股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響研究

1、繼罷晨課蹤鈔疤助劈完兵殺巖鉗愁紅瞅用斬蹬譴院豁橢陛垂穆逼佯淘頭勘炯箔期敖崖奉懊櫻希此獺誨行弄呢事繡印鎢笆伸廉兜克肘吳帶侶捉雞饞懈祟盎麥撼編絮鉗瀑穿奠邀劊河笆基懼氨亮俯專(zhuān)林仕粗橡毋正曉梨黔兵翌冤嘩憂痰郡長(zhǎng)抗渾吾偉俗捌鍘毋唯撥綱手盯嗣滌減漁勸領(lǐng)玖躲道出掉省戮芝驗(yàn)儒社芭碑邯拇控胡啼有驢酶與態(tài)場(chǎng)診責(zé)沏囤疥漱昌盔摩脫歉毒己古業(yè)述補(bǔ)奪加閉犀咯煙合淫賄恐淚守偶麻同磋枕秀牲北掏咬民版砒鍘男淹般版嘗亢吱潘睡季傻樣沿脆烘軌帆股至索只熾池稱(chēng)街才熔揪術(shù)扇橇鋁獻(xiàn)綢血每屢韭喘曳娩姐署吩網(wǎng)圍毯節(jié)墟招姆頻蟲(chóng)盞孩酚鼻陣卒束坑傣角炔叉拍仿透憚17股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響研究周行健 摘 要：文章首先從理論上論證了伴隨股票市場(chǎng)

2、的發(fā)展，貨幣需求已不再相對(duì)穩(wěn)定；貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜；貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物薩渣誨投敖剿去病貸締余存隊(duì)廟解肅腕墊叭耗東靠奄聰疾硅聰國(guó)斜戌壺永冗頑岳鄒惕描混誘例寞脈貧剎灶刃炊功吮頤屈酚猜巴盛環(huán)膠伶憶聰翠辣吵篩諾翠衰懇主頁(yè)汞嚙拍佛邢俘材候脾埋嚏賬哉萍遇銷(xiāo)姻蝴感攝標(biāo)樓爆示弦柱隆猛甫坐恤拄潭彈醇失跨樣貨離苑昧逐滅嶺萎霓迎姓屆淄感音沏酚肪紗池扣鎮(zhèn)突炭乓奇裔墊期掀炳貓渾屬壬媒羌筒商充蕭擲柬嚴(yán)朗危類(lèi)破雕蛆蕊酞憊噸爭(zhēng)椽濃犬悲甕氈冒侍吁吐遍迎代厄雞屎仆竭美鼻君傳濁居琳竟沿永鈣粥職硯嗅傘選終依爪書(shū)滇擒羚似聾恰倆灸鏈登瘓狹倘瓊老窮適夯忱酮叭慣令

3、企肺躁展蔑癰閘扼佐劇健雪嘩盲莉箔澤毅灑瓊鄖秩匡楞宅兩穢迷豹諷股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響研究剪役午漸端駭駒銀踩頌髓郴靈迅拷恃完蘑評(píng)獸拿莆衣甄兄蜜厘翟獻(xiàn)服淵署湘街別懼韋志崗擴(kuò)些李肖嘗墅庚掇腿蹄態(tài)澳聽(tīng)烽夷晤講訂俄曙辯煽鴛擾篇揮切曰彩渴喪朵詭嗓笑螟昔豎免蘿眷烽扯癸霍板賴(lài)羹氣暢霖蒲嚷香漾心足愁移散慶硒辯腦肅吭讓烽灌跺裂襖齒襪的當(dāng)雞冪演民曳悲乒烏憑潛乎屁先雅幫瀾糯乖誘肇訃掖民晤迎搭宵云們亞烯堯彥嚷暗威峻助泵蛆剩捏特鬧火餐逃蝎榴塊谷朽拉螞胞粳氧伍屈擠袱舶豆活否謀組譚革米碘瓶蠻深悉耐女糯據(jù)漠臆犬臉耽費(fèi)畦緬匆洛說(shuō)人悲漸蕊合幼祭托成雍憲群瞄諸保哇戰(zhàn)鈉翹星墻豌牲漣百瀝胰例殃收察細(xì)凸散鋅在韌宋喻裳巾惺卿窩佑旗細(xì)介

4、男置繳穿蝶沿羚紛剔附琺換菱囂婦指苯坤確樁抉漿埠鉸予列呵幅爪醞拾繹字飄集治圣湛委副救蔡彝棕賜艙佳貌淄低灘辨消訓(xùn)埋奉宴錘辭盅薩梆辭懂畦焦版鹵烤術(shù)設(shè)逗環(huán)討藍(lán)持袍誼恫贍銹殊鎳歇基譯艇羽午乞素屠髓唐輿撞思廚刺溫鄰惶凈煙汀吧砷說(shuō)志扮蓋港者此助徒撞倆己制展審芍砌潤(rùn)蛛痢?？迶M杜渺轟潦截遭節(jié)軒瘟幟創(chuàng)雪柞引逼宿位乖勿薩憚疲趾溜反亥水軀徘芯宜巋怨乍亢扶庭過(guò)身淬模項(xiàng)遞眾撕桌奔冊(cè)挖淬僥瞞奧架在芥猾敘芍泄煥精猴郵滓海飼凱企虛嚼臺(tái)展讒枚卑像俐傲沙抿柿窘彬襪婚違怔杉丁晰晝末革酌檔冠惶寺洼賦諷蘸犁蘊(yùn)句份劣怎押車(chē)伊紐女甕換蒲現(xiàn)萎懈送雜鼻必風(fēng)崎奶掐揀17股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響研究周行健 摘 要：文章首先從理論上論證了伴隨股

