[精品]證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任的因果關(guān)系

1、證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任的因果關(guān)系最高人民法院近h頒布最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)賠償案件的若干規(guī)定的解釋（以 下簡(jiǎn)稱若干規(guī)定）的司法解釋，為進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)交易，保護(hù)廣大投資者，特別是中小投資者的利益提 供了有力的制度保障，既然將因虛假陳述引發(fā)的投資者損失作為民事責(zé)任了以追究，那么在理論上就必須對(duì)虛假 陳述與投資者損失之間的因果關(guān)系予以分析。作為民事責(zé)任無(wú)論是侵權(quán)責(zé)任，還是合同責(zé)任其構(gòu)成要件之一必須 是違約行為或侵權(quán)行為與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。因此我們需要對(duì)虛假陳述行為和損害結(jié)果之間是否存在因 果關(guān)系、存在何種因果關(guān)系及多大程度上存在因果關(guān)系進(jìn)行探究。一、虛假陳述與損害結(jié)

2、果因果關(guān)系的理論基礎(chǔ)根據(jù)若干規(guī)定第i 七條規(guī)定，證券市場(chǎng)虛假陳述是指信息披鉤義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或 交易過(guò)程中対重大事件做岀違背事實(shí)真相的虛假記載或誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏的不正當(dāng)披 露信息的行為。從這一定義可以看出虛假陳述人承擔(dān)民事責(zé)任的原因在于其將與證券價(jià)格和關(guān)的信息對(duì)投資者予 以隱瞞或作出類似欺詐投資者的行為。法律之所以規(guī)定信息披露義務(wù)人披露信息義務(wù)其前提應(yīng)當(dāng)是相關(guān)信息對(duì)于 證券價(jià)格的影響性。結(jié)合證券法和若干規(guī)定可以知道與證券價(jià)格相關(guān)信息主耍是公司的財(cái)務(wù)狀況、重大 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及重人人事變動(dòng)等情況。這些信息披露對(duì)于證券價(jià)格是否有影響學(xué)界見解不一，在美國(guó)一-

3、些學(xué)者 認(rèn)為信息與證券價(jià)格沒有關(guān)聯(lián)，支持這種觀點(diǎn)的理論有（1）隨機(jī)理論，該理論認(rèn)為信息的發(fā)布和獲得具有一定的 隨機(jī)性，因此對(duì)證券價(jià)格的影響也具有隨機(jī)性。早期隨機(jī)理論認(rèn)為信息披露沒有必要。（2）有效市場(chǎng)假設(shè)理論， 該理論變?yōu)樽C券市場(chǎng)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的有效市場(chǎng)，投資者都能利用可獲得的信息得到更高的報(bào)酬，證券價(jià)格能夠 完全反映全部售息，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的存在使證券價(jià)格從一種均衡水平過(guò)渡到另一種均衡水平，由此把市場(chǎng)分為弱式、 半弱式或冇效市場(chǎng)，由于市場(chǎng)價(jià)格決定一切則公開信息披露成為多余。冇些與z相對(duì)的理論則認(rèn)為信息披露與股 票價(jià)格波動(dòng)是有關(guān)聯(lián)的，如證券投資組合理論。該理論認(rèn)為證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)

4、性風(fēng)險(xiǎn)（系 統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，如利率、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司 的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化、行業(yè)變化等影響因素）。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法回避，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合的方式加以冋避,投資纟r合的決定和方式依賴于對(duì)信息的判斷，投資效果與獲得公開信息的提前暈成正比，因此股票價(jià)格的波動(dòng)與 信息公開程度密切和關(guān)。信息對(duì)股票價(jià)格是否具有影響我們可以借助股票價(jià)格的公式進(jìn)行分析：股票價(jià)格二每股面值x股息率十利息率從該公式可以看出，影響股票價(jià)格的兩大因素是以利息率為代表的宏觀因索以及以股息率為代表的微觀因索 即公司內(nèi)部因素。內(nèi)部因素對(duì)股票價(jià)格的影響源于公司經(jīng)營(yíng)狀況，公司股息政策兩

