股票價(jià)值的計(jì)算

1、股票價(jià)值的計(jì)算 2007.10.3第三章除了介紹計(jì)算現(xiàn)值常用的公式,亦利用現(xiàn)值公式討論如何決定無違約風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值.由於持有債券的現(xiàn)金收入不確定性較小,較易評(píng)估.不同形式的債券只是各期現(xiàn)金收入型態(tài)不同,其殖利率與債券價(jià)格皆呈反向變動(dòng)關(guān)系.第三章還討論利率期限結(jié)構(gòu)與殖利率曲線間的關(guān)系,若不同到期期限零息債券殖利率(純折現(xiàn)率)不相同,以不同到期期限零息債券殖利率算出的利率到期期限結(jié)構(gòu)和以息票債券殖利率算出的殖利率曲線不必然相同.本章將利用現(xiàn)值公式探討如何計(jì)算股票的價(jià)值.投資者之所以愿意持有股票系著眼於持有期間的現(xiàn)金收入 (股利所得加上結(jié)束時(shí)持有出售股票的資本利得).只要市場(chǎng)投資人估算出持有期間的現(xiàn)金

2、收入,就可利用第三章的現(xiàn)值公式計(jì)算股票的價(jià)值.由於持有股票所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不確定性較高,精確估算持有股票期間各期的現(xiàn)金收入難度較高.1. 資產(chǎn)報(bào)酬率投資報(bào)酬若以貨幣衡量稱為報(bào)酬金額,若以百分比衡量稱為報(bào)酬率.假設(shè)林金在本期期初購(gòu)入ABC公司股票1000股,每股價(jià)格為300元.請(qǐng)問林金持有ABC公司股票一期的報(bào)酬有多少 林金持有ABC公司股票一期的投資報(bào)酬來源有二:ABC公司發(fā)放的股利(dividend),ABC公司因經(jīng)營(yíng)而獲利,公司可將部分稅后盈余發(fā)放給股東,稱之為股利.另一來源則是林金結(jié)束持有時(shí)出售股票的資本利得(capital gain)或資本損失(capital loss).所以,持有股

3、票的報(bào)酬金額是股利所得加上資本利得(損失)金額的總和:持有股票的報(bào)酬金額 = 股利所得 + 資本利得(資本損失)假設(shè)林金是以30萬元(300元×1000股)購(gòu)入1000股,投資成本為30萬元.若持有一年期間每股獲配股利15元,林金持有ABC公司1000股的股利所得為股利所得 = 15元 ×1000 股= 15,000元,一年后,林金出售所持有的1000股.假設(shè)當(dāng)時(shí)股價(jià)為350元,由於期末價(jià)格較期初價(jià)格為高,林金出售這1000股的資本利得為資本利得 =(350元 300元)× 1000股 = 50,000元.林金持有ABC公司股票一年的報(bào)酬金額為15,000元 +

4、50,000元 = 65,000元.依資本利得(損失)的定義,報(bào)酬的定義可改寫成:報(bào)酬金額 = 股利所得 + 資本利得= 股利所得 + 期末出售股票價(jià)款 期初投資成本.股利所得加上期末出售股票價(jià)款稱為投資收益(retums),若扣掉期初投資成本(或持有股票成本)后就是投資凈收益(net returns),投資凈收益就是投資報(bào)酬.一年后出售股票時(shí),假設(shè)當(dāng)時(shí)股價(jià)只有250元,林金出售1000股的資本損失:資本損失 = .此時(shí),林金持有ABC股票一年的報(bào)酬金額變?yōu)樵?(= 15,000元 50,000元).一年后若林金決定繼續(xù)持有ABC公司股票,縱使當(dāng)初購(gòu)入的價(jià)格和此時(shí)的股價(jià)出現(xiàn)差異,由於價(jià)格變動(dòng)所