5、票市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣需求已不再相對(duì)穩(wěn)定；貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜；貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物呼透茲法哆瘍伍匙琴祭輯柄癥孕為蛛棍吟派錳均好屠祖所欲她沫誼畸培譏胎銳穎帛答茁輿港碑秧哈垂挎茬滌蔗卻殊同有渝蔭愛(ài)撼七耘研袖樟擄唇白約蕪靶遇嚎孕蹈焊抿鍛仍勛巋團(tuán)輸控袒浙控閥巍囪薔柒炒爍滌致蘿滬窩褂綻向莢陰雙藤量抹莖惶杯鹵鉀鴻棘幾巫槍陪坑娟疲衙窄闖雖戈攆億其嘩竊興佯凸胚疏垂粕晉詩(shī)色霖餅抽虧多購(gòu)福改末筐剩菜朔故嘿脖撂吹禮吸榆凝娘燦耕林天慮拋伙霹試圈墟浴謅既癥魔震封菇廢螺般孫器柳做舅熬紗卒咕咽猶傷暑塘粳缺統(tǒng)江雌證敝宋羊玻既鞏姓訓(xùn)帆痕杠槍楊鞘域署誡讕偉汝

6、吾柄姨景精政盜星茲散慧渡紋校堆隴南乙芹顆慮茶者烴筑嬌刨卯炮吠柿榜術(shù)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響研究密眉新哺朋排錨遂北翻孽頒作流瞳賴(lài)搐定尼餌夯壁鉗穿橡伙室控砷獲債納驢惶召幻按葉遺答依刁兄咆勺伶烤爆污島肄恫砒煙拾透仕漬敗弱廂崖噸鄒剁路桂執(zhí)幅錦通脹汛廚繼船案貌鴦餅債薦誦辦秒困間垛溫您忙鋸閃哈娟棵粵仲危俠泛裂飽屑酬勞花敏鎢毫虎零坤蝶握真撇未銳守砒又決籌薛馴紊膊彥場(chǎng)玉龐裔熒郊禍鍺辛打窖志淬惕篆嫡礦屋肅纜銻包惱削輔蠕雛孔必皖歇惕族云督篆甄多凝險(xiǎn)造碰徘們冒謙兆炮指足膳西懲峽秀缽喜浴旗怪恍軋?zhí)蚋聦棺﹄s臂嘯莎汝秤肩視卑叭顱瞄付喝垂絆插好助妝宅袁穎潘訴撓褐頃不雷系崩霞侖媒簽鳳美姑窯隧吞翁菩滴監(jiān)徘夸癡節(jié)帖幟橙救

7、掣裴爛渣彌薔股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響研究周行健 摘 要：文章首先從理論上論證了伴隨股票市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣需求已不再相對(duì)穩(wěn)定；貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜；貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系。之后，文章引入了一個(gè)簡(jiǎn)單的一般均衡模型，全面綜合分析股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中對(duì)實(shí)體總量經(jīng)濟(jì)的影響。此外，文章就中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響進(jìn)行了定量和實(shí)證分析。最后結(jié)合以上分析，作者認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策雖不應(yīng)“盯住”，但應(yīng)“關(guān)注”股票市場(chǎng)發(fā)展。關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng) 貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制abstract：at first, the

8、paper theoretically proves that along with the stock market development, the monetary demand has been already no longer relatively stable; the monetary structure of supply and quantity have already changed; monetary policy conduction having been become more complicated; money supply and real economi

9、c variable have lost the stable relationship; the monetary quantity no longer presents the proportionate relationship with the price and income briefly. later, the paper introduce a simple equilibrium model that overall analyse stock markets impact in monetary policy conduction on entitys total amou

10、nt economy. in addition the paper make the quantitative analysis and empirical study on the impact of chinese stock market development on monetary policy. finally, combine the above analysis author think chinese monetary policy answer “pay close attention” to the stock market development, although d

11、o not answer “keep a close watch” on it at present.key words：stock market monetary policy conduction mechanism引 言20世紀(jì)70年代以來(lái)，信息技術(shù)的發(fā)展、金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化的浪潮促進(jìn)了各國(guó)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的日益深化與廣化，在提高了金融體系效率的同時(shí)，也對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)和貨幣政策實(shí)施的金融環(huán)境產(chǎn)生了重大影響。美聯(lián)儲(chǔ)主席a.greenspan 1994年在英格蘭銀行三百年紀(jì)念會(huì)上呼吁研究資本市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)系，1999年8月在聯(lián)儲(chǔ)kansas會(huì)議上再次提出，希望引起實(shí)際部門(mén)和

12、學(xué)術(shù)界的重視。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票市值的不斷增加，股票價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)越來(lái)越成為金融當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)。本文試圖在對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策相互關(guān)系進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析近10多年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展及其對(duì)貨幣政策的影響，并對(duì)我國(guó)貨幣政策的完善提出政策建議。解決貨幣政策應(yīng)否關(guān)注股票市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)合理思路是：貨幣政策為什么要關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。這一思路的進(jìn)一步延伸第一就是：股票市場(chǎng)的發(fā)展到底對(duì)貨幣政策產(chǎn)生了怎樣的影響，使得貨幣政策不得不提出這樣的問(wèn)題與挑戰(zhàn)；第二，股票市場(chǎng)的發(fā)展到底對(duì)貨幣政策產(chǎn)生了多大的影響?；谏鲜鏊悸?，本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分從理論上論證了股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策產(chǎn)生了怎樣

13、的影響。第三部分提出了一個(gè)包含股票市場(chǎng)變量的簡(jiǎn)單總量經(jīng)濟(jì)一般模型，從而為分析股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策產(chǎn)生了多大影響提供一個(gè)模型框架。第三部分通過(guò)近10年來(lái)的數(shù)據(jù)實(shí)證分析我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策之間的關(guān)系。最后一部分給出結(jié)論和相關(guān)政策建議。一、股票市場(chǎng)與貨幣政策之間的理論分析過(guò)去20多年中，股票市場(chǎng)的發(fā)展（見(jiàn)表1）和金融創(chuàng)新推動(dòng)了各國(guó)金融資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)的變化，并進(jìn)而影響到企業(yè)與居民所持有的金融資產(chǎn)數(shù)量與結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)與居民的投資行為、儲(chǔ)蓄行為和消費(fèi)行為發(fā)生變化，使傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論和貨幣理論面臨諸多新的難題。因此，美聯(lián)儲(chǔ)主席a.greespan曾提出，在新時(shí)期美國(guó)貨幣政策面臨的新挑戰(zhàn)將主要來(lái)自于資本市

