我國券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營的法律監(jiān)管研究

1、    我國券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營的法律監(jiān)管研究    摘 要：金融新常態(tài)我國的券商融資融券業(yè)務(wù)，在微觀上基本上滿足了金融消費(fèi)者的看漲做多交易與看跌多空交易的兩種基本投資需求，而在宏觀上則對(duì)證券市場上的盈虧放大、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等產(chǎn)生了影響。同時(shí)我國當(dāng)下的券商兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營過程中也在不斷的顯現(xiàn)問題與積累風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)當(dāng)前國內(nèi)券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展新業(yè)態(tài)中的繞標(biāo)交易與兩融資產(chǎn)證券化等問題和風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)化解兩融業(yè)務(wù)問題與防范兩融業(yè)務(wù)新風(fēng)險(xiǎn)以促進(jìn)我國券商兩融業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)營和持續(xù)發(fā)展。關(guān)鍵詞：融資融券;法律監(jiān)管;資產(chǎn)證券化;特殊目的機(jī)構(gòu)一、引言融資融券，作為我國證券市場上的一項(xiàng)新興

2、的金融業(yè)務(wù)交易方式，是券商諸多競爭業(yè)務(wù)中的重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域之一。近年來在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的語境下中央首次提出“金融供給側(cè)”改革背景下，我國金融業(yè)中證券市場中的券商融資融券業(yè)務(wù)也迎來了新動(dòng)態(tài)與新業(yè)態(tài)，對(duì)券商的融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)制，成為當(dāng)下金融革新與監(jiān)管重點(diǎn)領(lǐng)域之一。就目前券商的發(fā)展動(dòng)態(tài)來看，除了2018年以來券商融資融券業(yè)務(wù)的整體的行業(yè)行情理性偏差過大外，根據(jù)中國裁判文書網(wǎng)以及威科先行數(shù)據(jù)庫對(duì)券商融資融券業(yè)務(wù)的關(guān)鍵詞搜索與統(tǒng)計(jì)顯示，2019年以來，券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營過程中涉及司法訴訟案件頻發(fā)。二、融資融券的概念及其法律關(guān)系剖析所謂融資融券業(yè)務(wù)，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其

3、賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動(dòng)。1在成熟的證券交易市場中，券商的融資融券業(yè)務(wù)不僅可滿足金融消費(fèi)者的需求，還能對(duì)整個(gè)證券交易市場乃至資本市場的活躍度起到推動(dòng)作用。我國券商開展融資融券業(yè)務(wù)肇始于證券市場金融投資者規(guī)避底倉風(fēng)險(xiǎn)的需求，截止2020年年初，多數(shù)券商已經(jīng)開展了融資融券業(yè)務(wù)。作為當(dāng)下券商重點(diǎn)業(yè)務(wù)的之一的融資融券業(yè)務(wù)。在融資融券中，其作為一種典型的金融領(lǐng)域內(nèi)的借貸法律關(guān)系，其涉及的諸多繁雜的法律關(guān)系中，擔(dān)保法律關(guān)系和信托法律關(guān)系是除借貸法律關(guān)系外的最重要的兩大法律關(guān)系。擔(dān)保法律關(guān)系。作為主債權(quán)的從屬性法律關(guān)系，擔(dān)保法律關(guān)系對(duì)主債權(quán)的履行或?qū)崿F(xiàn)而設(shè)定負(fù)擔(dān)。如上文對(duì)融資融券業(yè)務(wù)特點(diǎn)的闡述，其擔(dān)保具

4、有雙重性，因此在券商融資融券業(yè)務(wù)中多涉及多重的擔(dān)保法律關(guān)系。“券商、信用機(jī)構(gòu)及投資公司的證券融資交易，都可被視為由客戶短期金融擔(dān)保資產(chǎn)”。2而在擔(dān)保法律關(guān)系設(shè)立中，其主體、客體與內(nèi)容三要素分別是：主體為金融消費(fèi)者或者券商自身;客體則為保證金或可充抵保證金的證券;而其內(nèi)容則指向券商在開展融資融券過程中權(quán)利與義務(wù)。作為融資融券金融領(lǐng)域的典型業(yè)務(wù)之一，券商開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，其擔(dān)保的定性與民事?lián)Ｊ怯酗@著的差異的。信托法律關(guān)系。所謂信托法律關(guān)系，是指在信托當(dāng)事人之間所形成的以特定權(quán)利義務(wù)為內(nèi)容的社會(huì)關(guān)系。3與傳統(tǒng)的民法領(lǐng)域的擔(dān)保方式暨物保（抵押、質(zhì)押和留置）、人保、定金以及金錢質(zhì)押不同，融資融券業(yè)務(wù)