5、產(chǎn)生的資本利得(或損失)尚未實(shí)現(xiàn),故不應(yīng)記入投資報(bào)酬.換句話說,投資報(bào)酬只記入已實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量,此即為財(cái)務(wù)管理所強(qiáng)調(diào) 只有實(shí)際的現(xiàn)金流量才應(yīng)記入投資的投資收益的概念.由於市場(chǎng)投資者投資金額各不相同,為了有相同的比較基礎(chǔ),可改用百分比率來衡量投資報(bào)酬.投資報(bào)酬率衡量的是本期投資一元至持有期滿后將會(huì)有多少投資報(bào)酬.簡(jiǎn)單的說就是將投資1元的投資凈收益除以投資成本(1元).為方便說明,以Pt表示t期期初的股票價(jià)格,DIVt+1為t期期末(或t+1期期初)所收到的股利所得.就如同投資報(bào)酬金額的定義,(投資)報(bào)酬率亦可分為兩個(gè)部分:第一部份是以百分率表示的股利收益率(dividend yield):.再以

6、林金的例子說明:假設(shè)期初股價(jià)為300元,該期股利所得為15元,故股利收益率為股利收益率 第二部分則是資本利得(損失)率,即資本利得(損失)除以期初股價(jià):資本利得率 ,若預(yù)期期末出售股票的價(jià)格()為350元,則資本利得率為資本利得率 = .這兩個(gè)部分加總就是持有股票一期的預(yù)期報(bào)酬率(expected returns on stock,以簡(jiǎn)記):= 股利復(fù)利率+資本利得率,市場(chǎng)投資者計(jì)算持有股票報(bào)酬率以決定是否持有股票時(shí),由於下年度股利 (DIVt+1) 以及下一期股價(jià) () 均為未知的隨機(jī)變數(shù),故投資者必須先對(duì)下年度股利()和下年度期末股價(jià)()形成預(yù)期,這也是為何要強(qiáng)調(diào)"預(yù)期"

7、;的原因.持有股票的預(yù)期報(bào)酬率亦可稱為市場(chǎng)資本估價(jià)率(market capitalization rate).2. 股價(jià)決定模型任何資產(chǎn)的價(jià)值決定於資產(chǎn)持有期間 (或資產(chǎn)存續(xù)期間) 內(nèi)各期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.不同於債券,只要公司不破產(chǎn),不被并購(gòu),市場(chǎng)投資者就可以一直持有這家公司的股票.由股票預(yù)期報(bào)酬率的定義可知:持有股票的預(yù)期報(bào)酬率是股利收益率以及出售股票時(shí)資本利得率之和.不少人就因此認(rèn)為若市場(chǎng)投資者一直持有而不出售股票,她就無法享受資本利得這部分的報(bào)酬,導(dǎo)致長(zhǎng)期持有股票的投資報(bào)酬率變小.換句話說,不少人認(rèn)為持有期間長(zhǎng)短會(huì)影響到股票價(jià)值的計(jì)算.為正確估算股票價(jià)值,我們必須先厘清:到底持有期間長(zhǎng)短會(huì)

8、不會(huì)影響到股票價(jià)值的計(jì)算 換句話說,持有一期和永遠(yuǎn)持有股票計(jì)算投資報(bào)酬的方式有無不同 假設(shè)市場(chǎng)投資者決定持有股票一期,持有期間的現(xiàn)金流量圖為現(xiàn)金收入 DIV1+P10 1現(xiàn)金支出 -P0持有一期的現(xiàn)金收入就是持有股票期間的股利所得及期末處分股票所得價(jià)款:P1 + DIV1,若資本(機(jī)會(huì))成本為r,均衡狀態(tài)下,持有股票一期現(xiàn)金收入的現(xiàn)值等於本期股價(jià)(P0):P0 = , (1)由於股票是有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),資本(機(jī)會(huì))成本(r)必須比無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬率為高以反映持有股票的風(fēng)險(xiǎn).由式 (1) 可知,持有股票一期時(shí),股票價(jià)值等於未來持有期間內(nèi)投資收益 (現(xiàn)金收入) 的現(xiàn)值.若股票持有人想持有兩期.此時(shí),投資