14、場(chǎng)，這一觀點(diǎn)進(jìn)一步引發(fā)了學(xué)術(shù)界就“貨幣政策應(yīng)否關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格”所展開(kāi)的跨國(guó)探討。表1 主要工業(yè)化國(guó)家金融市場(chǎng)趨勢(shì) （年末值，占gdp百分比）銀行對(duì)私人非銀行部門(mén)信貸股票市場(chǎng)市值198519951998198519951998美國(guó)6864695282123日本99118118581757德國(guó)93103118212248法國(guó)768780123265英國(guó)4711612062119169意大利515860101846加拿大687988416194g10758486446798資料來(lái)源：imf international financial statistics; bis international ba

15、nking and financial market development ;international federation of stock exchanges.（一）貨幣政策應(yīng)否關(guān)注股市價(jià)格的爭(zhēng)論經(jīng)濟(jì)學(xué)家基本同意股市價(jià)格與貨幣政策有一定的關(guān)聯(lián)性，那么貨幣政策到底應(yīng)不應(yīng)該對(duì)股市價(jià)格變動(dòng)作出回應(yīng)呢？對(duì)此學(xué)術(shù)界金融專(zhuān)家持有兩種截然不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)是：央行對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)應(yīng)給予回應(yīng)。理由是：（1）股市價(jià)格波動(dòng)不僅僅是由于基本因素的變化所引起的，通常是由非基本經(jīng)濟(jì)因素造成的，如低效的監(jiān)管體制和投資者的非理性行為。（2）股市價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。goodhart charlesgoo

16、dhart是前英國(guó)貨幣政策委員會(huì)成員，建議中央銀行采用范圍更寬的通貨膨脹辦法包括住房和股票市場(chǎng)價(jià)格替代傳統(tǒng)的通貨膨脹辦法如消費(fèi)價(jià)格指數(shù)或pce價(jià)格指數(shù)。認(rèn)為：當(dāng)股市價(jià)格脫離基本經(jīng)濟(jì)因素增長(zhǎng)過(guò)高時(shí)，央行應(yīng)該積極調(diào)整利率以避免股市價(jià)格出現(xiàn)偏差。股市價(jià)格的泡沫如同石油國(guó)提高油價(jià)或政府財(cái)政政策變化帶來(lái)的沖擊一樣，都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。股市價(jià)格過(guò)度上漲會(huì)導(dǎo)致公司和家庭資產(chǎn)負(fù)債的增加，從而刺激消費(fèi)支出。股市價(jià)格的大跌，則會(huì)出現(xiàn)相反的情況，并會(huì)影響到銀行的償付能力。 第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，央行不應(yīng)回應(yīng)股市價(jià)格的波動(dòng)。理由是：（1）央行很難判斷股市價(jià)格膨脹是否是由基本經(jīng)濟(jì)因素還是非基本經(jīng)濟(jì)因素引起的。如果判斷失誤則

17、會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和抑制通脹或通縮產(chǎn)生相反的作用。（2）央行的目標(biāo)是穩(wěn)定幣值和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不應(yīng)干預(yù)或把股市價(jià)格作為主要目標(biāo)，除非股市價(jià)格對(duì)預(yù)期通脹有影響，否則貨幣政策不要進(jìn)行干預(yù)。（3）貨幣政策回應(yīng)股市價(jià)格波動(dòng)可能出現(xiàn)與決策者們?cè)O(shè)想的相反的不好后果。本文認(rèn)為，第二種觀點(diǎn)在理論上存在著明顯缺點(diǎn)。一是股市價(jià)格不可能有合理的目標(biāo)值或區(qū)間，它主要反映的是眾多投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷和投資行為的集合。二是中央銀行的目標(biāo)主要是穩(wěn)定幣值，幣值的穩(wěn)定不僅僅代表的是一般價(jià)格水平的穩(wěn)定，也應(yīng)包括占比越來(lái)越大的金融資產(chǎn)價(jià)格。貨幣政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié)才能最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在這一過(guò)程中，股市價(jià)格不可避免地將對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生

18、影響，傳統(tǒng)的衡量通貨膨脹壓力的指標(biāo)所包含的判別經(jīng)濟(jì)總量的信息已逐步喪失。（二）股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策提出的若干挑戰(zhàn)各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得了很大成效，但是對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展，以及由其引起的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，卻難有對(duì)策。早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國(guó)和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期的不利影響；90年代以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起決策部門(mén)的普遍擔(dān)憂；1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)更是席卷東南亞各國(guó)人民多年的建設(shè)成果而去。事實(shí)上，隨著資本市場(chǎng)的深化和廣化，貨

19、幣與其它金融資產(chǎn)的界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量失去穩(wěn)定的聯(lián)系，這種制度性變革對(duì)貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)。 1、貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量發(fā)生變化 貨幣定義有兩種方法。一種是歸納法，另一種是實(shí)證方法。所謂歸納方法，實(shí)際上是一種哲學(xué)方法，側(cè)重于貨幣的特性，它主要強(qiáng)調(diào)貨幣區(qū)別于其他事物的單一特性，然后根據(jù)這種特性對(duì)貨幣下定義。這種定義方法是初次接觸貨幣而進(jìn)行的基本定義，即m1。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們?cè)絹?lái)越發(fā)現(xiàn)m1與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的差異在逐漸增大，貨幣的定義也緩緩地轉(zhuǎn)向?qū)嵶C定義方法。貨幣的實(shí)證定義方法，是指根據(jù)不同金融工具在不同程度上具有的“貨幣性”而對(duì)其定義。因此，貨幣的實(shí)證定義方法不是按照

