解析企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)三大誤區(qū)

1、解析企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)三大誤區(qū)關(guān)于財(cái)務(wù)目標(biāo)的討論，財(cái)務(wù)學(xué)界已經(jīng)形成了利潤(rùn)最大化、每股凈利最大化、股東價(jià)值最大化、企業(yè)價(jià)值最大化等觀點(diǎn)。實(shí)際上，這些觀點(diǎn)并沒(méi)有本質(zhì)差異。美國(guó)學(xué)者ii·levy和m·sarmat曾經(jīng)通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理，具體證明了這些“最大化”實(shí)質(zhì)上都意味著企業(yè)股東財(cái)富的最人化。因此，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的研究如果還在這些“最大化”上糾纏顯然沒(méi)有多大的價(jià)值。簡(jiǎn)單地說(shuō)，回報(bào)股東是財(cái)務(wù)日標(biāo)理論講究和財(cái)務(wù)管理工作的出發(fā)點(diǎn)和歸宿。然而，一些認(rèn)識(shí)誤區(qū)顯然存在，比如：所布者財(cái)務(wù)目標(biāo)等同于經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)；所有者內(nèi)部財(cái)務(wù)目標(biāo)一致；企業(yè)財(cái)務(wù)日標(biāo)在企業(yè)生命周期中實(shí)現(xiàn)路徑?jīng)]有區(qū)別。財(cái)務(wù)理論界需要深

2、入挖掘財(cái)務(wù)目標(biāo)中的深層次矛盾和問(wèn)題。筆者認(rèn)為，在財(cái)務(wù)日標(biāo)的討論上。人們可能忽視了以下些重要問(wèn)題：兩權(quán)分離條件卜所布者財(cái)務(wù)目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)的不一致性、股東內(nèi)部財(cái)務(wù)目標(biāo)的不一致性、企業(yè)不同生命周期財(cái)務(wù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑的不一致性。一、兩權(quán)分離下企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)有可能偏離所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)在兩權(quán)分離條件的現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有者與經(jīng)營(yíng)者作為兩個(gè)獨(dú)立的利益主體和財(cái)務(wù)主體客觀存在著，加上信息不對(duì)稱因素的影響，經(jīng)營(yíng)者有可能背叛股東的利益去尋租。以上各種關(guān)于財(cái)務(wù)目標(biāo)的描述實(shí)際上都可以加到所有者“頭上”，但要想加到經(jīng)營(yíng)者的“頭上”可能只是“一廂情愿”。筆者提出，在兩權(quán)分離條件下經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是自身效用最大化（1995年

3、）。要順利實(shí)現(xiàn)所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)，必須加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)監(jiān)督，加大對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束，通過(guò)各種激勵(lì)方式（如股票期權(quán)、遞延年薪等）使經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)標(biāo)與所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)趨丁一致。同時(shí)，通過(guò)各種財(cái)務(wù)監(jiān)督減少經(jīng)營(yíng)者“偷懶”、“濫用資產(chǎn)”、利用權(quán)力或私有信息“尋租”的可能性。在我同現(xiàn)階段的上市公司中，特別是國(guó)有控股上市公司，由于所有者財(cái)務(wù)主體的“虛置”，則務(wù)激勵(lì)不足，經(jīng)營(yíng)者利己動(dòng)機(jī)十分明顯，表現(xiàn)為：構(gòu)建“個(gè)人帝國(guó)”、過(guò)度投資（overinvestment）、職位消費(fèi)、討好員工等。在西方發(fā)達(dá)資本主義同家，經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)可能偏離所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)已經(jīng)為人們所發(fā)現(xiàn)，并且已經(jīng)得到比較好的解決。主要的措施有：職業(yè)經(jīng)理入制

4、度、有效的資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)派出制度、激勵(lì)制度、中介體系（會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）和社會(huì)誠(chéng)信制度等。借鑒這些措施，筆者針對(duì)我國(guó)經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)偏離所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)的問(wèn)題提出一些改進(jìn)措施：1.構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，形成聲譽(yù)機(jī)制，促使經(jīng)營(yíng)者注重長(zhǎng)期行為。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者是被當(dāng)成“干部”進(jìn)行任命的，而沒(méi)有被當(dāng)成資本資源與其他資本資源進(jìn)行優(yōu)化配置。眾所周知，對(duì)行政干部的素質(zhì)要求與對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的素質(zhì)要求相差甚遠(yuǎn)，有時(shí)完全相反。比如，市場(chǎng)的千變?nèi)f化要求經(jīng)理人具有開(kāi)拓和冒險(xiǎn)精神，但這些素質(zhì)一般不適用于行政干部。筆者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)應(yīng)盡可能從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，讓私人資本發(fā)揮作用，同時(shí)構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，為市場(chǎng)提供豐富

