旅游行業(yè)年度投資策略研究(共12).doc

1、股票研究行業(yè)策略旅游行業(yè)增持投資資源優(yōu)勢(shì)企業(yè)和酒店龍頭企業(yè)譚曉雨：經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，中視傳媒（600088）獨(dú)立董事、中國(guó)廣播電視產(chǎn)業(yè)研究專(zhuān)業(yè)委員會(huì)理事，連續(xù)三屆獲新財(cái)富組織全體基金經(jīng)理評(píng)選的傳播文化和社會(huì)服務(wù)行業(yè)全國(guó)最佳分析師，9年證券從業(yè)經(jīng)歷，專(zhuān)著有中國(guó)資本市場(chǎng)出路-資本市場(chǎng)研究前沿、股市策略制勝資本市場(chǎng)策略研究等。譚曉雨(0755) 82485885 陳錫偉(021) 62580818-385細(xì)分行業(yè)（可選）旅游景區(qū)/主題公園 增持酒店中性旅行社中性重點(diǎn)公司華僑城增持峨眉山謹(jǐn)慎增持桂林旅游謹(jǐn)慎增持麗江旅游謹(jǐn)慎增持黃山旅游謹(jǐn)慎增持錦江酒店謹(jǐn)慎增持中青旅中性首旅股份謹(jǐn)慎增持行業(yè)指數(shù)近一

2、年來(lái)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所2005年11月24日投資要點(diǎn)l 2005年我國(guó)旅游市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭。入境游市場(chǎng)，今年19月，入境旅游人數(shù)達(dá)8963.28萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)12.2；旅游外匯收入219.89億美元，同比增長(zhǎng)18.2%。出境旅游強(qiáng)勁增長(zhǎng)，已成為亞洲第一大客源輸出國(guó)。今年18月，出境旅游人數(shù)達(dá)2046萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)10。世界旅游大國(guó)地位得以確立。l 旅行社行業(yè)總體仍處于供大于求、競(jìng)爭(zhēng)激烈的格局。旅行社行業(yè)不僅受到國(guó)內(nèi)同業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，也日益面臨著外資旅行社爭(zhēng)奪市場(chǎng)的壓力。事實(shí)上，外資已經(jīng)開(kāi)始悄悄地曲線涉足出境游市場(chǎng)。而主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)旅游業(yè)務(wù)的攜程網(wǎng)為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)旅行社提供了改變

3、業(yè)務(wù)模式的新思路。l 上海星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)繼續(xù)攀升，平均客房入住率滯漲。隨著上海星級(jí)酒店供給的不斷增加，目前已經(jīng)出現(xiàn)了平均房?jī)r(jià)的持續(xù)攀升與客房出租率下降相背離的現(xiàn)象。總體看我們認(rèn)為雖然上海酒店行業(yè)景氣仍在延續(xù)，但再創(chuàng)新高的可能性已經(jīng)很小。近年來(lái)酒店業(yè)出現(xiàn)的一個(gè)亮點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)型酒店的興起，國(guó)內(nèi)外品牌爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的大幕已經(jīng)拉開(kāi)。l 旅游景區(qū)需積極提升文化品牌，紅色旅游成亮點(diǎn)。由于發(fā)展紅色旅游具有極大的政治意義與文化意義，得到了中央的大力支持。我們認(rèn)為，旅游景區(qū)要提高知名度和擴(kuò)大影響力，必須發(fā)掘其旅游文化內(nèi)涵，形成獨(dú)具特色的旅游文化品牌。l 我們認(rèn)為明年對(duì)旅游業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)可能是來(lái)自禽流感的沖擊。一旦病毒

4、變異使得人禽流感在人與人之間傳播成為可能，那對(duì)旅游業(yè)的負(fù)面影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)SARS的危害，盡管這種變異目前尚未完成。l 旅游行業(yè)投資策略。目前我們重點(diǎn)關(guān)注的景區(qū)類(lèi)上市公司華僑城、峨眉山、黃山旅游、桂林旅游、酒店類(lèi)上市公司錦江酒店，首旅股份等的估值水平都已降低到2030倍市盈率范圍內(nèi)，如果考慮到10送3股左右的市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)支付，除權(quán)后市盈率還可降低。我們認(rèn)為這些公司都已經(jīng)進(jìn)入可投資區(qū)域，投資者可相機(jī)增加旅游類(lèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的資產(chǎn)配置。一、旅游行業(yè)三大市場(chǎng)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)2004年我國(guó)旅游業(yè)全面恢復(fù)振興并有突破性發(fā)展，旅游總收入達(dá)到6840億元，相當(dāng)于全國(guó)GDP的5.01%，自此，旅游業(yè)總收入占全國(guó)GDP

