【優(yōu)質(zhì)精選】國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機(jī)制探索

1、如不慎侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們告知！國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機(jī)制探索如不慎侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們告知！全國政協(xié)十次會議和十屆全國人大一次會議討論的熱 點(diǎn)之一是設(shè)立“國資委”有人預(yù)測這將激活國有股轉(zhuǎn)讓市場 但筆者認(rèn)為若不解決從去年六月恢復(fù)國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓以來岀 現(xiàn)的違背“市場定價”原則的價格形成機(jī)制問題那么國有股 的轉(zhuǎn)讓工作仍然會舉步維艱一、國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的核心 問題是價格形成機(jī)制“市場定價”應(yīng)是根據(jù)商品內(nèi)在價值和 市場供求機(jī)制來確定商品價格這種價格是符合供求雙方利益 的均衡價格那么究竟什么是國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場的均衡價格 呢只要這個市場沒有受到非正常因素的干擾和操縱在競價方 式合理的前提

2、下市場自然會根據(jù)國有股的內(nèi)在價值和充分透 明的供求狀態(tài)對其價格做岀判斷這時國有股的售價無論是高 于、等于還是低于其凈資產(chǎn)價只要其交易過程中的有關(guān)信息 是充分的透明的那么這個價格就是合理的均衡價格注意對于 國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言這里的有關(guān)信息是充分的透明的其含義 是讓所有的潛在購買者都充分掌握一定時期內(nèi)整個市場國有 股的供給總量和各股的供應(yīng)總量以及供給頻率、具體的供應(yīng) 時間表等信息而前一段時間我國國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓卻與“市 場定價”原則背道而馳從迄今已經(jīng)實(shí)施的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工 作來看國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的確定是一個普遍關(guān)注的問題轉(zhuǎn)讓 價格的高低實(shí)質(zhì)上是關(guān)系國家、企業(yè)、社會投資人以及企業(yè) 管理層各方利益的重

3、大問題轉(zhuǎn)讓價格過低將直接損害國家利 益導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失；轉(zhuǎn)讓價格過高又勢必影響企業(yè)和社侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們吿會投資人受讓國有股權(quán)的積極性然而由于股權(quán)定價的復(fù)雜 性、模糊性和不確定性目前在國有股的定價問題上尚存在法 律空白除不低于每股凈資產(chǎn)等籠統(tǒng)的意見外缺乏可操作的實(shí) 施細(xì)則或標(biāo)準(zhǔn)化、量化的匡算模式客觀上為賤買賤賣提供了 可能這不僅損害國家的利益也為日后的經(jīng)濟(jì)糾紛埋下了種子 去年九月初山大華特的原大股東和現(xiàn)控股股東分別作為被告 和第三人遭到了原大股東債權(quán)銀行以“明顯不合理的低價” 轉(zhuǎn)讓和受讓國有法人股的訴訟就是一個典型的事例自國有股 減持方案在國內(nèi)證券市場上推岀以來國有股減持遭到了投資

4、者的用腳投票也導(dǎo)致了股市的長期低迷 2002 年 6 月 23 H 國 務(wù)院做出了停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的決定國有股 減持的主要方式變?yōu)橄驊?zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商協(xié)議轉(zhuǎn) 讓面向二級市場投資者減持時需要最大限度地增值的國有股 而對戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商們的時候似乎不必強(qiáng)調(diào)國 有股最大限度地增值了也不用擔(dān)心國有資產(chǎn)流失了于是我們 便不僅看到成商集團(tuán)的大股東以每股2. 31 元的價格將 1. 328 億股的國有股全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓出去了而實(shí)際上成商集團(tuán)的每股 凈資產(chǎn)就達(dá) 2. 174 元；還看到深賽格的國有股按每股 1. 155 元的價格拍賣岀去了而這一價格甚至比深賽格公司的每股凈 資產(chǎn) 1

5、. 561元還低了 0. 4 跖元面對如此低廉的國有股價格二 級市場的投資者們無法不眼饞得很當(dāng)國務(wù)院出臺停止通過國 內(nèi)證券市場減持國有股的決定時有不少市場人土稱這是保護(hù)侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們告知!投資者權(quán)益的重要舉措但值得深思的是面對二級市場之外的 國有股廉價轉(zhuǎn)讓與拍賣國有股停止向國內(nèi)證券市場的投資者 減持它到底是保護(hù)了還是損害了投資者的利益國家的利益又 放在何處有人說關(guān)鍵不在于其價格的高低而是在于其定價方 式是否符合“市場定價”原則筆者完全贊同這種觀點(diǎn)只是分 析上述兩公司的交易過程我們有充分的理由相信這種低廉價 格正是由于其定價機(jī)制的不科學(xué)違背了 “市場定價”原則所 致從以上分析中我們不