5、的、多層次的職業(yè)經(jīng)理人。職業(yè)經(jīng)理人以資本增值為己任，一旦在從業(yè)過(guò)程中有背叛所有者行為、濫用股東資產(chǎn)行為以及做假賬騙取獎(jiǎng)金，能力低下、連年虧損等情況出現(xiàn)，會(huì)受到譴責(zé)，下崗甚至其丑行被曝光等懲罰，從而影響其職業(yè)聲譽(yù)，使其有所顧忌。這樣，經(jīng)營(yíng)者會(huì)注重長(zhǎng)期行為，不會(huì)輕易損害所有者利益。職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。如果把生產(chǎn)資料市場(chǎng)看成是市場(chǎng)的硬件部分，那么職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)則是市場(chǎng)的軟件部分。我國(guó)在構(gòu)建社會(huì)主義市場(chǎng)體系時(shí)，一定要“軟硬”一起抓。2.促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，投資者很理性、很成熟，也很實(shí)際。經(jīng)營(yíng)者追求短期行為增加任期內(nèi)業(yè)績(jī)并損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、通過(guò)改

6、變會(huì)計(jì)政策來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)等“花招”會(huì)被市場(chǎng)“識(shí)破”。這就需要培養(yǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的投資性股東隊(duì)伍，改變我國(guó)以散戶為主體的，投機(jī)為目的的投資者結(jié)構(gòu)。正確的理念形成需要機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)與培育。比如，在我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)中，上市公司投資者偏好股票股利，權(quán)益性融資的現(xiàn)象還沒(méi)有被廣泛視為消極信號(hào)。而在美國(guó)，上世紀(jì)六十年代以后股票股利就呈下降趨勢(shì)，越來(lái)越不為投資者所接受，“優(yōu)序融資”（peckingorder）理論更是將股權(quán)融資視為“洪水猛獸”列為公司融資的最后一個(gè)順序，不到萬(wàn)不得已不做。又如，在我國(guó)，一些經(jīng)營(yíng)者靠追求短期行為（如不當(dāng)節(jié)約職工培訓(xùn)費(fèi)、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)、設(shè)備維護(hù)費(fèi)等）獲得任期內(nèi)“優(yōu)良

7、”的業(yè)績(jī)，投資者難以判別。西方國(guó)家則鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露這方面信息。一旦企業(yè)這些事關(guān)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的費(fèi)用被不合理“節(jié)約”，投資者會(huì)判定這家企業(yè)前景暗淡，股價(jià)會(huì)嚴(yán)重下滑甚至被收購(gòu)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者“下課”。為了適應(yīng)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)有效性要求，建議在我國(guó)也應(yīng)鼓勵(lì)上市公司自愿披露研究與開(kāi)發(fā)、社會(huì)責(zé)任等方面信息。3.建立與完善財(cái)務(wù)總監(jiān)制度。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，財(cái)務(wù)總監(jiān)制度對(duì)于保護(hù)所有者利益，防止經(jīng)營(yíng)者“尋租”起到了重要作用。我們知道，現(xiàn)代企業(yè)制度下（特別對(duì)上市公司而言），由于所有者遠(yuǎn)離經(jīng)營(yíng)者，經(jīng)營(yíng)者有可能利用信息占有上的優(yōu)勢(shì)編制失真的財(cái)務(wù)報(bào)告、虛假的招股說(shuō)明書(shū)及偽造的可行性分析報(bào)告騙取薪金、獎(jiǎng)金和股本投入。財(cái)務(wù)總

8、監(jiān)作為代表股東利益的財(cái)務(wù)專業(yè)人員，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行經(jīng)常性、權(quán)威性的日常監(jiān)督，有利于消除所有者與經(jīng)營(yíng)者之間財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱。在我國(guó)，類似西方的這種財(cái)務(wù)總監(jiān)還非常少，尚不普及，有的企業(yè)名義上叫財(cái)務(wù)總監(jiān)實(shí)際上是為經(jīng)營(yíng)者服務(wù)的財(cái)務(wù)經(jīng)理。為了避免經(jīng)營(yíng)者收買(mǎi)財(cái)務(wù)總監(jiān)為共服務(wù)，所有者應(yīng)在薪酬上充分考慮，建立相應(yīng)的激勵(lì)約束制度。4.建立與股價(jià)、經(jīng)濟(jì)增加值掛鉤的激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的薪酬制度。激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者是處理所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系的重要一環(huán)。經(jīng)營(yíng)者通過(guò)有效經(jīng)營(yíng)增加了股東財(cái)富，超過(guò)了股東的期望值，理應(yīng)獲得應(yīng)有報(bào)酬。如果不能獲得應(yīng)有報(bào)酬，則其積極性會(huì)下降，會(huì)通過(guò)其他途徑尋求“收益”，如在對(duì)外采購(gòu)等環(huán)節(jié)中接受回扣損害股東的根本利益等。