5、的比重已經(jīng)連續(xù)5年穩(wěn)定在5%以上。旅游業(yè)總收入占全國(guó)GDP的比重已經(jīng)連續(xù)5年穩(wěn)定在5%以上。圖表1：過(guò)去10年間我國(guó)旅游總收入及增長(zhǎng)率。（單位：億元）資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所國(guó)內(nèi)旅游蓬勃發(fā)展，形成了世界上規(guī)模最大的國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)旅游蓬勃發(fā)展，形成了世界上規(guī)模最大的國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)。2004年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)到11億人次，國(guó)內(nèi)旅游收入4711億元，分別比上年增長(zhǎng)了27和37。剛過(guò)去“十一”黃金周期間，全國(guó)各旅游景點(diǎn)共接待游客1.11億人次，同比增長(zhǎng)10.5%，實(shí)現(xiàn)旅游收入463億元，同比增長(zhǎng)16.6%，創(chuàng)歷次黃金周新高。圖表2：過(guò)去10年間國(guó)內(nèi)游旅游收入及旅游人數(shù)。資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，國(guó)泰君安

6、研究所。出境旅游強(qiáng)勁增長(zhǎng)，已成為亞洲第一大客源輸出國(guó)。今年18月，出境旅游人數(shù)達(dá)2046萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)10。出境旅游強(qiáng)勁增長(zhǎng)，已成為亞洲第一大客源輸出國(guó)。2004年中國(guó)公民出境旅游人數(shù)達(dá)2885萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)42.7，其中80%以上是自費(fèi)出境旅游。今年18月，出境旅游人數(shù)達(dá)2046萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)10。據(jù)預(yù)測(cè)，到2010年，中國(guó)公民出境旅游人數(shù)將超過(guò)5000萬(wàn)人次，中國(guó)出境旅游市場(chǎng)的規(guī)模、速度和前景為世界各國(guó)所關(guān)注。入境旅游持續(xù)增長(zhǎng)。2004年全國(guó)接待入境游人數(shù)達(dá)1.09億人次，分別比2003年和2002年增長(zhǎng)19%和11%，其中入境過(guò)夜旅游者達(dá)到4176萬(wàn)人次，比上年增長(zhǎng)27，躍居世界第

7、四位。旅游外匯收入達(dá)257億美元，分別比2003年和2002年增長(zhǎng)48%和26%，居世界第七位。今年19月，入境旅游人數(shù)達(dá)8963.28萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)12.2；旅游外匯收入219.89億美元，同比增長(zhǎng)18.2%，世界旅游大國(guó)地位得以確立。今年19月，入境旅游人數(shù)達(dá)8963.28萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)12.2；旅游外匯收入219.89億美元，同比增長(zhǎng)18.2%。圖表3：今年1-9月入境游人數(shù)及外匯收入均同比大幅增長(zhǎng)。2005年1-9月同比增長(zhǎng)(%)占比人數(shù)（萬(wàn)人次）8963 12%100% 外國(guó)人1494 24% 17% 香港人5214 6% 58% 澳門(mén)人1942 23% 22% 臺(tái)灣人313 1

