三大機(jī)構(gòu)與大公國際主權(quán)信用評(píng)級(jí)比較與啟示

1、三大機(jī)構(gòu)與大公國際主權(quán)信用評(píng)級(jí)比較與啟示一、引言國際債券市場上， 一國信用評(píng)級(jí)的高低直接決定了一國的借 貸成 本，加之評(píng)級(jí)有很強(qiáng)的市場暗示作用， 各國對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí) 一直十分 敏感。長期以來，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主 權(quán)信用評(píng)級(jí)占據(jù) 主導(dǎo)地位，而對(duì)三大機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法和結(jié)果的爭 議也一直沒有停止，其 中對(duì)新興發(fā)展中國家的信用評(píng)級(jí)爭議尤為 突出。每次金融危機(jī)前后， 評(píng) 級(jí)機(jī)構(gòu)事前的預(yù)測失敗和事后的推 波助瀾常常引起投資者和各國政要 強(qiáng)烈不滿。 伴隨著這次金融危 機(jī)后的陣痛， 人們又一次掀起對(duì)于評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的科學(xué) 性的討論，不少歐洲國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家 都發(fā)布了自己的主 權(quán)信用評(píng)

2、級(jí)報(bào)告， 如何構(gòu)建更加科學(xué)的主權(quán)信用評(píng) 級(jí)體系的問題又一次被擺到了人們面前。本文將對(duì)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三 大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與大公國際的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系進(jìn)行比較， 進(jìn)而探討主權(quán) 信用評(píng)級(jí)的科學(xué)性問題。朱冰，張智嘉：三大機(jī)構(gòu)與大公國際主權(quán)信用評(píng)級(jí)比較與 啟示二、 三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)模式及其爭議主權(quán)信用評(píng)級(jí) ( Sovereign risk rating ) ，顧名思義就是 對(duì)政府作為 償債人對(duì)所負(fù)債務(wù)進(jìn)行償還的意愿和能力的主權(quán)風(fēng) 險(xiǎn)的一種信用測評(píng) (IMF, 2002 ) 。關(guān)于“主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)” ( sovereign risk )與“國家風(fēng)險(xiǎn)” ( country risk )及其與“主權(quán)信用評(píng)級(jí)”

3、 間的關(guān)系一直有爭議： 一種 觀點(diǎn)認(rèn)為， 國家風(fēng)險(xiǎn)除了包含主權(quán)風(fēng) 險(xiǎn)外，還有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是由于國家 的直接干預(yù)從而影響債權(quán)人履約造成的 風(fēng)險(xiǎn)， 因此主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)包含 了國家風(fēng)險(xiǎn)。 目前大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行主 權(quán)信用評(píng)級(jí)時(shí)采用的 都是廣義的含義，并沒有刻意去區(qū)分國家風(fēng)險(xiǎn)與主 權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的概 念，評(píng)價(jià)一國主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也就考察了一國的國家風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的研究，最早可追溯到 1990 年 Moody s 發(fā)布 的名 為 Manual Of Industrial and Miscellaneous Securities 的手冊(cè)， 其 中列出了一系列主權(quán)債券和相關(guān)金融數(shù)據(jù)， 但并沒有 給

4、出評(píng)級(jí)。在 1920 1930 年，由于美國資本市場的快速發(fā)展， 穆迪和其他一些評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu)如 Poor' s publishing 和 Standard statistics (S&P 的前身 ) 開始為越來越多的主權(quán)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。在 1930 年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)和第二次世界大戰(zhàn)過后，違約事件集中 爆發(fā)， 不少國家的債券經(jīng)歷了評(píng)級(jí)下調(diào)。 1963 年美國開征利息 均衡稅( Interest Equalization Tax ， IET) ，對(duì)除加拿大以外 的外國債券投資 者征收 15% 的稅，此舉大大抑制了跨境金融活動(dòng)，使得標(biāo)普不得不暫停了對(duì)除加拿大和美國之外的主權(quán)評(píng)級(jí)。 直到 1

5、974 年 IET 被停征， 現(xiàn)代意義上的主權(quán)信用評(píng)級(jí)才真正建立起 來。此后， S&P 和 Moody s 幾乎瓜分了信用評(píng)級(jí)收入的 80% 1997 2000 年，由 Fitch Investor Services 、 IBCA 和 Duff &Phelps 合并而成的 Fitch 迅速崛起，形成現(xiàn) 在三足鼎立的局面。1.Moody ' s 的評(píng)價(jià)模式簡述穆迪對(duì)政府債券的評(píng)級(jí)采用定量與定性方法相結(jié)合，考慮了 一系級(jí)過程大致列的影響政府信用評(píng)價(jià)的經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)和政治因素。評(píng) 分為三個(gè)步驟：第一步是對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)彈性進(jìn)行考 察，集中分析兩大因 素：一是基于人均 GDP 指