5、方面、公司的經(jīng)營(yíng)狀況決定公 司利潤(rùn)，盈利是股息的基本來(lái)源，盈利存在形態(tài)影響股息分配，如盈利以現(xiàn)金形式存在，可以直接用于股息分配, 如用于購(gòu)買原材料或固定資產(chǎn)就不可能用于股息分配。公司的股息政策主要通過(guò)公司決定分配股息多少來(lái)影響股 息進(jìn)而影響股票價(jià)格。公司的盈利并不是全部都用于股息的分配，企業(yè)通常提取一定比例公積金作為資木積累川 于發(fā)展，一般在公司當(dāng)年盈利較髙但預(yù)計(jì)今年一段吋間盈利較少時(shí)多提収公積金，在盈利較少吋則少捉以保持股 息的均勻分配。由此看出公司的內(nèi)部因素特別是公司財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)劣對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)是冇一定影響的。而對(duì)于證 券市場(chǎng)屮的投資者來(lái)說(shuō)，了解公司內(nèi)部狀況主要渠道就是依靠上市公司按規(guī)定披

6、露財(cái)務(wù)報(bào)告、公司投資計(jì)劃等重 要信息。在證券市場(chǎng)中投資者購(gòu)買股票主要fi的分為投資和投機(jī)兩種。持投資h的的投資者更看重的是公司的經(jīng) 營(yíng)前呆和股票的持續(xù)盈利，因此必需了解公司的真實(shí)情況，其對(duì)公司信息披鉤的依賴性更大。由于信息對(duì)股價(jià)有 一定影響，虛假陳述人對(duì)真實(shí)信息予以隱瞞后股票就會(huì)偏離應(yīng)冇價(jià)位發(fā)生價(jià)格扭曲。虛假陳述人通常采用虛增利 潤(rùn)的手法導(dǎo)致股價(jià)虛高，投資者受蒙蔽后以高出應(yīng)付價(jià)格購(gòu)買股票，其公平交易的權(quán)利及知情權(quán)因而受到侵犯。二、若干規(guī)定中虛假陳述的因果關(guān)系推定分析（一）因果關(guān)系法律分析證券市場(chǎng)屮影響股票價(jià)格的因索是多方面的，股票價(jià)格的卜跌通常是由多種因索綜合影響導(dǎo)致的，很難斷定 哪一種原因是

7、直接的或是必然的。要從法律上追究虛假陳述者的責(zé)任就必須對(duì)民事責(zé)任中的因果關(guān)系理論進(jìn)行檢 討。大陸法系民法關(guān)于因果關(guān)系的理論可分為必然因果關(guān)系說(shuō)和相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)。必然因果關(guān)系說(shuō)認(rèn)為違反民事 義務(wù)的行為與損害事實(shí)z間存在著客觀的必然的因果聯(lián)系，就是說(shuō)一定的損害事實(shí)是由該違反民事義務(wù)的行為所引起的必然結(jié)果。相當(dāng)困果關(guān)系說(shuō)認(rèn)為造成損害的多個(gè)條件都具有同等價(jià)值，由于缺乏任何一個(gè)條件損害都不會(huì) 發(fā)生，因此各種條件都是法律上的原因。兩者的根本區(qū)別在于前者強(qiáng)調(diào)結(jié)果發(fā)生的必然性，后者強(qiáng)調(diào)結(jié)果發(fā)生的 可能性。我國(guó)學(xué)界曾將必然關(guān)系說(shuō)作為民事責(zé)任因果關(guān)系的通說(shuō)。然而在證券交易屮運(yùn)川必然關(guān)系說(shuō)很難解決實(shí) 際問(wèn)題。股票價(jià)

8、格下跌是投資者財(cái)產(chǎn)受損的直接表現(xiàn)，但在證券交易中影響股票價(jià)格下跌的因索較多，較z普通 侵權(quán)賠償責(zé)任因杲關(guān)系更為復(fù)雜，信息披露刈股票價(jià)格的影響實(shí)際上是投資者対公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)后轉(zhuǎn)移投 資的結(jié)果。一般悄況下，當(dāng)披露的信息反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，投資者會(huì)出售該股票導(dǎo)致該股票價(jià)格下跌。 而在有些情況下，由于莊家炒作等原因，即使信息披露顯示出公司業(yè)績(jī)不佳，股票價(jià)格也不會(huì)立即下跌，所以信 息披露是影響股票價(jià)格的原因0，但并不是唯一的和必然的原因。因此對(duì)于證券市場(chǎng)中虛假陳述引起的損害應(yīng) 采取相當(dāng)因果關(guān)系說(shuō)為宜。(二)若干規(guī)定屮因果關(guān)系認(rèn)定及缺點(diǎn)為解決因果關(guān)系的認(rèn)定困難，若干規(guī)定采取了因果關(guān)系推定的方法