8、5% 3%外匯收入（億美元）220 18% 100% 外國(guó)人112 25% 51% 香港人54 6% 25% 澳門(mén)人23 23% 10% 臺(tái)灣人31 15% 14%資料來(lái)源：中國(guó)旅游網(wǎng)，國(guó)泰君安研究所。二、旅行社行業(yè)：競(jìng)爭(zhēng)更加激烈據(jù)國(guó)家旅游局統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，全國(guó)有國(guó)際旅行社1472家，國(guó)內(nèi)旅行社13867家，總計(jì)15339家。旅行社行業(yè)總體仍處于供大于求、競(jìng)爭(zhēng)激烈的格局。我國(guó)加快了旅行社業(yè)對(duì)外開(kāi)放的步伐，提前履行WTO承諾。旅行社行業(yè)不僅內(nèi)資企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈，而且隨著我國(guó)旅行社業(yè)對(duì)外開(kāi)放步伐的提前，其面臨的外資旅行社爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的壓力也越來(lái)越大。2005年月份，國(guó)家旅游局會(huì)同商務(wù)部將此前

9、規(guī)定的外商控股或獨(dú)資旅行社注冊(cè)資本不少于400萬(wàn)元降低為“不少于250萬(wàn)元”，并將境外投資方設(shè)立控股或獨(dú)資旅行社的范圍由限于北京、上海、廣州、深圳、西安個(gè)城市，擴(kuò)展至全國(guó)范圍內(nèi)。按照原先的入世承諾，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在入世后6年內(nèi)取消外商投資旅行社的地域限制，此次修訂設(shè)立外商控股、外商獨(dú)資旅行社暫行規(guī)定可謂提前履行了承諾。一旦外資旅行社打通境內(nèi)外的客源、交通、酒店等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，就有可能在入境游和出境游市場(chǎng)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而內(nèi)資旅行社市場(chǎng)份額將被大大收窄。目前，國(guó)內(nèi)已有外商獨(dú)資旅行社家、外資控股家，合資（中方控股）旅行社10家。由于內(nèi)資旅行社在營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、客源組織方面具有地緣優(yōu)勢(shì)，再加上國(guó)內(nèi)游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)

10、率較低，因此外資旅行社業(yè)務(wù)主要圍繞該資本輸出國(guó)的來(lái)華游客（即入境游）來(lái)展開(kāi)。 同時(shí)，盡管設(shè)立外商控股、外商獨(dú)資旅行社暫行規(guī)定規(guī)定外資旅行社不能從事出境游業(yè)務(wù)，WTO協(xié)議也沒(méi)有開(kāi)放時(shí)間表，但實(shí)際上外資企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始悄悄地曲線涉足出境游市場(chǎng)。英國(guó)航空公司不久前在京宣布，將與北京愷撒國(guó)旅聯(lián)手打造“Discover UK英航自由行”產(chǎn)品，正式涉足出境游市場(chǎng)。英航的自由行產(chǎn)品將從今年11月1日持續(xù)到2006年3月31日，產(chǎn)品以機(jī)票加酒店形式為主，并提供多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以選擇。與目前北京市場(chǎng)英國(guó)游價(jià)格相比，其報(bào)價(jià)大約低30，具有較強(qiáng)的殺傷力。一旦外資旅行社打通境內(nèi)外的客源、交通、酒店等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，完成在華經(jīng)營(yíng)布局，

11、就有可能在入境游和出境游市場(chǎng)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而內(nèi)資旅行社市場(chǎng)份額將被大大收窄?？梢?jiàn)，內(nèi)資旅行社企業(yè)必須積極拓展?fàn)I銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式，通過(guò)合并重組增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)的發(fā)展方向?qū)⑹牵河蓚鹘y(tǒng)組團(tuán)業(yè)務(wù)向組團(tuán)、自由行業(yè)務(wù)并重轉(zhuǎn)變，由傳統(tǒng)旅行商向全方位旅行服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的旅行社企業(yè)是行業(yè)投資亮點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)旅游服務(wù)市場(chǎng)將有很大的增長(zhǎng)空間?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的旅行社企業(yè)是行業(yè)投資亮點(diǎn)。攜程網(wǎng)2005年前三季度其主營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入與凈利潤(rùn)分別達(dá)到4688萬(wàn)美元與1972萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)62.38和78.30。而互聯(lián)網(wǎng)旅游服務(wù)市場(chǎng)將有很大的增長(zhǎng)空間，據(jù)世界旅游組織預(yù)計(jì)，今后幾年，中國(guó)10%的旅游交易將在網(wǎng)上進(jìn)行，

