周暢—財務管理_佛山照明案例分析

1、財務管理案例分析個人報告題 目：佛山照明公司股利政策分析 班 級： 2015級MBA 姓 名： 周 暢 學 號： 1215113832 指導教師： 秦 軍 職 稱： 教 授 南京郵電大學管理學院 2016年08 月06日 目錄案例探討點2一、分析思路3二、理論依據及分析51Miller & Modigliani理論52股利效應假說理論63信號傳遞理論64代理理論7三、案例背景81背景理論支持股利政策的理論與決定因素82佛山照明公司情況101) 佛山照明公司背景102) 近年來對佛山照明公司股利政策產生影響的重要事項123) 近年來佛山照明股權結構變化124) 佛山照

2、明股利分配方案143“佛山照明現(xiàn)象”的市場反應144“佛山照明現(xiàn)象”的專家解讀與評述15案例探討1.你如何看待佛山照明公司長期高額派現(xiàn)決策的正確性？ 2董事長鐘信才在公司初創(chuàng)之時為什么要做高額派現(xiàn)的承諾？在起伏、動蕩的我國資本市場上鐘信才為什么對中小股東一直堅守自己長期分紅的承諾？你怎樣看待董事長鐘信才的做法？ 3從以下三個公司財務管理角度進行分析： 1）從公司價值角度分析股利政策（尤其是現(xiàn)金股利）是否增加了公司投資價值？2）從市場信號傳遞理論角度分析股利政策是否向市場傳遞了信號以及傳遞了什么信號？ 3）從公司財務的代理理論角度分析現(xiàn)金股利是否可以降低企業(yè)代理成本？ 4如果你是公司董事長，分析

3、我國上市公司應該怎樣建立正確、合理的股利政策與支付方式回報投資者？一、分析思路 1我國上市公司股利政策分析框架  （1）在滿足未來發(fā)展所需的資本支出需求和營運資本需求之后，有多少現(xiàn)金可用于發(fā)放股利，實際支付的股利又是多少？（2）與股利政策相關的公司投資項目效益如何？通常人們用股權現(xiàn)金流量來反映公司支付股利的能力，當公司支付股利的能力和項目質量得到了有效的度量時，兩者結合就形成了股利政策的分析框架，利用對股利支付的度量可以知道公司支付的股利是否超過了它的股權自由現(xiàn)金流量，而對投資項目的度量就可以分析公司投資的收益是否良好。 這是為透視我國上市公司當前的股利政策，需要

4、回答兩個關鍵問題。2、股利政策組合基于股利政策的分析框架可以看出在現(xiàn)實中兩種不同的度量產生了四種不同的股利政策組合： 公司投資項目收益良好，支付的股利超過股權自由現(xiàn)金流量。在這種情況下，公司的價值就會降低，主要有兩方面的原因：首先，支付太多的股利產生的現(xiàn)金缺口不得不通過新的外部融資來彌補；其次，如果籌資無法足額、及時，現(xiàn)金缺口通常會使公司喪失好的投資機會。 公司投資項目收益良好，支付的股利少于股權自由現(xiàn)金流量。結果是公司的現(xiàn)金儲備多，但公司可以合理地提出這是為了將來能夠對好的項目進行投資，通常投資者會比較理解和支持。 公司投資項目收益差，支付的股利少于股權自由現(xiàn)金

5、流量。這種情況下，公司的現(xiàn)金儲備也會增多，但是它會受到股東要求分配現(xiàn)金的巨大壓力，因為他們擔心這些現(xiàn)金被投資于收益差的項目。 公司投資項目收益差，支付的股利超過股權自由現(xiàn)金流量。這種情況下，公司首先要解決項目投資收益差的問題，一般而言，投資項目好的公司在股利政策方面有更多的選擇權，因為股東會與其保留在公司的現(xiàn)金會投資于某些項目并最終帶來高回報。相反，預期項目收益不好的公司會發(fā)現(xiàn)自己常處于被迫將所獲得的全部或大部分現(xiàn)金作為股利支付的壓力之中。 3運用股利政策分析框架探討佛山照明股利政策的合理性 從提高公司價值角度，分析佛山照明公司高額連續(xù)派現(xiàn)股利政策的行為動機。公司

