姜超-宏觀研究(高質(zhì)量)

1、貨幣牛市與股債牛市的交替宏觀經(jīng)濟研究與大類資產(chǎn)配置（姜超2015年7月22日于北京，海通朱征星、姜珮珊、張雯整理）原創(chuàng) 2015-07-23 海通宏觀姜超等 姜超宏觀債券研究貨幣牛市與股債牛市的交替宏觀經(jīng)濟研究與大類資產(chǎn)配置姜超2015年7月22日（海通朱征星、姜珮珊、張雯整理）我們下午的海通2015研究培訓(xùn)會正式開始。我是海通宏觀債券研究員姜超，今天非常榮幸跟大家分享一下我們對宏觀經(jīng)濟研究框架的理解。今天下午的活動有四個內(nèi)容：宏觀、股票策略、石化、新能源，也都是我們?nèi)ツ旰ＭㄗC券新財富上榜的核心的研究員，跟大家分享我們的一些研究心得。今天感覺很激動，好久沒有看到這

2、么多人了。最近兩年我們?nèi)ヂ费荩惺芎苌羁痰囊稽c是，有很多大機構(gòu)已經(jīng)找不到對口研究員了，有很多公司覺得自下而上賺錢賺的很歡樂，宏觀和策略研究員沒有設(shè)置的必要了。而最近幾周我們密集的去各家機構(gòu)路演，突然發(fā)現(xiàn)很多人都出來聽，大家都感覺很有必要學(xué)習(xí)下宏觀的一些知識。過去是自下而上，大家賺錢賺的很容易，收益率漲了百分之一百、百分之兩百。但這次股災(zāi)以后，突然間一把就輸光了，很多人都不知道為什么輸?shù)?。大家都想從宏觀，從自上而下找到一些線索，去理解資產(chǎn)價格運行的規(guī)律。一、美國經(jīng)濟分析1、宏觀經(jīng)濟的意義首先，我們要去思考一下到底宏觀研究是用來做什么的？宏觀研究框架通常是從美國研究開始，我們自己團隊也是，首先從美

3、國開始入門。你會發(fā)現(xiàn)美國是一個范本，有很多東西值得學(xué)習(xí)，我們研究國內(nèi)的時候很多東西是沒法與之相比的。比如說第一個數(shù)據(jù)質(zhì)量問題，不管統(tǒng)計局怎么說我們數(shù)據(jù)質(zhì)量高，有很多時候還是有問題，而美國的數(shù)據(jù)一般保證是真實的。另外一個是美國的數(shù)據(jù)序列非常長，我們在國內(nèi)做研究很多時候數(shù)據(jù)很短，國內(nèi)經(jīng)常會修改數(shù)據(jù)口徑，而美國數(shù)據(jù)通常是幾十年或者幾百年，可以對經(jīng)濟規(guī)律顯示得很清楚。我們看一下宏觀研究是什么，或者我們做宏觀研究的目的是什么？我們首先把巴菲特的投資經(jīng)歷看一下，大家都知道巴菲特滾雪球，伯克希爾公司過去30年股價翻了60倍，每年平均20%，已經(jīng)很不錯了。我們有另外一個，大家知道國內(nèi)有翔哥，過去五年的業(yè)績翻了

4、30倍。其實把巴菲特和我們翔哥比一下，巴菲特做的也不錯，好歹30年翻了60倍。但是我們國內(nèi)和國外不太一樣的一點是，在中國它是一個波動特別劇烈的市場，所以長期持有策略未必是最有效的。其實不管哪個市場，我們核心的目的是在任何市場環(huán)境下追求資產(chǎn)收益的最大化。我們研究的金融市場主要包括兩部分，一個是股市，一個是債市。我們比較一下美國股市和經(jīng)濟的關(guān)系，這張圖里空白地方顯示的經(jīng)濟復(fù)蘇，另外一部分是經(jīng)濟衰退。你會發(fā)現(xiàn)通常在經(jīng)濟復(fù)蘇的時候，股市方向不是很清楚，有漲有跌，但是經(jīng)濟衰退時股市一定是跌的。所以經(jīng)濟波動對于股價來說既有關(guān)系又沒有關(guān)系，包括我們自己研究中國的時候也是，大家知道中國去年以來的牛市，經(jīng)濟一直

5、沒有起來，股市卻飛起來了。所以說其實從宏觀經(jīng)濟來看，它和股價并沒有直接的關(guān)聯(lián)。第二個是債券市場，我們發(fā)現(xiàn)美國過去一百年債券的收益率和經(jīng)濟周期的關(guān)系不是特別大。因為長期的利率走勢在過去一百年只變了四次方向，每隔30年變一次方向。所以對利率周期的研究，短周期經(jīng)濟波動的用處好像也不大。比如說我們中國的利率，大家天天操心央行要不要降息和降準(zhǔn)，但是你會發(fā)現(xiàn)很多長周期的規(guī)律比央行影響還要重要的多。股債兩類資產(chǎn)的價格與經(jīng)濟有關(guān)系又沒關(guān)系，那么該怎么去分析這種規(guī)律呢？有時候理論的框架確實很重要。比如說債券，有固定的利息回報，債券的價格和利率是反向關(guān)系，公式里面是這樣的，但是它的核心是與貼現(xiàn)率是一個反向關(guān)系。股

6、價怎么理解？比債券價格復(fù)雜一點。我們說它有三個因素，分子是企業(yè)盈利或者說分紅的價值。分母端包括兩部分，第一部分是無風(fēng)險收益率，第二部分叫風(fēng)險溢價（或者說風(fēng)險偏好的變化）。所以把債券和股票放在一塊，發(fā)現(xiàn)股市比債市復(fù)雜，債券市場是核心是利率走勢，但是股市多了兩個，企業(yè)盈利和風(fēng)險偏好。我們很多時候理解資產(chǎn)價格，要把這三個因素分析清楚。比如說企業(yè)盈利，它和經(jīng)濟增長有關(guān)系，利率是和貨幣政策變化有關(guān)系，風(fēng)險偏好更多的是對情緒或者杠桿資金的研究。所以從這樣一個公式出發(fā)，我們從資產(chǎn)價格的影響因素簡單得出這樣的一個規(guī)律：股市和債市的重合點在利率，但是股市所特有的是對盈利和風(fēng)險偏好的判斷。由這樣一個框架出發(fā)，對中

