資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)本章學(xué)習(xí)要點： 本章重點要求掌握不同融資方式資本的計算，主要包括： 長期借款成本、債券成本、 優(yōu)先股成本、 普通股成本、留存收益成本的計算以及綜合資本成本的計算。難點在于對財務(wù)杠桿原理的及利用財務(wù)杠桿系數(shù)確定最佳資本結(jié)構(gòu)和選擇最優(yōu)融資方案。4.1資本成本一、資本成本的概述（一）資本成本的概念定義：指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價， 通常是指籌集和使用各種長期資金而付出的代價。資本成本取得成本包括和使用成本兩部分。（一）資本成本的性質(zhì)1、資產(chǎn)成本是資本使用者向資本所有者和中介機構(gòu)支付的費用，是西權(quán)分離的結(jié)果；2、資本成本作為一種耗費，最終要通過收益來補償，體現(xiàn)一種利益分

2、配關(guān)系；3、資本成本是資金時間價值與風(fēng)險價值的統(tǒng)一。（三）資本成本的種類按資本成本的用途，可分為個別資本成本，綜合資本成本和邊際資本成本。1、個別資本成本單個籌資方式的資本成本，一般用于比較和評價各種籌資方式。2、綜合資本成本用于資本結(jié)構(gòu)決策3、邊際資本成本追加籌資決策三者關(guān)系：個別資本成本是綜合和邊際資本成本的基礎(chǔ)，綜合和邊際都是對個別資本成本的加權(quán)平均。 三者卻與資本結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)， 然個別資本成本與資本性質(zhì)關(guān)系很大； 綜合資本主要用于評價與選擇資本結(jié)構(gòu)； 邊際資本成本， 則用于已確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)情況了， 資本成本隨籌資規(guī)模變動而變動的情況。（四）、資本成本的意義1、 資本成本是選擇壽資方式

3、，評價資本結(jié)構(gòu)及選擇逞加籌資方案的依據(jù)。2、 資本成本是評價投資方案，進行投資決策的重要標(biāo)準。3、 資本成本是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)。二、資本成本的計量籌資成本資本成本KDD100%100%計算公式P FP(1 f )K 表示資本成本，以相對數(shù)表示D表示資金使用費用P 表示籌資總額 F 表示籌資費用f 表示籌資費用F/ P（一）個別資本成本的計算及排序1、長期借款成本I (1T )i (1T )Kf )100%100%P(11fI 表示借款年利息 i 表示利率T 表示所得稅率一般借款籌資費率很低，f 可以忽略不計，K i (1T ) 100%2、債券籌資成本I (1T )Kf )P(1I

4、表示債券票面年利息例：債券籌資成本計算H公司發(fā)行一種面值為1000 元，票面利率為4%，10 年期，每年付息一次，到期還本的債券，發(fā)行價格為980 元，發(fā)行費用率為1%，所得稅稅率為33%?！窘馕觥縆10004%(133%)2.76%980(11%)3、優(yōu)先股成本DK100%P(1f )D表示優(yōu)先股年股息4、普通股成本D1KgP(1f )D1 表示第一年的預(yù)計股利額g 表示股利預(yù)計年增長率例：普通股資本成本計算金的某公司發(fā)行面值為 1 元的普通股 5000 萬股，每股發(fā)行價5%，第 1 年股利率為 10%，以后每年遞增 4%。5 元，籌資費率為發(fā)行所得資【解析】500010%K5(14% 6.

5、1%50005%)5留存收益的成本即投資者的期望投資收益率。一般來講，借款成本<債券成本 <優(yōu)先股成本 <普通股成本（二）綜合資本成本的計算1、計算公式：KW(K IWI )KW 表示綜合資本成本KI 表示第 I 種個別資本成本W(wǎng) 表示第 I 種個別資本占全部資本的比重I例：綜合資本成本計算資本來源帳面金額比重 WI個別資本成本 K I長期借款70014%5.5%公司債券100020%6.3%優(yōu)先股50010%10.25%普通股150030%15%留存收益130026%14.5%合計5000100%【解析】K W5.5%14%6.3%20%10.25%10%15%30%14.