9、者在第二期預(yù)期的投資收益為,持有期間各期現(xiàn)金流量圖為現(xiàn)金收入 DIV1 DIV2+P20 2現(xiàn)金支出 -P0若資本(機(jī)會(huì))成本為r,均衡狀態(tài)下,持有股票兩期現(xiàn)金收入現(xiàn)值等於本期股價(jià)(P0):P0 = (2) 接下來,將厘清持有一期與持有兩期時(shí)計(jì)算投資報(bào)酬的方式是否相同.假設(shè)市場(chǎng)投資者在第1期想持有股票一期,其現(xiàn)金流量圖為現(xiàn)金收入 DIV2+P21 2現(xiàn)金支出 -P1持有期間現(xiàn)金收入的現(xiàn)值為在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中,由於均衡狀態(tài)下,不可能存在套利機(jī)會(huì)表示下一期的市場(chǎng)均衡價(jià)格()應(yīng)等於第二期投資收益的現(xiàn)值:, (3)將式 (3) 代入式中 (2) 就可算出下式:上式就是當(dāng)市場(chǎng)投資人持有股票一期時(shí)的股價(jià) (

10、P0) 決定式.持有兩期的股價(jià)決定模型(式(2)和持有一期的股價(jià)決定模型 (式 (1) ) 的概念一致:股票的價(jià)值決定於持有期間內(nèi)所有各期現(xiàn)金收入的現(xiàn)值.持有二期后,股票持有者若仍想多持有一期,由於第二期期末不會(huì)出售股票,式 (2) 中P2就不應(yīng)記為持有期間的現(xiàn)金收入.只要P2決定的方式和其他時(shí)期股價(jià)決定方式一樣,類似式(1)的公式亦可用於決定第二期期末的股價(jià)(P2):將上式代入式(3)中的P2可得:,式中,以及可視為持有股票三期時(shí),持有期間各期現(xiàn)金收入.如同式(2),當(dāng)市場(chǎng)投資者決定持有股票三期時(shí),均衡狀態(tài)下,本期股價(jià)(P0)等於持有期間內(nèi)所有現(xiàn)金收入的現(xiàn)值.就如同式(1)及式(2),本期股

11、價(jià)(P0)受到結(jié)束持有時(shí),第三期期末出售股票所得價(jià)款(P3)現(xiàn)值的影響.市場(chǎng)投資者一旦決定永遠(yuǎn)持有,因無結(jié)束持有出售股票的問題,此時(shí)無限期后的股票價(jià)格對(duì)當(dāng)期價(jià)格 (P0) 的影響自不應(yīng)存在.亦即,無限期后的股價(jià)現(xiàn)值為零:若上述條件成立,重復(fù)上述反覆代入過程可得下式:= (4)式(4)為一般所稱的股價(jià)決定模型.由式(4)可知:持有期間若變?yōu)闊o窮多期,持有股票的價(jià)值等於持有期間內(nèi)各期現(xiàn)金收入(各期股利所得)的現(xiàn)值.式(4)之所以未出現(xiàn)期末股價(jià)的現(xiàn)值,系因永遠(yuǎn)持有就沒有期末出售股票的問題.由式(1)推導(dǎo)到式(4)的過程可清楚看出持有期間長(zhǎng)短不應(yīng)影響股票價(jià)值的計(jì)算.無論持有期間的長(zhǎng)短,股票價(jià)值決定於持