7、國包括本輪的行情的理解，都和以前不太一樣。比如說每一輪行情有一條主線，2007年、2008年股市是所謂的雙輪驅(qū)動，分子有企業(yè)盈利。那個時候是中國經(jīng)濟最好的幾年，企業(yè)盈利增長很強勁。所以其實在2007年、2008年，市場變化是由企業(yè)盈利和風(fēng)險偏好決定，大家對利率變化不敏感。那時候我們叫股債翹翹板，央行加息，債市下跌，但股市沒反映，一直等到經(jīng)濟下滑了，企業(yè)盈利不行了，牛市才見頂。但是這一輪，去年開始這一輪的股債雙牛和利率密切相關(guān)，這一輪沒有企業(yè)盈利，股市是由風(fēng)險偏好和利率所驅(qū)動，而債市也是由利率驅(qū)動，所以大家發(fā)現(xiàn)股債不再是所謂的翹翹板，變成了所謂的同漲同跌。2013年叫股債雙熊，2014年以后叫股

8、債雙牛，現(xiàn)在大家隱約嗅到股債又變成雙熊的味道。所以就金融資產(chǎn)價格的研究，對風(fēng)險偏好和利率、經(jīng)濟增長這三個因素都要有判斷。2、經(jīng)濟成分與經(jīng)濟波動我們的框架是從美國經(jīng)濟開始去研究影響增長和利率變化的各個因素。首先從美國經(jīng)濟出發(fā)，怎么去判斷經(jīng)濟變化的規(guī)律。我們做投資是要做一個預(yù)測，要比市場更領(lǐng)先地判斷經(jīng)濟的變化。怎么樣做到所謂的領(lǐng)先一步？首先我們可以從經(jīng)濟的成分出發(fā)，去對歷史做研究，對未來做展望。這是美國的經(jīng)濟研究局對美國經(jīng)濟周期的研究，它是對經(jīng)濟周期研究的鼻祖，包括美國的次貸危機。美國經(jīng)濟研究局很明確告訴我們2009年的二季度經(jīng)濟衰退期已經(jīng)結(jié)束了，這是美國的研究。怎么對未來做展望呢？首先我們可以從

9、經(jīng)濟本身構(gòu)成出發(fā)。這是美國經(jīng)濟的一個大的構(gòu)成：最大一塊是居民消費，占比是接近70%。第二塊是政府支出，占比達到20%。這兩塊基本接近90%。第三塊是私人投資，占10%。最后一塊基本上是負(fù)的，進出口。每一塊占比不一樣，但是在分析它們對經(jīng)濟的影響時，我們發(fā)現(xiàn)與體量的關(guān)系并不明顯。首先我們看一下居民消費，我們可以發(fā)現(xiàn)美國的居民消費和經(jīng)濟增長是非常同步的關(guān)系。這個道理非常簡單，因為消費太大，消費不太可能成為領(lǐng)先指標(biāo)，而只能是同步指標(biāo)。所以對消費的認(rèn)識：消費是用來確認(rèn)經(jīng)濟變化的，是同步指標(biāo)。第二塊叫政府支出，在美國占比是20%。大家都對政府政策充滿信心，政府是萬能的，尤其在我們中國，對政府甚至是迷信的，

10、政府無所不能。但是我們看一看政府支出有沒有約束，首先美國政府支出滯后于經(jīng)濟大約兩年左右。這里面有一個非常重要的結(jié)論，政府不是萬能的，他花的是我們的錢，通過收稅再花錢。支出能力受到過去經(jīng)濟增長的約束，過去經(jīng)濟好，這個時候政府有錢花，但若經(jīng)濟老是不行，政府也沒有錢花。但是大家對政府的財政政策寄予厚望，因為大家覺得經(jīng)濟不行了，只能靠政府。政府支出有一定的反周期的對沖能力，在經(jīng)濟下滑的時候，政府的支出可以有一個逆周期的回升。但是大家一定要記住，政府開始發(fā)力通常意味著經(jīng)濟不行，因為經(jīng)濟好政府是不用干活的。只有經(jīng)濟不好，政府才需要干預(yù)。也就是政府發(fā)力只是對沖，并不能改變趨勢。尤其是當(dāng)經(jīng)濟開始好了以后，政府

11、的政策刺激一定會退出。所以說對政府的政策理解，其實是一個對沖，它和經(jīng)濟有一個反向關(guān)系，但不能改變經(jīng)濟運行的趨勢。我們看了經(jīng)濟兩個最大的構(gòu)成，第一個是消費，第二個政府支出，你會發(fā)現(xiàn)要么是同步指標(biāo)，要么是滯后或反向指標(biāo)，沒有經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)。我們把視角轉(zhuǎn)向第三塊：投資，投資占美國整個經(jīng)濟的比重不是特別大，但投資可以分成三大塊：非住宅投資（設(shè)備投資）、住宅投資和存貨投資。設(shè)備投資最大，住宅投資占比第二，存貨投資占比最小。我們來看一看每一塊對經(jīng)濟的影響，很有意思。比重最小的一塊是存貨投資，雖然占比小，但是每次經(jīng)濟危機之前我們都可以看到存貨投資出現(xiàn)負(fù)增長，因為一旦經(jīng)濟不好，企業(yè)的存貨就開始積壓，就要開始去庫

12、存，存貨投資雖然占比低，但是我們卻發(fā)現(xiàn)是非常重要的領(lǐng)先指標(biāo)。第二個住宅投資，在美國同樣非常重要。包括這一次的次貸危機，如果大家足夠警覺的話，你會發(fā)現(xiàn)至少在2005年起住宅投資已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)增長。過去好幾輪的金融危機之前住宅投資都出現(xiàn)了負(fù)增長。所以我們發(fā)現(xiàn)住宅投資和存貨投資占比不大，但他們領(lǐng)先一步，如果發(fā)生變化，經(jīng)濟會出現(xiàn)很大的變化。第三個是企業(yè)投資、設(shè)備投資。我們發(fā)現(xiàn)設(shè)備投資是滯后的，企業(yè)進行設(shè)備投資或者擴張、削減規(guī)模的決策，往往是在經(jīng)濟變化以后才發(fā)生的。很多人說企業(yè)加大投資，經(jīng)濟可以增長，但是這個邏輯錯了，企業(yè)投資行為是滯后于經(jīng)濟變化的。基本每一次經(jīng)濟衰退以后，再過一年企業(yè)投資還是負(fù)的。所以說

13、投資有三個：住宅投資、存貨投資和非住宅投資。有的是領(lǐng)先的，有的是滯后的，但跟體量沒有關(guān)系。最后一個是進出口，這一塊我們發(fā)現(xiàn)它和經(jīng)濟是一個反向的關(guān)系。通過美國經(jīng)濟各個成分歷史的回顧，我們可以做一個總結(jié)，在經(jīng)濟成分里面預(yù)判經(jīng)濟的變化首先要盯住住宅投資和存貨投資，關(guān)注存貨和住宅投資的變化。然后通過消費和非住宅投資做一個印證，因為他們是同步或者滯后指標(biāo)。而政府支出和進出口有反向的作用在里面。這是我們對經(jīng)濟成分的刻畫，通過分析經(jīng)濟的組成成分去預(yù)判經(jīng)濟的變化，這是第一個辦法。3、金融成分與經(jīng)濟波動第二個辦法是我們找一個和經(jīng)濟有關(guān)的指標(biāo)預(yù)測它的變化，這個叫金融成分，我們?nèi)タ催@些金融指標(biāo)的變化。首先回到美國的

