《論文_經(jīng)濟視角下企業(yè)戰(zhàn)略并購定價決策研究(定稿)》

1、經(jīng)濟視角下企業(yè)戰(zhàn)略并購定價決策研究摘要：定價問題是企業(yè)并購的核心問題，而企業(yè)戰(zhàn)略并購的過程 就是并購方與目標企業(yè)之間討價還價的過程，是一種典型的博弈行 為。許多并購失敗的主要原因在于沒有制定合理的并購策略，在并 購談判屮沒有占領戰(zhàn)略先機。文章試圖從經(jīng)濟學的博弈論角度出 發(fā)，首先闡述并購定價基本方法的優(yōu)缺點，重點剖析在信息不對稱 條件下企業(yè)戰(zhàn)略并購定價決策，通過博弈分析得出合理的并購定價 策略。關鍵詞：目標企業(yè)；并購定價；非對稱信息；博弈我國市場經(jīng)濟發(fā)展尚不完善，信息在傳遞過程中會受到各種因素 的影響使并購雙方在并購過程中獲得的相關信息是不對稱的，即信 息的非對稱性。在存在非對稱信息條件下，并購

2、企業(yè)會為了降低并 購風險而盡力降低并購價格，目標企業(yè)也會竭力使并購定價達到最 大值，這就產(chǎn)生了動態(tài)博弈。從非對稱信息的動態(tài)博弈模型出發(fā)， 通過幾個回合的博弈，使并購雙方達到“雙贏”的狀態(tài)。一、企業(yè)戰(zhàn)略并購定價基本方法的評價在企業(yè)戰(zhàn)略并購的實踐中，基本的定價方法主要是以資產(chǎn)價值為 基礎的定價方法，以市場為基礎的定價方法，以收益為基礎的定價 方法和期權法等。（一）以資產(chǎn)價值為基礎的定價方法以資產(chǎn)價值為基礎的定價方法主要是對構成目標企業(yè)全部價值各 項要素的一種評估，既包括現(xiàn)金、存貨、固定資產(chǎn)、商譽等資產(chǎn)， 也包括應付賬款等各項負債，以此來作為目標企業(yè)的定價基礎，進 而確定目標企業(yè)價值。要想準確地確定

3、目標企業(yè)價值，首先就要選 擇合適的資產(chǎn)評估標準。目前我國以資產(chǎn)價值為基礎的評估定價方 法主要有賬面價值法、重置成本法、清算價格法。運用這種方法來評價目標企業(yè)的價值，所需數(shù)據(jù)主要來自于目標 企業(yè)的資產(chǎn)負債表，操作簡單、快捷、方便，并且具有一定的客觀 性，不容易被弄虛作假；但是這是一種靜態(tài)的評價方法，沒有考慮 企業(yè)未來的收益及時間價值效益，忽略了企業(yè)價值增值的能力，并 且評估價值并不能真正地代替企業(yè)的實際價值，有失科學性。（二）以市場為基礎的定價方法以市場為基礎的定價方法是在市場尋找一家或多家與目標企業(yè)相 似的企業(yè)作為參照物，確定相應參數(shù)值進行對比調(diào)整以得出目標企 業(yè)的價值。這種方法主要適用于在股

4、票市場上穩(wěn)定的上市公司?，F(xiàn) 在比較常用的方法有可比公司分析法、市盈率法、可比交易法等。這種方法的理論依據(jù)有效市場假說和“替代原則”，所選擇的 可比參數(shù)值是已經(jīng)被市場檢驗過的可靠數(shù)值，并且這些數(shù)值可以在 股票市場上直接獲得，具有較強的直接性和直觀性；但是目前我國 的股票市場尚不完善，會計信息披露不規(guī)范，容易被惡性操縱，而 且該方法沒有考慮企業(yè)的未來發(fā)展效益，在實際中也很難找到一家 完全相同的企業(yè)。（三）以收益為基礎的定價方法企業(yè)進行并購活動就是為了獲得并購效益，希望目標企業(yè)能夠帶 來高于支付價格的回報，這種回報率由目標企業(yè)的未來收益決定。 根據(jù)對未來收益的不同理解，該種方法主要有收益貼現(xiàn)法、現(xiàn)金