9、在我國(guó)的上市公司中，目前絕大多數(shù)總經(jīng)理都不關(guān)心股價(jià)（股東價(jià)值重要指標(biāo)）的漲跌，因?yàn)樗麄儾怀钟泄竟善?，不?huì)自動(dòng)換位思考。他們?cè)谝庹加卸嗌儋Y源，熱衷于構(gòu)造“個(gè)人帝國(guó)”，不關(guān)心回報(bào)股東，置股東投入資本巨大的機(jī)會(huì)成本于不顧。西方國(guó)家則通過(guò)股票期權(quán)、與經(jīng)濟(jì)增加值掛鉤的薪酬制度試圖解決對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)問(wèn)題。筆者認(rèn)為，股票期權(quán)并非是有百利無(wú)一害的完美方法。安然等事件告訴我們，經(jīng)營(yíng)者完全有可能利用信息優(yōu)勢(shì)在股價(jià)最高時(shí)變現(xiàn)股票而不管股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。西方對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)制度有幾點(diǎn)是可以借鑒的：一是固定報(bào)酬少，變動(dòng)報(bào)酬多，以使經(jīng)營(yíng)者與所有者“同甘共苦”，二是合理設(shè)計(jì)參照的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如近年來(lái)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加值（eva）很

10、能代表西方國(guó)家評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的思想傾向，這有利于防上經(jīng)營(yíng)者不合理占有股東資本；三是經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)與市場(chǎng)評(píng)價(jià)（股價(jià)表現(xiàn)）相結(jié)合，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與短期業(yè)績(jī)相結(jié)合。對(duì)我國(guó)上市公司設(shè)計(jì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)制度而言，我們不必注重形式（如股票期權(quán)），而應(yīng)注重內(nèi)容。5.構(gòu)建中介和社會(huì)誠(chéng)信體系。所有者要科學(xué)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)離不開(kāi)公正的社會(huì)審計(jì)系統(tǒng)，要尋找優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人離不開(kāi)“獵頭”公司的幫助；發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)者搞短期行為離小開(kāi)財(cái)務(wù)分析師的慧眼。社會(huì)中介對(duì)丁處理兩權(quán)分離下所有者與經(jīng)營(yíng)者的矛盾具有重要意義。而整個(gè)社會(huì)誠(chéng)信體系的構(gòu)建則是一個(gè)長(zhǎng)期的。艱巨的，但又必須完成的任務(wù)。所布者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)要兌現(xiàn)；纖營(yíng)者要誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、忠于股東的資本

11、增值事業(yè)；財(cái)務(wù)總監(jiān)要忠誠(chéng)為所有者服務(wù)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師要公正評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)報(bào)告等等。這些都是構(gòu)建社會(huì)誠(chéng)信體系的重要部分。誠(chéng)信體系構(gòu)建會(huì)減少整個(gè)社會(huì)的交易成本，減少所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的摩擦，從而使二者的財(cái)務(wù)目標(biāo)盡可能一致。二、所有者內(nèi)部財(cái)務(wù)目標(biāo)可能存在矛盾企業(yè)強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)會(huì)影響財(cái)務(wù)目標(biāo)的走向。企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)包括控股股東、實(shí)際控制人、地方政府等。他們或者利用權(quán)力（如控制權(quán)、行政權(quán)力），或者利用信息優(yōu)勢(shì)地位改變企業(yè)回報(bào)全體股東這一宗旨。比如：控股股東利用在股東大會(huì)和董事會(huì)上的“發(fā)言權(quán)”通過(guò)“不分配”、“送股不分現(xiàn)”等利潤(rùn)分配方案，隨后進(jìn)行配股、增發(fā)等“圈錢(qián)”活動(dòng)，大量囤積“自由現(xiàn)金流量（free cash