14、二三十年代，在那個年代我們發(fā)現(xiàn)美國的經(jīng)濟增速和它所謂的廣義貨幣M2增速走勢高度一致。那個時候M2主要是由信貸構(gòu)成的，20年代美國經(jīng)濟的大蕭條，背后有一個原因就是信用的收縮，大家都沒有錢了，不能買東西了。所以在早期階段，貨幣增速是非常重要的。包括伯南克自己給自己起了一個外號叫“直升機先生”，如果經(jīng)濟出現(xiàn)危機以后，他要開著直升機出來撒錢，后來也及時的兌現(xiàn)了諾言。金融危機以后，全球央行都一定要通過所謂的貨幣放水，把經(jīng)濟推起來，因為他們兩者是有關(guān)系的。到了美國的五六十年代包括2000年以后，你會發(fā)現(xiàn)貨幣和經(jīng)濟的關(guān)系逐漸發(fā)生變化。最早的時候貨幣和經(jīng)濟基本上是完全的正相關(guān)，但是到了七八十年代，我們可以發(fā)現(xiàn)

15、相關(guān)性還是正的，但是出現(xiàn)了很大的缺口，不過至少方向還是一致的。等到90年代包括2000年以后，貨幣和經(jīng)濟出現(xiàn)了反向關(guān)系。這樣一個相關(guān)性的研究非常有意思，大家知道弗里德曼有一句名言：一切通脹現(xiàn)象都是貨幣現(xiàn)象，在那個時代貨幣和經(jīng)濟、通脹有正相關(guān)關(guān)系。但弗里德曼如果在2000年之后開始做貨幣研究，不可能獲得諾貝爾獎，你會發(fā)現(xiàn)整個關(guān)系都亂套了，貨幣和經(jīng)濟變成了反向關(guān)系。大家發(fā)現(xiàn)目前全球央行在拼命放水，但大宗商品價格還在暴跌，通脹還是沒有起來。你會發(fā)現(xiàn)從過去的正相關(guān)到?jīng)]有相關(guān)性，到最后的負(fù)相關(guān)，對貨幣經(jīng)濟的研究一直在變化，每個時代的影響不一樣。以至于后來到了美聯(lián)儲，它在2006年以后不再公布貨幣數(shù)據(jù)。如

16、果在美國做投資，大家不看貨幣增速。不像中國，央行公布貨幣數(shù)據(jù)大家都很期待。美國都沒有這個數(shù)據(jù)了，貨幣研究就基本結(jié)束了。在美國目前什么指標(biāo)很重要呢？資產(chǎn)的價格。我們要去理解為什么貨幣和經(jīng)濟有相關(guān)性，貨幣作為一個經(jīng)濟的媒介，大家去消費和投資，要有錢才行。不同貨幣定義是按照流動性劃分的，比如說M1，一般是活期存款，使用起來非常方便。M2包括了定期存款，用起來不方便，但是著急的話可以提前支取。后來發(fā)現(xiàn)更多的資產(chǎn)都可以被支付，余額寶在中國也可以做支付，在美國，即便是房地產(chǎn)也可以把房子作為抵押，把房子拿出來提前消費。在90年代以后，美國的整個資產(chǎn)的價格，也就是居民總資產(chǎn)，和經(jīng)濟相關(guān)性是很明顯的。也就是說所

17、有資產(chǎn)的流動性都在大幅度提升，光研究貨幣已經(jīng)不夠了，貨幣已經(jīng)很難刻畫可以用來支付的貨幣總量，貨幣的指標(biāo)在擴展，所以就變成了資產(chǎn)價格在影響經(jīng)濟，08年的次貸危機就是因為房價暴跌導(dǎo)致財富大幅縮水，所以對經(jīng)濟形成了極大的負(fù)面沖擊。我們做一個簡單的總結(jié)，在經(jīng)濟和金融層面有很多指標(biāo)，有一部分是領(lǐng)先指標(biāo)，有一部分是同步指標(biāo)，有一部分是滯后反向指標(biāo)。但是隨著時代變化，這些指標(biāo)和經(jīng)濟的相關(guān)性也在不斷的變化。4、貨幣政策與經(jīng)濟周期新的問題是什么因素驅(qū)動著經(jīng)濟發(fā)生變化，周期性的變化？到底經(jīng)濟變化的背后什么因素影響最大？這幅圖我們給大家看的是美國經(jīng)濟周期和美國的利率周期。非常有意思，在任何的兩次經(jīng)濟衰退之間有一個非

18、常完整的利率周期，利率是先下去再上來。所以我們有必要思考利率是怎么來的。我們看到這個利率是美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率，但其實最開始美國是沒有美聯(lián)儲的，應(yīng)該是經(jīng)濟的變化在決定著利率變化。比如說我們看到經(jīng)濟不好，企業(yè)會減少投資，老百姓會增加儲蓄。這個時候你會發(fā)現(xiàn)資金的供給大于需求，利率開始下降。利率低到一定程度以后，企業(yè)發(fā)現(xiàn)投資有利可圖了，大家覺得利率很低不愿意存錢，這個時候你會發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟開始往上走。最開始其實是經(jīng)濟本身的變化帶動利率變化，然后利率的變化再對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，互為因果。后來為什么有央行了？央行出現(xiàn)的原因在于政府忍受不了經(jīng)濟衰退。而大家都發(fā)現(xiàn)利率對經(jīng)濟很重要，怎么辦？如果沒有央行，利率下降非常緩

19、慢，經(jīng)濟調(diào)整時間很長。而政府說，你們這個利率下降太慢了，我來成立個央行，來幫你把利率降下去。我們發(fā)現(xiàn)，基本上在經(jīng)濟衰退以后，央行降息的速度都很快，降息完了以后不久投資消費又恢復(fù)了。有了央行后，利率反過來變成了經(jīng)濟的決定因素。比如說這次美國次貸危機，它的導(dǎo)火索是因為之前的科網(wǎng)股泡沫破滅，所以美聯(lián)儲大幅降低利率，刺激了房地產(chǎn)泡沫。后來發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)有泡沫，美國又開始加息。發(fā)現(xiàn)把地產(chǎn)泡沫干掉以后，次貸危機影響很大，又馬上降息，搞零利率。所以說利率和經(jīng)濟變成了互相影響的因素，互為因果，甚至利率變成了經(jīng)濟周期波動的原因。我們可以把所謂的央行的貨幣政策和經(jīng)濟的各個成分，包括貨幣指標(biāo)做一個關(guān)聯(lián)。可以發(fā)現(xiàn)我們剛才