12、有期間內(nèi)所有現(xiàn)金收入的現(xiàn)值.部份反對(duì)以式(4)計(jì)算股價(jià)價(jià)值的理由認(rèn)為投資者眼光短淺,不可能會(huì)估計(jì)所有未來的股利所得.但由推導(dǎo)的過程知道,式(4)亦是由持有一期開始一步步增加持有時(shí)間利用式(1)推導(dǎo)而得.也就是說,只要以一致的方式估算持有期間內(nèi)各期現(xiàn)金流入,投資者對(duì)持有期間長(zhǎng)短的偏好并不影響股票價(jià)值的計(jì)算.至於是否能精確估算未來各期股利所得是市場(chǎng)投資者如何預(yù)測(cè)的問題,不應(yīng)成為反對(duì)以式(4)做為股票價(jià)格決定模型的理由.由於股票價(jià)值的計(jì)算涉及各期股利所得的估算,若我們不做簡(jiǎn)化的假設(shè),式(4)的應(yīng)用性不高.一般常用的簡(jiǎn)化假設(shè)有三:固定股利所得水準(zhǔn),單一股利所得成長(zhǎng)率以及多重股利所得成長(zhǎng)率.( 固定股利

13、所得.假設(shè)各期股利所得均維持在DIV1的水準(zhǔn),即DIV1 = DIV2 = ,式(4)可寫成= ( 單一股利所得成長(zhǎng)率.假設(shè)未來各期股利所得均以固定成長(zhǎng)率 (g) 增加,式(4)可寫成+ 式中DIV2 = DIV1(1+g);DIV3 = DIV1.(1+g )2.只要 r>g,利用永續(xù)型年金現(xiàn)值公式,上式可簡(jiǎn)化為( 多重股利所得成長(zhǎng)率.假設(shè)股利所得成長(zhǎng)率分為高成長(zhǎng)率(g1)和低成長(zhǎng)率(g2):g1>g2.假設(shè)第1期到第T期間,股利所得成長(zhǎng)率較高(g1),第T期后股利所得成長(zhǎng)率降為g2.依此設(shè)定,各期股利所得的現(xiàn)值為+例子:某法人投資機(jī)構(gòu)正評(píng)估應(yīng)否購(gòu)入ABC公司股票.該法人投資機(jī)構(gòu)

14、預(yù)測(cè)ABC公司下一期每股股利(DIV1)應(yīng)有3元的水準(zhǔn),且未來股利所得將以10%速度成長(zhǎng).依照ABC公司所處產(chǎn)業(yè)以及營(yíng)運(yùn)特質(zhì),該法人投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為持有ABC公司股票的資本成本(r)應(yīng)為15%.請(qǐng)問ABC公司股票每股價(jià)值應(yīng)為多少 利用單一股利成長(zhǎng)率假設(shè),此時(shí)本期ABC公司股票價(jià)格應(yīng)為.某次董事會(huì)中,陳南董事認(rèn)為10%的股利所得成長(zhǎng)率過分樂觀,另外提出較保守的成長(zhǎng)率估計(jì)值5%.此時(shí),ABC公司股票價(jià)值變?yōu)?股利所得成長(zhǎng)由10%降為5%,股價(jià)下降50%.由於股價(jià)深受股利成長(zhǎng)率的影響,評(píng)估股票價(jià)值時(shí)不宜對(duì)股利所得成長(zhǎng)率估計(jì)值過分樂觀.市場(chǎng)投資者股票交易非常頻繁,公司并購(gòu)其他公司或價(jià)購(gòu)其他公司部分資產(chǎn)(或

15、部門)亦相當(dāng)常見.股價(jià)決定模型(式(4)是否仍適用於公司并購(gòu)其他公司或價(jià)購(gòu)其他公司部分資產(chǎn)時(shí)對(duì)股東權(quán)益價(jià)值影響的評(píng)估 首先,以例子說明計(jì)算股票價(jià)格決定模型(式(4)仍適用於并購(gòu)其他公司或價(jià)購(gòu)其他公司資產(chǎn)時(shí)價(jià)值的計(jì)算,理由很簡(jiǎn)單:任何資產(chǎn)的價(jià)值等於未來持有期間內(nèi)所創(chuàng)造各期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.公司現(xiàn)有股東權(quán)益價(jià)值應(yīng)等於未來分配給現(xiàn)有股東現(xiàn)金流量所算出的現(xiàn)值.但評(píng)估并購(gòu)或價(jià)購(gòu)其他公司資產(chǎn)時(shí)須注意:只能將未來可分配給現(xiàn)有股東的現(xiàn)金流量記入股票價(jià)值計(jì)算之中.例子:ABC公司目前有100萬股在外流通,以現(xiàn)有資產(chǎn)投入營(yíng)運(yùn)活動(dòng)預(yù)估未來每年將可創(chuàng)造1000萬元的稅后盈余.若將此項(xiàng)盈余全數(shù)發(fā)放給股東做為股利,請(qǐng)問AB