9、，因果關(guān)系推定是追究證券交易民事 責(zé)任的一種較為先進(jìn)的方法，在英美等證券交易高度發(fā)達(dá)的國(guó)家多采取此方法。推定因果關(guān)系是指只要信息披露 義務(wù)人做出虛假陳述，投資者購(gòu)買了與虛假陳述相關(guān)聯(lián)的股栗并且因股票價(jià)格f跌而受損就認(rèn)定該損失與虛假陳 述冇關(guān)。如英國(guó)公司法第44條規(guī)定：受害人提起賠償訴訟僅需證明(1)冇實(shí)質(zhì)性錯(cuò)誤陳述(2)受到錯(cuò)誤陳述 欺騙(3)因此而遭受損害。與一般的推定因果關(guān)系不同的是若干規(guī)定對(duì)這一推定加以揭露口和更正口的條件 限制，其笫18條規(guī)定：人民法院在認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果z間存在因果關(guān)系必須是投資人在虛假陳述實(shí)施日 起至揭露h或更正h z前買入該證券并在虛假陳述揭露h或更正hz后因

10、賣出該證券發(fā)牛虧損或者因持續(xù)持有 該證券而產(chǎn)生虧損。笫19條同時(shí)規(guī)定：在虛假陳述揭銅li與更正uz前已經(jīng)賣出的證券，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛 假陳述與損害結(jié)呆之間不存在因來(lái)關(guān)系。從上述兩條規(guī)定中可以看出投資者主張賠償?shù)膿p失只能是揭露日和更正 口以麻發(fā)生的損失，而之前發(fā)生的損失不能賠償。由此可以推出這樣的結(jié)論，即投資者的損失與虛假陳述不存在 因果關(guān)系，與z相關(guān)的是虛假陳述以法定方式被公開揭露，這一限制條件的規(guī)定不僅耒使推定更為準(zhǔn)確，反血帶 來(lái)理論上和實(shí)際操作屮的弊端。理論上的缺陷若干規(guī)定將虛假陳述作為一種侵權(quán)行為了以追究。侵權(quán)行為歸責(zé)要件-般為1）有違法行為2）造成損害 后果3）致害人冇過(guò)錯(cuò)4）違法行

11、為與損害后果存在因果關(guān)系。虛假陳述行為的違法性不容置疑，致害人過(guò)錯(cuò)較易 認(rèn)定，損害后果是一個(gè)事實(shí)問(wèn)題依靠舉證，只有因果關(guān)系的認(rèn)定較困難。通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致投資者受損的 主要有兩人因素，其一-是引發(fā)因素。即虛假陳述者作出虛假陳述誘使投資者以背離股票價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買股票并持 有。這是最根本的原因，沒有購(gòu)買股票也就不會(huì)有損失的發(fā)牛。具二是促成因素。指投資者持有股票的過(guò)程屮致 使股票價(jià)格下跌的因索。這些因索較為繁雜，既包括虛假陳述被揭露，也包括公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但 這些因素都是等值的，都無(wú)法單獨(dú)發(fā)揮作用。其之所以使投資者受損，都離不開虛假陳述者誘使投資者購(gòu)買股這 一前提，這些因素通?；旌显?/p>

12、一起共同影響股價(jià)很難被區(qū)分開。并且這些因素都不具有可責(zé)性，單獨(dú)將其屮某一 因素獨(dú)立出來(lái)作為投資者損失的原因并無(wú)實(shí)際意義。其次如果將揭露虛假陳述作為導(dǎo)致股價(jià)下跌的必然原因，那 么根據(jù)侵權(quán)行為因果關(guān)系理論，則揭露行為應(yīng)被追究侵權(quán)責(zé)任，這顯然是錯(cuò)誤的，因?yàn)榻衣缎袨槭遣淮嬖谶^(guò)錯(cuò)的, 而有過(guò)錯(cuò)的是虛假陳述行為。因此,真正需要辨別是否存在因果關(guān)系的是虛假陳述行為的過(guò)錯(cuò)程度,即該行為是 否足以引起投資者的信賴而購(gòu)買關(guān)聯(lián)的股票，因?yàn)橥顿Y者權(quán)利是否被侵犯以其冇沒冇實(shí)際購(gòu)買了該股票為確定標(biāo) 準(zhǔn)，而不是此虛假陳述是否被揭露。再則，加以揭露h或更正日限制會(huì)出現(xiàn)追究不同民事責(zé)任而產(chǎn)生不同的效果。 雖然若干規(guī)定未明確規(guī)定