20、講的這些指標(biāo)央行都對它有影響。比如說地產(chǎn)投資，央行可以影響利率變化去影響我們對房地產(chǎn)的需求，比如說我們的存貨投資是一個指標(biāo)，央行可以通過貨幣政策去影響存貨投資。還包括央行可以影響利率去影響居民信貸消費的變化。歸根到底，貨幣政策在影響著經(jīng)濟的變化。大家盯著美聯(lián)儲和各國央行的發(fā)言，他們往往具有決定性的影響。這是我們對美國經(jīng)濟研究以后的總結(jié)：政府通過貨幣政策和利率這樣一個龍頭去影響著經(jīng)濟的變化。二、中國經(jīng)濟分析1、經(jīng)濟走勢分析接下來我們轉(zhuǎn)到中國經(jīng)濟分析，美國經(jīng)濟分析基本上和教科書一樣，大家認(rèn)真一點做一些科學(xué)分析，結(jié)論一目了然。但是到了中國經(jīng)濟分析，我們發(fā)現(xiàn)比美國的經(jīng)濟分析更加的有意思。為什么有意思呢

21、？第一個是我們在學(xué)校里學(xué)的很多東西失效了，我們分析美國經(jīng)濟出發(fā)點無非是投資、消費和出口。但是你研究中國經(jīng)濟的時候，這個框架不一定有效。我們轉(zhuǎn)向了所謂的產(chǎn)業(yè)研究，即上游、中游和下游研究。為什么要去研究產(chǎn)業(yè)呢？因為我們發(fā)現(xiàn)，很多數(shù)據(jù)靠不住，信了是會虧錢的。我們對數(shù)據(jù)的評價不是看誰聲音大，不是看誰官大，而是看誰是真的、誰是假的，能掙錢的數(shù)據(jù)才是靠譜的。簡單看一下中國投資數(shù)據(jù)和GDP數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)在2008年有一個特別大的反差，這個案例我每次都要講。2008年給我心靈造成了很大的傷害。我?guī)煾?007年就不帶我了，2008年我是自己做。當(dāng)時想的非常天真，經(jīng)濟就是投資、消費、出口三架馬車。投資數(shù)據(jù)政府每個

22、月會公布，這個數(shù)據(jù)肯定沒有問題，你把投資數(shù)據(jù)拿過來一看投資真的是很好，2008年投資是一條陡峭的曲線往上走，數(shù)據(jù)非常好。如果按照這個數(shù)據(jù)你寫一個報告，結(jié)論太明確了，投資創(chuàng)新高、投資回升，所以中國經(jīng)濟好的不得了。但是那一年經(jīng)濟一路下滑，股市從6000點跌到1600點。那一年，如果你要信了這些數(shù)據(jù)，你就出局了。所以，自那以后，我對所有數(shù)據(jù)都打了個問號。所以，在中國做宏觀研究第一件事是區(qū)分?jǐn)?shù)據(jù)的“真假”。因為這個數(shù)據(jù)可能不是為我們投資服務(wù)的，可能是為領(lǐng)導(dǎo)或者考核目標(biāo)服務(wù)的。所以，我們做投資自己要留一個心眼，看一看哪些數(shù)據(jù)可能有問題，找出來背后的原因是什么。因為這個數(shù)據(jù)可能沒有問題，但是細(xì)節(jié)有些問題。

23、比如投資數(shù)據(jù)，中國的投資結(jié)構(gòu)和美國不一樣，我們投資是制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)，比重差不多都是在三分之一左右。我們做一個所謂的相關(guān)性檢驗，我們發(fā)現(xiàn)中國投資每一塊成分和經(jīng)濟的相關(guān)性不太一樣，只有地產(chǎn)和制造業(yè)投資和經(jīng)濟是正相關(guān)，基建投資和經(jīng)濟是負(fù)相關(guān)。什么意思呢？政府總是要通過基建去對沖的，這個時候你會發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟的波動被對沖掉了，所以導(dǎo)致總投資增速和GDP沒有相關(guān)性。大家經(jīng)常講中國經(jīng)濟是投資驅(qū)動，投資好所以經(jīng)濟好，至少在數(shù)據(jù)上沒有什么相關(guān)性。說白了我們對總的投資是多少根本不用關(guān)心，但是必須關(guān)心哪些投資和經(jīng)濟有顯著的正相關(guān)。有正相關(guān)性的一個是地產(chǎn)投資，一個是制造業(yè)投資。從歷史數(shù)據(jù)角度看也很明顯，基建投資和經(jīng)

24、濟有一個非常明顯的反向關(guān)系。但是地產(chǎn)投資和工業(yè)增速走勢基本上完全一致。所以為什么說過去中國經(jīng)濟就是一把房地產(chǎn)，因為數(shù)據(jù)上地產(chǎn)投資和工業(yè)增速走勢高度一致，它是一個非常重要的指標(biāo)。所以從投資出發(fā)，我們?nèi)タ粗袊?jīng)濟的變化，可以發(fā)現(xiàn)最終變成了對房地產(chǎn)的研究。另外，中國的消費數(shù)據(jù)同樣也值得大家拿著放大鏡去觀察，因為2008年我們不光是投資數(shù)據(jù)出了問題，消費的數(shù)據(jù)也禁不住考驗。2008年消費增速一路往上走，2008年不僅投資增速創(chuàng)新高、消費增速也創(chuàng)新高，用三架馬車看經(jīng)濟也好的不得了，所以說08年是一把鏡子，可以照出很多有意思的事情。怎么觀察消費呢？實際上中國的消費有兩個數(shù)據(jù)，一個是消費的總量數(shù)據(jù)，還有一個

25、是限額以上消費數(shù)據(jù)。這兩個數(shù)據(jù)調(diào)查方法不一樣，每月的消費總額數(shù)據(jù)是抽樣數(shù)據(jù)，里面有很多是拍腦袋、估算出來的。但限額以上數(shù)據(jù)是真實的調(diào)研數(shù)據(jù)，包含了五百萬以上的商戶，是真實的統(tǒng)計。比如，有很多五百萬以下商戶因為無法統(tǒng)計而是預(yù)測的，一旦預(yù)測就會有誤差。所以大家對很多數(shù)據(jù)不要迷信，有很多數(shù)據(jù)是有缺陷的。但是限額以上數(shù)據(jù)是完完全全的真實數(shù)據(jù)，而且在2008年和經(jīng)濟的走勢高度一致，所以說這個數(shù)據(jù)經(jīng)受住了考驗，是一個值得信賴的數(shù)據(jù)。如果你在2008年相信總的投資數(shù)據(jù)，你就上當(dāng)了，但是如果你相信地產(chǎn)數(shù)據(jù)、限額以上消費數(shù)據(jù)，其實可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟已經(jīng)下滑了。限額以上消費數(shù)據(jù)有結(jié)構(gòu)，不像總量消費數(shù)據(jù)沒有細(xì)節(jié)。限額以上

