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1、第三章第三章 企業(yè)并購估價企業(yè)并購估價 3.1 并購目標公司的選擇并購目標公司的選擇 3.2 目標公司價值評估的方法目標公司價值評估的方法 3.3 現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流量法 3.4 并購價值評估案例分析并購價值評估案例分析3.1并購目標公司的選擇并購目標公司的選擇 一、發(fā)現(xiàn)目標公司 利用本公司的力量和利用公司外的力量。 本公司高級管理人員、并購部門 專業(yè)金融中介機構(gòu)（投資銀行）二、審查目標公司對目標公司出售動機的審查對目標公司法律文件的審查對目標公司業(yè)務(wù)的審查對目標公司財務(wù)的審查對并購風險的審查：市場風險、投資風險、經(jīng)營風險三、評價目標公司 目標企業(yè)價值評估是指對目標企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)做出的價值判斷

2、。 結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和并購動因進行評價 采用量化的預(yù)測和收益評價方法 評價并購為自身創(chuàng)造的效益，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，增加的公司價值3.2 目標公司價值評估的方法目標公司價值評估的方法 目前的公司價值評估方法主要有： 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法 非貼現(xiàn)評估法 期權(quán)法一、貼現(xiàn)式價值評估模式一、貼現(xiàn)式價值評估模式 （一）概念 貼現(xiàn)法是把并購后未來一段時間內(nèi)目標企業(yè)一系列會計收益或現(xiàn)金流量利用設(shè)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值（企業(yè)價值）與該企業(yè)初期投資（并購支出）相比較，從而決定是否進行并購的方法。（二）貼現(xiàn)模式 依據(jù)被貼現(xiàn)對象不同劃分： 會計收益貼現(xiàn)法-會計收益 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法-現(xiàn)金流量 股利貼現(xiàn)模式-股利1、現(xiàn)金流量貼

3、現(xiàn)模式、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是把并購后未來目標企業(yè)的現(xiàn)金流量以設(shè)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值，即企業(yè)價值。 其公式如下： v=fcft(1+wacc)vn(1+wacc)n 其中：v代表目標企業(yè)價值，fcft代表在t時期內(nèi)目標企業(yè)凈現(xiàn)金流量，vn代表n時刻目標企業(yè)的終值，wacc代表貼現(xiàn)率（資金成本）。 說明： 1、從理論上講,現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法是股權(quán)定價最準確的方法, 但是所用模型中現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率較難取得，且有很大隨意性和主觀性，可能導(dǎo)致錯誤的選擇。 2、這種方法在美國、中國香港等國家和地區(qū)得到了廣泛的運用,而在境內(nèi)很少得到運用。究其原因,是運用的條件受到一定程度的限制 ：現(xiàn)金

4、流的預(yù)測、資本成本的確定、專業(yè)機構(gòu)2、收益貼現(xiàn)模式、收益貼現(xiàn)模式 這種方法是在目標企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過對目標企業(yè)合理的預(yù)期獲利能力的預(yù)測和適當?shù)恼郜F(xiàn)率的選擇，計算出企業(yè)的現(xiàn)值，并以此收益現(xiàn)值作為目標企業(yè)的價值參考。 其計算公式為： v=cft(1+ rt) tvn(1+ rn)n 其中：v是企業(yè)價值，cft是目標企業(yè)第t年的收益值，rt是第t年的折現(xiàn)率，tv是目標企業(yè)的終值，n是預(yù)測時間。 3、股利貼現(xiàn)模式（了解） 股利貼現(xiàn)模式是效用性最差、應(yīng)用最少的模式； 而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式最合理。 二、非貼現(xiàn)式價值評估模式二、非貼現(xiàn)式價值評估模式 （一）市場比較法（一）市場比較法 主要包括可比公司法

5、、可比交易法等。主要包括可比公司法、可比交易法等。 可比公司法通過同類公司的比較來推斷目可比公司法通過同類公司的比較來推斷目標公司的價值。標公司的價值。 可比交易法不對市場價值進行分析可比交易法不對市場價值進行分析,而只是而只是統(tǒng)計同類公司在被并購時收購方公司支付統(tǒng)計同類公司在被并購時收購方公司支付價格的平均溢價水平價格的平均溢價水平,再用這個溢價水平計再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。算出目標公司的價值。 （二）市場價值法 市場價值法是將市場價值法是將股票市場股票市場上最近平均實際上最近平均實際交易價格作為企業(yè)價值的參考，上市公司交易價格作為企業(yè)價值的參考，上市公司當前的市值就等于股票價