6、難看出即使設(shè)立了 “國資委”國有股 協(xié)議轉(zhuǎn)讓的難點(diǎn)一一價格形成機(jī)制問題仍然存在這才是國有 股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中亟待突破的問題二、構(gòu)建國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓 的市場定價機(jī)制國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價機(jī)制不允許我們 的經(jīng)濟(jì)學(xué)家或政府官員主觀地事先決定這一價格是每股凈資 產(chǎn)值還是僅略高于每股凈資產(chǎn)值或是處于每股凈資產(chǎn)與流通 股市價之間也不允許主觀地去搞什么平衡而必須是把國有股 的所有者作為一個市場主體作為一個賣方去與買方共同決定 國有股這一特殊商品的價格（一）累計投標(biāo)加權(quán)區(qū)間法當(dāng)總 需求超過總供給數(shù)百倍乃至更大時應(yīng)用此法更能夠確定充分 體現(xiàn)“市場定價”和公平競爭原則的合理的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格和 理性的投資者應(yīng)用前提（1

7、）向全國所有的潛在購買者公布準(zhǔn) 備協(xié)議轉(zhuǎn)讓的某國有股的所有有關(guān)信息包括反映該公司經(jīng)濟(jì) 狀況的所有財務(wù)指標(biāo)轉(zhuǎn)讓國有股的凈資產(chǎn)值、數(shù)量、時間、 程序、今后若干年內(nèi)分批逐漸上市流通的規(guī)則等盡一切可能如不慎侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們告知！吸引所有的購買者參與競爭（2）在轉(zhuǎn)讓前設(shè)計好需要協(xié)議轉(zhuǎn) 讓的國有股進(jìn)入二級市場的流通辦法允許持有一定時期（如 3 年）后每年以一定比例（如 20%）進(jìn)入二級市場流通（3）規(guī) 定每一申購者的每次申購量為 50 萬股或 50 萬股的倍數(shù)排除 一切附加因素如重組后的職工安置、稅收問題這些問題一概 在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的非價格因素中解決第一步投標(biāo)競價借用證券 交易所交易系統(tǒng)讓所有競爭

8、者以申報的方式參與投標(biāo)競價申 報前不設(shè)申購價格區(qū)間不確定指導(dǎo)價格允許同一賬戶的投資 者以不同的價格多次申購但不得重復(fù)使用資金與通過國內(nèi)證 券市場轉(zhuǎn)讓不同的是參與申購者不是證券市場流通股股東而 是戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)和外商等申購資金也非證券市場資 金所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統(tǒng)它不會直接 影響證券市場這樣既能最大限度地節(jié)省轉(zhuǎn)讓費(fèi)用又可使全國 的所有投資者就近最方便地參與競爭第二步確定基準(zhǔn)價和配 號區(qū)間在申報結(jié)束后計算岀所有申購的加權(quán)平均價格以這個 加權(quán)平均價格為基準(zhǔn)價 B確定配號區(qū)間可每50萬股得到一個 配號有兩種方式可供選擇一是等范圍的上浮和下浮其配號區(qū) 間為 B-BfB+BJ其中

9、 B為加權(quán)平均價格f 為浮動強(qiáng)度因子取值 建議為 5%25%二是不等范圍的上浮和下浮其配號區(qū)間為 B-B6B+Bf2 其中 fl 為向下浮動強(qiáng)度因子 f2為向上浮動強(qiáng)度因 子 fl 可以大于或小于但不等于 f2不論是實(shí)行哪一種方式申 購價格處于配號區(qū)間的申購都為有效申購高于和低于皆為無不慎侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們告矢效申購浮動強(qiáng)度因子的取值宜事前統(tǒng)一規(guī)定避免事后人為操 作選擇、人為調(diào)節(jié)造成不公第三步確定最后的購買者若處于 配號區(qū)間的申購量等于該國有股的轉(zhuǎn)讓量則該區(qū)間的申購者 即為最后的購買者；若處于配號區(qū)間的申購量大于該國有股 的轉(zhuǎn)讓量則以抽簽的方式確定最后的購買者若處于配號區(qū)間 的申購量小