26、消費中一半是耐用品，一半是非耐用品。耐用品中汽車占了三分之二，所以我們說中國總的消費增速和汽車消費增速有相當(dāng)大的關(guān)系?？偨Y(jié)而言，對中國投資、消費的研究，與兩大龍頭消費，一個是房地產(chǎn)，一個是汽車，有高度的關(guān)聯(lián)。我們對中國經(jīng)濟的研究，變成了產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的跟蹤。為什么要關(guān)注我們的這些工業(yè)和產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)？第一，工業(yè)和產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)從生產(chǎn)上可以印證。有很多指標(biāo)去印證，比如說發(fā)電量和PMI都是對經(jīng)濟的一個側(cè)面印證。有的數(shù)據(jù)無法檢驗，但實物指標(biāo)如發(fā)電量是可以檢驗的。發(fā)電量這個數(shù)據(jù)也很有意思，在過去曾有一個發(fā)電量旬度數(shù)據(jù)，當(dāng)時如果和電網(wǎng)關(guān)系好是可以獲得旬度發(fā)電量增速數(shù)據(jù)，而政府通常是在第二個月10號左右公布上個月的工業(yè)增速

27、。其實你在當(dāng)月的20日左右就知道中上旬的發(fā)電增速，從而對經(jīng)濟有領(lǐng)先一步的判斷。但是后來政府禁止電網(wǎng)提供旬度發(fā)電增速，想提前觀察經(jīng)濟的變化就不容易了。PMI也是如此。PMI曾是預(yù)測中國工業(yè)或者說去印證工業(yè)走勢很重要的一個指標(biāo)。PMI有兩個指標(biāo)，一個是匯豐PMI，一個是中采PMI，其中中采PMI是和統(tǒng)計局合作的，別名為官方PMI。最近匯豐PMI宣稱不再發(fā)布了，以后你只能看官方PMI，所以說與統(tǒng)計數(shù)據(jù)作斗爭，其樂無窮。大家非常依賴的領(lǐng)先指標(biāo)一個個都看不到了。這時候大家必須找一些經(jīng)濟規(guī)律做一些判斷，或者找一些實物指標(biāo)做判斷。剛才分析中，我們可以看到核心是領(lǐng)先同步滯后指標(biāo)的判斷，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)和汽車很重要

28、。地產(chǎn)有一些實物的消費數(shù)據(jù)，我們可以通過這些實物的指標(biāo)構(gòu)建一個相互領(lǐng)先同步滯后的關(guān)系。目前發(fā)電量增速每個月公布一次，但是從歷史規(guī)律來講地產(chǎn)銷量比發(fā)電量增速領(lǐng)先3-6個月，因為地產(chǎn)銷量領(lǐng)先于地產(chǎn)投資半年左右，地產(chǎn)商是要先賣房子再拿地，再投資。核心是對數(shù)據(jù)關(guān)系的理解，再通過實物指標(biāo)做驗證。比如，我們可以看上市公司的數(shù)據(jù)，比如說萬科、上汽也會公布月度實物的增速。我們可以通過這些指標(biāo)對經(jīng)濟真實的走勢進行判斷。我們做宏觀不光是自上而下，因為自上而下有很多數(shù)據(jù)不一定是真實的，因而需要很多自下而上的關(guān)系來驗證經(jīng)濟的變化。這是我們對工業(yè)經(jīng)濟的研究。所以說做中國經(jīng)濟研究和美國不一樣，首先要檢驗數(shù)據(jù)真假，然后對經(jīng)

29、濟走勢有一個客觀的判斷。2、貨幣波動分析第二個方法，和美國一樣，我們也要從貨幣角度展開分析。從美國經(jīng)驗來看是研究貨幣增速。貨幣是各種存款，存款對銀行來講是一種負(fù)債。銀行資產(chǎn)負(fù)債表是兩個方面，一是負(fù)債，一是資產(chǎn)。通常講我們要看貨幣和信貸數(shù)據(jù)，貨幣是銀行的負(fù)債，信貸是銀行的資產(chǎn)。所以我們對中國貨幣的研究分成了兩個維度，一個是看銀行資產(chǎn)變化，另一個是看銀行負(fù)債的變化。首先從資產(chǎn)角度研究，銀行的信貸是直接給經(jīng)濟做潤滑的。過去，中國工業(yè)經(jīng)濟與信貸走勢有高度關(guān)聯(lián)，我們可以看到過去20年信貸增速和工業(yè)增速的變化高度一致。所以，很多時候大家能否賺錢與大家出生的年代有關(guān)系，或者說和大家入行的時間有關(guān)系。08年我

30、們寫了一個報告叫信貸決定論，認(rèn)為中國工業(yè)化經(jīng)濟由信貸驅(qū)動，信貸走勢可以決定經(jīng)濟變化。后來08年底四萬億一出，09年我們堅信債券到了熊市，股票到了牛市。但是現(xiàn)在如果繼續(xù)講信貸決定論，就沒有人理你了，因為這個規(guī)律不再成立了。所以有很多規(guī)律短期有效，但時間長了就失效了。所以在中國資本市場要活下去，不是說靠一招鮮就能吃遍天下，要經(jīng)常被市場玩來玩去，大家要不停學(xué)習(xí)，更新自己的研究理論。為什么信貸不靈了呢？因為中國的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。過去中國信貸占到了融資的90%，但現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)有了變化，各種非信貸融資開始崛起，如非標(biāo)融資、債券融資、股票融資等等，而信貸占比只有一半。所以說對信貸研究就不夠了，我們必須觀

31、察社會融資總量。社融是央行2013年很大的變革，以前我們寫報告寫信貸就可以了，但是現(xiàn)在不僅要寫信貸，還要寫社會融資總量的變化。目前央行公布兩個數(shù)據(jù)，一個是貨幣信貸，一個是融資總量。社會融資總量與經(jīng)濟的關(guān)系高度吻合，但今年又發(fā)生了變化。因為社會融資總量不包含政府融資，過去，政府融資體量很小，比如說國債每個月就發(fā)幾百億，但今年發(fā)生了巨大變化，今年六月地方債凈發(fā)行超過七千億。央行設(shè)計社會融資總量這個指標(biāo)時，明確講了政府融資跟它沒有關(guān)系，是屬于財政政策，不歸它管。所以說目前的社會融資總量不準(zhǔn)了，因為漏掉了很大一塊政府融資。以前政府融資少，可以忽略，但是現(xiàn)在總量太大了。所以說我們必須使用一個新的指標(biāo)，叫