12、而據(jù)估算目前在線交易的人還不到5%。另?yè)?jù)Forrest Research估算，2004年全球在線旅游服務(wù)市場(chǎng)達(dá)到530億美元，今后三年將以18的銷(xiāo)售復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。 三、酒店行業(yè)：上海房?jī)r(jià)繼續(xù)攀升，入住率徘徊盡管目前上海酒店行業(yè)仍處于景氣高點(diǎn)，但平均客房出租率與平均房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)背離走勢(shì)。良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境和強(qiáng)勁增長(zhǎng)的旅游市場(chǎng)帶旺了酒店行業(yè)，特別是以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)，酒店行業(yè)一直處在一輪從2000年開(kāi)始的景氣上升周期中。與2002年相比，上海2004年星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)為539元，同比增長(zhǎng)28.64，其中，四星級(jí)與五星級(jí)酒店增幅最快，分別達(dá)到24.10與32.55。根據(jù)上海市旅游委的統(tǒng)計(jì)資

13、料顯示，今年1月份，滬上365家星級(jí)酒店的平均房?jī)r(jià)為537元，到6月份已經(jīng)漲到616元。目前，滬上五星級(jí)酒店的平均房?jī)r(jià)已經(jīng)超過(guò)了香港五星級(jí)酒店的平均房?jī)r(jià)。盡管目前上海酒店行業(yè)仍處于景氣高點(diǎn)，但平均客房出租率與平均房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)背離走勢(shì)。2003年由于“非典”平均客房出租率降幅較大，但2004年的恢復(fù)性增長(zhǎng)也只達(dá)到69，較2002年下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)，其中，四星級(jí)酒店入住率降幅較大，下降4.7個(gè)百分點(diǎn)?？傮w看我們認(rèn)為雖然上海酒店行業(yè)景氣仍在延續(xù)，但再創(chuàng)新高的可能性已經(jīng)很小。在酒店供給方面，2004年末星級(jí)酒店為359家，比2002年增長(zhǎng)12.54%。其中，四星級(jí)、五星級(jí)酒店增幅最大，分別達(dá)到37

14、%與20%。2005年酒店供給繼續(xù)增加。由于看中上海日益活躍的商務(wù)活動(dòng)市場(chǎng)，全球排名前15位的頂級(jí)酒店集團(tuán)已經(jīng)全部來(lái)滬。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上海已經(jīng)在建的三星級(jí)以上酒店有20多家，估計(jì)明后年陸續(xù)投入營(yíng)業(yè)，可增加7000多間客房、1萬(wàn)多張床位。由于2008年有北京奧運(yùn)會(huì)和2010年有上海世博會(huì)，酒店供給增加的壓力還不會(huì)太明顯。但總體看我們認(rèn)為雖然上海酒店行業(yè)景氣仍在延續(xù)，但再創(chuàng)新高的可能性已經(jīng)很小。近年來(lái)酒店業(yè)出現(xiàn)的一個(gè)亮點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)型酒店的興起。經(jīng)濟(jì)型酒店屬于適銷(xiāo)對(duì)路、經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)先進(jìn)的產(chǎn)品，目前品牌經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店的出租率基本保持在90左右，創(chuàng)造了普通星級(jí)酒店難以企及的房間周轉(zhuǎn)率。經(jīng)濟(jì)型酒店國(guó)內(nèi)第一品牌“錦

15、江之星”目前在全國(guó)簽約逾100家酒店，已開(kāi)業(yè)的酒店有53家，預(yù)計(jì)到今年年底，開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量擴(kuò)張到70家左右。龐大的市場(chǎng)也引起國(guó)外酒店品牌紛紛涉足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。法國(guó)雅高國(guó)際酒店集團(tuán)旗下的經(jīng)濟(jì)型酒店宜必思宣稱(chēng)，將在未來(lái)5年內(nèi)在中國(guó)開(kāi)設(shè)50家左右的經(jīng)濟(jì)型酒店。去年剛剛進(jìn)入的美國(guó)圣達(dá)特集團(tuán)的速8品牌到今年10月，正式開(kāi)業(yè)和簽約的門(mén)店數(shù)量已達(dá)到30家。我們認(rèn)為，隨著干凈舒適、經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的經(jīng)濟(jì)型酒店逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，國(guó)內(nèi)外品牌爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的大幕已經(jīng)拉開(kāi)。 隨著干凈舒適、經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的經(jīng)濟(jì)型酒店逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，國(guó)內(nèi)外品牌爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的大幕已經(jīng)拉開(kāi)。圖表4：上海酒店行業(yè)基本情況。資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒，國(guó)泰君安研究所。圖表