6、標(biāo)分析一國的經(jīng)濟(jì) 力量的，二是基于政府效 率、透明度、私有權(quán)利分析一國機(jī)構(gòu)的 力量。第二步是對(duì)政府財(cái)政的穩(wěn) 健度進(jìn)行考察， 包括對(duì)政府收支 平衡的測算和對(duì)政府對(duì)突發(fā)事件的敏 感度的衡量。 第三步是結(jié)合 各方面因素確定最終的評(píng)級(jí)等級(jí)。 具體操 作時(shí)每步都對(duì)各個(gè)影響 因素設(shè)置“非常強(qiáng)”到“非常弱”五檔， 再把 每步得出的區(qū)間值 進(jìn)行整合，轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的級(jí)別 ( 見圖 1) 。細(xì)分 Moody s 評(píng)級(jí)指標(biāo)系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)其主要分為四大類，每個(gè)大類又分多個(gè)指標(biāo)： 第一類為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)， 主要包含 以購買力平 價(jià)衡量的人均 GDP 實(shí)際 GDP 增長率、政府有效性等 指標(biāo)；第二類是 政府金融方面，包括政

7、府債務(wù)占 GDP 勺比重、政 府的債務(wù)收入比等指標(biāo)； 第三類是外債方面， 包括經(jīng)常賬戶余額 占 GDP 勺比率、外債與收入比、凈 FDI 與 GDP 比等；第四類是衡 量外 部脆弱性及流動(dòng)性的指標(biāo)， 包括外匯儲(chǔ)備的對(duì)外流動(dòng)性、 債 務(wù)與出口 比、債務(wù)對(duì)外部事件的抗壓力等。2.S&P 評(píng)級(jí)模式簡述 標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)體系通過五大塊的分值來反 映： 一是政治分 ( political score ) ，反映機(jī)構(gòu)有效性及政治風(fēng)險(xiǎn)；二是 經(jīng)濟(jì) 分( economic score ) ，反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長前景；三是外 部 分 ( external score ) ，反映外部流動(dòng)性和國際投資的地點(diǎn)

8、； 四是財(cái)政分 ( fiscal score ) ，反映財(cái)政政策效果和靈活性；五 是貨幣分 ( monetary score ) ，反映貨幣政策靈活性。評(píng)級(jí)的第一個(gè)步驟是基于一系列的定量因素和定性因素分別對(duì)五大塊核心因素進(jìn)行 1 （最強(qiáng)）? 6 （最弱）的評(píng)分。政治 分中，主要 考察主權(quán)決策機(jī)構(gòu)的有效性及穩(wěn)定性和可預(yù)測性、 機(jī) 構(gòu)的透明度和問 責(zé)制以及信息的可靠性、 政府支出文化、 外部安 全風(fēng)險(xiǎn)、有潛在影響 的外部組織的策略設(shè)置等；經(jīng)濟(jì)分中，主要 考察收入水平、增長前景、 經(jīng)濟(jì)多樣性和有效性；外部分中，主 要考察國際貿(mào)易中一個(gè)主權(quán)貨幣的 使用情況、一國外部流動(dòng)性、 對(duì)外償債能力、國際收支等；

9、財(cái)政分中， 主要考察財(cái)政政策靈活 度和結(jié)果、長期的趨勢和意愿、負(fù)債水平成本及 結(jié)構(gòu)、或有負(fù)債 等；貨幣分中，主要考察使用貨幣政策調(diào)控的能力、有 效性及其 決策制定過程的機(jī)制和效率等。 筆者根據(jù)標(biāo)普網(wǎng)站相關(guān)資料 整理 而成： http : standardandpoors/ “ Sovereign Credit Ratings : A Primer ”。 標(biāo)普的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系，著重研究一國政府的 財(cái)政貨幣 政策組合， 同時(shí)把一國私有化程度及經(jīng)濟(jì)改革程度作為 重要參考指標(biāo)。3. Fitch 評(píng)價(jià)模式簡述 惠譽(yù)的評(píng)級(jí)體系更多地考慮到對(duì)政策延續(xù)性的經(jīng)驗(yàn)判斷和 政策制 定者的價(jià)值判斷?；葑u(yù)采用的是互動(dòng)