32、作社會加上政府融資，這個指標(biāo)在我們報告里寫了，是融資角度看經(jīng)濟最為準(zhǔn)確的指標(biāo)。剛才我們講各種銀行的資產(chǎn)，比如信貸、融資。現(xiàn)在我們從貨幣角度觀察，貨幣就是看各種存款。最早我們發(fā)現(xiàn)，M1與工業(yè)增速高度一致，所以M1走勢在以前非常重要。當(dāng)年有個兄弟有一句名言：“M1定買賣”，一句話立馬成名了。過去“M1定買賣”這句話成立是有歷史背景的，你要理解M1的定義。M1在中國定義為企業(yè)的活期存款，被用來支付，可以反映企業(yè)的流動性變化和經(jīng)濟變化。所以過去M1和工業(yè)增速、企業(yè)盈利走勢高度一致?，F(xiàn)在M1這個指標(biāo)為什么又不準(zhǔn)了？核心是在于金融脫媒。就是我們發(fā)現(xiàn)余額寶出現(xiàn)了。過去錢會存活期存款，現(xiàn)在如果還全部去存活期，

33、一定是智商有問題?；钇诖婵罹?.35%的利息，如果我存余額寶，至少有3%的收益。因此目前M1指標(biāo)完全沒有存在的意義，各種新的支付方式出現(xiàn)了，很多企業(yè)已經(jīng)不去存活期了，M1無法全面統(tǒng)計企業(yè)可以用來支付的存款變化?，F(xiàn)在大家看中國的貨幣數(shù)據(jù)，不用看M1了，目前而言沒有任何意義。未來，活期存款會被各種貨幣基金和銀行理財消滅。所以說M1在未來也沒有意義了。但目前我們看貨幣數(shù)據(jù)，M2還是可以勉強看一下，因為它包括了定期存款和活期存款。我國銀行目前M2總量大概是120萬億，但貨幣基金規(guī)模只有幾萬億，銀行理財十幾萬億。這些新的貨幣和M2沒有完全替代，這個時候還是可以用M2描繪企業(yè)和居民支付總量的變化。但是未來

34、M2應(yīng)該也會逐漸失效。央行目前有一個很重要的任務(wù)是統(tǒng)計創(chuàng)新貨幣的變化，應(yīng)該把銀行理財、各種債券和貨幣基金都統(tǒng)計進去。除了強調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策，但其實統(tǒng)計這個事情也很重要，可以給我們提供最新的貨幣增速變化、理解經(jīng)濟的變化趨勢。中國的貨幣指標(biāo)正在發(fā)生變化，有很多指標(biāo)喪失有效性，但是有些指標(biāo)目前還在用，但是需要改進、替代。3、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟分析第三個就是分析中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。剛才我們有兩大塊分析主要落腳點是工業(yè)經(jīng)濟，不管是信貸還是融資，不管是房地產(chǎn)還是汽車，都是一個工業(yè)經(jīng)濟的范本，是一個龍頭。但是，我們知道中國經(jīng)濟正在發(fā)生巨大的轉(zhuǎn)型，首先我們增長的模式正在發(fā)生巨大變化，如何研究經(jīng)濟增長？增長理論和需求研究完全

35、不一樣。你去研究投資消費和出口，是需求研究。但是，增長是供給研究。我們從供給研究理解，我們發(fā)現(xiàn)過去中國經(jīng)濟靠勞動力、資本和技術(shù)進步三大驅(qū)動力。影響最大的是勞動力，過去有充足的人口紅利，年輕的人口很多，對經(jīng)濟有很大的影響。但是，中國現(xiàn)在的人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，2011年出現(xiàn)了人口老齡化的拐點，15-59歲勞動人口峰值已經(jīng)出現(xiàn)了。這對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大影響，因為不同年齡段的收入和消費模式是完全不一樣。我們看一下美國居民收入和年齡的變化，你會發(fā)現(xiàn)它是一個非常典型的拋物線。今天，我們這個培訓(xùn)是面向今年入行的很多新員工，新員工是很幸福的，因為你看未來充滿希望，這個拋物線你可以拋到天上去。但是對我們這些很多

36、從業(yè)10年以上的人來說你已經(jīng)到頂了，拋物線只能往下了，是希望拋物線往下的慢一點。因此連帶的消費預(yù)期不一樣，不同年齡消費結(jié)構(gòu)很明顯不同，汽車、房地產(chǎn)都是年輕型消費。但是人口老齡化后，車子開不動了，中國法律規(guī)定70歲以上不能開車。我們的房子也是，不管在北京、上海、深圳，一說到房子都覺得壓力山大。但是從人口結(jié)構(gòu)觀察，房地產(chǎn)并不是剛需消費，人老了以后并不需要買房子。媒體報道的以房養(yǎng)老，就是你老了以后把房子給保險公司，保險公司負(fù)責(zé)你到去世前的所有消費，去世后房子歸保險公司所有。以房養(yǎng)老這個模式非常好，因為如果你真的去世了，你在天上不需要房子住，最佳的模式是不帶走一片云彩。在大家老了以后，不需要買房子，應(yīng)

37、該想方設(shè)法把房子的錢拿出來花掉。因此不同年齡的消費模式完全不同。所以說老年人的核心消費是醫(yī)療，醫(yī)療的需求是持續(xù)上升的。中國人口結(jié)構(gòu)拐點出現(xiàn)以后，我們發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)變了。比較日本、韓國等國，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)肯定見頂，汽車也會見頂。汽車增速有三個時期，高速、低速和中速期。大家今年看到房地產(chǎn)神話沒有破滅，一二線房地產(chǎn)又在漲，房價井噴。但汽車是一個很好的案例，因為汽車和房地產(chǎn)的增速從長期來看完全一致。今年的汽車沒有任何政策的打壓，突然間增速變成負(fù)的了?？匆幌氯丝诮Y(jié)構(gòu)，從日本和韓國來講有三個時期，人口的高速、中速以及低速期。目前中國的汽車增速變成了負(fù)增長，我們的年輕人口增長肯定是低速期，這個結(jié)論應(yīng)該

38、是成立的，所以說汽車和房地產(chǎn)模式已經(jīng)結(jié)束了。我們看到目前的工業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)全部是一目了然，看五六月份的數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)汽車、鋼鐵、水泥、發(fā)電清一色都是零增長或者是負(fù)增長。因為整個人口結(jié)構(gòu)變了以后，工業(yè)化已經(jīng)步入了尾聲，已經(jīng)要結(jié)束了。未來經(jīng)濟怎么轉(zhuǎn)型？我們是需要尋找經(jīng)濟新的動力。過去我們靠人口紅利驅(qū)動，將來我們有三個希望。第一個叫人力資本，人少了，但是質(zhì)量高了。第二個是創(chuàng)新，第三個是改革。首先說說創(chuàng)新。從家電消費來看，你會發(fā)現(xiàn)電視機、電冰箱等等早已經(jīng)見頂了，其實手機也是這樣，人們最早用的是諾基亞，大磚頭，但后來智能手機興起以后，大家開始換成蘋果，蘋果一代出來又會換下一代。一旦發(fā)現(xiàn)有新的功能，盡管以前那