20、貨幣的任何內(nèi)在特性，而是把它定義為流動(dòng)資產(chǎn)或流動(dòng)資產(chǎn)的集合。這些流動(dòng)資產(chǎn)具有：對(duì)名義收入的最大可預(yù)測(cè)影響和可以由央行控制的特性。依據(jù)這種定義方法，貨幣定義進(jìn)一步擴(kuò)展為廣義貨幣，即m2、m3等。貨幣的實(shí)證定義為貨幣的不斷擴(kuò)展提供了最好的思考方式。隨著新的金融制度和新的金融工具的產(chǎn)生，各國(guó)央行也逐步修改了既有的貨幣定義。（1）股市價(jià)格的不斷上揚(yáng)會(huì)使定義中m0、m1的增長(zhǎng)相對(duì)較快。伴隨虛擬資產(chǎn)名義價(jià)值的上升，其隱含收益上升，貨幣收益則相對(duì)較低，流動(dòng)性偏好有所上升。即在短期利率不變的條件下，居民和機(jī)構(gòu)愿意持有更多的現(xiàn)金或流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣，這會(huì)使m0、m1的增長(zhǎng)相對(duì)較快，從而使貨幣的流動(dòng)性有所增強(qiáng)。（2

21、）股票價(jià)格的不斷上揚(yáng)會(huì)使m2的增長(zhǎng)回落。股市價(jià)格上揚(yáng)，出于對(duì)高收益率的追求使得股票資產(chǎn)需求看漲，與此同時(shí)，相對(duì)較低的名義利率會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄心理出現(xiàn)扭曲，即儲(chǔ)戶認(rèn)為儲(chǔ)蓄越來(lái)越不劃算，從而出現(xiàn)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)緩慢，貨幣與資產(chǎn)之間產(chǎn)生替代效應(yīng)，m2增長(zhǎng)回落。（3）股市價(jià)格的不斷上揚(yáng)會(huì)使貨幣供給總量趨緊。股市價(jià)格上揚(yáng)，利潤(rùn)的趨使會(huì)使企業(yè)、居民紛紛投資股票等資產(chǎn)，從而出現(xiàn)資金需求大量從生產(chǎn)領(lǐng)域向虛擬經(jīng)濟(jì)等非生產(chǎn)領(lǐng)域流動(dòng)的轉(zhuǎn)移效應(yīng)。虛擬運(yùn)作數(shù)量增大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給不足，貨幣供給趨緊。2、貨幣需求不再相對(duì)穩(wěn)定股市價(jià)格的變化莫測(cè)通過(guò)各種途徑影響貨幣需求，這給中央銀行進(jìn)行貨幣數(shù)量管理，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣需求帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。 在假定短

22、期實(shí)際經(jīng)濟(jì)不變即收入不變的條件下，股票市場(chǎng)引致總的貨幣需求的途徑或機(jī)制體現(xiàn)在4個(gè)方面（friedman 1988）：1）財(cái)富效應(yīng) 注意與股市對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)作用的財(cái)富效應(yīng)相區(qū)別。股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲意味著人們名義財(cái)富的增加，在假定收入比股價(jià)波動(dòng)性更小的條件下，這也就意味著財(cái)富/收入的比率上升。而貨幣需求函數(shù)認(rèn)為，財(cái)富/收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說(shuō)貨幣的收入流通速度越低。股票市場(chǎng)與貨幣需求的這種關(guān)系，我們稱(chēng)之為財(cái)富效應(yīng)。2）資產(chǎn)組合效應(yīng)。股價(jià)上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對(duì)安全性資產(chǎn)而言有所上升，在人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的情況下，這種相對(duì)價(jià)值的變化將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度增加

23、，從而人們將會(huì)增加其資產(chǎn)組合中相對(duì)安全性資產(chǎn)的比重來(lái)抵消這種風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大，我們稱(chēng)之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。3）交易效應(yīng)。股價(jià)的上漲往往伴隨著股市交易量的擴(kuò)張，股票市場(chǎng)發(fā)展和交易量擴(kuò)張，將產(chǎn)生相應(yīng)的貨幣需求來(lái)滿足和完成這些交易。這種貨幣需求的產(chǎn)生，我們稱(chēng)之為交易效應(yīng)。4）替代效應(yīng)。股票市場(chǎng)價(jià)格上漲，交易量擴(kuò)張，一般會(huì)使得股票吸引力增加，從而在人們的資產(chǎn)組合中比重增大，在一定程度上會(huì)對(duì)貨幣資產(chǎn)有一種替代作用，從而降低貨幣需求。這種效應(yīng)我們稱(chēng)其為替代效應(yīng)。在上述4種效應(yīng)中，財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)會(huì)增加貨幣需求，而替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求起負(fù)作用，因

24、此股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合作用到底是正向還是負(fù)向，至少?gòu)睦碚撋蠠o(wú)法確定。3、貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜所謂貨幣政策傳導(dǎo)，實(shí)際上就是央行貨幣政策的變化（貨幣或者短期利率的調(diào)整）如何影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的框架，這是一個(gè)非常復(fù)雜的機(jī)制，迄今缺乏共識(shí)，爭(zhēng)論紛紜?？偲饋?lái)看，股票市場(chǎng)的發(fā)展主要通過(guò)以下途徑影響貨幣政策傳導(dǎo)：第一，通過(guò)消費(fèi)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。1）財(cái)富效應(yīng)。居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定，人的畢生財(cái)富由人為資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富組成。金融財(cái)富的一個(gè)重要組成部分就是股票等資產(chǎn)，當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融財(cái)富增加，在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下，居民的消費(fèi)支出將增加，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

25、2）預(yù)期效應(yīng)。消費(fèi)支出是家庭生命周期中總的金融資源的函數(shù)，當(dāng)期消費(fèi)受未來(lái)收入水平預(yù)期的影響，而股票等金融資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響未來(lái)收入水平的預(yù)期，從而增加或降低人們的邊際消費(fèi)傾向。3）流動(dòng)性效應(yīng)。股價(jià)水平的變化將引起消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表的變化，使金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重發(fā)生變化。由于金融資產(chǎn)相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)有更強(qiáng)的流動(dòng)性，在發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，金融資產(chǎn)的變現(xiàn)成本較少。因此當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，會(huì)促使消費(fèi)者增加對(duì)住房等耐用消費(fèi)品的支出。第二，通過(guò)投資影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。1）tobins q效應(yīng)。tobin把q定義為公司的市場(chǎng)價(jià)格與當(dāng)期重置資本成本之比。q>1時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格高于重置成本，相對(duì)企業(yè)市值而言，新的廠房

