金融衍生品的發(fā)展及上市公司投資理財(共9頁).doc

1、一、我國商品期貨的發(fā)展已經(jīng)發(fā)生了歷史性的變化    近年來，特別是2003年以來，我國期貨市場發(fā)展發(fā)生了“質(zhì)”的變化最主要表現(xiàn)就是國內(nèi)外期貨市場價格迅速并軌，國內(nèi)期貨市場緊跟國際期貨市場，更多地反映世界商品供求。我國期貨市場在試點時期，在進出口配額、許可證以及高關稅制度下，國際期貨市場對國內(nèi)期貨市場有一定的影響，但總體而言，國內(nèi)期貨市場所發(fā)現(xiàn)的價格是參考國際期貨市場，由中國供求所決定的均衡價格，主要反映的是國內(nèi)供求。加入WTO后，這一狀況急轉(zhuǎn)直下，發(fā)生了根本改變，國際國內(nèi)價格一下子并軌。由于配額、許可證逐步取消，關稅降低，對外貿(mào)易急劇擴大，加上我國期貨市場治理整頓

2、時間過長，發(fā)育時間太短，在大宗商品定價方面沒有話語權，使得我國當前期貨市場演變成與國際期貨市場形成的價格同步運行。    加入WTO之前，理論界都認為，我國企業(yè)所面臨的最大困難是按國際市場規(guī)則參與國際競爭，但是，實際上，最先與國際并軌的是價格，大宗商品價格，比如，能源、有色金屬、橡膠、農(nóng)產(chǎn)品等國內(nèi)期貨交易的商品價格近年來迅速與國際市場接軌，國際國內(nèi)兩個市場明顯的聯(lián)動。這樣，使得我國企業(yè)從離期貨市場很遠一下子變成眼前的現(xiàn)實，走在了WTO按國際規(guī)則參與國際競爭之前。許多企業(yè)所面對的最大壓力是原材料價格劇烈波動產(chǎn)生的巨大風險。    200

3、1年以來，我國的對外貿(mào)易取得了更為迅猛的發(fā)展，2004年進出口總值達到11547億美元，對外貿(mào)易依存度超過70%，今年前7個月我國進出口總值高達7659億美元，比上年同期增長22.8%。2004年原油進口達到1.23億噸，增長34.8%，進口量增速為4年來最快，進口價值339.1億美元，增長71.4%。橡膠進口128萬噸，精銅進口120萬噸，銅精礦進口288萬噸，廢銅進口396萬噸，大豆進口2023萬噸。中國強勁的經(jīng)濟增長和需求，據(jù)統(tǒng)計，中國經(jīng)濟增長對世界增長率的貢獻已達14%，有的年份甚至達到17%，中國成為世界經(jīng)濟增長的發(fā)動機，在帶動世界經(jīng)濟增長所做的貢獻方面，已經(jīng)逐漸同美國并駕齊驅(qū)。原油

4、大豆精銅天膠進口量增長率進口量增長率進口量增長率進口量增長率2000701370.00%1045141.90%6764.94%8598.30%20016026-14.09%137631.67%8425.07%9815.50%2002694115.19%1131-17.81%12246.67%96-2.04%2003911231.28%207483.38%13610.84%12025.00%20041227234.68%2023-2.46%120-11.59%1286.70%    當前，伴隨著我國經(jīng)濟的繼續(xù)發(fā)展，在全球金融市場上，“中國因素”愈發(fā)顯著，無論是大宗原

5、材料市場還是人民幣匯率改革，對世界金融市場影響越來越大，國際國內(nèi)兩個市場迅速接軌，國際市場影響我國的同時，我國政策、供求的變動也影響到國際市場。我國旺盛的需求間接導致全球生產(chǎn)資料價格上漲，而我國的宏觀調(diào)控舉措、加息及人民幣升值更是引發(fā)了全球金融商品市場的波動，我國在鋼鐵、氧化鋁等過熱行業(yè)施行的緊縮性政策舉措，在很大程度上影響到國際相關現(xiàn)貨及期貨市場的價格波動。    當然，我們也必須看到“中國因素”在國際市場上有時候被擴大化，原因是國外的許多金融機構從它們自身的角度來看中國經(jīng)濟的增長，可能與中國經(jīng)濟增長的本身有一定的距離，因此，在我國的商品期貨領域，由我國的企業(yè)為

6、主參與的期貨交易所發(fā)現(xiàn)的價格更能夠與經(jīng)濟增長的實際情況相吻合。  二、我國金融改革的重大突破    近段時期以來，我國金融改革取得了重大進展，首先是匯率制度改革取得了重大突破，向有管理的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變邁出了歷史性的一步，權證交易以及銀行遠期外匯市場的推出使得金融衍生品市場創(chuàng)新取得突破性的進展。    （一）匯率制度改革重大突破    中國人民銀行7月21日發(fā)布公告稱，自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元

7、，形成更富彈性的人民幣匯率機制。將根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢，適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間。同時，中國人民銀行負責根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣匯率變動，對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)，維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定。    這次匯率體制的改革不僅僅是水平的變化，更重要的是改革匯率形成的機制。有管理的浮動匯率體制是目前世界上最市場化的方式，改革的最終目標已經(jīng)非常清晰，參考一籃子貨幣說明人民幣和任何一種外幣的匯率變動都是相對獨立的，不再像過去只由美元兌其它貨幣

