有關(guān)教育業(yè)公司上市熱的三個(gè)問題VIP

1、有關(guān)教育業(yè)公司上市熱的三個(gè)問題上市以后的兩年中，俞敏洪在各種場(chǎng)合中多次重復(fù)：“我后悔上市。”但這家中國(guó)教育領(lǐng)域排頭兵的“悔意”，并沒有阻止其他教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)前赴后繼地奔赴資本市場(chǎng)。今年 8 月起甚至還形成了一個(gè)“高潮”：安博、環(huán)球、學(xué)而思先后 IPO，學(xué)大教育也已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)提交 IPO 申請(qǐng)。這恐怕還只是個(gè)開始，中資教育研究所曾經(jīng)拉出過一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的名單，東方劍橋、卓越教育、紅黃藍(lán)等等都準(zhǔn)備沖刺上市。德勤的調(diào)查報(bào)告顯示：中國(guó)有 80%的教育企業(yè)均表示有融資需求，并有接近 50%的受訪企業(yè)有上市打算。深圳市聚成企業(yè)管理顧問公司 ( 以下簡(jiǎn)稱“聚成企管”) 董事長(zhǎng)劉松琳說：俞敏洪如今后悔上市，但如果當(dāng)年

2、沒上市， “俞老師今天恐怕也要后悔沒上市?！本驮趧倓傔^去的 10 月 19 日，提交的 2011 財(cái)年 Q1財(cái)報(bào)披露，其收購(gòu)了上海綠光 100%的股權(quán)，后者的主營(yíng)業(yè)務(wù)是中小學(xué)課后輔導(dǎo)，其在上海擁有21 個(gè)教學(xué)點(diǎn)。 CFO謝東螢坦承，其為這筆收購(gòu)花費(fèi)了 360 萬(wàn)美元，“大約是綠光來年收益的 7 倍，或者凈資產(chǎn)的 2 倍”。“上市給民辦教育機(jī)構(gòu)帶來的最直接、最大的利好就是資金”，中資教育研究所所長(zhǎng)劉緒剛說。俞敏洪就曾提到，借力資本市場(chǎng)其可以把規(guī)模迅速放大三倍、 同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。 2010 財(cái)年 Q1財(cái)報(bào)顯示，在其 1.923億美元的總收入中，學(xué)前教育和課外輔導(dǎo)收入已經(jīng)占到戰(zhàn)的速度，足以讓其

3、同行艷羨不已。5 成。這種發(fā)展和挑但也有聲音在質(zhì)疑，眼下的過熱是否又一場(chǎng)資本游戲？甚至有人提出，除外，“其他教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)都是偽模式”的言論。何況上市本身就是把雙刃劍?！叭绻蓛r(jià)不理想，還有可能虧錢”。事實(shí)上，已經(jīng)在美上市的 6 家教育培訓(xùn)類上市公司中，只有的股價(jià)持續(xù)維穩(wěn)、攀高，諾亞舟、 ATA、中華網(wǎng)、弘成教育等股價(jià)長(zhǎng)期都在幾塊錢徘徊。一問：資本大逃亡？事情的開端并不太壞，環(huán)球與學(xué)而思都受到了資本市場(chǎng)的追捧，前者首日上漲 16%，而后者上市當(dāng)天更是大漲 50%。這兩者的掛牌時(shí)間相差僅半個(gè)月?！斑@首先是由于股市的回暖。”華興資本合伙人謝屹璟說，是資本市場(chǎng)先于經(jīng)濟(jì)回暖的顯性表達(dá)。金融危機(jī)幾乎

4、腰斬納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)，如今已經(jīng)恢復(fù)了七八成左右。IPO 研究機(jī)構(gòu)復(fù)興資本 (Renaissance Capital)公司也指出，資本市場(chǎng)的回暖，是否也給此前“不理性的投資者”開辟了一個(gè)勝利逃亡的時(shí)間窗口？數(shù)據(jù)似乎也隱喻了這一點(diǎn)。上市后的3 年，諸多投資機(jī)構(gòu)都把“槍口”對(duì)準(zhǔn)了教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)?！拔以?jīng)對(duì)此做過一個(gè)粗略梳理，有幾十家教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)拿到了投資。”聯(lián)想投資高級(jí)投資副總裁陳瑞說。大浪淘沙之下，必定泥沙俱下。何況有些投資機(jī)構(gòu)的策略是賭概率，在其中每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域上都扔點(diǎn)錢。當(dāng)時(shí)的情景，在此輪上市公司中可見一斑。安博前后完成了4 輪融資，將近 2 億美元的融資額來自 CID、JAFCO、Ave