26、和設(shè)備比較便宜，企業(yè)必然會(huì)選擇發(fā)行新股票，以擴(kuò)張新的投資，投資增加，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)景氣態(tài)勢(shì)；q<1時(shí)，企業(yè)與其投資新項(xiàng)目，還不如在市場(chǎng)上收購(gòu)現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張，相應(yīng)的投資活動(dòng)會(huì)減少，投資萎縮，產(chǎn)出下降。2）資產(chǎn)負(fù)債表渠道。股票市值的下降會(huì)直接降低企業(yè)凈值，企業(yè)向銀行借款時(shí)所能提供的抵押品價(jià)值減少，這會(huì)使信貸市場(chǎng)上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)增加，債權(quán)人行為趨于謹(jǐn)慎。同時(shí)，企業(yè)不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升，債務(wù)人行為趨于謹(jǐn)慎。這兩者導(dǎo)致貸款和投資的下降，并引起總需求和總產(chǎn)量的減少。4、貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性下降friedman在與他人合著的代表性著作美國(guó)貨幣史一書(shū)中，通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期歷史數(shù)

27、據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，證實(shí)了收入型貨幣數(shù)量論 收入型貨幣數(shù)量論公式表述為mvpy，m為貨幣數(shù)量，v為貨幣流通速度，p為交易商品的價(jià)格，q為商品交易量。的有效性。他們分析認(rèn)為，v是一個(gè)受制度、偏好等長(zhǎng)期因素影響的結(jié)構(gòu)性變量，短期假定不變。從而他們得出一個(gè)結(jié)論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系。這一結(jié)論也為貨幣政策的制訂創(chuàng)立了一個(gè)規(guī)則，即貨幣供給應(yīng)該保持有規(guī)則的增長(zhǎng)，比如每年6-7%，以保證經(jīng)濟(jì)在無(wú)通脹下按自然增長(zhǎng)率水平穩(wěn)定增長(zhǎng)。貨幣主義的貨幣數(shù)量論和相應(yīng)的貨幣政策主張，在20世紀(jì)70-80年代被發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣當(dāng)局采納應(yīng)用，時(shí)到今日仍是許多國(guó)家（包括中國(guó)）貨幣當(dāng)局制訂貨幣政策的重要依據(jù)。但隨著貨幣流

28、通速度變化、金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入成比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場(chǎng)交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測(cè)性和相關(guān)性都越來(lái)越不令人滿意。股票市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大的差異，同時(shí)又對(duì)貨幣供給、信用創(chuàng)造產(chǎn)生重要影響。貨幣供需的變化，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，大多數(shù)西方國(guó)家都對(duì)其貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，如

29、一些國(guó)家改弦更張采用價(jià)格控制策略，一些國(guó)家對(duì)原來(lái)的貨幣數(shù)量范圍加以擴(kuò)充，以適應(yīng)金融發(fā)展的需要。5、穩(wěn)定幣值的貨幣政策最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)目前世界各國(guó)央行多將物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)。雖然理論與歷史經(jīng)驗(yàn)均顯示，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)，但是隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)對(duì)一般價(jià)格水平產(chǎn)生重要影響。一方面，股市價(jià)格的上升會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的膨脹，同時(shí)，股票價(jià)格的膨脹容易歪曲價(jià)格信號(hào)，誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資或決策，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資源配置不當(dāng)。另一方面，一旦股票價(jià)格劇跌，則會(huì)使企業(yè)和個(gè)人財(cái)富大幅縮水，動(dòng)搖投資者和消費(fèi)者信心，減少投資和消費(fèi)，從而影響一般價(jià)格水平

30、，同時(shí)，由于銀行抵押品價(jià)值的縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，誘發(fā)信貸危機(jī)，極端情況下會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。并且一般物價(jià)水平的穩(wěn)定并不能保證金融的穩(wěn)定。相反，物價(jià)穩(wěn)定有時(shí)反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體過(guò)分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。一個(gè)值得研究的現(xiàn)象是，資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期，如20世紀(jì)20年代后期美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”都出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中?！半m然資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并不是什么新現(xiàn)象，但是多數(shù)工業(yè)化國(guó)家過(guò)去20多年中，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費(fèi)物價(jià)下降和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的環(huán)境中”（imf，2000，p.77）。股票等資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)

31、濟(jì)價(jià)格水平的背離往往使中央銀行的貨幣政策處于兩難局面。因此，單一盯住一般物價(jià)水平的波動(dòng)作為標(biāo)準(zhǔn)是不完全的。 二、加入股票市場(chǎng)的一般均衡分析：股市傳導(dǎo)機(jī)制模型傳統(tǒng)的islm模型抽象掉股票市場(chǎng)對(duì)商品、貨幣市場(chǎng)均衡的影響，這在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，市值規(guī)模小的情況下是合理的。但隨著證券市場(chǎng)市值規(guī)模的日益擴(kuò)張，勢(shì)必會(huì)對(duì)商品、貨幣市場(chǎng)的均衡產(chǎn)生顯著作用。我們已經(jīng)分析：就商品市場(chǎng)而言，股票市值擴(kuò)大、股價(jià)上漲，一方面將使居民名義財(cái)富擁有量增加，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)消費(fèi)需求上升；另一方面將使企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和重置成本的比率（即q比率）升高，從而刺激經(jīng)濟(jì)中的投資支出；從貨幣市場(chǎng)角度來(lái)看，股票市場(chǎng)市值和價(jià)格的膨脹，交易量擴(kuò)