10、于該國有股的轉(zhuǎn)讓量則以加權(quán)平均價格B的1%為最低增加量逐步增大配號區(qū)間直到配號區(qū)間的申購量等于 該國有股的轉(zhuǎn)讓量第四步確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為加權(quán)平均價格 B.這個價格可能高于該國有股的凈資產(chǎn)也可能等于或低于其 凈資產(chǎn)第五步原國有股的所有者分別與眾多購買者簽訂轉(zhuǎn)讓 協(xié)議如中國證監(jiān)會借用上海證券交易所交易系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓某 上市公司國有股5000萬股在所有購買者申報前不設(shè)申購價格 區(qū)間但規(guī)定實(shí)行第一種方式一一等范圍的浮動其浮動強(qiáng)度因 子 f 為 10%假設(shè)在申報結(jié)束后計算出所有申購的加權(quán)平均價 格B為每股5.00元那么其配號區(qū)間為 4. 50 元 5. 50元）處于 該區(qū)間的申購量為 9000萬股這時組織

11、該區(qū)間的所有申購者參 加配號抽簽中簽者獲得購買權(quán)而申購價格高于 550元和低于 4.50元的都是無效的都不能參與配號抽簽最后中簽者以加權(quán) 平均價格 5.00元獲得購買權(quán)這種報價方式的配號區(qū)間實(shí)行等 范圍的上浮和下浮則沒有將國有股的最終協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格推高 或低的動力但是若實(shí)行不等范圍的上浮和下浮如果上浮范圍 大于下浮范圍則具有將最終價格推高的內(nèi)在動力；反之如果如不慎侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們告知！上浮范圍小于下浮范圍則具有將最終價格推低的動力不過擔(dān) 心超岀配號區(qū)間這種心理決定了這種動力是很有限的如某國 有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓申購前確定上浮范圍大于下浮范圍即下浮因子 fl 為5% 、 上 浮 因 子 f2 為

12、 10% 申 購 后 確 定 的 配 號 區(qū) 間 將 是B-5%BB+10%刨這時人們會為了獲得購買權(quán)申報較高價格但 又擔(dān)心超出配號區(qū)間因此不會申報得太高一般會根據(jù)該只國 有股的凈資產(chǎn)收益率再結(jié)合競爭狀況確定一個自認(rèn)為合適的 申購價格最后在此基礎(chǔ)上增加 10%以下作為最后的申報價格 這樣據(jù)此確定的加權(quán)平均申購價格就會在一定范圍內(nèi)偏高當(dāng) 然最終的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也會產(chǎn)生一定程度的偏高；反之若 fl為 10%f2為 5%即申購后確定的配號區(qū)間是 B-10%BB+5%這 時人們申報的價格就可能是在自認(rèn)為合適的申購價格的基礎(chǔ) 上減少 10%以下這樣最終的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也會在一定程度上 偏低 對于配號區(qū)間的兩

13、種方式我們可根據(jù)國有股轉(zhuǎn)讓市 場行情和不同時期的需要選擇適當(dāng)?shù)姆绞疆?dāng)我們認(rèn)為根據(jù)市 場情況和國家的需要應(yīng)該將國有股的價格確定得高一些但又 不希望太高則可實(shí)行上浮因子大于下浮因子的不等范圍浮 動；反之實(shí)行上浮因子小于下浮因子的不等范圍浮動而當(dāng)我 們要求國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格不要過多地偏離其內(nèi)在價值則 實(shí)行等范圍的浮動乍看起來如此設(shè)計似乎不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理 其實(shí)不然按照通常的理解商品應(yīng)該首先售賣給岀價最高的人 但由于我們所設(shè)計的定價機(jī)制的目的是通過市場需求者共同犯了你的權(quán)益，W確定公允價格如果我們規(guī)定超過某一價格以上的申購才能得 到購買權(quán)就會有許多人為了達(dá)到目的盡可能填報一個較高的 價格這通常并不是一

14、個理性的報價因?yàn)閷@些填高報價者而 言如果最終定價果真如其所報的價格他們事實(shí)上是不愿意購 買的而當(dāng)這種高報價傾向成為一種普遍的傾向時其定價就產(chǎn) 生了被大大推高的趨勢這種高價格的協(xié)議轉(zhuǎn)讓不僅會由于社 會投資人的積極性受到較大的打擊而影響以后國有股的協(xié)議 轉(zhuǎn)讓還會給將來此次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國有股上市流通時的二級市 場帶來負(fù)面影響增大股市泡沫可見若想使最終確定的協(xié)議轉(zhuǎn) 讓價格真正體現(xiàn)市場定價原則就必須剔除這種非理性的報價 行為因此對超過整個加權(quán)平均報價某一范圍的報價予以剔除 是實(shí)現(xiàn)報價理性回歸的重要手段顯然這種“市場定價”方式 既可以體現(xiàn)公平競爭原則、實(shí)現(xiàn)引進(jìn)多元產(chǎn)權(quán)主體、消除“一 股獨(dú)大”的目的又解決了