6、財務目標是提高公司價值，而價值一般分公司內在價值與股票市場價值兩種。在不完善的市場條件下，股票市場價值更多的包含有短期市場投機因素。而公司內在價值則為公司未來預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。要從現(xiàn)金股利與公司未來預期現(xiàn)金流的關系著手，探討提高公司價值尤其是內在價值的合理途徑。 從上市公司股東的角度，探討持有佛山照明公司股票的長期投資回報率。在我國股票市場，投資者一般傾向接受股票股利這一分紅方式，而對現(xiàn)金分紅方式市場反應較為冷淡。故可分析投資者在短期持有佛山照明投資收益可能為負的情況下，長期持有該公司股票五年以上，能夠有超過銀行定期利率以上的超額投資回報，以體現(xiàn)該公司的長期投資價值。 從

7、公司財務中的信號傳遞理論和代理理論角度，探討佛山照明公司長期高額派現(xiàn)的合理依據。股利支付水平可以將公司管理當局對未來盈利的預期傳遞給投資者，而投資者也可理解股利的變動是管理者對未來盈利預期改變的反應。因此，股價之所以隨股利的變動而變動，是投資者接受股利增減的信息后對公司價值重新評價的結果。佛山照明公司長期高額派現(xiàn)的行為向市場投資者傳遞了一個公司穩(wěn)定、健康、前景優(yōu)良的準確、清晰股利信號。 從代理理論角度而言，分析佛山照明公司是否缺乏投資機會、投資項目，同時顧忌公司代理成本高昂而將每年盈利及時分配，發(fā)放投資者股利。從這一路徑，可以分析探討公司代理理論、投資決策理論與公司股利政策的相關關系

8、和原理。二、理論依據及分析 1Miller & Modigliani理論  著名的MM（Miller & Modigliani）理論認為，公司的價值取決于其投資決策，和股利支付的的高低水平沒有關系。但是，MM理論存在嚴格的假設：（1）企業(yè)的投融資決策都已確定，不會因為股利的支付而改變；（2）存在“完全的資本市場”。給定的投資決策，股利支付不影響股東的財富，企業(yè)的價值完全取決于企業(yè)資產的獲利能力，或者說是企業(yè)的投資決策，而盈利在股利與留存收益之間的分割并不影響企業(yè)的價值，投資者并不在意他們的收入是來自資本利得還

9、是股利收入。 2股利效應假說理論  “股利效應假說理論”，認為高股利可以增加企業(yè)的價值。他認為投資者通常都厭惡風險，因而會把未來的股利收益和更高的風險因素聯(lián)系起來。在股利與資本利得兩種形式的收入中，比較現(xiàn)實的投資者會更偏好“實實在在”的股利，這可以消除他們心中對企業(yè)未來盈利能力不確定性的疑慮。當投資者的這種偏好或者預期達到一定的程度時，若其他情況相同，就愿意為那些能夠支付較高股利的公司股票支付較高的價格。 可以將Gordon股利效應假說理論與佛山照明高額股利派現(xiàn)的實務聯(lián)系起來進行深度分析。3信號傳遞理論 對于有限理性的投資者來說，與公司理性相比，他們所擁

10、有的公司信息時不完全的，投資者與公司經理之間存在著信息不對稱。在非對稱信息的狀態(tài)下，公司經理更知道企業(yè)持續(xù)盈利的真實情況，而公司經理把股利政策作為一種信號，向投資者傳遞有關企業(yè)持續(xù)盈利的信息。但是，為什么會選擇這種成本較高的信號傳遞方式，而不是選擇另一些成本低廉的方式，比如選擇會計利潤來傳遞這些信息呢？這是因為當公司對其前景看好是，一般不僅僅是宣布好消息，還會通過提高股價來證實此消息。如果公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦股利增加，投資者就會認為管理層看好公司未來前景，未來的現(xiàn)金流能夠支持這么高的股利政策。另外，公司對外公布的會計利潤并不一定能夠恰當的反映期經營利潤，而股利卻在一定程度上傳遞了會