16、5：上海星級(jí)酒店基本情況。年份五星級(jí)四星級(jí)三星級(jí)二星級(jí)一星級(jí)平均房?jī)r(jià)（元/間天）平均值2004117758733320517853920039935143112111614632002888473290195147419酒店家數(shù)酒店合計(jì)數(shù)200424371321471935920032030123146193382002202711613620319客房平均出租率（）平均值（）200476.072.365.766.361.169.0200361.961.660.461.260.861.1200277.377.069.766.966.771.8資料來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒，國(guó)泰君安研究所。四、旅游景區(qū)

17、行業(yè)：爭(zhēng)打“文化牌”紅色旅游可謂是今年旅游市場(chǎng)上的一大亮點(diǎn)。由于發(fā)展紅色旅游具有極大的政治意義與文化意義，得到了中央和各級(jí)政府的大力支持。今年初頒布實(shí)施的20042010年全國(guó)紅色旅游發(fā)展規(guī)劃綱要指出2004年至2007年，參加紅色旅游的人數(shù)的增長(zhǎng)速度要達(dá)到15%左右，2008年至2010年要達(dá)到18%左右。爭(zhēng)取到2010年，紅色旅游綜合收入達(dá)到1000億元。發(fā)展紅色旅游具有顯著的經(jīng)濟(jì)效益，帶動(dòng)了革命老區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。比如，井岡山把紅色旅游產(chǎn)業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政的貢獻(xiàn)率超過(guò)35。四川廣安推出的“小平故里行”精品線路，2004年接待游客540多萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)旅游收入超過(guò)17億元，廣安已成為四川重要的三大旅游

18、目的地之一。旅游景區(qū)要提升自身品牌和擴(kuò)大影響力，必須形成獨(dú)具特色的旅游文化品牌，通過(guò)旅游附加值的增加來(lái)穩(wěn)定客源。廣東省為了提升旅游大省的地位，也在積極打造“文化品牌”，首屆廣東國(guó)際文化旅游節(jié)將于11月25日至12月11日舉行，本次旅游節(jié)將積極探索廣東旅游的文化脈絡(luò)，推出以“廣府風(fēng)、客家情、潮汕韻、百越神和南海潮”為代表的各地旅游文化精品。在剛過(guò)去的第九屆中國(guó)黃山國(guó)際旅游節(jié)暨徽文化節(jié)，旨在通過(guò)對(duì)底蘊(yùn)深厚的徽州文化的發(fā)掘和再現(xiàn)，最大程度地?cái)U(kuò)大黃山市的知名度和影響力。我們認(rèn)為，旅游景區(qū)企業(yè)要提升自身品牌和擴(kuò)大影響力，除了銷(xiāo)售旖旎的自然風(fēng)光外，還必須發(fā)掘其鮮明特色的旅游文化內(nèi)涵，形成獨(dú)具特色的旅游文化

19、品牌，通過(guò)旅游附加值的增加來(lái)穩(wěn)定客源。 綜合來(lái)看，在行業(yè)蓬勃發(fā)展背景下，具有獨(dú)特旅游資源和壟斷經(jīng)營(yíng)地位的自然景區(qū)經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有較強(qiáng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的主營(yíng)利潤(rùn)率及凈利率，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、經(jīng)營(yíng)環(huán)境要好于酒店和旅行社行業(yè)。當(dāng)然，自然景區(qū)類(lèi)企業(yè)也受業(yè)務(wù)擴(kuò)展難、景區(qū)容量、地理氣候等條件約束等不利因素的影響，這使得這類(lèi)公司業(yè)績(jī)連續(xù)出現(xiàn)高速成長(zhǎng)的可能性較小。五、旅游行業(yè)投資策略分析旅游行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)進(jìn)入可投資區(qū)域，投資者可相機(jī)增加旅游類(lèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的資產(chǎn)配置。從2005年三季度報(bào)表來(lái)看，旅游景點(diǎn)、主題公園及酒店類(lèi)上市公司的表現(xiàn)要強(qiáng)于旅行社類(lèi)企業(yè)。旅游景點(diǎn)類(lèi)公司依靠自然稟賦而處于相對(duì)壟斷地位，景區(qū)游客