12、flow）”，再通過(guò)明顯有失公允的關(guān)聯(lián)交易等各種“掏空”（tunnellng）手段將上市公司變成其利用控制權(quán)尋求“私有收益”的工具，從而損害其他股東的利益，置股東追加投入巨大的機(jī)會(huì)成本于不顧?，F(xiàn)有的財(cái)務(wù)理論暗含一個(gè)基本假設(shè)，即股東是一個(gè)整體，日標(biāo)是一致的，內(nèi)郵沒(méi)有沖突。而實(shí)際上并不是這樣的。我們知道，股東持有公司股票有不同背景和不同動(dòng)機(jī)。有的股東以短期投機(jī)為目的，有的股東以長(zhǎng)期投資為目的；有的股東喜歡持有利得，有的股東偏好資本利得，有的股東以控股為日標(biāo)，行使“用手投票權(quán)”影響公司決策，有的股東以獲取股票價(jià)差為日標(biāo)，喜歡“搭便車”等等，不一而足。在我國(guó)股權(quán)分置背景下，流通股東與非流通股東分成兩大

13、陣營(yíng)，雙方追求的利益存在重大差異。具體差異見(jiàn)表一。在股權(quán)分置改革完成之后，是否所有股東的財(cái)務(wù)目標(biāo)就完全一致了？筆者持否定看法。以上所述的控股股東與中小股東、投機(jī)性股東與投資性股東等陣營(yíng)依然存在，在諸如是否配股，是否分紅、是否進(jìn)行股票回購(gòu)、是否進(jìn)行多元化投資、是否并購(gòu)、是否重獎(jiǎng)經(jīng)營(yíng)者等問(wèn)題上仍然有分歧，有時(shí)甚至是對(duì)立的?？毓晒蓶|利用控制權(quán)尋求“私有收益”永遠(yuǎn)具有可能性，必須要在法律的完善、監(jiān)管的有效和制度的嚴(yán)密上下功夫，防止這種可能性變成現(xiàn)實(shí)性。證券法及相關(guān)法律必須以保護(hù)弱小股東利益為理念，防止大股東在股東大會(huì)上通過(guò)有損弱小股東利益的議案。證券監(jiān)督管理部門(mén)必須嚴(yán)密監(jiān)視控股股東的各種財(cái)務(wù)行為，比如

14、占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易的不平等性、上市公司為大股東進(jìn)行擔(dān)保、大股東轉(zhuǎn)嫁費(fèi)用給上市公司等等。同時(shí)，要繼續(xù)完善獨(dú)立董事制度，加大其發(fā)言權(quán)，強(qiáng)化其責(zé)任，提高其待遇，使他們能夠站在全體股東根本利益的基礎(chǔ)上行使權(quán)力。筆者認(rèn)為，“一股獨(dú)人”不是過(guò)錯(cuò)，關(guān)鍵是要制約控股股東不合理地從上市公司取得“私有收益”。具體的措施有：在法律上要為中小股東追討控股股東的非法“私有收益”提供現(xiàn)實(shí)路徑、控股股東占用上市公司資金必須單獨(dú)設(shè)置賬戶單獨(dú)披露并要計(jì)算利息費(fèi)用；對(duì)關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格和數(shù)量必須分別說(shuō)明其公允性和必要性等等。三、企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)路徑選擇要結(jié)合生命周期企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)不會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要靠良奸的公司治理結(jié)

15、構(gòu)、有效的內(nèi)部財(cái)務(wù)控制制度、正確的財(cái)務(wù)決策，規(guī)范的財(cái)務(wù)行為、健全的法律法規(guī)、適當(dāng)?shù)乃姓呒?lì)和約束制度為重要支撐。同時(shí)，企業(yè)必須要根據(jù)產(chǎn)品壽命周期、投資的邊際收益及股東資本的機(jī)會(huì)成本對(duì)比等選擇實(shí)現(xiàn)傘業(yè)財(cái)務(wù)日標(biāo)的路徑。目前的財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的路徑選擇幾乎沒(méi)有探討。股東創(chuàng)力、企業(yè)的目的足增加自身財(cái)富，投資傘業(yè)的日的在于它能給股東（企業(yè)的所布者）帶來(lái)超過(guò)其期望的未來(lái)報(bào)酬。這種報(bào)酬包括兩方面：獲得現(xiàn)金股利和出售股權(quán)獲得資本利得。如果我們把股東財(cái)富看成是eps（每股凈利，下同）的函數(shù)，則企業(yè)通過(guò)兩種路徑實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化這一企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)：是“做大餅”：在保持資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，盡可能把“餅”（