11、計利潤未能提供的信息。作為公共信息的股利政策，投資者幾乎可以無成本的獲得，他們可以根據自己對公司股利政策的理解，來修正對企業(yè)持續(xù)盈利的預期。4代理理論 代理理論認為，企業(yè)是各種契約關系的連結點。委托代理關系的存在，就會產生代理成本。上市公司的經理在很多情況下不會以股東財富最大化的方式來決策，而是更多地把企業(yè)資源用到自利性的消費中，比如企業(yè)存在大量現(xiàn)金時可能會過度投資或消費。股東則希望能夠把經理自由控制的現(xiàn)金降到最低限度，經理可自由支配的現(xiàn)金越少，越難于投資凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負的項目。因此，對股東發(fā)放較高的股利是一個利好消息，因為股利的發(fā)放可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而降低剩余損失，減

12、少代理成本，增加企業(yè)的價值?？梢苑治?，佛山照明公司持續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利是否與股東希望減少代理成本有關。  三、案例背景本案例的背景信息主要包括股利政策相關理論、佛山照明公司資料（公司背景、股利分配政策、近年來重大事項、重大股權結構變化）、“佛山照明現(xiàn)象”的市場反應、專家解讀與評述等四個方面。教師可根據以上四方面的背景信息，加深學員對本案例的透視和了解。 1理論背景股利政策的理論與決定因素 股利一般是指從利潤中分配或返還給股東的部分，最常見的股利形式是現(xiàn)金股利，另外一種形式則是以股票形式發(fā)放的股利，即股票股利。股利決策主要是權衡公司與投資者之間、股東財富最大化

13、與提供足夠的資金以保證企業(yè)擴大再生產之間、企業(yè)股票在市場上的吸引力與企業(yè)財務負擔之間的各種利弊，然后尋求股利與留存利潤之間的比例關系。因為“留存收益=稅后利潤-股利”，這使得企業(yè)在股利問題上存在著兩難選擇。如果企業(yè)分配的股利很多，勢必會加大企業(yè)股票在證券市場上的吸引力，能使企業(yè)順利地在市場上籌措到所需資金，但這樣也勢必會減少留存收益，加重企業(yè)財務負擔和貨幣資金周轉的壓力。若企業(yè)分配的股利較低，就會出現(xiàn)與之相反的結果。因此，股利決策只可能是企業(yè)股票在市場上的吸引力與企業(yè)財務負擔之間的一種均衡，具體地講，就是探尋股利與留存收益之間的比例關系。公司的股利政策還能夠向投資者傳遞關于公司經營業(yè)績的信息，

14、因此公司經營者都十分重視股利政策的制定。 股利理論可以分成三種不同的學派：（1）股利無關理論。該理論認為股利的發(fā)放與公司價值是不相關的，股東對股利的多少無所謂。股利無關理論建立在嚴格的完全市場假設前提下，包括新股發(fā)行是無成本的，不存在股票把估價增值轉化為現(xiàn)金的交易成本，公司的投資決定不受股利政策的影響等。（2）股利相關理論。許多學者則從一些論據中得出股利與企業(yè)價值有相關性的論點，如股利的信息內涵、市場的不確定性和股東對當前股利的偏好、股息對代理成本的控制作用等。相關理論認為大多數股東都喜歡股利并將股利的增加視為有利的信號。（3）稅差理論。該理論認為股利發(fā)放存在著稅收上的不利之處，因為

15、一般來講各國對股利的征稅要比其他形式，如資本利得要高得多。此外，股東還可以繼續(xù)持有股票來延緩資本收益的獲得從而推遲為資本收益納稅的時間。因此，股利的發(fā)放會降低公司的價值，減少股東的稅后收益，公司應當采取低股利政策，以實現(xiàn)其資本成本最小化和價值最大化。 公司在確定股利時必須小心謹慎，一方面，支付太多股利可能會導致嚴重的問題，如公司發(fā)現(xiàn)缺乏進行新投資所需的資金并不得不花費較高成本發(fā)行新股；另一方面，支付過少的股利也可能產生問題，隨著現(xiàn)金余額的不斷增長，經營者有可能將其投資于“差項目”，尤其在公司的經營者和股東的利益不一致的情況下。因此，在制定股利政策時，應充分考慮到各主要因素，包括：（1