5、流 量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值法。這種方法從價值分析和價值管理的基礎出發(fā)，充分地考慮了時間 價值，整體地反映出目標企業(yè)的未來盈利能力，對企業(yè)并購決策具 有現(xiàn)實的指導意義；但是我們也應該看到，這種方法的主觀性太強, 對現(xiàn)金流量折現(xiàn)率和收益增長率的預測過度依賴預測人員的主觀 判斷，容易受人操縱而造成偏差。（四）期權法1973年，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎上，布萊克和斯科爾斯兩位教 授運用無風險套利技術推導出了期權定價模型。他們指出為了獲得 目標企業(yè)確切的價值，投資者可以在買進一定數(shù)額股票的同時以這 些股票為基礎賣出一定數(shù)額股票的買權來構建一個無風險組合，這 樣無論股票的價格如何變化，投資者都會獲得收益無風險

6、報 酬。這種方法是企業(yè)潛在收益能力的具體化，能夠適應未來不確定因 素的發(fā)生，更能準確反映出目標企業(yè)的價值；然而，該方法需要建 立一系列復雜模型，技術要求比較高，而且參數(shù)多，計算復雜，需 要較強的專業(yè)能力。二、企業(yè)并購信息不對稱產(chǎn)生的原因及其影響（一）信息傳遞的失效性和資本市場的弱有效性是產(chǎn)生非對稱信 息的主要原因并購企業(yè)獲得失效的信息原因有許多：一是目標企業(yè)在發(fā)布信息 時存有私心，信息在傳遞過程屮不可避免地或多或少有虛假的成 分。因為每個企業(yè)的最終目的都是為了實現(xiàn)股東利益最大化，為了 向社會展現(xiàn)口己的“良好”形象，冃標企業(yè)的所有者與經(jīng)營者相互 勾結散布有利于自己的財務信息。二是信息在傳遞過程中

7、具有主觀 性，有失客觀公正性。并購企業(yè)往往是從中介機構獲得目標企業(yè)的 財務信息，而在信息的搜集過程中會受到各方面的影響。我國的資 本市場發(fā)展尚不完善，規(guī)章制度不健全，資產(chǎn)評估機構的作用不能 夠全面發(fā)揮，并購雙方受到許多監(jiān)管部門的監(jiān)督，不能從證券價格 方面獲得正確的信息。（二）非對稱信息的岀現(xiàn)使得并購雙方博弈行為有效由于企業(yè)獲得非對稱信息，并購企業(yè)不能對目標企業(yè)的價值做岀 合理的估計，影響企業(yè)制定合理的并購定價策略，提不出讓目標企 業(yè)滿意的并購價格。這樣并購雙方為了降低并購風險就必須進行多 次的談判交易，在談判過程中，雙方都具有博弈行為。經(jīng)實踐證明, 在談判可以進行的條件下，談判的次數(shù)越多，結果

8、就越接近均衡狀 態(tài)，雙方的博弈行為也就越有效。三、非對稱信息條件下并購定價決策的博弈分析由上述可以看出，一般的戰(zhàn)略并購定價方法沒有充分考慮時間價 值效益，計算復雜，可操作性較差，信息傳遞的不對稱性使得我們 必須站在一個新的角度來分析并購定價方法。經(jīng)濟學的博弈論可以 使并購雙方進行多回合的談判，控制并購風險，得出更接近企業(yè)價 值的并購價格。而在進行博弈分析前，首先要設立假設前捉：并購 雙方都是高度理性人，愿意進行合作，并沒有刻意隱瞞債務和故意 設計圈套等，雙方談判信息公開，以保證博弈可以順利進行。（-）冃標公司價值的設定假設：在非對稱信息的博弈過程中，目標企業(yè)的真實價值為v1, 而并購企業(yè)并不知