10、合作性的評(píng)價(jià)方法， 即對(duì)目標(biāo)評(píng)級(jí) 主體的相關(guān)官員發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化的問卷， 問卷中并不直 接問一國政府現(xiàn)有 公共領(lǐng)域的負(fù)債和償債數(shù)額問題， 而是側(cè)重考 查對(duì)于經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境可 能造成影響的政府因素， 從而在采訪過程 中能逐漸建立評(píng)價(jià)目標(biāo)主體 的債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力的框架。 接下 來就是對(duì)政策的評(píng)價(jià)，包括對(duì)財(cái) 政貨幣政策的適應(yīng)性和一致性、 政策的沖擊因素和政策制定機(jī)制等進(jìn)分 析； 還有對(duì)國際貿(mào)易領(lǐng)域 的分析， 如其國際市場的占有率、 市場的 分布多樣性和經(jīng)濟(jì)的開 放程度等； 同時(shí)， 還通過考察一國勞動(dòng)力市場 的彈性來看目標(biāo)主 體抵御外來經(jīng)濟(jì)沖擊的抗擊力以及對(duì)一國政治風(fēng)險(xiǎn) ( 例如政變 等) 的考察等。除此之

11、外，和其他機(jī)構(gòu)一樣，惠譽(yù)還建立了目 標(biāo) 主體的短期評(píng)級(jí) ( short term rating ) 體系，考察下一時(shí)期目 標(biāo)主體 的即時(shí)償債能力， 因而一個(gè)低信用等級(jí)的主權(quán)政府也可能 有一個(gè)高的 短期信用評(píng)級(jí)。細(xì)分惠譽(yù)的評(píng)級(jí)指標(biāo)也有很多，分 14 大類：人口和教育及 其結(jié)構(gòu) 因素、勞動(dòng)力市場、產(chǎn)出和貿(mào)易結(jié)構(gòu)、私人部門的變化、 供求的平衡、 支出的平衡、中期內(nèi)限制增長的因素、宏觀經(jīng)濟(jì)政 策、貿(mào)易和對(duì)外投資 政策、銀行金融、外部資產(chǎn)、外部負(fù)債、政 治和國家因素、 國際地位。 筆者根據(jù)惠譽(yù)網(wǎng)站相關(guān)資料整理所得： http : /fitch/ “ Fitch sovereign ratings rat

12、ing methodology ”。 在一系列的分析之后最終會(huì)形成一個(gè)詳細(xì)的報(bào) 告并 提交主權(quán)信用評(píng)級(jí)委員會(huì) ( Sovereign rating committee ) ， 然后經(jīng)各 金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)聯(lián)盟的專家委員討論， 經(jīng)修訂后才公布 出來。投資級(jí) 投機(jī)級(jí)AAA 最高信用，信用風(fēng)險(xiǎn)最小， 有非常強(qiáng)的及時(shí)償債的金 融保證， 不太可能受意外影響 BB: 投機(jī)級(jí)，信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增 加，尤其是在經(jīng) 濟(jì)環(huán)境改變時(shí)，但仍可通過其他途徑償債。AA 很高信用，信用風(fēng)險(xiǎn)很小，有很強(qiáng)的償債保證，受意外 因素影 響可能性比較小。 B : 較高的投機(jī)，當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)就很 明顯，但仍存在一定的安全系數(shù)， 不過持續(xù)的支

13、付能力取決于穩(wěn) 定良好的環(huán)境A：高信用，信用風(fēng)險(xiǎn)小，有較強(qiáng)的償債保證，在環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件改變時(shí)仍保值。CCC CC C: 高違約風(fēng)險(xiǎn)，違約很有可能，償債的能力僅僅取決于持續(xù)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。BBB 不錯(cuò)的信用，目前信用風(fēng)險(xiǎn)小，償債的金融保證充足，但環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件的改變有可能會(huì)影響償債力。DDD 、DD、D：違約， 償債力是基于債務(wù)人債務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)， 但預(yù)期恢復(fù)的價(jià)值 很值 得懷疑。資料來源：根據(jù)各公開資料整理4. 影響三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的因素Cantor 等（ 1996 ）在 Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings 一文中采用 1995 年