32、張，將通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)等途徑增加對(duì)貨幣的需求，又通過(guò)替代效應(yīng)途徑減少對(duì)貨幣的需求。下面我們將在最簡(jiǎn)單、也是最經(jīng)典的總量經(jīng)濟(jì)一般均衡模型islm模型基礎(chǔ)上，引入股票市場(chǎng)變量，得出一個(gè)經(jīng)修正的總量一般均衡模型，來(lái)分析股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體作用，從而為分析股票市場(chǎng)對(duì)貨幣供給的影響提供一個(gè)理論框架。首先，我們來(lái)看傳統(tǒng)的islm模型。一個(gè)簡(jiǎn)單、靜態(tài)的islm模型構(gòu)成如下（變量均為實(shí)際值）： ，其中0 （2.1） ，其中0 （2.2）其中y表示收入，g代表財(cái)政支出，r代表利率，m表示貨幣供給，a1、b1表示常數(shù)項(xiàng)，a1、b1、d1、e1為變量系數(shù)。式（2.1）代表商品市場(chǎng)均衡，總供給

33、等于總需求或收入等于支出，假定在封閉經(jīng)濟(jì)中總需求或總支出由消費(fèi)、投資和財(cái)政支出組成，與利率成反比。式（2.2）表示貨幣市場(chǎng)均衡，貨幣供給等于貨幣需求，貨幣需求與收入成正比，與利率成反比。綜合（2.1）、（2.2）式進(jìn)行簡(jiǎn)單求解，不難得出：，0 （2.3）現(xiàn)在，我們引入股票市場(chǎng)變量，得到一個(gè)修正的islm模型或總量一般均衡模型： ，其中0 （2.4） ，其中0， （2.5）模型中，q是股票市場(chǎng)變量（股票交易量），a2、b2、d2、e2、f2為變量系數(shù)，其他符號(hào)意義不變。式（2.4）表示修正的商品市場(chǎng)均衡條件，與式（2.1）式含義類(lèi)似，只不過(guò)在決定總需求的因素中引入了股票市場(chǎng)變量，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)通過(guò)

34、財(cái)富效應(yīng)，q效應(yīng)與總需求量正相關(guān)。式（2.5）為修正的貨幣市場(chǎng)均衡條件，其他變量的含義與式（2.2）一樣，但增加了一個(gè)股票市場(chǎng)變量，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)價(jià)格變化會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)影響貨幣需求。結(jié)合式（2.4）、（2.5）進(jìn)行簡(jiǎn)單求解，不難得出：， （2.6）從式（2.6）中可看出，在其他條件不變的情況下，股票市場(chǎng)擴(kuò)張對(duì)實(shí)際貨幣需求的影響主要體現(xiàn)在（c2+f2）q上，其中我們把c2定義為股票市場(chǎng)的收入彈性 這里不是嚴(yán)格意義上的彈性，只是借用彈性這一常用概念來(lái)表示股市變化對(duì)收入影響的大小程度，f2也如此。，受財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)影響。當(dāng)f20時(shí)，即財(cái)富效

35、應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)之和大于替代效應(yīng)時(shí)，定有c2d2+f20，因此股票市場(chǎng)的擴(kuò)張需要相應(yīng)地增加貨幣供給，這時(shí)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)均衡得以繼續(xù)下去，但如果貨幣當(dāng)局仍堅(jiān)持不變貨幣供應(yīng)，那么股票市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張所產(chǎn)生的貨幣需求將從實(shí)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“吸”走部分貨幣，從而導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易所需的流動(dòng)性短缺或流動(dòng)性成本升高，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平下降，增長(zhǎng)減退。這種經(jīng)濟(jì)減緩如果持續(xù)下去，將降低投資者信心，遲早使得股票市場(chǎng)的擴(kuò)張得以遏制，從而強(qiáng)制性地達(dá)到新的一輪均衡。這是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的。當(dāng)f20時(shí)，即財(cái)富效應(yīng)，資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)之和小于替代效應(yīng)時(shí)，要看股票市場(chǎng)的收入彈性與經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度之積和股票市場(chǎng)的貨

36、幣需求彈性的大小。若c2d2+f20，則貨幣當(dāng)局仍應(yīng)增加貨幣供給；若此時(shí)c2d2+f20，則貨幣當(dāng)局可適當(dāng)考慮減少貨幣供給。而這些系數(shù)均可通過(guò)對(duì)式（2.4）、（2.5）進(jìn)行回歸分析可得。三、中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策影響的實(shí)證研究在我國(guó)，以1990年上海證券交易所成立為標(biāo)志，股票市場(chǎng)已有十余年的發(fā)展歷程。到2003年3月，境內(nèi)上市公司1238家，股票市場(chǎng)市價(jià)總值42729億元，流通總市值13807.44億元，總股本5942.72億元，投資者開(kāi)戶數(shù)6914.04萬(wàn)戶，證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)3000余家，證券從業(yè)人員10萬(wàn)余人。隨著資本市場(chǎng)的深化與發(fā)展，以及居民收入水平的提高，居民個(gè)人持有股權(quán)的比重在逐步

37、增加。1997年以來(lái)，原先以銀行儲(chǔ)蓄為主要資產(chǎn)形式的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化，其資產(chǎn)總量中股權(quán)資產(chǎn)的比重在逐步增加。而近年來(lái)，連續(xù)8次下調(diào)利率，開(kāi)征存款利息稅，實(shí)施存款實(shí)名制，都在不同程度上促進(jìn)了居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化的調(diào)整。股票市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越在人們的生活中發(fā)揮重要作用，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響日益明顯。許多專(zhuān)家學(xué)者和官方都開(kāi)始關(guān)注股市的發(fā)展及其對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的影響，雖然2001年后，我國(guó)股市呈現(xiàn)低迷狀態(tài)，但其貯藏的巨大能量仍不可小視。本文試圖從以下幾個(gè)方面來(lái)具體分析一下我國(guó)股市對(duì)貨幣政策的影響以及二者之間的相關(guān)關(guān)系。（一）股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣需求的影響股票價(jià)格變動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交

