中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和分紅傾向研究

1、    中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和分紅傾向研究    李桂蘭羅詩(shī)【摘 要】 股利分配是我國(guó)中小板上市公司處理投資者利益關(guān)系的重要財(cái)務(wù)政策。通過(guò)采用多元線性回歸和logistic回歸對(duì)20062012年中小企業(yè)板上市公司分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)（用stata分析軟件）的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)控股股東的意愿、上市公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著影響中小企業(yè)板現(xiàn)金股利分配力度和分紅傾向，而相應(yīng)的中小企業(yè)板板塊因素并不明顯?！娟P(guān)鍵詞】 現(xiàn)金分紅； 中小企業(yè)板； 每股股利：f275 ：a ：1004-5937（2015）08-0040-04引 言股利分配政策是在平衡企

2、業(yè)內(nèi)外部相關(guān)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于稅后凈利潤(rùn)采取的基本態(tài)度和方針政策，關(guān)系到上市公司未來(lái)發(fā)展、對(duì)股東的投資回報(bào)和資本結(jié)構(gòu)的合理性。作為新生板塊的中小企業(yè)板，相對(duì)于主板而言具有一定的獨(dú)立性，其上市公司的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用。研究中小板上市公司股利分配的影響因素對(duì)于促進(jìn)中小企業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展及其相關(guān)利益者利益均衡具有重要參考價(jià)值。越來(lái)越多的西方學(xué)者都認(rèn)為股利分配政策與企業(yè)價(jià)值及其相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策相關(guān)，由此提出了一系列股利相關(guān)論，“一鳥(niǎo)在手”理論（gordon，1962）、稅差理論（farrar and selwyn，1967）等從不同角度分析出股東關(guān)心股利分配，且不同條件下其偏

3、好的不同導(dǎo)致分配方式不一致，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。不僅僅股東的意愿能影響股利分配，其他因素也產(chǎn)生一定的作用：投資需求越低反而股利支付率越高（higgins，1972）；法律制度越健全股利發(fā)放水平就越高（la porta et al.，2000）等。我國(guó)關(guān)于股利分配的研究開(kāi)始于20世紀(jì)90年代，相對(duì)主板而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)剛成立不久的中小企業(yè)板的研究甚少，主要是通過(guò)對(duì)中小板上市公司分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)或是只對(duì)某一年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究得出我國(guó)中小板上市公司具有普遍分配、以派現(xiàn)為主、每股股利高的特征（李澤平，2010），而影響股利分配的原因主要有法規(guī)政策、板塊因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力等（賴麗娜，2

4、013）的結(jié)論。因此，筆者力圖從中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度兩方面進(jìn)行面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析，從而驗(yàn)證哪些因素對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅產(chǎn)生重要影響。一、研究設(shè)計(jì)（一）研究假設(shè)根據(jù)學(xué)者的分析，中小企業(yè)板上市公司的股利分配主要受到以下因素的影響。1.板塊因素中小板是深圳證券交易所為鼓勵(lì)自主創(chuàng)新專(zhuān)置的中小型公司聚集板塊，該板塊主要吸納成長(zhǎng)型的企業(yè)。這些企業(yè)大多數(shù)是處于成長(zhǎng)期，投資機(jī)會(huì)較多，成長(zhǎng)速度很快，往往會(huì)存留大量資金以便未來(lái)開(kāi)拓市場(chǎng)和擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此，該板塊上市公司呈現(xiàn)出較低的股利分配水平（賴麗娜，2013）。2.控股股東的意愿現(xiàn)金股利是在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上于本期派發(fā)給股東的，具有確定性，

5、對(duì)于股東而言未來(lái)的投資是不確定性、有風(fēng)險(xiǎn)的，相比股票股利和轉(zhuǎn)增股本，控股股東愿意“一鳥(niǎo)在手”，選擇分配高額的現(xiàn)金股利將利潤(rùn)落袋為安（康玲、陳海平，2012）。3.上市公司資產(chǎn)規(guī)模關(guān)于上市公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)股利分配的影響研究，見(jiàn)仁見(jiàn)智、難有定論：大多數(shù)人認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模越大，產(chǎn)生的代理成本越高，為減少成本，企業(yè)更傾向派現(xiàn)（鄭開(kāi)放、畢茜，2012）；而部分人表示由于資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司籌資渠道很多，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)且無(wú)需用高股利吸引投資者，選擇低股利支付政策，留存更多資金以供未來(lái)發(fā)展需求的可能性更高（馮陽(yáng)等，2010）。4.上市公司資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的償債能力、再融資能力和未來(lái)盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一