16、C公司的股價(jià)為多少 首先,ABC公司未來各年度每股股利 (DIV1) 等於該年度每股稅后盈余(EPS1):若市場(chǎng)投資者認(rèn)為持有ABC公司股票合理的資本(機(jī)會(huì))成本(r)為10%,則ABC公司本期股價(jià) (P0)應(yīng)為由於ABC公司有100萬股在外流通,每股100元,故公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(假設(shè)ABC公司并未向外舉借或發(fā)行公司債,故公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值(V)亦等於股東權(quán)益價(jià)值(E)為1億元.假設(shè)ABC公司決定在第一期以1億元并購(gòu)ZF公司以擴(kuò)大營(yíng)運(yùn)規(guī)模.購(gòu)并之后,ABC公司除了營(yíng)運(yùn)規(guī)模比并購(gòu)前擴(kuò)大一倍,營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和ABC公司現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)一樣.購(gòu)并后,公司每年稅后盈余將增加為2000萬元.請(qǐng)問宣布購(gòu)并計(jì)劃后,ABC

17、公司的股東權(quán)益價(jià)值變?yōu)槎嗌?假設(shè)并購(gòu)所需資金完全由現(xiàn)有股東提供.購(gòu)并后,ABC公司擁有的資產(chǎn)所創(chuàng)造出的現(xiàn)金流量當(dāng)然將由現(xiàn)有股東所享有.故先將并購(gòu)后股東各期英收入或支出的現(xiàn)金流量列於下表ABC公司現(xiàn)金流量 單位:萬元年次 1 2 3 4 稅后盈余 1000 2000 2000 2000 資本支出 - 10000現(xiàn)金流量 - 9000 2000 2000 2000 上述現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為 ,ABC公司為擴(kuò)大營(yíng)業(yè)向現(xiàn)有股東募集1億元用以購(gòu)并ZF公司資產(chǎn),縱使這些新股全數(shù)由現(xiàn)有股東購(gòu)入,ABC公司市場(chǎng)價(jià)值(ABC公司股東權(quán)益價(jià)值)仍維持在1億元.為何ABC公司購(gòu)并ZF公司對(duì)股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值沒有任何影響

18、理由很簡(jiǎn)單:ABC公司購(gòu)并ZF公司所創(chuàng)造的凈現(xiàn)值為零:.若ABC公司決定對(duì)外發(fā)行新股做為購(gòu)買資產(chǎn)的籌資方式.并購(gòu)后,因并購(gòu)所增加的現(xiàn)金流量將歸新股東所享有.由於,并購(gòu)計(jì)畫的凈現(xiàn)值為零,公司股票價(jià)格不會(huì)因而改變(P0=100元).此時(shí),ABC公司應(yīng)發(fā)行100萬股新股做為并購(gòu)的財(cái)源,而這100萬股的價(jià)值等於1億元 =100萬×100元.發(fā)行新股所得價(jià)值正好做為資本支出的財(cái)源,新股東持有新股票的價(jià)值正好等於1億元(=1000萬元/0.1).由這個(gè)例子可清楚看出:執(zhí)行此項(xiàng)投資計(jì)畫是否為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值,須視并購(gòu) (或并購(gòu)其他公司部份資產(chǎn)) 的凈現(xiàn)值.3. 股價(jià)決定模型中參數(shù)的估計(jì)由第2節(jié)的