5、nue、Actis 等 8 家機(jī)構(gòu)投資人；其他三家背后也站著軟銀賽富、 CDH以及 KTB、老虎基金?！爸袊?guó)民辦教育機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)展了 20 多年，也有一批無(wú)論從品牌、規(guī)模還是管理模式上有所積累的機(jī)構(gòu)?！眹?guó)內(nèi)一家教育集團(tuán)負(fù)責(zé)人并不認(rèn)同這種說法。此次集中上市的 4 家教育培訓(xùn)類機(jī)構(gòu)中，成立于 2003 年的學(xué)而思是其中起步最晚的，其余都已經(jīng)有將近 10 年的發(fā)展歷史，體量最小的環(huán)球 2010 年上半年也有超過 1.3 億元的凈收入。“它們可以說是中國(guó)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的第二梯隊(duì)?！比A興資本合伙人謝屹璟認(rèn)為，其商業(yè)模式的成熟度遠(yuǎn)非此前上市的同類機(jī)構(gòu)可比：即使俞敏洪也認(rèn)為課后輔導(dǎo)是比英語(yǔ)培訓(xùn)“大得多”的事情。

6、目前在美上市的 6 家中國(guó)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)中，除外“大多算不上真正意義上的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)”，正保遠(yuǎn)程的股價(jià)偏低則與此前其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期單一有關(guān)。 安博早期或許也有同樣的問題，“但其創(chuàng)始人黃勁 5 年前就意識(shí)到教育產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理可能帶來的被動(dòng)局面，所以提出用技術(shù)解決低效的問題”。知情人士說，這至少說明了安博的這位 CEO足夠有遠(yuǎn)見。何況它們對(duì)資本市場(chǎng)所求并不多，即使融資額最大的學(xué)而思也不過 1.2 億美元，其他都在幾千萬(wàn)美元不等。 “學(xué)而思之外其他幾家的投資人都已經(jīng)等待了三四年”， KTB、老虎基金 2009 年一季度投資學(xué)而思；而其他機(jī)構(gòu)對(duì)其他三家的投資都集中在 2006 到 2008 的三年中。 V

7、C/PE投資人總是要退出的，市場(chǎng)機(jī)會(huì)好時(shí)順勢(shì)退出也無(wú)可厚非。事實(shí)上學(xué)而思等“準(zhǔn)備上市已經(jīng)好幾年了”在業(yè)內(nèi)也并非新聞，只是 2008 年市場(chǎng)不好才不得已作罷。二問：為何是它們？集群上市的背后或許還有“羊群效應(yīng)”的影響：安博、學(xué)而思以及學(xué)大的主體業(yè)務(wù)都是中小學(xué)的課后同步輔導(dǎo)。然而，為何是它們？這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域在發(fā)展得并不好，相反“職業(yè)培訓(xùn)類卻有市值龐大的上市公司” 。在別人風(fēng)風(fēng)光光、 熱熱鬧鬧地上市過程時(shí)， “我們還在過冬。”匯眾益智總裁李新科說，這家為中國(guó)的動(dòng)漫游戲產(chǎn)業(yè)輸送人才的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)， 2008 年以來就停下了進(jìn)一步擴(kuò)張的腳步， “現(xiàn)在仍然專注于進(jìn)一步做好課程設(shè)計(jì)、教學(xué)過程以及后續(xù)服務(wù)”?！奥殬I(yè)

8、培訓(xùn)是個(gè)和大經(jīng)濟(jì)周期共榮共辱的行業(yè)?！崩钚驴迫缡钦f，受金融危機(jī)的影響，企業(yè)的用人需求下降，主要為企業(yè)輸送成熟工人的職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)也就開始“門庭冷落”。這些不發(fā)學(xué)歷證書的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，在 2008 年的金融危機(jī)后都或多或少地遭遇了“招生難”問題。李新科直覺“這幾年的高中畢業(yè)生人數(shù)也在減少”。聯(lián)想投資高級(jí)投資副總裁陳瑞的研究也驗(yàn)證了這一點(diǎn)：這幾年高中畢業(yè)生的人數(shù)每年都以6%-8%的速度遞減?！耙环矫嬗行枨蟮娜藬?shù)減少了，另一方面還擴(kuò)大招生”。李新科苦笑：這勢(shì)必對(duì)處于同一水平產(chǎn)業(yè)鏈上的職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生巨大沖擊。李新科倒也不心急，“權(quán)當(dāng)是補(bǔ)過去的課。”過去幾年的快速擴(kuò)張，在管理、內(nèi)部質(zhì)量控制等方面的課“總

9、是要補(bǔ)的”。這或許也是中國(guó)職業(yè)教育培訓(xùn)細(xì)分行業(yè)的一個(gè)縮影，需要經(jīng)歷一個(gè)從粗放成長(zhǎng)到精耕細(xì)作地飛躍。2009 年年初，笑笑幼兒教育集團(tuán)在澳大利亞證券交易所掛牌交易。幼兒教育領(lǐng)域此前也有零星上市案例?！拔覀兇饲耙部疾爝^早教市場(chǎng)的機(jī)會(huì)?！标惾鹫f，但最終都放棄了。聯(lián)想投資的思路是這是一個(gè)舶來品：國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)幾乎都采取和國(guó)外公司合作的模式，“這就限制了其后續(xù)的持續(xù)研發(fā)能力，若以后要獲取相關(guān)的資源成本更是巨大”；而其加盟的模式盡管一定程度上滿足了當(dāng)下的需求，但也加大了風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家政策從幼兒園到前端早教市場(chǎng)的加大滲透也增加了這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的不確定性， “我知道有些城市就鼓勵(lì)公立幼兒園做早教。”陳瑞說。課后同步輔導(dǎo)