5、過程的擔(dān)保被證券業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)范性法律文件即融資融券合同必備條款（以下簡稱 兩融合同條款）“擬制”為了信托，即直接法律定性為信托。4而且除了實(shí)務(wù)界，學(xué)界也將特殊資產(chǎn)管理關(guān)系定性為“實(shí)質(zhì)信托法律關(guān)系”5無論在券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營中的信托合同的設(shè)立與生效，還是信托法律關(guān)系的終止，信托的設(shè)立是為了保障金融消費(fèi)者作為債務(wù)人或券商作為債權(quán)的法益。與信托法律關(guān)系直接相關(guān)的是上文提到雙重?fù)?dān)保的融資融券業(yè)務(wù)特性。三、我國券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營監(jiān)管中存在的問題1.信托法律關(guān)系構(gòu)架問題上文研討了券商融資融券業(yè)務(wù)的信托法律關(guān)系，其作為金融領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新，不可避免的在理論與實(shí)務(wù)中帶有些許爭議與問題。在融資融券的信托法律關(guān)系架

6、構(gòu)中，有兩方面的問題備受關(guān)注。一方面頗有爭議是委托人的權(quán)益問題。“在信托有效成立后，委托人基本脫離了信托關(guān)系，除非信托文件明示的為委托人保留了一定的權(quán)利，否則委托人不再享有任何權(quán)利和職責(zé)。”6在券商融資融券業(yè)務(wù)中，委托人的權(quán)益與傳統(tǒng)的委托人權(quán)益范疇信托大相徑庭。在實(shí)務(wù)中，金融消費(fèi)者對(duì)用來擔(dān)保的證券是可以根據(jù)證券市場的行情變化進(jìn)行賣空賣空處置的，兩融市場上的買空賣空的及時(shí)性與信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的厘清未能做到盡善盡美。另一方面，券商的受托人資質(zhì)問題。兩融合同條款直接“擬制”了兩融業(yè)務(wù)中受托人資質(zhì)，這點(diǎn)理論界爭議頗多。按照分業(yè)經(jīng)營理念與要求，券商是沒有“跨行業(yè)、跨領(lǐng)域”的資質(zhì)從事信托業(yè)務(wù)的。“受托人主體

7、不適格，在金融分業(yè)經(jīng)營與管理的背景下，證券公司不具有信托受托人資格，不能從事信托業(yè)務(wù)”。7而且，根據(jù)我國當(dāng)下兩融法制，兩融合同條款是由行業(yè)協(xié)會(huì)制定的，其效力既非法律也非行政法，與信托法不再同一位階，因而兩融合同條款的法律擬制是否違背更高法律效力層次的信托法，理論爭議一直存在。2.融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)交易問題券商融資融券繞標(biāo)是指在融資融券業(yè)務(wù)中首先融券賣出然后再融資買入相同數(shù)量的證券以券還券，再利用融資融券業(yè)務(wù)中申購權(quán)益規(guī)定進(jìn)行套現(xiàn)的行為。在這過程中，金融消費(fèi)者融券賣出的資金，可以用于購買非融資融券標(biāo)的證券8，而監(jiān)管層對(duì)于能夠買入哪些證券是有標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的?！澳壳皣鴥?nèi)采用名單式管理模式確定標(biāo)的證券范圍以

8、及現(xiàn)有標(biāo)的證券具有明顯的大盤及價(jià)值特征?！?就目前證券交易市場而言，上交所和深交所都擬定了融資融券標(biāo)的證券名單。金融消費(fèi)者當(dāng)下只能在上交所和深交所的證券標(biāo)的名單上進(jìn)行兩融操作。券商兩融繞標(biāo)行為本質(zhì)上是一種規(guī)避監(jiān)管的套現(xiàn)行為，這種行為不僅在規(guī)避監(jiān)管部門對(duì)融資融券業(yè)務(wù)開展過程中的擔(dān)保比例與申購權(quán)益的監(jiān)管問題，更主要在于標(biāo)的證券的范圍選取問題。券商融資融券業(yè)務(wù)過程中擔(dān)保證券融資的不斷改頭換面，是證券市場中金融消費(fèi)者、證券公司、監(jiān)管部門三方的博弈。在兩融業(yè)務(wù)運(yùn)營中，往往會(huì)出現(xiàn)諸如金融消費(fèi)者以繞標(biāo)套現(xiàn)，證券公司為獲得較高的傭金而通過繞標(biāo)進(jìn)行業(yè)務(wù)變通或創(chuàng)新，而監(jiān)管部門則在監(jiān)管中打擊繞標(biāo)套現(xiàn)行為與封堵繞標(biāo)通