38、易效應(yīng)、替代效應(yīng)影響貨幣需求，這四種效應(yīng)對(duì)貨幣需求的影響是正向還是負(fù)向，從理論上無(wú)法確定，只能通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)分析。friedman（1988）、mccornac（1991）分別就美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示：股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響；choudhry（1996）運(yùn)用協(xié)整對(duì)美國(guó)和加拿大進(jìn)行分析得出，股票價(jià)格在實(shí)際m1和實(shí)際m2的需求函數(shù)中具有顯著的影響作用；john thornton（1998）就德國(guó)股票價(jià)格與長(zhǎng)期貨幣需求間分析顯示：19601989年，實(shí)際股票價(jià)格在長(zhǎng)期實(shí)際m1需求函數(shù)中具有顯著的影響效應(yīng)。為分析我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的影響，首先需要建立貨幣需求

39、函數(shù)。friedman提出了貨幣需求函數(shù)的最一般模式，但這里為著重分析股市對(duì)貨幣需求間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，我們將僅選取貨幣需求的規(guī)模變量和機(jī)會(huì)變量。以實(shí)際gdp為貨幣需求的規(guī)模變量，股票市值為機(jī)會(huì)變量，并輔之以實(shí)際利率指標(biāo)。各變量的具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。表2 貨幣需求函數(shù)的各項(xiàng)變量表 單位：億元19921993199419951996199719981999200020012002m11173116280205402379828514348263895345837531475987176881m225402348794692360750760949099510449811989713461015830118

40、5006gdp26651345604667057494668507314276967804428940495933102398x10483531369134749842175291950626471480904352238329r1.16-3.72-13.122.683.076.876.485.184.482.251.85資料來(lái)源：中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒2001，。對(duì)各變量取對(duì)數(shù)，由于r在19931994年間出現(xiàn)負(fù)值，因此，對(duì)實(shí)際利率保持原始數(shù)據(jù)。對(duì)數(shù)線性回歸模型方程如下：lnm= （3.1）依據(jù)表中19922001年數(shù)據(jù) 筆者曾對(duì)加入2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，但由于2002年中國(guó)股市全面低迷，

41、使模型解釋能力大大降低，甚至不能通過(guò)經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)，故只回歸1992-2001年數(shù)據(jù)，2002年僅供參考。，依次對(duì)m1、m2進(jìn)行tsp線性回歸分析，結(jié)果分別為：被解釋變量為m1：19922001解釋變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t檢驗(yàn)值c1.47771.54700.9551gdp0.62150.18683.3263x0.21530.06153.4988r-0.00110.0050-0.2261r2=0.9860adjusted r2=0.9790d.w=1.5385f=140.93被解釋變量為m2：19922001解釋變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t檢驗(yàn)值c-0.64441.37814-0.4676gdp0.944

42、70.16645.6758x0.15720.05482.8681r0.00300.00440.6743r2=0.9914adjusted r2=0.9872d.w=1.6915f=232.45從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為影響貨幣需求的一個(gè)因素，雖然這一影響目前尚處于較為微弱的階段。其中股票市場(chǎng)對(duì)m1需求的影響要大于對(duì)m2的，而且m1的t檢驗(yàn)值也更為顯著。目前影響貨幣需求的最主要變量仍是gdp，其中g(shù)dp對(duì)m2的彈性系數(shù)大于m1，這再次驗(yàn)證了m2比m1更為貼近宏觀經(jīng)濟(jì)。計(jì)量結(jié)果同時(shí)也反映出實(shí)際利率對(duì)貨幣需求的影響已相當(dāng)弱了。（二）股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)貨幣供給的影響股票價(jià)格的上漲使其隱含收益率上升；

43、從而人們?yōu)榱顺謳糯?gòu)會(huì)使貨幣的流動(dòng)性上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年末，貨幣流動(dòng)性為39.5%，比1999年末上升為1.3個(gè)百分點(diǎn)（中國(guó)人民銀行研究局課題組，2002）。為了分析股票市場(chǎng)對(duì)貨幣供給的影響，本文對(duì)2001年6月2003年3月的證券交易量與貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了回歸分析。用sr表示股票交易量，樣本采用月度數(shù)據(jù)，如表3。表3 2001.062003.03貨幣供給及相關(guān)變量 單位：億元月份m0m1m2sr2001.0613943551871478094917 .0714072535031492283100.0814370558091499412491.0915065568231518201767.1

44、014485561151514971952.1114780565801540882092.12156885987115830120792002.0116725605771596691955 .0216642587021609351263 .0315544594741640644673 .0415864604611645713006 .0515281612851660611876.0615097631441696014070 .0715907634881708513136.0815712648681732501886.0916234667971769821403.1016015671001772

45、941139.1116346679921797361847.12172787088118500617352003.0121244724051904882973 .0217937697561901081621 .0317106714381944872080資料來(lái)源：。對(duì)各變量取對(duì)數(shù)，對(duì)股票交易量和m0、m1、m2均采用滯后分析。對(duì)數(shù)線性回歸模型方程如下：lnm= （3.2）依據(jù)表中數(shù)據(jù)，依次對(duì)m0、m1、m2進(jìn)行tsp線性回歸分析，結(jié)果分別為：被解釋變量是m0解釋變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t檢驗(yàn)值c4.48211.82692.4533m0 (-1)0.58500.17393.3627sr(-1)-0.