6、5%26%11.325%2、權(quán)數(shù)價值的確定權(quán)數(shù)的選擇（ 1）帳面價值反映過去的資本結(jié)構(gòu)（優(yōu)：資料易取得；缺：證券價值偏離影響正確性；）（2）現(xiàn)行市價反映現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)（優(yōu)：反映實際資本成本；缺：不易取得；）（ 3）目標(biāo)價值反映未來的目標(biāo)市場價值主觀性（ 4）修正帳面價值以帳面值為基礎(chǔ)，調(diào)整證券價值。（三）邊際資本成本1、邊際資本成本的計算應(yīng)注意問題：（ 1）籌資中各類資本的分界點及個別資本成本；（ 2）資本結(jié)構(gòu)；（ 3）計算追加籌資總額突破點，并確定范圍；（ 4）分組計算邊際資本成本案例： 四方公司是一家大型企業(yè)，目前的資本結(jié)構(gòu)包括資本的20%不長期債務(wù)， 10%為優(yōu)先取得 70%為普通股權(quán)益

7、。 四方公司決定， 在將來的增量融資中，其債務(wù)占 40%，優(yōu)先股10%，而普通股融資僅占 50%。在長期債券市場上，四方公司能以稅前成本18%的方式籌集5000萬元的長期債務(wù)成本，超過5000 萬元的長期債務(wù)資本的稅前成本付計要上升到20%，優(yōu)先股的成本為 19%，但由于市場對優(yōu)先股的需求有限，計算四方公司最多僅能發(fā)行2000萬元的優(yōu)先股，四方公司的所得稅率為40%。四方公司普通股的當(dāng)前市價是每股40 元。 系數(shù)為 1.5 ，公司目前以及在可預(yù)見的將來一段時間里都不會發(fā)放普通收股利。但市場分析家認為到第五年年底，公司的股價將上升到每股99.50 ，若目前發(fā)行新股，扣除發(fā)行費用，公司可凈得 38

8、.5 元 / 股。預(yù)計今年的留存收益額可達6000 萬元。問題：四方公司增量融資的邊際成本為多少？若其想融資4000 萬元，成本為多少？若你是財務(wù)經(jīng)理，你會如何安排你的融資方案（留有收益、債務(wù)、優(yōu)先股）思路： Wb=40%， Wp=10%， We=50%0 5000 萬元； Kb=18%(1-40%)=10.8%5000 萬元以上KB=20%(1-40%)=12%0 2000 萬元KP=19%0 6000 萬元40=99.5（P/F,kc1,5）Kc1=20%6000 萬元以上，發(fā)行新股38.5=99.5(P/F,KC,5) KC=21%。4.2財務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)一、籌資風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)

9、風(fēng)險的定義企業(yè)由于負債籌資而引起到期不能償債最終導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性。（二）財務(wù)杠桿效益企業(yè)利用債務(wù)籌資可能給企業(yè)的所有者帶來的額外收益。例：不同資本結(jié)構(gòu)下的財務(wù)杠桿效益某企業(yè)全部資金200 萬元，資產(chǎn)利潤率指針方案（ 1）負債 / 主權(quán)資本0負債利率14%，稅率 30%?，F(xiàn)有四種籌資方案：方案（ 2）方案（ 3）方案（ 4）4： 66：44：610%10%16%負債額08000001200000800000主權(quán)資本200000012000008000001200000普通股股數(shù)200000012000008000001200000資產(chǎn)利潤率14%14%14%14%息稅前利潤28000028000

10、0280000280000減：債務(wù)利息080000120000128000稅前利潤280000200000160000152000減：所得稅84000600004800045600稅后利潤196000140000112000106400稅前主權(quán)資本利潤率14%16.67%20%12.67%稅后主權(quán)資本利潤率9.8%11.67%14%8.87%每股收益0.0980.11670.140.0887為什么負債經(jīng)營可能使所有者的收益水平即主權(quán)資本利潤率提高呢？請看下面公式。稅前主權(quán)資本利潤率息稅前利潤債務(wù)利息主權(quán)資本( 主權(quán)資本負債 ) 投資利潤率負債利率主權(quán)資本投資利潤率負債利率 )(投資利潤率主權(quán)資