9、道業(yè)務(wù)。但因兩融標(biāo)的證券數(shù)量問題，各類變相的融資融券繞標(biāo)行為屢禁不止。因而，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)交易問題的規(guī)制對(duì)監(jiān)管部門是一項(xiàng)巨大挑戰(zhàn)。3.券商融資融券資產(chǎn)證券化中存在的問題資產(chǎn)證券化是當(dāng)下金融領(lǐng)域非常受追捧的一個(gè)金融業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)的資產(chǎn)證券化，雖然為券商的融資帶來便利，但其問題也不斷的顯露。其中最為核心的問題是對(duì)兩融資產(chǎn)證券化中特殊目的機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。特殊目的機(jī)構(gòu)是指在金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，尤其是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中為了一項(xiàng)特殊目的而設(shè)立的獨(dú)立企業(yè)實(shí)體。其設(shè)立目的是為了在資產(chǎn)證券化過程中，分離并獨(dú)立特殊目的機(jī)構(gòu)和原公司的法律關(guān)系而實(shí)現(xiàn)債務(wù)的破產(chǎn)隔離。在融資融券業(yè)務(wù)中，其一般表現(xiàn)為xxx號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

10、。特殊目的機(jī)構(gòu)作為特殊法律實(shí)體是券商的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，是特殊目的機(jī)構(gòu)存放資金實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)墻，特殊目的機(jī)構(gòu)與原公司風(fēng)險(xiǎn)隔離在兩融市場上發(fā)揮了巨大作用。但其操作過程中的真實(shí)出售問題備受市場關(guān)注。如同行政法中的形式審查與實(shí)質(zhì)審查，關(guān)于真實(shí)出售的認(rèn)定，也有形式審查與實(shí)質(zhì)審查兩種形式，但目前暫無法律法規(guī)予以明確規(guī)定采取那種類型的審查。如采取形式審查，便捷高效，利于保持證券交易的高效性，但對(duì)于監(jiān)管部門的監(jiān)管，則會(huì)浮于形式導(dǎo)致監(jiān)管措施流于形式。如采用實(shí)質(zhì)審查，對(duì)金融消費(fèi)者而言，利于其合法權(quán)益的保護(hù)，對(duì)監(jiān)管部門而言監(jiān)管措施將更加注重落實(shí)行為監(jiān)管從而防范市場風(fēng)險(xiǎn)。四、我國券商融資融券業(yè)務(wù)

11、運(yùn)營監(jiān)管制度的完善1.引入宣言信托調(diào)整信托法律關(guān)系針對(duì)上文討論的券商兩融中的信托法律關(guān)系困境，本文建議引入宣言信托。宣言信托是指委托人將自己的特定財(cái)產(chǎn)指定為信托財(cái)產(chǎn)，并對(duì)外宣言自己同時(shí)為委托人和受托人為特定受益人或特定目的而管理信托財(cái)產(chǎn)的信托。10一方面，我國當(dāng)下的金融市場上已有宣言信托的實(shí)證案例，如牛根生的老牛專項(xiàng)基金，實(shí)證案例的從實(shí)務(wù)上例證了宣言信托在我國金融市場上是可以發(fā)揮積極作用的。另一方面，無論出于保護(hù)券商兩融業(yè)務(wù)運(yùn)用中債權(quán)人利益還是規(guī)制金融投資者的惡意規(guī)避債務(wù)，宣言信托均可達(dá)到此監(jiān)管目的。出于保護(hù)委托人的債權(quán)人以及防止委托人利用宣言信托惡意規(guī)避債務(wù)的考慮，日本信托法第23條第2款對(duì)

12、于委托人在設(shè)立宣言信托之前，已存在的債權(quán)人進(jìn)行了一定程度的保護(hù)。11在引入宣言信托后，兩融業(yè)務(wù)中金融消費(fèi)者可以自己用來擔(dān)保的證券等特定財(cái)產(chǎn)，對(duì)外公示宣布自己為委托人且同時(shí)具有如券商一樣的受托人身份，從而使自己具有擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)限。具體而言，通過宣言信托對(duì)金融消費(fèi)者而言，其同時(shí)具有委托人、受托人雙重身份，金融消費(fèi)者的處置權(quán)得以法律認(rèn)定，從而解決了兩融業(yè)務(wù)中“實(shí)質(zhì)信托法律關(guān)系”的困境;對(duì)券商而言，其強(qiáng)行平倉的權(quán)限，也在信托法律關(guān)系中得以明確保障。2.規(guī)制融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)交易的對(duì)策意見其一可以擴(kuò)大融券標(biāo)的證券的范圍。尤其是我國金融業(yè)在迎來數(shù)字普惠金融、科創(chuàng)板等新業(yè)態(tài)的情境下，科創(chuàng)板的標(biāo)的證券能否作