16、）投資機會。因為股利的支付會減少公司用于投資項目的現(xiàn)金，所以公司的股利政策會受到可獲得的投資項目及其收益率的顯著影響。在其他條件不變的情況下，公司的投資機會越多，收益中用于股利支付的比例越小。（2）收益的穩(wěn)定性。由于股利具有剛性，通常收益不穩(wěn)定的公司用于股利支付的收益比例比較低，因為他們擔心是否會有能力維持股利支付；相反，收益穩(wěn)定并且可預期的公司股利支付率較高。收益的穩(wěn)定性在很大程度上由三個變量決定：公司所處的行業(yè)、經營杠桿和財務杠桿比率。（3）資本的其他來源。支付股利較高的一個后果是公司不得不通過外部融資來彌補資金缺口以進行新項目的投資，如果公司外部融資的成本較低，他就有可能支付較高的股利，

17、否則，股利支付率較低。（4）財務杠桿比率。公司的財務杠桿比率越高，它就越可能支付較少比例的收益作為股利，因為收益的波動性隨著杠桿比率的上升而增大。（5）信號激勵。公司經常利用股利變動向市場傳遞信息，股利的增加一般是關于未來現(xiàn)金流量的積極信號，導致價值上升；而股利的削減則作為負面信號并與收益下降相聯(lián)系。（6）股東特征。公司的股利政策常常受到它所吸引的股東類型的強烈影響，股東偏好股利的公司股利的支付率一般會大大超過沒有此類型的公司。 2公司資料1）公司背景 佛山照明（000541）是由佛山市電器照明公司、南海市務莊彩釉磚廠、佛山市鄱陽印刷實業(yè)公司共同發(fā)起，于1992年10月20

18、日通過定向募資方式成立。1993年10月，公司以10.23元/股的發(fā)行價向社會公開發(fā)行A股1930萬股，發(fā)行后總股本為7717萬股，并于11月23日在深圳證券交易所上市。公司主要經營范圍:研究、開發(fā)、生產電光源產品、電光源設備、電光源配套器件及有關的工程咨詢服務。其燈泡總產量居全國第二。主要電光源產品外銷比例占40%，內銷市場輻射全國，外銷市場集中在北美、歐洲、東南亞等地。近年來中標并承擔國家家電下鄉(xiāng)及城市節(jié)能燈具的大批量生產。從佛山的基本財務數據可見，公司的主營業(yè)務突出且每年有穩(wěn)定的增長，主營業(yè)務盈利能力強。其凈資產收益率符合配股條件 2）近年來對佛山照明公司股利政策產生影響的重要

19、事項 【購銷商品或勞務】 2004年8月31日，公司與德國歐司朗公司簽訂5年期燈產品框架購買合同，預計年交易金額不低于1000萬美元，無特殊情況合同到期還將自動續(xù)展。 2009年4月，公司在國家高效照明產品推廣8個項目招標中中標6個項目，中標品種較多、規(guī)格比較齊全。本次國家推廣使用高效節(jié)能產品數為1億支。 【股權轉讓】 2004年8月31日，佛山市國資委以7.9元/股的價格分別與歐司朗佑昌控股和佑昌燈光簽署股份轉讓合同，分別轉讓其13.47%和10.50%的國有股，涉及總金額67878.46萬元。2006年4月6日完成過戶手續(xù)，兩者正式成為公司

20、的第一和第二大股東。 【資產出售】 2008年5月，公司出售所持的全部交通銀行股份32,727,667股，售價最高9.11 元/股，最低8.76 元/股，成交總額29064.07 萬元（未扣除傭金、印花稅等），累計投資凈收益約為2.27元。                 【收購兼并】2008年8月27日，佛山電器照明股份有限公司以7200萬的價格從佑昌燈光器材有限公司購得其持

21、有的佑昌（南京）照明器材有限公司的100%股權。同日，公司以2500萬的價格從佑昌（新鄉(xiāng)）電光機械有限公司獲得其位于新鄉(xiāng)市的104,886.45平方米的工業(yè)用地。 2009年1月15日，公司以1200萬元轉讓價格獲得本公司境外法人股東控股的佛山禪昌燈光器材有限公司的 “QL”商標。 【對外投資】 2008年11月公司認購廈門市商業(yè)銀行股份有限公司股份4995萬股，占增資擴股后總股本的9.99，投入資金11500.99萬元。 2009年9月10日公司與華歐技術咨詢及企劃發(fā)展有限公司、鋰能源控股有限公司、青海原點商貿有限責任公司簽署協(xié)議，同意在青海