20、接待量放大和景區(qū)壟斷性服務(wù)項(xiàng)目的價(jià)格水平提高是這類(lèi)公司收入增長(zhǎng)的主要推動(dòng)器，如黃山旅游依靠提價(jià)使得前三季度主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了33.9%和45.6%。酒店類(lèi)企業(yè)中錦江酒店由于擁有完整的酒店產(chǎn)品鏈，強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，今年前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了52.43。目前我們重點(diǎn)關(guān)注的景區(qū)類(lèi)上市公司華僑城、峨眉山、黃山旅游、桂林旅游、酒店類(lèi)上市公司錦江酒店，首旅股份等的估值水平都已降低到2030倍市盈率范圍內(nèi)，如果考慮到10送3股左右的市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)支付，除權(quán)后市盈率還可降低。我們認(rèn)為這些公司都已經(jīng)進(jìn)入可投資區(qū)域，投資者可相機(jī)增加旅游類(lèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的資產(chǎn)配置。我們認(rèn)為明年對(duì)旅游業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)可能是來(lái)自禽流感

21、的沖擊。雖然目前中國(guó)三例病人感染人禽流感系屬“偶發(fā)”，即H5N1主要還是感染禽類(lèi)，其基因在理論上并不能為人體細(xì)胞所吸收，H5N1感染人都屬于偶然現(xiàn)象，但是，科學(xué)家推斷H5N1的基因通過(guò)變異，最終會(huì)成為威脅人類(lèi)的致命病毒，盡管這種變異目前尚未完成。一旦病毒變異使得人禽流感在人與人之間傳播成為可能，那對(duì)旅游業(yè)的負(fù)面影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)SARS的危害。我們將密切關(guān)注禽流感的最新動(dòng)態(tài)。 圖表6：主要上市公司近一年來(lái)股價(jià)走勢(shì)圖。資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所。六、重點(diǎn)公司分析華僑城：公司以旅游品牌為依托，采取旅游與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)袂發(fā)展的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，以文化環(huán)境提升區(qū)內(nèi)物業(yè)的價(jià)值進(jìn)而獲取超額利潤(rùn)。今年前三季度主營(yíng)收入與

22、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)11.46%與10.22。旅游業(yè)務(wù)方面，華僑城歡樂(lè)谷不但沒(méi)有受到香港迪斯尼開(kāi)業(yè)的沖擊，反而依靠業(yè)務(wù)創(chuàng)新保持了良好的上升勢(shì)頭。十一黃金周期間，歡樂(lè)谷共吸引海內(nèi)外游客達(dá)18.76萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)收入2527萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)26%、39%，并創(chuàng)下深圳乃至全國(guó)主題公園之最。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于近期深圳房產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度上升，公司來(lái)自房地產(chǎn)的投資收益有望進(jìn)一步提升。錦江酒店：錦江酒店由于具備較完整的酒店產(chǎn)品鏈，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，酒店業(yè)務(wù)將保持平穩(wěn)發(fā)展。公司管理層表示，公司的目標(biāo)是成為國(guó)際性的大型酒店管理集團(tuán)。而全球預(yù)定系統(tǒng)的缺乏是企業(yè)推廣酒店管理業(yè)務(wù)的最大障礙，為此錦江酒店于今年9月與美國(guó)德?tīng)柤瘓F(tuán)