14、 49 個(gè)國家的樣本，建立多 元線 性回歸模型（ Multiple Regression ），得出影響三大機(jī)構(gòu) 評(píng)級(jí)結(jié)果的 8 個(gè)解釋變量，解釋力超過 90% Lee （ 1993 ）選取 了 9 個(gè)解釋變量 分析了 1986 年 29 個(gè)國家數(shù)據(jù)。 與此相類似的還 有其他一些統(tǒng)計(jì)模 型分析，如 Logi 模型、 Probit 模型和 Tobit 模型。 Cosset 等（ 1991 ） 選取了 1987 年 71 個(gè)國家的數(shù)據(jù)，采 用 Logit 模型用 9 個(gè)變量進(jìn)行回 歸， 分析決定信用評(píng)級(jí)結(jié)果的顯 著變量。 Oral 等（ 1992 ）采用 1982 1987 年 70 個(gè)國家的數(shù)據(jù)，

15、 用 9 個(gè)解釋變量建立了一個(gè)數(shù)學(xué)規(guī) 劃模型來估計(jì)相關(guān)評(píng)級(jí)模型 的參數(shù)，并盡量減少由于高估或低估參數(shù)帶 來的誤差。 Antonio （2003 ）選取了 81 個(gè)國家宏觀數(shù)據(jù)， 根據(jù)標(biāo)普 和穆迪 2001 發(fā)布 的評(píng)級(jí)結(jié)果，采用線性、非線性和指數(shù)變換的方法， 檢驗(yàn)出了 6 個(gè)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果最為顯著的解釋變量。 Alexe 等（ 2003 ）分 析了國 家風(fēng)險(xiǎn)， 建立非線性遞歸模型來驗(yàn)證國家的信用評(píng)級(jí)， 并對(duì)一 些 沒有評(píng)級(jí)的國家進(jìn)行評(píng)級(jí)，他們的研究基于標(biāo)普和穆迪的數(shù)據(jù)， 得 出的結(jié)果和實(shí)際的評(píng)級(jí)結(jié)果是相吻合的。根據(jù)上述研究主權(quán)信用評(píng)級(jí)決定因素的文獻(xiàn)， 三大機(jī)構(gòu)主權(quán) 信用 評(píng)級(jí)最為顯著的解釋變量主要

16、有：（ 1） 人均 GDP 三大機(jī)構(gòu)認(rèn)為人均 GDP 弋表了一國政府還 債 能力的基礎(chǔ)（稅基越大，還債能力越大），很大程度上能作為 衡量一國 政策穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的重要指標(biāo)。（ 2） GDF 的實(shí)際增長率。經(jīng)濟(jì)增長率越高預(yù)示著隨著時(shí)間推移一國越有能力償還現(xiàn)有的債務(wù)。（ 3） 通脹率。高的通脹率往往預(yù)示著一國政府金融存在結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)一國政府不愿或者不能通過稅收或者債務(wù)保險(xiǎn)償債 時(shí)，就會(huì) 訴諸通脹性的貨幣政策。（ 4） 財(cái)政收支平衡。龐大的政府赤字吸收了私人的儲(chǔ)蓄， 并且表明一國政府缺少將財(cái)政收入用于支付當(dāng)期費(fèi)用和償還債 務(wù)的能 力和意愿。（5）國際收支平衡。較大的經(jīng)常賬戶赤字預(yù)示著公共和私

17、人部門對(duì)外有很強(qiáng)的依賴性，這在長期內(nèi)是不可持續(xù)的。（6）國家發(fā)達(dá)及開放程度。許多文獻(xiàn)研究中將是否發(fā)達(dá)國家和經(jīng)濟(jì)開放度設(shè)為虛擬變量或進(jìn)行賦值，這就導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家、 經(jīng)濟(jì)開放度高 的國家往往有較高的評(píng)級(jí)。（ 7）違約歷史。 采取虛擬變量轉(zhuǎn)換， 將有違約史的國家默 認(rèn)為 1， 無違約史的國家默認(rèn)為 0 。違約歷史相當(dāng)于一國政府過 去的信用狀況。5. 對(duì)三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的爭議 爭議主要是圍繞三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)幾次金 融危機(jī)的預(yù)測失敗 展開的。Ferri 等（ 1999 ）認(rèn)為穆迪和標(biāo)普沒有能夠成功預(yù)測亞洲金 融危 機(jī)，而且大規(guī)模的下調(diào)評(píng)級(jí)使得危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大。 Amadou （2003 ） 考察了 1994 2002 年這一動(dòng)蕩時(shí)期，認(rèn)為主權(quán)債務(wù)評(píng) 級(jí)并不能預(yù)測 貨幣危機(jī)， 只是貨幣危機(jī)的一個(gè)事后反應(yīng)。 劉莉亞 （2006 ）研究了 1990 2004 年 18 個(gè)新興市場國家的貨幣危機(jī)與 債務(wù)困境，運(yùn)用 logit 概率