13、為券商融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)營中的融券標(biāo)的是值得的考慮的。不同于創(chuàng)業(yè)板市場上的交易證券，也不同于新三板的交易證券，當(dāng)下科創(chuàng)板上市申請(qǐng)的相關(guān)證券，在科創(chuàng)板穩(wěn)健運(yùn)營中可以作為優(yōu)選的對(duì)象，即證券交易所對(duì)符合條件證券的篩選范疇不僅應(yīng)局限在當(dāng)下的主板市場，交易所選取標(biāo)的證券的新選項(xiàng)和新對(duì)象可考量當(dāng)下主推的科創(chuàng)板證券。其二，穿透式監(jiān)管繞標(biāo)行為。穿透式監(jiān)管是指透過表面判定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、監(jiān)管職責(zé)和應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求。穿透式監(jiān)管體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的思路，其理念最早由哈佛商學(xué)院默頓教授針對(duì)當(dāng)時(shí)美國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的金融背景而提出，功能監(jiān)管是指依據(jù)金融體系基本功能而設(shè)計(jì)的監(jiān)管，關(guān)注的是金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的基本

14、功能，并以此為依據(jù)確定相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則，從而能有效的解決混業(yè)經(jīng)營條件下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的歸屬問題，避免監(jiān)管真空和多重監(jiān)管。12在券商融資融券業(yè)務(wù)繞標(biāo)的情況下，穿透式監(jiān)管可對(duì)繞標(biāo)的行為進(jìn)行基本的行為研判打擊違規(guī)套現(xiàn)。3.完善券商融資融券資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管的建議在當(dāng)前金融供給側(cè)改革與監(jiān)管體制革新以及金融監(jiān)管從嚴(yán)背景下，作為券商兩融業(yè)務(wù)衍生而來金融產(chǎn)品，對(duì)券商兩融資產(chǎn)證券化的監(jiān)管應(yīng)采取行為監(jiān)管的理念。在美國金融市場中，美國對(duì)真實(shí)出售的審查，首先是對(duì)“合格實(shí)體”的判定，其判定則需要滿足以下條件：“對(duì)合格資產(chǎn)享有所有權(quán);能夠直接或間接地向證券的發(fā)行人將合格資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?！闭鎸?shí)出售是券商兩融資產(chǎn)證

15、券化過程中最為核心的因素，本文建議對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付轉(zhuǎn)移過程中真實(shí)出售的研判上，應(yīng)當(dāng)明確認(rèn)定真實(shí)出售的法律因素標(biāo)準(zhǔn)。其法律認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)包含特殊目的機(jī)構(gòu)合格法律主體資質(zhì)、發(fā)起人購買及回購條款、真實(shí)出售內(nèi)容條款、對(duì)賬戶的控制權(quán)等法律標(biāo)準(zhǔn)因素。因此，這些法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可以先通過最高院的指導(dǎo)性案例予以發(fā)布，或者通過金融法領(lǐng)域內(nèi)常見的軟法予以公布，然后通過立法程序上升為部門法律的條款內(nèi)容。五、結(jié)語金融新常態(tài)下尤其是金融供給側(cè)改革的背景下，加強(qiáng)和完善對(duì)證券市場的監(jiān)管是我國金融穩(wěn)健發(fā)展的應(yīng)有之義，而對(duì)證券市場有重要影響的券商兩融更是金融監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。在當(dāng)下的“一委一行兩會(huì)一局”新金融監(jiān)管體制下，針對(duì)當(dāng)

16、前國內(nèi)券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展新業(yè)態(tài)中繞標(biāo)交易與兩融資產(chǎn)證券化等問題和風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)化解兩融業(yè)務(wù)問題與防范兩融業(yè)務(wù)新風(fēng)險(xiǎn)，以促進(jìn)我國券商融資融業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)營和持續(xù)發(fā)展。參考文獻(xiàn)1何佳偉，女，大連人，遼寧大學(xué)法學(xué)院2020級(jí)法學(xué)研究生。2朱大旗著：金融法，中國人民大學(xué)出版社2015年版，第381頁。3張春麗：證券融資交易規(guī)制邏輯及制度反思，載清華法學(xué)2017年第6期。4余衛(wèi)明著：信托受托人研究，法律出版社 2007年版，第27頁。5中國證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于發(fā)布修改后的融資融券合同必備條款和融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款。6熊敬：論信托關(guān)系的法律擬制，載湖南科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2019年第2期。7何寶玉著：資信托法原理研究，中國政法大學(xué)出版社2