23、合資組建錦江德?tīng)枺瑢?zhuān)門(mén)進(jìn)行開(kāi)發(fā)集中訂房系統(tǒng)和互聯(lián)網(wǎng)分銷(xiāo)系統(tǒng)。目前，公司酒店管理業(yè)務(wù)收入占公司主營(yíng)收入的10%左右，還有很大的發(fā)展空間。此外，公司旗下管理品牌“錦江之星”近年發(fā)展迅速，06年將達(dá)到200家。我們認(rèn)為，公司以管理+股權(quán)方式擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)型酒店的模式順應(yīng)了國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)發(fā)展新特點(diǎn)，其增長(zhǎng)前景看好。我們預(yù)測(cè)公司05、06年的每股收益為0.31元和0.33元，目前股價(jià)8.01元計(jì)算，并考慮其10送3.1的股改方案，自然除權(quán)后的PE分別為19.7與18.5倍，低于國(guó)際同類(lèi)上市公司的估值（見(jiàn)圖表7）。投資者需要密切關(guān)注的公司的主要風(fēng)險(xiǎn)是，其控股股東上海錦江集團(tuán)計(jì)劃整合旗下優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)于2006年赴香

24、港上市，這顯然不利于錦江酒店利用控股股東力量在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)展。G麗江公司是一家較為純粹的高山索道經(jīng)營(yíng)公司，資產(chǎn)優(yōu)良，盈利能力較好。缺點(diǎn)就是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)比較單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。從三季度報(bào)表來(lái)看，第三季度業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)彌補(bǔ)了年初雪災(zāi)帶來(lái)的負(fù)面影響，前三季度主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)同比略有下降，分別下降2.48%和5.47，我們預(yù)計(jì)明年業(yè)績(jī)將恢復(fù)正常增長(zhǎng)。公司具有較大的增長(zhǎng)潛力。麗江地區(qū)兼具麗江古城、納西文化等人文旅游資源和高原景區(qū)自然旅游資源兩大優(yōu)勢(shì)，是滇西北旅游區(qū)的龍頭。玉龍雪山景區(qū)是麗江地區(qū)的主要旅游資源之一，近幾年其游客市場(chǎng)接待量占麗江旅游市場(chǎng)的40左右。我們認(rèn)為隨著進(jìn)山游客的增多，公司的主營(yíng)業(yè)

25、務(wù)收入亦將穩(wěn)步上升，另一方面，索道的利用效率還有很大的提升空間，2004年三條索道接待游客量?jī)H達(dá)到索道最大載客量的42.9。從公司募集資金投向看，公司1.6個(gè)億募集資金將圍繞麗江古城這一獨(dú)特旅游資源而進(jìn)行一個(gè)五星級(jí)酒店和兩個(gè)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。由于募集資金投資項(xiàng)目由于征地拆遷等問(wèn)題影響了工程進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)項(xiàng)目帶來(lái)收益要到2007年。桂林旅游：公司前三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18.69，但是由于公司三項(xiàng)費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快，導(dǎo)致凈利潤(rùn)同比略有下降。在公司今年上半年的投資收益中，有105萬(wàn)元來(lái)自于公司持有40%股份的井岡山旅游發(fā)展股份有限公司，占公司05上半年投資收益的23.8，鑒于國(guó)家在“十一五”期間，將

26、大力推動(dòng)紅色旅游事業(yè)的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)公司對(duì)井岡山股權(quán)投資收益會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。日前新出臺(tái)的廣西壯族自治區(qū)重點(diǎn)旅游資源整合開(kāi)發(fā)建設(shè)意見(jiàn)指出，十一五期間，廣西旅游以做大做強(qiáng)，支撐經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，發(fā)揮桂林市對(duì)全區(qū)旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭輻射和帶動(dòng)作用，加強(qiáng)旅游交通建設(shè)，完善旅游服務(wù)，到2010年，廣西將力爭(zhēng)達(dá)到旅游總收入600億元人民幣，占全區(qū)GDP的10%左右。我們認(rèn)為，這將為公司提升業(yè)績(jī)提供很好的外部環(huán)境，但是我們需要關(guān)注公司對(duì)三項(xiàng)費(fèi)用的控制效果。黃山旅游：今年前三季度主營(yíng)收入49595.15萬(wàn)元，凈利潤(rùn)8301.53萬(wàn)元，分別增長(zhǎng)33.90%與45.55%。主營(yíng)收入的大幅增長(zhǎng)得益于公司門(mén)票的提價(jià)。進(jìn)山游客的增