6、格乘以所發(fā)行的當前的市值就等于股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，在此基礎(chǔ)上，以適當?shù)谋嚷蚀_股票數(shù)量，在此基礎(chǔ)上，以適當?shù)谋嚷蚀_定并購價格。定并購價格。（三）市盈率法（三）市盈率法 市盈率法也稱收益法，它是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率來確定其價值的方法。市盈率法對目標企業(yè)價值評估的計算公式為： v=（pe）ebit 其中：v為目標企業(yè)的價值。pe為市盈率；ebit為目標企業(yè)的收益，是息稅前收益，是不考慮融資和財務(wù)結(jié)構(gòu)時公司的盈利能力。（四）（四）賬面價值法 賬面價值法是根據(jù)企業(yè)的賬面價值確定并購價格的方法。 企業(yè)的賬面價值是指資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)減去全部負債的剩余部分，即股東權(quán)益、凈值或凈資產(chǎn)。 賬面價

7、值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為最終評估結(jié)果。 （五）清算價值法（五）清算價值法 清算價格法是通過估算目標企業(yè)的凈清算收入來確定并購價格的方法 清算價格法是在目標企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估價方法 此法主要適于目標企業(yè)無存續(xù)價值的情況 并購企業(yè)和目標企業(yè)均可選擇本法作為交易的基礎(chǔ)。 三、其他方法 期權(quán)法：未來的權(quán)利所具有的價值，以此作為目標公司的價值。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 一、自由現(xiàn)金流量（free cash flow, fcf） （一）定義 自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可

8、供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者（股東和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。 （二）分類 依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同對現(xiàn)金流量的分類： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量(fcfe, free cash flow of equity) 公司自由現(xiàn)金流量(fcff, free cash flow of firm)1、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（fcfe） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營費用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本支出之后的現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量=“利潤折舊投資”。 股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。 計算公式： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =（營業(yè)利潤+股利收入+利息收入-利息支出）（1-所得稅率）+遞延所得稅

9、增加+折舊-資本支出-營運資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金 =經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-資本支出-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金 =凈收益十折舊一資本性支出一營運資本追加額-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)一債務(wù)本金償還2、公司自由現(xiàn)金流量 公司自由現(xiàn)金流量也稱作經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量，它是指扣除稅收、必要的資本支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東（享有股東權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的一種折中形式）和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 其計算公式為: 公司自由現(xiàn)金流量（fcff） =息稅前利潤x (1-稅率)+折舊一資本性支出一追加營

10、運資本 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量 比較：股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金二、自由現(xiàn)金流量法評估企業(yè)并購價值 （一）評估步驟 1.預(yù)測績效與自由現(xiàn)金凈流量預(yù)測績效與自由現(xiàn)金凈流量 2.估測折現(xiàn)率估測折現(xiàn)率 3.估測連續(xù)價值估測連續(xù)價值 （二）計算公式（二）計算公式 目標公司現(xiàn)金價值 明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 1、明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量預(yù)測 在對目標公司未來現(xiàn)金流量的判斷上,著眼的不是目標公司的“獨立現(xiàn)金流量”，而

11、是其“貢獻現(xiàn)金流量”。 (1)股權(quán)現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金凈流量維持性資本支出 增量運營資本+償還到期債務(wù)利息（所得稅率）到期債務(wù)本金舉借新債所得現(xiàn)金 或稅后經(jīng)營利潤增量投資需求(1資產(chǎn)負債率) 或稅后經(jīng)營利潤(資本支出折舊等非付現(xiàn)成本)+增量營運資本(1資產(chǎn)負債率) （2）運用資本現(xiàn)金流量 運用資本現(xiàn)金流量 息稅前營業(yè)利潤(1所得稅率)維持性資本支出一增量營運資本 運用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影運用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來現(xiàn)金流量而只取決其整體資產(chǎn)提供未來現(xiàn)金流量的能力。的能力。 （3）目標公司貢獻現(xiàn)金流量測算 目標公司貢獻現(xiàn)金流量的預(yù)測,既可按股權(quán)基

12、礎(chǔ)進行,亦可按運用資本基礎(chǔ)進行。 按股權(quán)基礎(chǔ)確定的貢獻現(xiàn)金流量 并購后公司的股權(quán)現(xiàn)金流量主并企業(yè)獨立股權(quán)現(xiàn)金流量 按運用資本基礎(chǔ)確定的貢獻現(xiàn)金流量 并購后公司的運用資本現(xiàn)金流量主并企業(yè)獨立運用資本現(xiàn)金流量 將以上兩種類型的貢獻現(xiàn)金流量代入估價公式將以上兩種類型的貢獻現(xiàn)金流量代入估價公式,所所得出的估價結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目得出的估價結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目標公司的股權(quán)現(xiàn)金價值；后者則代表目標公司的標公司的股權(quán)現(xiàn)金價值；后者則代表目標公司的整體現(xiàn)金價值整體現(xiàn)金價值(包括股權(quán)價值與債務(wù)資本價值包括股權(quán)價值與債務(wù)資本價值)。 2、貼現(xiàn)率的選擇 折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結(jié)