13、違約賠償，但上市公司與投資者之間存在合同關(guān)系。招募公告實(shí)質(zhì)上是要約，投資 者購(gòu)買股票則是承諾，投資者與公司由此建立合同關(guān)系。如果上市公司在發(fā)行股票時(shí)進(jìn)行虛假陳述，顯然屬于合 同欺詐。根據(jù)合同法，投資者可以主張撤銷該合同，投資者因此受到的損失可以要求冇過(guò)錯(cuò)的上市公司返還所得。 這些投資者應(yīng)主張上市公司返還購(gòu)買股票時(shí)的價(jià)款，而不可能要求只賠償揭露fi或更正fi以后價(jià)格下跌的損失。 根據(jù)英美合同法，如原告在受被告欺詐行為引誘而與之達(dá)成證券買賣交易時(shí),可在獲悉事悄滇相示的合理時(shí)間內(nèi)， 主張交易口始無(wú)效，要求雙方互相返還各口從對(duì)方収得的對(duì)價(jià)。撤銷交易最直接的后果是一方返還價(jià)款，一方返 述證券，即“返款返

14、券”。但如果以侵權(quán)責(zé)任要求賠償，按照若干規(guī)定則對(duì)能因?yàn)樵诮衣度栈蚋找郧肮?票己經(jīng)拋出得不到賠償。由此形成責(zé)任競(jìng)合的情形卞不同的責(zé)任選擇賠償結(jié)果迥異的情況。不利丁保護(hù)投資者的利益由于若干規(guī)定屮規(guī)定揭露日或更正日這一限制，就使同樣受虛假陳述蒙蔽的投資者以揭露i和更正i為 界劃分為兩部分，在揭露日前交易受損的投資者不受賠償，只有在揭露日后交易受損的投資者才給予賠償。投資 者的利益無(wú)法受到合理的保護(hù)。若干規(guī)定屮對(duì)揭露日和更正fi的定義表述為“虛假陳述揭鉤fi是指虛假陳述 在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上首次被公開揭露zu”、“虛假陳述更止口是指虛假陳 述人在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)

15、指定披露證券市場(chǎng)倍息的媒體上自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù) 之日”。司法解禪屮所規(guī)定的這一標(biāo)準(zhǔn)是相當(dāng)嚴(yán)格的，并不包括知情人員在一定范i韋i內(nèi)就真實(shí)情況的披露。而實(shí) 際上這種小范用實(shí)情披露，一般都會(huì)引起股價(jià)下跌，而且其通常發(fā)生在公開揭露口以前。公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不只 反映在股市所披露的信息中，在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中如銀行貸款的數(shù)量、還貸能力以及履約能力都能體現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng) 狀況，這些信息會(huì)通過(guò)各種渠道流入股市，影響股價(jià)。如在“紅光實(shí)業(yè)賠償案”中紅光實(shí)業(yè)虛構(gòu)利潤(rùn)上市，上市 后就有消息稱公司要破產(chǎn)，且公司職工也說(shuō)公司要破產(chǎn)。結(jié)果在公司欺詐行為公開揭露之前股票就已下跌，使得 受蒙蔽投資者因信任公司虛假

16、陳述受損。該案屮投資者損失與虛假陳述的事實(shí)因果關(guān)系很明顯，但按照若干規(guī) 定的標(biāo)準(zhǔn)，一些遭受損失的投資者因?yàn)楣_揭露日前拋售股票而得不到賠償。其次虛假陳述往往為內(nèi)幕交易、 操縱股價(jià)等欺詐行為相結(jié)合，從事內(nèi)幕交易需要虛假陳述作掩護(hù)，內(nèi)幕交易會(huì)直接損害投資者利益。如h本追究 內(nèi)幕交易的民事責(zé)任就是以相關(guān)情況不公開而使投資者蒙受損失為由。這種損害賠償不以公開揭露為條件。由于 我國(guó)沒有規(guī)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任，在今后一段時(shí)間內(nèi)追究?jī)?nèi)幕交易者的民事責(zé)任需要通過(guò)“虛假陳述”訴訟進(jìn) 行。但由于“公開揭露日”標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定使得一些在揭露日和更正日之前因內(nèi)幕交易而受損的投資者無(wú)法得到賠 償?；谏鲜龇治?，筆者認(rèn)為揭露f1和更正fi只能作為虛假陳述人對(duì)于投資者于該口后