9、道v1,只能從目標公司發(fā)布的信息中估計企業(yè)價 值v2二vl+a （a為評估溢價），在v2基礎上冃標企業(yè)有一個報價： v=v2+b （b為談判溢價）。此時，a存在兩種情況，即a>0或8二0。如果3>0,則v2中隱含 并購風險x；如果a二0則v2中沒有隱含風險y。目標企業(yè)為了向并 購企業(yè)證明v2中沒有隱含風險能夠承受并購企業(yè)提出的報價v偏 離自己評估價值v2的程度為。（。二bw0, ）o（二）并購雙方并購收益及博弈過程分析首先，評估價值v2中是否含有風險a是隨機的，而v2二y的概率 為p°其次，口標企業(yè)得知并購企業(yè)的評估價格v2時，就會向并購企業(yè) 提出一個報價v。最后，并購企

10、業(yè)在分析考慮報價v及其偏離評估價值v2的程度。 后，決定是否接受這一報價。第一種情況，若并購方企業(yè)接受報價v,則并購方獲得的收益是：ul= （s+vl） -v=(s+vl) - (v2+b)=(s+vl) -vl-a-o=s-a-o其中，s為并購之后的戰(zhàn)略協(xié)同價值。而冃標企業(yè)獲得的收益是：u2=v-vl=(v2+b) -vl=a+ o第二種情況，并購企業(yè)拒絕接受報價，則雙方的收益都為0。在博弈過程中，目標企業(yè)知道風險類型t=x, y ,而并購方只 知道t二 x, y )的先驗概率分布：p (y)二p, p (x)二l-p。假設并 購金業(yè)知道報價之后推斷得出后驗概率p (y)二p*,則當且僅當以

11、 下條件成立，并購企業(yè)才接受報價：ul= (s-a- o ) p*xy+ (l-p*) xx20目標企業(yè)才提岀報價v：u2二a+ o $0對式中p*求微分得：(p*)/ 二s (y-x) +a o (x-y)令(p*t =0,得：o =s-a即：并購企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略為u* ( o )二s-a。由式得：u2=a+o二s,即：目標企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略為o * （p*）（三）博弈結果分析由上所述，在非對稱信息博弈過程中（可能存在多回合博弈），只 有不存在風險即q二0時，并購企業(yè)和目標企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略是 一致的。也就是說，并購交易成功的價格談判空間存在于vl, s+vl 范圍內(nèi)進行，而協(xié)同價值s就是并購雙

12、方追逐利益的核心點。在博弈過程中，目標企業(yè)掌握了充足的企業(yè)財務信息，而并購企 業(yè)在談判過程中處于劣勢地位，只能從能夠獲得的信息中不斷調(diào)整 自己的還價策略，雙方不斷談判博弈的結果讓企業(yè)的并購交易價格 底線為企業(yè)的真實價值，而并購企業(yè)評估價值為可以談判的底線。 因此，在非對稱信息條件下，企業(yè)并購活動中目標企業(yè)的真實價值 一定低于評估價值，這樣并購企業(yè)町以降低并購風險，減少并購損 失。四、結束語通過以上分析，在并購定價過程中進行非對稱信息的博弈，可以 避免一般常見定價方法的缺陷，充分考慮并購過程屮的不確定因 素，最后得出的并購價格更接近實際情況。但是，在并購實踐中， 并購雙方都是為了讓自己獲得最大收

13、益，進行談判交易時還應該注 意以下幾點：第一，存在非對稱信息并不意味著目標企業(yè)可以漫天耍價。目標 企業(yè)應該依據(jù)實際條件制定合理的價格區(qū)域，避免談判失敗，喪失 企業(yè)向前發(fā)展的機會。第二，并購企業(yè)盡量收集更全面的并購信息，在談判過程中做到 心中有數(shù)，掌握主動權，占領先機，以保證自己的合法權益不受損 害。第三，并購雙方必須有合作的誠意，否則，在談判之初就展開“拉 鋸戰(zhàn)”，浪費人力、物力，最終兩方都會受損。綜上所述，經(jīng)過多回合的談判博弈，并購定價定會落在合理的區(qū) 域內(nèi)，并且與并購雙方的最優(yōu)化戰(zhàn)略目標一致。參考文獻：1. 王學礫，劉娟，王榮昶基于eva的企業(yè)并購定價模型優(yōu)化研究 j.會計之友,2010(8).2. 黃桂