13、構(gòu)上與時間關(guān)系上。 3、明確的預(yù)測期的確定 預(yù)測期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長期。 在公司估價實踐中在公司估價實踐中510年年,尤其是尤其是5年的年的預(yù)測期最為普遍。預(yù)測期最為普遍。 4、明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量的測算 明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值,簡稱簡稱連續(xù)連續(xù)價值。價值。 主要方法包括： （1）現(xiàn)金流量法：現(xiàn)金流量恒值增長公式法、價值驅(qū)動因素公式法等； （2）非現(xiàn)金流量法：變現(xiàn)價值法、重置成本法、市盈率法等。 現(xiàn)金流量恒值增長公式法 假定目標公司的現(xiàn)金流量在明確的預(yù)測期后,即連續(xù)價值期內(nèi)以不變的比率增長(其中包括恒值增長率等于0的情形) 連續(xù)價值=(cfbt+1+

14、cft+1)/(wacc-g) 或=（cfbt+1cft+1） 或=(cfabt+1-cfat+1)/(wacc-g) 例見：p7779 例32 例33三、貼現(xiàn)式價值評估模式需注意的問題三、貼現(xiàn)式價值評估模式需注意的問題 1 1、具體運作時、具體運作時, ,難度大難度大, ,涉及因素也相當復(fù)涉及因素也相當復(fù)雜。特別是在主并企業(yè)預(yù)測能力較弱雜。特別是在主并企業(yè)預(yù)測能力較弱, ,信息信息來源不充分來源不充分, ,以及未來政策等非財務(wù)因素變以及未來政策等非財務(wù)因素變異程度較大的情況下異程度較大的情況下, ,利用貼現(xiàn)式價值評估利用貼現(xiàn)式價值評估模式很難保證對目標公司價值評估的準確模式很難保證對目標公司

15、價值評估的準確性。性。 2、 3、 4、 5、 6、3.4并購價值評估案例1、合并背景、合并背景 汽車市場競爭日益激烈，汽車制造公司必汽車市場競爭日益激烈，汽車制造公司必須努力形成規(guī)模經(jīng)濟。戴姆勒須努力形成規(guī)模經(jīng)濟。戴姆勒-奔馳與克萊奔馳與克萊斯勒的合并為形成規(guī)模經(jīng)濟提供了可能性。斯勒的合并為形成規(guī)模經(jīng)濟提供了可能性。 戴姆勒戴姆勒-奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美。拉丁美洲和車，主要市場在歐洲和北美。拉丁美洲和亞洲市場盡管廣闊，但主要是低價車。優(yōu)亞洲市場盡管廣闊，但主要是低價車。優(yōu)質(zhì)高價車的市場發(fā)展前景有限，競爭也日質(zhì)高價車的市場發(fā)展前景有

16、限，競爭也日益激烈。益激烈。并購動因并購動因 1）從中長期看，發(fā)展量大利薄的低價大眾車很）從中長期看，發(fā)展量大利薄的低價大眾車很有必要?？巳R斯勒的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車有必要?？巳R斯勒的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒，與戴姆勒-奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補。奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補。 2）同時，服務(wù)部門、管理部門等也可以通過合）同時，服務(wù)部門、管理部門等也可以通過合并而獲得不同程度的益處。例如，合并后，在采并而獲得不同程度的益處。例如，合并后，在采購、建設(shè)和制造、產(chǎn)品的分銷、研發(fā)等都將產(chǎn)生購、建設(shè)和制造、產(chǎn)品的分銷、研發(fā)等都將產(chǎn)生整合效果，對現(xiàn)有設(shè)備的充分利用和分銷系統(tǒng)的整合效果