6、項(xiàng)重要指標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，上市公司往往會(huì)提高債務(wù)的比例，償債風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。因此，高負(fù)債的上市公司為防止財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步惡化，緩解債務(wù)壓力，盡量不派現(xiàn)或是少派現(xiàn)（宣杰等，2012）。5.上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)股東每年股息紅利的多少主要看上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑑衾麧?rùn)一般越大，每股收益也相應(yīng)增加，分配現(xiàn)金股利的可能性就越高。擁有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是上市公司支付較高的現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)和前提（李澤平，2010）。根據(jù)上面可提出以下假設(shè)：h1：中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平與板塊因素呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即其是否現(xiàn)金分紅和股利支付水平均與板塊因素負(fù)相關(guān)。h2：中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平與控股股東的

7、意愿呈正相關(guān)關(guān)系，即控股股東越偏好現(xiàn)金股利，上市公司則越傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，且支付水平越高。h3：資產(chǎn)規(guī)模顯著影響中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平，即上市公司現(xiàn)金分紅傾向和股利支付水平均與資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)。h4：資本結(jié)構(gòu)與中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上市公司負(fù)債越高，不派現(xiàn)的可能性越高，股利支付水平也越低。h5：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平成正相關(guān)關(guān)系，即上市公司經(jīng)營(yíng)越好，則越傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，且支付水平越高。（二）樣本選擇與來(lái)源為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，更加真實(shí)地反映這些主要因素影響我國(guó)中小板上市公司股利分配情況，本文選擇2007年1月1日前上市的中小企業(yè)板上市公司為

8、研究對(duì)象，以20062012年為研究區(qū)間，在樣本的篩選過(guò)程中，剔除了st股、金融保險(xiǎn)業(yè)股、當(dāng)期凈利潤(rùn)為負(fù)、相關(guān)變量缺失的樣本，最終共取得75家上市公司、樣本個(gè)數(shù)為525的面板數(shù)據(jù)。本文所涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于wind資訊金融終端系統(tǒng)，使用stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。（三）模型建立與變量定義二、實(shí)證檢驗(yàn)（一）描述性統(tǒng)計(jì) 根據(jù)數(shù)據(jù)分析，20062012年75家上市公司每股股利平均值為0.13，最大值為1.2，標(biāo)準(zhǔn)差不大，說(shuō)明中小板上市公司每年派現(xiàn)額不高。是否現(xiàn)金分紅的均值為0.88，說(shuō)明派現(xiàn)的中小板上市公司所占比例高于50%，整個(gè)證券市場(chǎng)普遍進(jìn)行現(xiàn)金分紅?？毓晒蓶|持股比例均值34.30%，最高

9、達(dá)到71.75%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.44%，表明控股股東持股比例較高，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策的控制較強(qiáng)。長(zhǎng)期資本負(fù)債率均值為8.14%，最大值為55.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為10.59%，表示整體上樣本公司資本結(jié)構(gòu)較為合理，不存在很大的償債風(fēng)險(xiǎn)。投資報(bào)酬率是反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞的重要指標(biāo)，該指標(biāo)均值為10.49%，最大值接近60%，表示樣本公司盈利能力較強(qiáng)，資產(chǎn)利用效果較好。營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率均值為24.64%，最大值為546.78%，最小值為-37.30%，標(biāo)準(zhǔn)差42.52%較大，說(shuō)明公司之間的成長(zhǎng)性有較大的差別。（二）中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度分析1.單位根檢驗(yàn)為避免偽回歸，確保估計(jì)結(jié)果的有效性，必須

10、對(duì)各面板序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。一般采用兩種面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)方法，即相同根單位根檢驗(yàn)llc（levin-lin-chu）檢驗(yàn)和不同根單位根檢驗(yàn)fisher-adf檢驗(yàn)，如果在兩種檢驗(yàn)中均拒絕存在單位根的原假設(shè)則序列是平穩(wěn)的，反之則不平穩(wěn)。結(jié)果顯示：其一階差分序列基本是平穩(wěn)的，檢驗(yàn)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的p值均小于0.05，拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此，取對(duì)數(shù)后的原序列是一階單整的。2.模型篩選本文先通過(guò)檢驗(yàn)個(gè)體效應(yīng)的顯著性，判定選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合模型，再用hausman檢驗(yàn)進(jìn)一步確定應(yīng)該建立隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。第一，檢驗(yàn)個(gè)體效應(yīng)的顯著性。對(duì)于固定效應(yīng)模型而言，回歸結(jié)果中最后一行