39、個還沒有淘汰，人們還是愿意花錢把已有的手機換掉，所以創(chuàng)新可以激發(fā)新的需求。其次看看改革。改革是一個重要的方向，過去我們講工業(yè)化轉(zhuǎn)型，把農(nóng)業(yè)用地變?yōu)楣I(yè)用地。未來我們是把為工業(yè)服務(wù)的土地、制度等，變成為服務(wù)業(yè)進行服務(wù)。例如自貿(mào)區(qū)，是把以前工業(yè)用地變?yōu)榉?wù)業(yè)用地，核心是注入金融行業(yè)的內(nèi)涵。又如金融改革，本身就是提高金融服務(wù)業(yè)的效率。所以，改革可以提高效率，方向也非常明確，但目前市場對現(xiàn)狀比較迷茫。再來是人力資本，中國過去幾乎沒有大學(xué)生（每年大約幾十萬），現(xiàn)在每年差不多七百萬。對比一下中國和美國的人口素質(zhì)，過去可以說中國是文盲，美國是大學(xué)生。但現(xiàn)在，中國和美國的差距已經(jīng)不大了。人力資本起來了以后，影

40、響非常大。很多人說長期增長來自于哪里？其實來自于教育，政府如果愿意給教育花錢，未來的增長是很有希望的。如果人力資本起來了，收入便可以提升，整個服務(wù)業(yè)將會迎來一個大發(fā)展。通過比較美國和日本的案例分析來看，工業(yè)化以后都迎來了服務(wù)業(yè)的高增長。比如工業(yè)化雖然結(jié)束了，但我們可以提高工業(yè)效率，所以咨詢、法律等商業(yè)服務(wù)業(yè)開始大發(fā)展。又比如生活服務(wù)業(yè)，目前其需求也是非常強勁的，大家都想出去看一看，中國的出境游增速每年20%。再比如教育消費，在幾個主要大城市中房價高的一個核心是買房上學(xué)。例如，在北京很多即使買了學(xué)區(qū)房，第二年都不知道會去哪個學(xué)校。在上海情況略好一點，大家除了買學(xué)區(qū)，還有一個提前錄取的機會，即報考

41、民辦小學(xué)。但我們發(fā)現(xiàn)，上民辦小學(xué)也不容易，錄取率非常低，好一點的民辦小學(xué)的錄取率大約只有5%，比高考還要難，民辦考不上還得買學(xué)區(qū)房。與此同時，你會發(fā)現(xiàn)這里還有一個教育商業(yè)模式，民辦小學(xué)是通過高薪激發(fā)老師的動力，該干什么干什么。但公立學(xué)校不一樣，很多公立學(xué)校老師直接把孩子扔給了家長，所以家長常常會給孩子報培訓(xùn)班，比如說奧數(shù)，這個需求也就出來了。此外，文化、體育等方面的消費，其實也和教育一樣，需求非常強，但是供給不足。如我們的電影票房已經(jīng)創(chuàng)了全球新高，似乎每天都在創(chuàng)新高；中超也創(chuàng)了歷史票房新高。從中國經(jīng)濟去理解，工業(yè)化需求在萎縮，但是教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)的需求都在蓬勃地崛起。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化

42、，一半是海水，一半是火焰。所以，我們說轉(zhuǎn)型的核心是轉(zhuǎn)向了創(chuàng)新、改革和服務(wù)業(yè)，這是大方向。理解方向以后，自下而上選行業(yè)很重要。工業(yè)化的時候，你去買鋼鐵。但是今年即便大家講神創(chuàng)板泡沫，發(fā)現(xiàn)只有在這幾個行業(yè)才有泡沫。如果把全通教育改成全通鋼鐵，它不可能漲。每個行業(yè)不一樣，不同時代經(jīng)濟的主旋律不一樣。所以我們未來的行業(yè)研究重點，應(yīng)該放在轉(zhuǎn)型的、有希望的行業(yè)。4.債務(wù)周期分析經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型方向明確以后，我們要探討如何轉(zhuǎn)的問題。從工業(yè)轉(zhuǎn)到服務(wù)業(yè)，但是工業(yè)目前舍不掉。這個時候我們發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的路上會出現(xiàn)問題。從增長理論出發(fā)，增長動力是三個：勞動力、資本和技術(shù)。實際上，在中國過去幾年發(fā)生的最大變化是勞動力的增速下降，

43、過去我們勞動力增速每年是3%，現(xiàn)在每年1%不到。單純的勞動力增速下降就會導(dǎo)致經(jīng)濟的潛在增速出現(xiàn)下降。如果我們還需要保持一個很高的增長，在沒有勞動力的情況下，只能夠依賴于資本，就是依賴于投資。我們發(fā)現(xiàn)，中國投資和GDP的比重開始出現(xiàn)了直線上升，通過各種投資和融資在穩(wěn)增長。但根本問題在于，增長潛力已經(jīng)下降了，因此投資只是推升了貨幣而很難推動增長，所以貨幣增速和經(jīng)濟增速出現(xiàn)了缺口，在2008年便出現(xiàn)了這樣的缺口，一直到現(xiàn)在。這時超發(fā)的貨幣變成了負(fù)債，對應(yīng)的經(jīng)濟現(xiàn)象是產(chǎn)能過剩，而金融現(xiàn)象是負(fù)債率太高，工業(yè)部門的負(fù)債率大幅升起來了。這個現(xiàn)象不僅在中國，在很多國家都出現(xiàn)過。如美國的70年代和2000年以后

44、，貨幣增速和經(jīng)濟增速出現(xiàn)了缺口，都是增長遇到了瓶頸。政府要穩(wěn)增長，便需要通過各種方式推貨幣。這就會帶來相應(yīng)的影響，七八十年代體現(xiàn)為通脹的大幅上升，2000之后是房價的暴漲。目前中國亦然，貨幣超發(fā)以后過去幾年就是房價一直在漲。我們?nèi)绾螌⒇?fù)債率降低？2013年我們想了一個辦法，我們要提高利率，利率高了以后大家就不用借錢了，當(dāng)時提出的是“高利率去杠桿”。后來發(fā)現(xiàn)高利率去不掉杠桿，所以從2014年以后去杠桿的思路發(fā)生了變化。從負(fù)債率的公式出發(fā)，負(fù)債率=負(fù)債/權(quán)益，降低負(fù)債率有三個辦法：降低利率，債務(wù)減記，增加權(quán)益。為什么很多人對股債雙牛充滿信心呢？因為金融危機后大家都是采取這些措施，如QE等均是降低利