15、協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格的一致性問題也排除 了將來上市流通可能帶來的負(fù)面影響（二）投標(biāo)式競價拍賣 法投標(biāo)式競價拍賣法是指將投標(biāo)方式與拍賣方式相結(jié)合利用 市場機(jī)制確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股價格的一種方法此方法最適用 于總供給與總需求相差不很大的國有股轉(zhuǎn)讓 1、應(yīng)用前提（1） 同“累計投標(biāo)加權(quán)區(qū)間法”的第一和第二應(yīng)用前提（2）組織 報名投標(biāo)單位的人員對擬進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股的公司進(jìn)行考 察 2、投標(biāo)競拍的具體程序（1）公布起拍價格如以每股凈資 產(chǎn)的某一百分比作為起拍價格將欲拍賣的國有股按占總股本侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們吿的比例劃分為若干等分如每 2%為一個出售單位由欲參加投 標(biāo)的公司提交標(biāo)書列岀其每股投標(biāo)價格、每一價

16、格下投標(biāo)購 買的份數(shù)（為避免新的一股獨(dú)大完善公司治理結(jié)構(gòu)可限制同 一股東及其關(guān)聯(lián)股東購買的份數(shù)）并按欲購買的總有效份數(shù) 的某一比例繳納競拍保證金然后按事先規(guī)定的競價日進(jìn)行集 中投標(biāo)競價沒有遞交標(biāo)書的單位不可以參與競價日的競標(biāo)（2） 競價前一天公布本次有效競價的購買單位數(shù)量、 其投標(biāo) 購買份數(shù)及其價格（3）開始競價之日各競標(biāo)單位根據(jù)公布的 競價情況調(diào)整自己的報價、數(shù)量單位后開始進(jìn)行不可變更競 價投標(biāo)這里所說的不可變更是指在隨后的若干輪競標(biāo)中數(shù)量 不可變更申報價格能漲不能降但可以一直保持不變投標(biāo)人中 途可以不參加新的競價原投標(biāo)結(jié)果直接進(jìn)入新一輪競價為避 免投標(biāo)人在中間輪次的競價中隱藏真正目的到最后

17、一輪才猛 然殺出造成競價的中間輪次形同虛設(shè)等狀況出現(xiàn)可規(guī)定每輪 競價在原競標(biāo)書報價的基礎(chǔ)上一次最高加價不得超過某一幅 度這樣真正想贏得競標(biāo)的人在中間階段的競標(biāo)中就必須及時 調(diào)整自己的報價如此經(jīng)過數(shù)輪競標(biāo)（為了提高效率、降低成 本建議一般采用三輪競價投標(biāo)）某一上市公司的國有股協(xié)議 轉(zhuǎn)讓價格便可以確定下來按出價從高到低的順序（在同一價 格下則按競標(biāo)購買的數(shù)量實(shí)行優(yōu)先）依次確定購買權(quán)該國有 股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的最終成交價格統(tǒng)一為最后一份獲得轉(zhuǎn)讓的國有 股的競標(biāo)價格當(dāng)最后同一價位的竟買數(shù)量超過所余數(shù)量時可如不慎侵犯了你的權(quán)益，請聯(lián)系我們告知！采取現(xiàn)場抽簽的方式?jīng)Q定誰可獲得最后的購買權(quán)如某國有股 需協(xié)議轉(zhuǎn)讓 2

18、000萬股起拍價為每股 5元在三輪投標(biāo)競拍中其 報價分別為 5. 50元、6. 00元、6. 30元數(shù)量分別為 1200萬股、 1000萬股、700 萬股首先確定出價 6. 30 元的 1200 萬股獲得 購買權(quán)其次是出價 6. 00元的 1000萬股而最終的轉(zhuǎn)讓價格既 不是 6. 30元也不是5. 50元而是獲得購買權(quán)的較低報價6. 00元如此確定了該國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為每股 6. 00元另外報 價 6. 00元的有1000萬股（每個申報者的申報數(shù)量相同）超 過了所余量 200 萬股這時要求所有報價 6.00的申報者現(xiàn)場抽 簽（每份一個抽簽號碼申報的份數(shù)越多獲得的抽簽號碼越多） 確定其購買權(quán)而報價只有 5. 50 就沒有