11、匯報(bào)的f統(tǒng)計(jì)量便在于檢驗(yàn)所有的個(gè)體效應(yīng)整體上是否顯著。結(jié)果反映f（74，445）=4.17且prob>f=0.0000，表明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合ols模型。通過(guò)breusch-pagan的lm檢驗(yàn)（breusch and pagan lagrangian multiplier test）可以判別相比混合效應(yīng)模型，是否選擇隨機(jī)效應(yīng)模型更優(yōu)，根據(jù)dividendcompany，t=xb+ucompany+ecompany，t，檢驗(yàn)結(jié)果顯示p值小于0.05，表明隨機(jī)效應(yīng)非常顯著，隨機(jī)效應(yīng)模型也優(yōu)于混合ols模型。第二，hausman檢驗(yàn)。對(duì)于固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型何者更佳，則要采用haus

12、man檢驗(yàn)來(lái)確定。結(jié)果顯示p>0.05，意味著不拒絕采用隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，與固定效應(yīng)模型相比，隨機(jī)效應(yīng)模型更有效，因此，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。3.多元回歸分析根據(jù)表2可得到以下結(jié)論：第一，從多元回歸模型整體效果來(lái)看，模型整體顯著性檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值小于0.05，說(shuō)明模型整體解釋能力較好。第二，從控股股東意愿來(lái)看，控股股東持股比例通過(guò)t檢驗(yàn)，且與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)于股東是確定的，未來(lái)的投資是具有風(fēng)險(xiǎn)性的，且受限售條件的限制，持有上市公司大部分股票的控股股東無(wú)法在限售條件規(guī)定的時(shí)間內(nèi)出售股票來(lái)?yè)Q取資金，因此控股股東的意愿是影響中小板上市公司股利分配的重要原因，相比股票股利和轉(zhuǎn)

13、增股本，控股股東更愿意選擇高額的現(xiàn)金股利來(lái)獲取最大的利潤(rùn)。第三，從公司規(guī)模來(lái)看，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)通過(guò)t檢驗(yàn)，且在此結(jié)論上進(jìn)一步反映了資產(chǎn)規(guī)模與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系，其主要原因是當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小時(shí)，內(nèi)部人較易持有股票，管理者與股東之間的代理成本也隨之較小，管理者通過(guò)發(fā)放大量現(xiàn)金股利以期減少成本的動(dòng)機(jī)就少，而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大時(shí)則反之。第四，從資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期資本負(fù)債率通過(guò)t檢驗(yàn)，且與每股股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。長(zhǎng)期資本負(fù)債率越高說(shuō)明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，需要支付的利息就越多，為避免面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般會(huì)選擇不派現(xiàn)或少派現(xiàn)。第五，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，投資報(bào)酬率通過(guò)t檢驗(yàn)，與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。投

14、資報(bào)酬率是全面評(píng)價(jià)投資中心各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、考評(píng)投資中心業(yè)績(jī)的綜合性質(zhì)量指標(biāo)，而高盈利才可能有高股利，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，稅后利潤(rùn)較多，投資報(bào)酬率高，支付的現(xiàn)金股利也就越多。第六，從板塊因素來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率與每股股利負(fù)相關(guān)，但是并沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，對(duì)每股股利的影響并不顯著。上述結(jié)果初步驗(yàn)證前述h2h5，而h1不成立。（三）中小板上市公司現(xiàn)金分紅傾向分析1.模型篩選logistic回歸模型有re（random-effects）、fe（conditional fixed-effects）與pa（population-averaged）三種形式。如表3所示，（1）與（2）分別表示fe模型與re模型

15、，pa模型沒(méi)有達(dá)到收斂性，其結(jié)果無(wú)法真實(shí)反映各個(gè)因素對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響。與re模型相比，在fe模型中控股股東的意愿對(duì)中小板上市公司是否派現(xiàn)的影響并不顯著，且總體觀測(cè)值只有231，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于525。雖然被刪除的294個(gè)觀測(cè)值完全有效有意義，但在fe模型中對(duì)估計(jì)沒(méi)有影響，沒(méi)有改變log likelihood（對(duì)數(shù)似然函數(shù)值）大小，因而被刪除。為體現(xiàn)這部分被刪除的數(shù)據(jù)對(duì)logistic 回歸結(jié)果的影響，且與前面多元回歸樣本值保持一致，采用re模型。2.logistic回歸分析根據(jù)表3中的回歸結(jié)果（2）可知：第一，log likelihood=-172.05454，wald chi2（12）=21