22、省西寧市經濟開發(fā)區(qū)共同出資組建青海佛照鋰能源開發(fā)有限公司。 新公司注冊資本為7692.3萬元,公司出資人民幣2923萬元，占總股本的38%,為第一大股東。 3）近年來佛山照明股權結構變化 截止2009年6月底佛山照明的股東構成如下表所示：從表1公司股東構成可以看出，佛山照明股東構成比較分散，除第一、二大股東持股比率超過10%以外，第三大股東以下法人股與自然人股東持股比例均不超過1.5%。流通A股占總股本的76.98%，其中實際流通A股占62.88%，限售流通股占13.94%，主要為控股股東境外法人德國歐司朗控股公司。流通B股占23.02%，主要被新加坡一家公積基金

23、、匯豐銀行、百富勒等重倉持有。佛山照明上市十幾年來，一直專注于主業(yè)電光源產品的研究與生產。最近6年主營業(yè)務突出且每年有穩(wěn)定增長，年增長率在11%-29%之間。公司主營業(yè)務盈利能力強，近3年主業(yè)對利潤的貢獻超過100%，且凈利潤年增長率保持在5%以上；連續(xù)10年每股收益（EPS）在0.5元以上，有3年超過了0.9元，最高達到1.26元，是中國股市上少有的業(yè)績穩(wěn)定增長且主業(yè)突出的公司，在國內外市場上享有“中國燈王”美譽。現(xiàn)為廣東省高新技術企業(yè)，近年來公司多次被評為中國資本市場最受投資者尊敬上市公司前二十名?；矩攧諗祿姳?。 值得注意的是，佛山照明原是一家國有控股企業(yè)，從上市的1993

24、年至2004年，一直為佛山市國資委控股持有，占比達23.97%。2003年10月，佛山市國資委決定轉讓佛山照明國有股權，受到飛利浦、西門子、GE等國際眾多企業(yè)與投資者的極大關注。經過一年多的謹慎考察、評估與認真篩選，2004年9月，佛山市國資委正式簽署合同，將所持有的全部國有股權轉讓給兩家外資公司，其中13.47%股權轉讓給德國西門子全資子公司歐司朗控股公司，另外10.5%的股權轉讓給香港佑昌公司。至此，佛山照明由原國有控股公司變?yōu)橥赓Y控股公司。4）股利分配方案 佛山照明公司上市16年來，連續(xù)16年連續(xù)分紅，創(chuàng)造了我國股票市場長期、持續(xù)分紅一個新的歷史記錄。同時，累計現(xiàn)金分紅高達21

25、.1億元，是滬深兩市唯一一家現(xiàn)金分紅超過股票融資的公司，有“現(xiàn)金奶牛”的美譽。 3“佛山照明現(xiàn)象”的市場反應 佛山照明長期高額派現(xiàn)所形成的“佛山照明現(xiàn)象”引起金融界人士的極大關注。多數投資者認為，該公司年均紅利支付率高達60%-80%，使一些穩(wěn)健的投資者獲利頗多，投資者通過現(xiàn)金分紅可以穩(wěn)定的獲取長期遠高于銀行定期儲蓄的收益率，這是中國資本市場價值投資的典型體現(xiàn)。不少投資者評選該公司為中國最誠信上市公司，為A股的典范。 與佛山照明連續(xù)多年大比例分紅派現(xiàn)相反，金杯汽車卻連續(xù)15年一毛不拔，最近一次分配利潤除息日還是在1994年5月23日，成功奪得A股市場上“最長壽的鐵公雞”稱號。 通過對比佛山照明與金杯汽車同期成交量可以發(fā)現(xiàn)，對于佛山照明這樣長期高派現(xiàn)的上市公司，二級市場的反應并不積極，股價一直穩(wěn)定甚至于說是呆滯。將近十年，佛山照明除了2007年在大牛市行情中股價沖擊29元外，大多數年份股價穩(wěn)定維持在10-15元的水平，并且換手率較低。這對于短線交易的流通股股東多為不利。他們表示不滿與惱火，一位股民抱怨說：“我在股