19、討論可知,股利所得成長(zhǎng)率(g)和持有股票的預(yù)期報(bào)酬率(r)是決定股價(jià)的重要參數(shù).本節(jié)將說明如何推估g和r.假設(shè)各期股利所得皆以單一固定成長(zhǎng)率(g)增加,本期股價(jià)(P0)由下式?jīng)Q定:,式中DIV1為下一期的股利所得.縱使假設(shè)未來各期股利所得皆以g的速度成長(zhǎng),我們亦可將此假設(shè)視為未來股利所得的平均成長(zhǎng)率為g,此乃未排除未來各期實(shí)際股利所得均不得偏離成長(zhǎng)率平均值(g)的可能性.由上式可算出持有股票的預(yù)期報(bào)酬率( r ):,由此式可知,持有股票的預(yù)期報(bào)酬率(r)為股利收益率(DIV1/ P0)與股利所得成長(zhǎng)率(g)之和.導(dǎo)出預(yù)期報(bào)酬率的決定后,自然會(huì)問如何計(jì)算公司股利所得成長(zhǎng)率(g).其中一種方法就是

20、請(qǐng)證券公司或投顧公司或投資銀行證券分析師或研究員,評(píng)估未來公司投資及營(yíng)運(yùn)狀況.然后,依據(jù)她們所提供的數(shù)據(jù)推估g值.另一種方法是則利用公司或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料算出股東權(quán)益的投資報(bào)酬率(returns on equity,以ROE簡(jiǎn)記),每股稅后盈余(EPS)以及股利發(fā)放比(payout ratio)再來估計(jì)g.以下將說明ROE,EPS以及股利發(fā)放比率與g間的關(guān)系.由於凈投資等於毛投資扣除折舊金額 (重置投資).在無凈投資情形下,公司只需籌措資本支出所需財(cái)源用於購(gòu)置重置性固定資產(chǎn).當(dāng)公司無任何凈投資(即公司的資本存量或固定資產(chǎn)數(shù)量不變)時(shí),其他情況不變(如:無物價(jià)膨脹)情況下,公司下一期盈余維

21、持不變.假設(shè)公司資本支出的財(cái)源全數(shù)來自於公司保留盈余,當(dāng)公司有凈投資時(shí),公司就須保留部分盈余做為資本支出的財(cái)源,本年度盈余及保留盈余與下年度盈余間有以下關(guān)系:下年度盈余 = 本年度盈余 + 本年度保留盈余 × 保留盈余的投資報(bào)酬率.下年度盈余之所以會(huì)增加系因本年度公司保留部分盈余做為本年度資本支出的財(cái)源,只要投資報(bào)酬率為正,下年度盈余自會(huì)有所增加.將上式等號(hào)左右兩邊皆除以本年度盈余可得(5)式(5)等號(hào)左邊就是1+盈余成長(zhǎng)率(growth rate of earnings).本年度保留盈余占該年度盈余的比率稱為盈余保留比率(retention ratio).由於股利所得等於(1-盈余

22、保留比率)× 本年度盈余,只要盈余保留比率各期維持不變,股利所得成長(zhǎng)率(g)等於盈余成長(zhǎng)率.盈余保留比率維持不變條件下,式(5)就變成股利所得成長(zhǎng)率(g)的決定式:g = 盈余保留比率 × 保留盈余的投資報(bào)酬率.所以,要估算股利所得成長(zhǎng)率(g),除了須先設(shè)定盈余保留比率外,還需估算保留盈余的投資報(bào)酬率.由於投資計(jì)畫中相關(guān)資訊并非都是可以透過公開方式取得的,市場(chǎng)投資者若未能取得這些資訊,如何正確推估保留盈余的報(bào)酬率成為一項(xiàng)高難度的工作.為解決資訊取得的困難,假設(shè)將保留盈余所投入的投資計(jì)畫,其投資報(bào)酬率等於過去年度的股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE),我們就可利用會(huì)計(jì)報(bào)表所算出股東權(quán)益報(bào)