45、率，并且增加權(quán)益。所以，根據(jù)這個公式，14年后去杠桿的思路發(fā)生了變化，政府開始有意識的引導(dǎo)利率下降，開啟了“低利率去杠桿”。隨著央行態(tài)度變化，2014年首先在債券市場出現(xiàn)了牛市。央行開始降息，起初是貨幣市場降息，后來是存貸款利率下調(diào)。這給了大家一個明確的信號，錢放到銀行不值錢，大家要把錢搬過來，因此后來股票的牛市也出現(xiàn)了。不管是債券牛市和股票牛市，都是去杠桿的兩個方式，所以說股債雙牛出現(xiàn)了。但是，為什么15年6月份以后股市出現(xiàn)了暴跌？不少觀點認(rèn)為股價下跌是因為查了場外配資，開啟了去杠桿。我們認(rèn)為這只是一個方面，其實還有另外一個解釋，即寬松的預(yù)期發(fā)生變化。今年5月下旬開始中國長期國債利率出現(xiàn)了大

46、幅上升，它的上升影響非常大?；氐轿覀兊墓蓛r估值公式，這輪行情是靠利率下行帶動的，如果誰告訴我們中國長期國債收益率開始往上走，就意味著估值開始見頂。如果大家懂一些債券的知識，對逃頂這次股災(zāi)是有幫助的，因為利率下不去了。為什么利率下不去了？一個重要原因是地方政府債發(fā)行開始井噴。這是以前沒有的，而在6月份突然發(fā)行了七千多億，由此帶來的影響是大家無法忽視的。我們GDP的總量大約60多萬億，六千億的地方債占比就達到了1%，它的出現(xiàn)了改變了我國對中國經(jīng)濟短期增長以及政策組合的判斷。地方債可以托底經(jīng)濟，我們發(fā)現(xiàn)政府和社會融資增速的總和在6月份出現(xiàn)了上行拐點，基建投資在6月份也出現(xiàn)了反彈。當(dāng)財政開始發(fā)力后，貨

47、幣政策就被干擾了，經(jīng)濟通脹因為有托底所以就下不去了。6月份CPI回到了1.4%，很多人認(rèn)為這是因為豬價在漲，我們認(rèn)為豬價的影響只是一方面，因為CPI中非食品的價格也在上漲，CPI整體見底反彈的趨勢和財政托底有很大的關(guān)系，因為目前的情況下除了政府以外，其他經(jīng)濟主體都不會增加投資消費。因此，我們說財政發(fā)力以后，經(jīng)濟和通脹下不去了，央行的寬松貨幣政策就有制約了。按照我們的預(yù)測，年底的CPI回到1.7-1.8%，那么目前2%的存款利率失去了下調(diào)的空間，所以降息延后了，年內(nèi)可能看不到了。未來行情如何走呢？中國目前的寬松可能與美國較為相似。這一輪牛市驅(qū)動因素大家講過很多理論，如改革牛、創(chuàng)新牛，目前均受到了

48、挑戰(zhàn)。但有一個未變，即寬松牛。寬松是一大主線，金融危機后凡是量化寬松的國家股市都是上漲的。從美國觀察，寬松是有節(jié)奏的，金融危機后美國做了三輪寬松。第一輪寬松大約一年半，QE1的時候股市漲，但發(fā)現(xiàn)通脹經(jīng)濟見底后開始QE1結(jié)束，然后股市便不行了，這一休息就是半年，一直等到QE2開啟。我們認(rèn)為，中國和美國可能比較相似，中國這一輪寬松自從去年開始到今年6月份也進行一年半，現(xiàn)在增長和通脹在底部區(qū)域，寬松或告一段落，因而未來半年寬松到了觀察期。下一輪行情的啟動需要市場重新形成寬松的共識，或出現(xiàn)于明年二季度。這有幾個前提：第一，財政刺激由于高基數(shù)效應(yīng)開始淡化；第二，地產(chǎn)銷量再次從正變負(fù)；第三，適應(yīng)美聯(lián)儲加息

49、的節(jié)奏。為什么地方債的發(fā)行會影響利率走勢？其實核心是回到去杠桿的公式，我們知道降低負(fù)債率有三個辦法：降低利率、增加權(quán)益以及債務(wù)減記。對于前兩個大家都懂，所以都知道股債雙牛是去杠桿的最佳方式，但對于債務(wù)減記都避而不談。但我們觀察到金融危機以后其實大家都繞不開債務(wù)減記，美國是先做債務(wù)減記，讓雷曼倒閉，之后的股債雙牛一馬平川，但歐洲和日本不愿意做債務(wù)減記，所以目前的希臘很痛苦，因為減不了債，時不時需要借錢。我們這一次也沒有做債務(wù)減記，地方債的一個重要功能是給地方很多低效的平臺輸血用的，意味著融資需求沒有下降，這就和98年當(dāng)時讓國企下崗有著重大的差異，當(dāng)時相當(dāng)于融資需求全部萎縮了，所以利率持續(xù)下降，但

50、這一回融資需求沒有萎縮，所以利率短期就下不去了，或者說利率下降的節(jié)奏被拉長了。5.資產(chǎn)配置分析怎么樣去配置資產(chǎn)，同樣有兩個框架。第一個是長期的框架，我們看了一下我們居民的財富配置行為。居民的儲蓄可看作是一個池子，池子的水一旦流出就會有影響。所以過去幾輪牛市都和居民的儲蓄分流有關(guān)系。最早大家把錢存在銀行，八九十年代居民存款增速大約30%，那時候利息很高，存錢就可以了。2000年之后中國經(jīng)濟步入了地產(chǎn)時代，全國平均房價漲了3-5倍。去年開始，我們轉(zhuǎn)向金融時代。這個變化和中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)系，過去我們是人口紅利驅(qū)動工業(yè)化。工業(yè)化普遍是重資產(chǎn)的行業(yè)，融資主要靠的是銀行。這個時候，地產(chǎn)是龍頭，銀行是

51、血液。但是隨著我們中國經(jīng)濟從工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，我們發(fā)現(xiàn)這些新型的行業(yè)包括服務(wù)業(yè)，主要靠資本市場培育，它的特點是輕資產(chǎn)。從美國和日本比較來看，美國核心是在于依賴資本市場培育新興產(chǎn)業(yè)。所以說中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型本身要從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場融資，因為它的成本很便宜，更適合服務(wù)業(yè)發(fā)展。這種轉(zhuǎn)化看上去很簡單，工業(yè)去掉，服務(wù)拿起來。工業(yè)還可以做一些文章，比如可以走出去，包括提高質(zhì)量，做一些并購。但工業(yè)大的方向其實還是結(jié)束了，隨著人口年齡的變化，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，整個財富創(chuàng)造的主體從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。不管是銀行存款還是房地產(chǎn)，都會被資本市場所取代，這是一個大的方向。這樣一個轉(zhuǎn)化我們發(fā)現(xiàn)其實沒有那么容易？金融時代是面向未來的，是為服務(wù)業(yè)服務(wù)的，為中國經(jīng)濟未來