17、，對現(xiàn)有設(shè)備的充分利用和分銷系統(tǒng)的整合將提高銷售收入。整合將提高銷售收入。并購效益：并購效益： 據(jù)估計，短期內(nèi)，由于合并帶來的成本降據(jù)估計，短期內(nèi)，由于合并帶來的成本降低和收入增加有低和收入增加有25億馬克的整合效果。億馬克的整合效果。 從中長期來看，采購優(yōu)化及研究開發(fā)整合從中長期來看，采購優(yōu)化及研究開發(fā)整合預(yù)計能帶來超過預(yù)計能帶來超過50億的整合效益億的整合效益 2、估價方法選擇、估價方法選擇 在兩家公司合并報告中，財務(wù)顧問否定了帳面價值方法，在兩家公司合并報告中，財務(wù)顧問否定了帳面價值方法，因為對于連續(xù)經(jīng)營的公司來說，凈資產(chǎn)帳面價值不能決因為對于連續(xù)經(jīng)營的公司來說，凈資產(chǎn)帳面價值不能決定企

18、業(yè)內(nèi)在價值；定企業(yè)內(nèi)在價值； 盡管戴姆勒奔馳公司以盡管戴姆勒奔馳公司以adrs方式在美國上市，但財務(wù)方式在美國上市，但財務(wù)顧問們認為，股票市場上的價格受股票數(shù)量、市場交易顧問們認為，股票市場上的價格受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素影響，往往具有短期波動性，情況、投機性等眾多因素影響，往往具有短期波動性，不能合理反映公司的內(nèi)在價值，根據(jù)德國慣例和通行做不能合理反映公司的內(nèi)在價值，根據(jù)德國慣例和通行做法，在評估公司價值時不采用股票市場價格作為換股比法，在評估公司價值時不采用股票市場價格作為換股比較基準。較基準。 清算價值法也被否定，因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩家清算價值法也被否定，因為戴姆

19、勒奔馳和克萊斯勒兩家公司的收益價值均高于清算價值。公司的收益價值均高于清算價值。 合并報告最終采用符合價值原理的合并報告最終采用符合價值原理的收益現(xiàn)值法收益現(xiàn)值法分別對兩分別對兩家公司進行估價。家公司進行估價。 3、確定估價模型及估價過程、確定估價模型及估價過程 (1)在確定換股比例的估價過程中，采用了在確定換股比例的估價過程中，采用了單獨估單獨估價法。價法。 即在即在各自獨立（各自獨立（stand-alone）經(jīng)營）經(jīng)營的基礎(chǔ)上進的基礎(chǔ)上進行價值評估，不考慮戴姆勒行價值評估，不考慮戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并奔馳和克萊斯勒合并所產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)及合并費用。所產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)及合并費用。 原

20、因在于：原因在于： 1)戴姆勒戴姆勒-奔馳和克萊斯勒在五個方面的整合效果奔馳和克萊斯勒在五個方面的整合效果的貢獻相當。的貢獻相當。 2)與戴姆勒與戴姆勒-奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價值奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價值(分分別為別為1020.71億馬克和億馬克和8037.9億馬克億馬克)相比，整合相比，整合效果非常小。效果非常小。 (2) 兩階段估價模型兩階段估價模型 從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，同時考慮未來發(fā)展與競從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，同時考慮未來發(fā)展與競爭環(huán)境所導(dǎo)致的風險和機會兩方面的因素，爭環(huán)境所導(dǎo)致的風險和機會兩方面的因素，構(gòu)造了兩階段估價模型：構(gòu)造了兩階段估價模型： 第一階段從第一階段從19981998年到年

21、到20002000年，年， 第二階段是第二階段是20012001年及以后年份。年及以后年份。 收益預(yù)測參考的歷史年份為收益預(yù)測參考的歷史年份為19951997年年。 對對19951997年的各項收入和費用進行了年的各項收入和費用進行了詳細分析，并對預(yù)期未來不會重復(fù)發(fā)生的詳細分析，并對預(yù)期未來不會重復(fù)發(fā)生的一次性費用和收入項目進行了調(diào)整，分別一次性費用和收入項目進行了調(diào)整，分別計算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒計算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和和2000年各自所屬部門的利息稅前收年各自所屬部門的利息稅前收益（益（ebit）及其總和。）及其總和。 自自2001年開始，假設(shè)兩公司的利息稅前凈

22、收益保年開始，假設(shè)兩公司的利息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于最后一個預(yù)測年份（持不變，其數(shù)額等于最后一個預(yù)測年份（2000年年）利息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費）利息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費用項目。用項目。 在利息稅前凈收益基礎(chǔ)上，進一步扣除根據(jù)兩公在利息稅前凈收益基礎(chǔ)上，進一步扣除根據(jù)兩公司司1998年年1月月1日資本結(jié)構(gòu)計算得出的凈利息費用日資本結(jié)構(gòu)計算得出的凈利息費用、其他財務(wù)收入和費用、公司所得稅，得到兩家、其他財務(wù)收入和費用、公司所得稅，得到兩家公司未來各年份的凈收益。公司未來各年份的凈收益。 按照德國注冊會計師協(xié)會企業(yè)價值評估委員會有按照德國注冊會計師協(xié)會企業(yè)價

