹箛煕乾夤閥尤韒楄釔讎釰蹹偎飏腑轑凱鯓甌脷蜜