11、本上式中投資利潤率即資產(chǎn)利潤率。分析結(jié)論： 只要資產(chǎn)利潤率>負債利率， 負債經(jīng)營比不負債經(jīng)營的主權(quán)資本利潤率高，方案（ 2）與方案（ 3）的稅前主權(quán)資本利潤率都高于方案（1）的該項指針；高負債經(jīng)營比低負債經(jīng)營的主權(quán)資本利潤率高, 方案（ 3）的稅前主權(quán)資本利潤率比方案（2）的該項指針高。若投資產(chǎn)利潤率<負債利率，負債經(jīng)營的主權(quán)資本利潤率低于不負債經(jīng)營的該項指針，負債經(jīng)營使主權(quán)資本利潤率下降。方案（ 4）的稅前主權(quán)資本利潤率為12.67%，小于方案（ 1）的該項指針。因此負債經(jīng)營只是可能會提高主權(quán)資本利潤率而不是必然。負債經(jīng)營提高主權(quán)資本利潤率稱為財務(wù)杠桿正作用，負債經(jīng)營降低主權(quán)資本

12、利潤率稱為財務(wù)杠桿負作用。無負債經(jīng)營或負債利率與資產(chǎn)報酬率相等時，沒有財務(wù)杠桿效益， 主權(quán)資本利潤率等于資產(chǎn)報酬率。稅后主權(quán)資本利潤率和每股收益的變動方向與稅前指針一樣。稅后主權(quán)資本利潤率=稅前主權(quán)資本利潤率×（1- 所得稅稅率）（三）財務(wù)杠桿系數(shù)例：既定資本結(jié)構(gòu)下財務(wù)杠桿系數(shù)的計算（資產(chǎn)利潤率提高）。上例中的企業(yè)若選擇了方案（3），并且資產(chǎn)利潤率提高一倍，則(2000000 28% 120000) (1 30%)稅后主權(quán)資本利潤率800000 28%610%) (1 30%)38.5%(28%或4每股收益 =0.385可以看出資產(chǎn)利潤率提高一倍，息稅前利潤也提高一倍， 而稅后主權(quán)資

13、本利潤率和每股0 .3850.14收益提高了 1.75倍（0 .14）例：既定資本結(jié)構(gòu)下財務(wù)杠桿系數(shù)的計算（資產(chǎn)利潤率下降）。上例中的企業(yè)若選擇了方案（3），但資產(chǎn)利潤率下降至7%，則(20000007%120000)(130%)稅后主權(quán)資本利潤率800000 7%6 (7% 10%) (1 30%) 1.75%或4每股收益 =0.0175可以看出資產(chǎn)利潤率下降50%，息稅前利潤也下降50%，而稅后主權(quán)資本利潤率和每股0 . 01750 .14收益下降了87.5%（0 . 14）分析結(jié)論：每股收益或稅后主權(quán)資本利潤率的變動率與息稅前利潤變動率之比稱為財務(wù)杠桿系數(shù)。用公式表示 :EPS EPSE

14、BIT1DFLEBIT - IIEBIT EBIT1EBITDFL:表示財務(wù)杠桿系數(shù)EPS：表示每股收益EBIT：表示息稅前利潤I ：表示負債利息由于債務(wù)籌資其利息支付在既定的負債比例和利率水平下是固定的，所以當(dāng)資產(chǎn)利潤率提高， 息稅前利潤增加時，所有者的額外收益也會提高，每股收益的增長幅度必定大于息稅前利潤的增長幅度；當(dāng)資產(chǎn)利潤率下降，息稅前利潤減少時，所有者會遭受額外損失，每股收益的下降幅度必定也大于息稅前利潤的下降幅度。只要有負債存在，財務(wù)杠桿系數(shù)必定大于1。上例中175%- 87.5%DFL- 50%100%200000014%200000014%120000010%1.751.75

15、倍。計算結(jié)果表明每股收益變動率是息稅前利潤變動率的企業(yè)負債比例越高，資產(chǎn)利潤率越低，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)還本付息壓力越大，財務(wù)風(fēng)險越大。二、資本結(jié)構(gòu)（一）最佳資本結(jié)構(gòu)的含義。（二）最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法有兩種：1、比較資本成本法（多種資本結(jié)構(gòu)進行選擇時）通過不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本的計算，比較擇其最低。2、無差異點法每股收益分析法（追加籌資時采用）根據(jù)稅后主權(quán)資本利潤率無差異點的計算，確定以何種籌資方式追加籌資。步驟如下：首先，計算使兩種方式（負債與主權(quán)資本）下的稅后主權(quán)資本利潤率相等時的息稅前利潤平衡點。公式：(EBITI1)(1T)(EBITI 2)(1T)C1C2EBIT 為息稅前利潤