27、長(zhǎng)，尤其是入境游客的高速增長(zhǎng)，為酒店業(yè)務(wù)提供了充足的客源；同時(shí)徽商故里大酒店的年初開(kāi)業(yè)與溫泉區(qū)酒店經(jīng)營(yíng)的改善，使得前三季度酒店業(yè)務(wù)收入同比增加28.95%，毛利率同比提升2.85個(gè)百分點(diǎn)。公司自1999年實(shí)現(xiàn)盈利突破8615萬(wàn)元后就開(kāi)始逐年大幅回落直至2003年出現(xiàn)巨額虧損。2004年公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)較好復(fù)蘇勢(shì)頭，而2005年延續(xù)了這個(gè)趨勢(shì)。我們認(rèn)為，黃山提價(jià)的效益將在明年的業(yè)績(jī)中體現(xiàn)得更為充分。首旅股份公司堅(jiān)持跨地域、一體化的發(fā)展戰(zhàn)略，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括旅游飯店、旅游景區(qū)、旅行社、旅游產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售、承辦展覽展示活動(dòng)等。公司2005年前三季度旅游服務(wù)、景區(qū)、酒店、展覽廣告業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)收入的比重分別為

28、64.61、11.38、17.90、6.11，各項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的比重分別為11.51、29.01、44.85、14.63，可見(jiàn)為公司帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的是酒店業(yè)務(wù)及景區(qū)業(yè)務(wù)。而旅行服務(wù)和展覽業(yè)務(wù)顯示了后勁不足的態(tài)勢(shì)，今年1-9月主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比分別下降了6.07%和6.77，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別同比下降了9.03和13.12?？梢?jiàn)，公司旅游產(chǎn)業(yè)一體化的發(fā)展戰(zhàn)略分散了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我們認(rèn)為，由于公司具有景點(diǎn)、旅行社、酒店等完整的旅游產(chǎn)業(yè)鏈，在北京、海南兩地?fù)碛袃?yōu)質(zhì)旅游資產(chǎn)，并且公司決定自今年11月1日起調(diào)高三亞南山景區(qū)門(mén)票價(jià)格，因此，景區(qū)收入的比重將進(jìn)一步提升，提價(jià)的效果在明年將得

29、到進(jìn)一步的體現(xiàn)。圖表7：與國(guó)際可比公司的估值比較。公司股價(jià)11.24主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2004凈利潤(rùn)2004每股現(xiàn)金流量?jī)糍Y產(chǎn)收益率EPS2004EPS2005EPS2006PE2004PE2005PE2006香港：香港上海大酒店8.0031125740.543.720.411.120.4517717海港企業(yè)11.904452510.814.940.80N/AN/A11N/AN/A香格里拉11.207261420.094.940.060.070.08242118信和酒店4.931631120.054.010.140.180.21312823平均11112690.374.400.350.460.252

30、11820美國(guó)：CHOICE HOTELS36.3042974N/AN/A1.120.310.22272827HILTON HOTELS 22.0841462381.439.900.620.190.18362524INTERSTATE HOTELS4.53944-60.51-4.78-0.190.27-0.02181110MARRIOTT INTL.64.77100995963.9315.052.630.970.70252020MARCUS CORP.24.85409253.106.450.820.150.09323534平均3205 185 2.24 6.66 1.00 0.38 0.24

31、28 24 23 注：香港上市公司每股指標(biāo)單位為港元，收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)為百萬(wàn)港元。 美國(guó)上市公司每股指標(biāo)單位為美元，收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)為百萬(wàn)美元。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。圖表8：旅游類(lèi)主要上市公司今年前三季度同比增長(zhǎng)情況。（單位：萬(wàn)元）代碼股票名稱(chēng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）2004年1-9月2005年1-9月同比增長(zhǎng)2004年1-9月2005年1-9月同比增長(zhǎng)000069華僑城43721 48731 11.46%27936 30790 10.22%600054黃山旅游37040 49595 33.90%5704 8302 45.55%600754錦江酒店61565 65797 6.87%9777 14904 52.43%000430張家界8593 10747 25.07%1406 -1127 -180.13%000888峨眉山22345 21722 -2.79%4439 3964 -10.70%000978桂林旅游16671 19787 18.69%2778 2650 -4.62%002033G