10、相對(duì)穩(wěn)定，龐大的需求迅速催熟了投身其中的企業(yè)。艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)顯示， 中國(guó)中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場(chǎng)已經(jīng)從2007 年的 1238 億元增長(zhǎng)至 1897 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 23.8%，到 2014 年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)到 4472 億元。同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化極度不敏感，即使 2009 年這個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)仍達(dá)到了26.4%，而彼時(shí)中國(guó)整體教育市場(chǎng)同期增長(zhǎng)僅為7%。三問：資本催肥還是水到渠成？“上市公司倘若不能為股東帶來持續(xù)的收益，那不啻是犯罪”。國(guó)發(fā)啟明教育咨詢有限公司董事長(zhǎng)姜峰認(rèn)為， 中國(guó)的教育企業(yè)中品質(zhì)優(yōu)良的并不多見，比如絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)都有一個(gè)龐大的營(yíng)銷和招生團(tuán)隊(duì)，卻大多輕“研發(fā)”。這背后更大的一個(gè)邏輯問題，是

11、對(duì)教育培訓(xùn)能否產(chǎn)業(yè)化的質(zhì)疑。但當(dāng)下的這一質(zhì)疑，則是因?yàn)椤翱床磺濉贝舜渭猩鲜械倪@四家教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)：它們?cè)诙啻蟪潭壬鲜怯少Y本捏合成的一系列資產(chǎn)，而非一個(gè)整體？根據(jù)公開資料，這四家公司都有大量的歷史并購(gòu)記錄，以安博為例， 2008 年至 2009 年期間總共完成了 24 起并購(gòu)交易，涉及總金額高達(dá) 18 億元。其他幾家的發(fā)展速度也驚人，都在全國(guó)范圍內(nèi)有上百家甚至幾百家的分店。這種野蠻生長(zhǎng)的速度，使得這批集中上市公司中都有規(guī)模巨大的負(fù)債，有的甚至與凈收入形成倒掛。以 2010 年上半年為例，環(huán)球的凈收入 1.32 億元，總負(fù)債卻超過 1.86 億元；學(xué)大也是相類的情況，其對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)分別是7790 萬(wàn)

12、美元和 6850 萬(wàn)美元。“這說明其機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張， 用的是新收上來的錢。 ”業(yè)內(nèi)人士說，像學(xué)大開出一對(duì)一的模式，花的營(yíng)銷費(fèi)用會(huì)很高，“他們又追求速度，成本就會(huì)更高?！辈①?gòu)和加盟、連鎖是否快速?gòu)?fù)制之道？并購(gòu)也并非不可行，中國(guó)的中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場(chǎng)是個(gè)相當(dāng)分散的市場(chǎng)，艾瑞統(tǒng)計(jì)得出的結(jié)果稱：目前市場(chǎng)上有超過十萬(wàn)個(gè)玩家， 卻沒有一家公司所占的市場(chǎng)份額超過1%。安博上市當(dāng)天股價(jià)的下挫，并不見得是市場(chǎng)對(duì)其模式的猜疑， 八九月原不是上市的好時(shí)機(jī)，人在 8 月就進(jìn)入了暑假，華爾街也在放假。“并購(gòu)和并購(gòu)后的消化、吸收是兩回事。”華興資本合伙人謝屹璟說，安博的挑戰(zhàn)在于如何使得所有資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同作用。事實(shí)上教育市場(chǎng)上并不

13、乏收購(gòu)之后虧損的案例。 “教育培訓(xùn)領(lǐng)域并不像制造業(yè)那樣是資源集中型的行業(yè)， 只要兼具生產(chǎn)要素和管理要素。 ”陳瑞說，這是一個(gè)相當(dāng)依賴人的行業(yè)，而一個(gè)好校長(zhǎng)換個(gè)地方可能會(huì)一事無(wú)成，這并非技術(shù)手段所能解決的問題。他們投資萬(wàn)學(xué)，很大程度上源于萬(wàn)學(xué)的培訓(xùn)是基于“明星教師”，這是個(gè)相對(duì)集中的資源。何況很多機(jī)構(gòu)在擴(kuò)張中輸出的僅僅是“教材”，巨人教育集團(tuán)董事長(zhǎng)尹雄說，實(shí)際上要涉及到校長(zhǎng)、老師的培訓(xùn)以及管理、經(jīng)驗(yàn)體系的輸出。然而不解決這個(gè)問題，無(wú)以“給投資人帶來持續(xù)回報(bào)”。何況集中上市的這 4 家公司中，安博和環(huán)球的凈收入增長(zhǎng)都超過50%，學(xué)而思和學(xué)大則更是上了三位數(shù)。當(dāng)年上市時(shí)，俞敏洪曾反復(fù)跟投資人強(qiáng)調(diào)“我們不是百度，