16、.10，prob>chi2=0.0489，說(shuō)明模型整體logistic 回歸效果可以，在0.05水平下顯著；第二，控股股東持股比例、投資報(bào)酬率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)與是否現(xiàn)金分紅呈正相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期資本負(fù)債率與是否現(xiàn)金分紅呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且影響顯著，而營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率雖與是否現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明板塊因素不能影響上市公司現(xiàn)金股利分配傾向，h1不成立。結(jié)合多元線性回歸和logistic回歸可知，h2、h3、h4、h5成立，板塊因素并非我國(guó)上市公司制定股利政策的重要因素。事實(shí)上，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)也會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利：根據(jù)“信號(hào)傳遞”理論，派現(xiàn)是能夠向外界傳遞上市公司經(jīng)營(yíng)良好與發(fā)展?jié)摿艽蟮男盘?hào)

17、，投資者根據(jù)這一信號(hào)選擇繼續(xù)持有股票并加大投資，從而提高股票價(jià)格，有利于上市公司募集資金以備未來(lái)投資之需；而且在我國(guó)頒布的“半強(qiáng)制分紅”政策強(qiáng)制下，許多成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)為了能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行再融資，不惜發(fā)放現(xiàn)金股利，更加助長(zhǎng)了中小板上市公司現(xiàn)金分紅的隨意性。 三、結(jié)論及建議（一）結(jié)論中小企業(yè)板是深交所的主板市場(chǎng)上為鼓勵(lì)自主創(chuàng)新而專(zhuān)門(mén)設(shè)置的中小型公司聚集板塊，成立時(shí)間短，相對(duì)主板而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其研究甚少。筆者通過(guò)研究20062012年中小企業(yè)板上市公司分紅數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸和logistic回歸方法從分配力度和分配傾向兩方面檢驗(yàn)控股股東意愿等五個(gè)因素是否對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅造成重大影響，

18、發(fā)現(xiàn)控股股東的意愿較大程度影響中小板上市公司現(xiàn)金股利分配，其持股比例對(duì)每股股利和是否現(xiàn)金分紅的作用均在0.05水平下正顯著，現(xiàn)金股利分配也受到上市公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資本結(jié)構(gòu)的影響，其中資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配水平呈負(fù)相關(guān)，而板塊因素對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和分紅傾向的影響并不顯著，這似乎與我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性初衷相悖，有待于進(jìn)一步分析我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性。（二）建議為促進(jìn)中小板上市公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，進(jìn)一步規(guī)范股利分配行為，筆者提出以下建議：第一，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，大幅度提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。高盈利是高股利分配的前提和基礎(chǔ)，且

19、現(xiàn)金分紅具有傳遞信息的作用，當(dāng)企業(yè)盈利能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，可供分配利潤(rùn)多，越傾向發(fā)放高額現(xiàn)金股利，從而獲得更多投資者的投資，募集更多資金以滿足未來(lái)持續(xù)發(fā)展的需求。第二，大力建設(shè)資本市場(chǎng)，拓寬上市公司融資渠道。由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善，融資渠道單一，股本融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，因而會(huì)存在一些上市公司不分紅或者分紅少的現(xiàn)象。第三，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)過(guò)度集中或分散。股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東往往會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)地位牟取私利，掏空上市公司資金，嚴(yán)重?fù)p害其他股東的利益；股權(quán)過(guò)于分散時(shí)，容易出現(xiàn)小股東“搭便車(chē)”、管理層與股東“信息不對(duì)稱”等一系列問(wèn)題。因此，調(diào)整中小板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)結(jié)構(gòu)

20、過(guò)度集中或過(guò)度分散，是實(shí)現(xiàn)良好股利分配水平的重要環(huán)節(jié)?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】1 李澤平.中小企業(yè)板股利政策特征及其影響因素分析j.財(cái)會(huì)通訊，2010（8）：24-26.2 賴麗娜.中小企業(yè)板股利分配行為特征及成因分析j.商業(yè)會(huì)計(jì)，2013（18）：98-100.3 康玲，陳海平.淺議大股東意愿對(duì)股利分配政策的影響基于國(guó)有控股公司的視角j.商業(yè)會(huì)計(jì)，2012（3）：63-65.4 鄭開(kāi)放，畢茜.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實(shí)證研究j.財(cái)會(huì)通訊，2012（8）：61-63.5 馮陽(yáng)，薛鋒，孫進(jìn).上市公司現(xiàn)金股利分配與公司成長(zhǎng)性關(guān)系實(shí)證研究j.經(jīng)濟(jì)縱橫，2010（2）：84-87.6 宣杰，范龍俏，盛鎖巖.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究以煤炭行業(yè)為例j.會(huì)計(jì)之友，2012（10）：124-128.7 劉建民，郭鮮菱.上市公司現(xiàn)金股利分配政策解讀j.會(huì)計(jì)之友，2009（12）：85-86.8 gordon m.j.the savings inv