23、值評估委員會有關(guān)規(guī)定，公司估價時必須考慮股權(quán)投資者的納稅關(guān)規(guī)定，公司估價時必須考慮股權(quán)投資者的納稅情況。在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減去按情況。在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減去按35%的假的假設(shè)稅率計算的股東所得稅，得到最終用于貼現(xiàn)的設(shè)稅率計算的股東所得稅，得到最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。稅后凈收益。 (3)通過估算風險特性及收益發(fā)生時點等同的投資機會的收益率，確定貼現(xiàn)率。合并報告中，對稅后凈收益進行貼現(xiàn)所使用的貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎(chǔ)利率、風險溢價和增長率扣減。 基礎(chǔ)利率：19801987年，德國最高信用等級證券的平均收益率為7.0%。由于合并時，正值市場處于低利率時期，即資本市場收益率處于較低水平，并

24、不足以代表預(yù)期未來長時期的利率水平。雙方最終確定估價的基礎(chǔ)利率為6.5%。 風險溢價取決于公司及其所處行業(yè)的風險性。根據(jù)不同的實證研究，平均風險溢價約在4%到6%之間。因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒基本屬于同一行業(yè)，所以統(tǒng)一采用了3.5%的風險溢價。如果使用資本資產(chǎn)定價模型（capm），兩家公司根據(jù)值計算出的風險溢價都將超過3.5%。 名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假設(shè)通過提高銷售價格，戴姆勒奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以1%的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1%的增長率扣減。由于19982000年的各項收入和費用是按實際金額

25、估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長率扣減。于是，在考慮35%的公司股東所得稅率假設(shè)后，兩階段貼現(xiàn)率分別為6.5%和5.5%。 (4)單獨評估非經(jīng)營性資產(chǎn)凈價值單獨評估非經(jīng)營性資產(chǎn)凈價值（主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品）。（主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品）。 這些可單獨出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響這些可單獨出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值，應(yīng)單獨估價，估價的企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值，應(yīng)單獨估價，估價的方法是計算這些資產(chǎn)在市場上出售后扣除方法是計算這些資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。費用的凈收益。計算結(jié)果 使用上述未來預(yù)期收益和貼現(xiàn)率，計算出使用上述未來預(yù)期收益和貼現(xiàn)率，計算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益

26、價值戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價值分別為分別為102,071和和80,379百萬馬克。再加上百萬馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)（主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品）非經(jīng)營性資產(chǎn)（主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品）的價值和其他價值因素，得到兩公司的內(nèi)的價值和其他價值因素，得到兩公司的內(nèi)在價值分別為在價值分別為110,010和和80,439（不出售庫（不出售庫存股票）或存股票）或82,272（出售庫存股票）百萬（出售庫存股票）百萬馬克。馬克。 4、對與股權(quán)相關(guān)的融資工具進行股、對與股權(quán)相關(guān)的融資工具進行股份數(shù)量調(diào)整份數(shù)量調(diào)整 由于合并雙方實際情況非常復(fù)雜，參與估由于合并雙方實際情況非常復(fù)雜，參與估價的財務(wù)顧問對影響合并雙方

27、未來凈收益價的財務(wù)顧問對影響合并雙方未來凈收益和股本數(shù)額的主要因素進行了必要的技術(shù)和股本數(shù)額的主要因素進行了必要的技術(shù)性處理，使雙方的估價基準具有可比性。性處理，使雙方的估價基準具有可比性。 主要考慮股票期權(quán)以及其他和股票相關(guān)主要考慮股票期權(quán)以及其他和股票相關(guān)的權(quán)利的影響。的權(quán)利的影響。 5、合并換股比例確定中的創(chuàng)新、合并換股比例確定中的創(chuàng)新 根據(jù)美國公認會計準則（根據(jù)美國公認會計準則（u.s.gaap），此次戴姆勒奔馳），此次戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司的合并要想采用聯(lián)合經(jīng)營法處理，公司與克萊斯勒公司的合并要想采用聯(lián)合經(jīng)營法處理，在合并報表時直接將帳面價值相加，避免確認商譽，就在合并報表時直接將帳面價值相加，避免確認商譽，就必須要求第一階段戴姆勒奔馳公司至少有必須要求第一階段戴姆勒奔馳公司至少有90%的股東愿的股東愿意接受換股。意接受換股。 為了鼓勵更多的