16、本文中指的是企業(yè)創(chuàng)造的全部報(bào)酬，即ebit）做大來(lái)提高eps.其重點(diǎn)是降低產(chǎn)品成本，充分利用經(jīng)營(yíng)杠桿，加快銷售收入增長(zhǎng)；二是“分好餅”：在“餅”大小基本不變的前提下，通過(guò)合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高eps.重點(diǎn)是降低資本成本，充分利用財(cái)務(wù)杠桿，多利用相對(duì)便宜的債務(wù)資本和無(wú)息負(fù)債，盡力節(jié)約利息費(fèi)用。根據(jù)生命周期理論，所有的產(chǎn)品都是沿著一定的生命周期發(fā)展的，產(chǎn)品從進(jìn)人市場(chǎng)到退出市場(chǎng)的過(guò)程分為四個(gè)階段：初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。在這個(gè)周期里，產(chǎn)品銷售價(jià)值的趨勢(shì)要根據(jù)該產(chǎn)品日前所處的發(fā)展階段來(lái)作出理性判斷，岡此，公司采取何種方式實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化實(shí)際上與公司的自身發(fā)展階段和投資戰(zhàn)略相關(guān)。公司基于對(duì)公司

17、產(chǎn)品所處發(fā)展階段的判斷作投資決策以及相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)和股利政策決策。在企業(yè)生命周期初始階段，需要大量的資金用于經(jīng)營(yíng)設(shè)施（如產(chǎn)品生產(chǎn)場(chǎng)地）、輔助設(shè)施、試銷及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等方面，而來(lái)自銷售收入的現(xiàn)金注入不儀少而且慢，因此需要不斷向企業(yè)注入新的資金。而此時(shí)，產(chǎn)品能否為客戶所接受，市場(chǎng)能夠擴(kuò)大到何種規(guī)模，公司能否獲得足夠的市場(chǎng)份額，這些都具有很大的不確定性，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很高。為了把總風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的水平上，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)盡可能降低。在這一階段最好使用權(quán)益資本而不是債務(wù)資本，同時(shí)，因現(xiàn)金凈流量為負(fù)，不大可能分紅。產(chǎn)品進(jìn)入成長(zhǎng)期，銷售規(guī)模將開(kāi)始快速增長(zhǎng)，并產(chǎn)生比創(chuàng)業(yè)階段更充裕的現(xiàn)金流。但是，對(duì)大多數(shù)公司而言，對(duì)

18、某個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域構(gòu)建進(jìn)入屏障通常是在其高速發(fā)展時(shí)期完成的，以便在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)潛力被確認(rèn)時(shí)能阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手追隨本企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)性的創(chuàng)新技術(shù)進(jìn)入該領(lǐng)域。企業(yè)必須在總體市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)占有拓展兩個(gè)方面同時(shí)投入大量資金，同時(shí)為了與生產(chǎn)活動(dòng)中不斷增長(zhǎng)的規(guī)模水平相匹配，也需要大量的投資。鑒于企業(yè)所預(yù)期的需求增長(zhǎng)可能無(wú)法達(dá)到，因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的程度依然很高。這意味著必須采用適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在低水平，也就是需要繼續(xù)使用權(quán)益資金。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的現(xiàn)金也必須重新投入到經(jīng)營(yíng)中去，這最終導(dǎo)致股利支付率保持在低水平上。一旦產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、銷售可觀而穩(wěn)定且利潤(rùn)空間合理的成熟階段開(kāi)始山現(xiàn)，公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)便會(huì)轉(zhuǎn)移到保持現(xiàn)

19、在的市場(chǎng)份額和提高效率，維持已經(jīng)達(dá)到的銷售利潤(rùn)率水平上。此時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，通過(guò)負(fù)債融資而提高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以用降低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)抵消，并且因?yàn)檫@個(gè)期間的凈現(xiàn)金流量已變成正數(shù)，借款和還款成為可能。在早期階段，股東的投資回報(bào)是通過(guò)在投資上的資本利得來(lái)獲得的，但公司一旦進(jìn)入成熟期，獲得資本利得的可能性就降低了。利潤(rùn)比較穩(wěn)定但不能期望繼續(xù)猛增。未來(lái)的增長(zhǎng)將主要取決于效率上的提高而不是在銷售量或銷售額上的大幅增長(zhǎng)。如果公司不再需要過(guò)多現(xiàn)金，通過(guò)提高股利支付率或用多余的現(xiàn)金回購(gòu)部分股票是將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給投資者的種合理有效的辦法。企業(yè)在成熟期創(chuàng)造正現(xiàn)金凈流量的能力不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去（除非它能創(chuàng)造巨大的市場(chǎng)，并能無(wú)限制地持續(xù)下去），因?yàn)?/p>