23、酬率做為保留盈余報(bào)酬率的估計(jì)值.此時(shí),g的決定式就變?yōu)間 = 盈余保留比率 × ROE,式中ROE的定義是每股盈余(EPS)與每股股東權(quán)益的帳面價(jià)值 ( book value of equity per share,以BVPS簡(jiǎn)記 )之比.股東權(quán)益的帳面價(jià)值就是股票總票面價(jià)值加上資本公積以及累計(jì)保留盈余 (詳細(xì)說明請(qǐng)見第十一章).例子:炸子雞軟體公司預(yù)估本年度稅后盈余為2億元.為籌措資本支出所需資金,該公司計(jì)畫保留40%的稅后盈余.過去十年,該公司股東權(quán)益報(bào)酬率 (ROE) 平均值為16%.假設(shè)新的投資計(jì)畫和現(xiàn)有生產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)內(nèi)容沒有顯著的差異,請(qǐng)問該公司股利所得成長(zhǎng)率應(yīng)為多少 首先,炸

24、子雞公司將保留8000萬元(= 2億元 ×40%)的稅后盈余做為本年度投資計(jì)劃的資本支出.由於ROE平均值為16%,此項(xiàng)投資計(jì)畫所創(chuàng)造的額外盈余為1280萬元 = 8000萬元 × 0.16,由於未來各年度均會(huì)保留40%的盈余做為擴(kuò)大生產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)規(guī)模所需的資本支出,故股利成長(zhǎng)率(g)為.一旦估出g值后,利用以下公式算出預(yù)期報(bào)酬率:.例子 (續(xù)前):假設(shè)炸子雞軟體公司目前在外流通的股數(shù)為1億股,股價(jià)為15元.請(qǐng)問炸子雞軟體公司股票的預(yù)期報(bào)酬率應(yīng)為多少 由於盈余保留比率為40%,股利發(fā)放比率應(yīng)為60%,下一期該公司稅后盈余預(yù)計(jì)為2億1280萬元,下一年度股利水準(zhǔn)為1億2768萬元

25、(= 0.6 × 2億1280萬元).由於有1億股流通在外,下年度每股股利(DIV1)為1.277元.有了本期股價(jià)(P0)以及下一期每股股利(DIV1)后,就可算出股利獲利率:%.由於股利所得成長(zhǎng)率(g)為6.4%,故炸子雞公司股票的預(yù)期報(bào)酬率(r)為r = 6.4% + 8.51% = 14.91%.由於g又視為股利所得成長(zhǎng)率的長(zhǎng)期平均值,故估算所得的股利所得成長(zhǎng)率(g)和精確預(yù)測(cè)各期股利所得的概念并不相同.在訊息不完整情況下,估計(jì)值和各期實(shí)際值出現(xiàn)誤差是極正常的現(xiàn)象.然而估算g時(shí),我們用了兩個(gè)較強(qiáng)的假設(shè):保留盈余用於投資計(jì)畫的報(bào)酬率等於公司現(xiàn)有的股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE) 以及各期盈余保留比率均維持不變.當(dāng)以上兩個(gè)假設(shè)不成立時(shí),股利成長(zhǎng)率估計(jì)值的可信度就會(huì)下降.所以,對(duì)g的估計(jì)值不能抱持過分信任的態(tài)度.實(shí)務(wù)上,為了讓估算出來的g和r不至於太過偏差,有些財(cái)管學(xué)者就建議以產(chǎn)業(yè)資料所估算的g和r值做為個(gè)別廠商公司的g和r估計(jì)值.4. 公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與股價(jià)股利所得成長(zhǎng)的動(dòng)力來自何處 公司以資本支出購(gòu)置固定資產(chǎn)的目的無非是提升產(chǎn)能為公司創(chuàng)造最大的價(jià)值,一旦公司決定投資顯示這家公司看到未來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì),但成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是否對(duì)股價(jià)(或公司價(jià)值)必然會(huì)有正面影響 換個(gè)角度看,公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大是否必然表示公司股價(jià)會(huì)跟著上升 一家公司若沒有任何新的投資