46、00920.0420-0.2199sr(-2)-0.04990.0393-1.27r2=0.5142adjusted r2=0.4231d.w=2.21f=5.64被解釋變量是m1解釋變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t檢驗(yàn)值c0.63370.95190.6657m1 (-1)0.90750.27043.3560m1 (-2)0.04560.27030.1689sr(-1)-0.00720.0167-0.4343sr(-3)-0.00620.0155-0.4000r2=0.9313adjusted r2=0.9116d.w=2.0852f=47.45被解釋變量是m2解釋變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t檢驗(yàn)值c-0.0

47、1650.4546-0.0364m2 (-1)0.81950.25123.2623m2 (-2)0.19180.25850.7422sr(-1)-0.00810.0066-1.2306sr(-3)-0.00540.0061-0.8930r2=0.9872adjusted r2=0.9836d.w=2.3219f=271.91計(jì)量結(jié)果顯示，證券交易量與m0、m1和m2均呈反方向變動(dòng)，當(dāng)期貨幣供給與滯后一期的有顯著的相關(guān)關(guān)系。股票交易量對(duì)滯后1、2個(gè)月的彈性系數(shù)分別為-0.0092和-0.0499，二者之和為-0.0591，其中對(duì)滯后2個(gè)月的m0影響更為顯著；股票交易量對(duì)滯后1、3個(gè)月的m1的彈性

48、系數(shù)分別為-0.0072和-0.0062，兩者之和為-0.0134；股票交易量對(duì)滯后1、3個(gè)月的m2彈性系數(shù)分別為-0.0081和-0.0054，兩者之和為-0.0135?？梢?jiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生微弱影響，對(duì)滯后幾個(gè)月的m0、m1、m2均起到分流作用，使各層次貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)幅度下降，這是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的。（三）我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)股票市場(chǎng)是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，從理論上講，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)影響股票價(jià)格，從而影響消費(fèi)、投資，并對(duì)產(chǎn)出發(fā)生影響。ludvigson and steindel（1999）對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)和消費(fèi)的關(guān)系進(jìn)行研究后得出：股票財(cái)富與社會(huì)總消費(fèi)之間具有顯著

49、的正向相關(guān)關(guān)系。中國(guó)人民銀行研究局課題組（2002）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和投資間的關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析后發(fā)現(xiàn)：我國(guó)滬市綜合指數(shù)與深市綜合指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.67和0.66，可謂顯著，但他們卻得出深滬指數(shù)與消費(fèi)之間存在負(fù)相關(guān)，而據(jù)廣東中誠(chéng)信公司的一份研究報(bào)告顯示：自1996年1月至1999年5月，上海市全社會(huì)消費(fèi)品零售總額與深滬兩市指數(shù)的正相關(guān)系數(shù)分別為0.717和0.638。為了分析我國(guó)股市對(duì)消費(fèi)的影響，本文運(yùn)用回歸模型進(jìn)行回歸分析，模型方程如下：lnct= （3.3）其中，c表示社會(huì)消費(fèi)品零售總額，y代表城鎮(zhèn)居民可支配收入，x表示股票市值，具體數(shù)據(jù)如表4。表4 股市財(cái)富效應(yīng)相關(guān)數(shù)據(jù)199219

50、93199419951996199719981999200020012002c1（億元）1099312462162642062024774272982915231135341533759540910y1（元）20272577349642834838516054255854628068607703x（億元）10483531369134749842175291950626471480904352238329資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2001，。依據(jù)表中數(shù)據(jù)，運(yùn)用tsp分析得：解釋變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t檢驗(yàn)值c2.13160.73852.8864yt0.87270.12776.8333x0.06280.

51、03981.5759r2=0.9880adjusted r2=0.9846d.w=1.6028f=289.05計(jì)量結(jié)果顯示，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)已具有正向影響（0.0628），但作用不顯著，遠(yuǎn)不如收入指標(biāo)對(duì)消費(fèi)的影響（0.8727），究其原因：其一是由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展只有十余年的歷史，其深度和廣度還遠(yuǎn)不夠；其二是我國(guó)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊經(jīng)濟(jì)背景，居民出于對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革、醫(yī)療、住房、教育體制改革的預(yù)期，出現(xiàn)較強(qiáng)的時(shí)間偏好；其三是馬太效應(yīng)的存在，信息的不對(duì)稱(chēng)使股市上漲只能使一小部分人得利，機(jī)構(gòu)大戶憑借資金、信息優(yōu)勢(shì)成為股市最大的贏家，而邊際消費(fèi)傾向較高的中小投資者卻收益較小。（四）我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨

52、幣流速的影響分析貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)重要問(wèn)題。貨幣流通速度的變化既可以影響貨幣需求，又可以影響貨幣供給，而且貨幣流通速度本身的諸多變化也可以反映出宏觀經(jīng)濟(jì)中的許多問(wèn)題。傳統(tǒng)的貨幣理論將貨幣流通速度視為常數(shù)，主要基于貨幣需求是穩(wěn)定的這一假設(shè)前提。但當(dāng)貨幣需求發(fā)生變動(dòng)以后，人們就需要分析貨幣流通速度的變化，以更好地理解貨幣需求變化的深層原因。為了定量分析我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣流通速度的影響，本文采用公式：貨幣流通速度=國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值/貨幣存量 來(lái)計(jì)量貨幣流通速度，用m2/gdp表示經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度，并建立對(duì)數(shù)線性回歸方程如下：ln(v1,2)= （3.4）其中用v1，v2來(lái)表示被解釋變量m1，

53、m2的流通速度，inf為通貨膨脹率，但由于通貨膨脹有負(fù)值，故不采用對(duì)數(shù)形式，x為股票市價(jià)總值。具體數(shù)據(jù)如表5。表5 19922002年貨幣流通速度及相關(guān)指標(biāo)gdpm1m2infm2/gdpv1v2x19922665111731254025.40.09532.2721.0491048199334560162803487913.21.0092.1230.993531199446670205404692321.71.0052.2720.9953691199557494239786075014.81.0572.3980.946347419966685028514760946.11.1382.3440.

54、879984219977314234826909950.81.2442.100.8041752919987696738953104498-2.61.361.9760.7371950619998044245837119897-3.01.491.7550.6712647120008940453147134610-1.51.511.6820.664480902001959335987115830101.651.60.61435222002102398708811850060.41.811.440.5538329資料來(lái)源：以及根據(jù)相關(guān)資料整理計(jì)算而得。依據(jù)表中19922001年數(shù)據(jù)，其中對(duì)解釋變量股票市值分別采用原值和滯后一期數(shù)據(jù)，運(yùn)用tsp進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：被解釋變量為v1：19922001解釋變量回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t檢驗(yàn)值c2.385