8、的匯率來決定。    這樣使得我國企業(yè)面對的市場環(huán)境進入了一個全新的匯率變動時代。浮動匯率制帶來的是外匯價格的波動，使得我國廣大企業(yè)以前作為常量的外匯價格成為一個變量，增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性風險，比如企業(yè)的進出口，對那些附加價值比較低，主要靠價格優(yōu)勢出口的企業(yè)來講，匯率任何一個邊際的改變都會帶來重大的影響。其他包括使用外商投資以及對外投資等都會產(chǎn)生巨大的影響，匯率變成了不確定的因素，在企業(yè)面臨正常的生產(chǎn)經(jīng)營風險外增加了外匯價格波動的風險，在我國對外貿(mào)易依存度達到70%以上的當前影響更大。八、九十年代日元升值時，由于沒有采取有效對沖，一些企業(yè)的利潤被上漲的日元匯率

9、的變動所吞噬。而我國今后參考一攬子貨幣使得匯率企業(yè)面對的環(huán)境更加復雜，保值需求更加迫切而難度更大。    （二）一些金融衍生品應運而生    發(fā)展金融產(chǎn)品衍生工具是我國資本市場發(fā)展開放的必然選擇。權證作為基礎性金融衍生工具，權證是一種證券金融產(chǎn)品，它在本質(zhì)上是一種權利證書，賦予持有人一種權利，在指定時間內(nèi)(行權期)，用指定的價格(行權價)購買或者賣出特定數(shù)量的相關資產(chǎn)(或獲得差價)，也就是期貨市場所說的選擇權，即期權。權證的杠桿效應和避險功能有效提升標的股票交易活躍程度,進而提升大盤整體換手率。同時權證的基期定價、遠期交割功能具有一定

10、的價值發(fā)現(xiàn)能力。權證與標的資產(chǎn)間出現(xiàn)價格偏離時投資者可進行套利交易也有助于標的資產(chǎn)價格回歸至合理價位。權證產(chǎn)品具備的遠期、杠桿、套利、保值等衍生產(chǎn)品功能在A股市場上前所未有。上世紀90年代我國證券市場發(fā)展初期,為保護老股東在配股中的權益,使不愿或無力認購配股的老股東能夠有償轉(zhuǎn)讓其配股權,曾推出過股本權證。在被叫停九年之后,權證交易重新啟動。寶鋼權證和長江電力權證首先嘗試上線交易，使得權證這一重要金融衍生品得以發(fā)展。    外匯衍生品方面，不斷有新的舉措出臺：（1）8月4日，中國人民銀行發(fā)布了上半年貨幣政策執(zhí)行報告，報告指出下半年將加快發(fā)展外匯市場和各種外匯衍生產(chǎn)品

11、，盡快開辦銀行間遠期外匯交易，推出人民幣對外幣掉期等產(chǎn)品，為客戶提供更多、更好的避險工具；（2）中國人民銀行8月9日發(fā)布的關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業(yè)務和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務有關問題的通知擴大了辦理人民幣對外幣遠期業(yè)務銀行主體，由原來4家國有商業(yè)銀行和3家股份制商業(yè)銀行擴大到所有具有即期結售匯業(yè)務和衍生產(chǎn)品交易業(yè)務資格的銀行，拓展了交易范圍，在原來貿(mào)易、服務、收益三大經(jīng)常項目交易基礎上，放開包括經(jīng)常轉(zhuǎn)移在內(nèi)的全部經(jīng)常項目交易，另外增加部分資本和金融項目交易；（3）8月10日，人民銀行又發(fā)布關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知，允許銀行間遠期外匯交易并增加了銀行間市場交易模式和交易品

12、種，增加了外匯市場的詢價式交易，有了真正的做市商制度。    隨著金融改革的進展，可以預見在不久的將來利率市場化也將會提上改革的日程，那么股指期貨、期權等創(chuàng)新產(chǎn)品也將陸續(xù)推出，衍生品市場將得到進一步發(fā)展，這將使得我國企業(yè)經(jīng)營所面臨的環(huán)境充滿了不確定性，隨時隨地都會有各種各樣的利率、匯率、商品價格變動的風險，企業(yè)必須面對這些風險進行風險管理。三、目前我國企業(yè)參與金融衍生品市場的現(xiàn)狀    面對國際國內(nèi)市場大宗原材料商品和金融商品價格的變動，我國的一些大宗企業(yè)，尤其是一些國際化程度較高的產(chǎn)業(yè)都紛紛利用期貨市場進行套期保值業(yè)務管理風險，如我

13、國的有色金屬行業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)，它們都熟練的利用期貨市場進行日常性的風險管理。當然也有一些行業(yè)才剛剛起步，如我國的一些資源性壟斷行業(yè)和金融業(yè)，從實踐中來看企業(yè)參與期貨市場的程度來劃分，可以分為三種類型：    第一種類型：剛剛開始參與衍生品市場    長期以來我們實行計劃經(jīng)濟體制，國際國內(nèi)兩個市場是割裂的。對于一些壟斷性的行業(yè)來講，沒有多少風險，但是加入WTO以來，這些企業(yè)感到了價格變動對其經(jīng)營管理的威脅，開始嘗試進入期貨及衍生品市場，如我們的三大石油公司開始有了套期保值意識，在情況比較明朗的情況下也做了一些國際石油的套期保值業(yè)務。

14、但是，我們和發(fā)達的市場經(jīng)濟國家與一些跨國公司相比還有很大的距離，如1999年國際原油價格跌破10美元的時候，日本的一些綜合商社和石油公司買入了大量的期貨保值頭寸，而我國只有三大石油公司的海外機構零星的做了一點保值業(yè)務，不成規(guī)模。    我國實行有管理的浮動匯率制度以后，政府出臺了一系列的改革配套措施，如開辦銀行遠期外匯交易、增加人民幣對外幣的掉期交易、增加外匯市場的詢價交易方式等等，給金融機構提供了光闊的市場舞臺和管理風險的金融衍生工具。然而，我們的金融機構在內(nèi)部的部門設置和管理體制方面、人才結構方面離積極參與衍生品市場的交易還有很大距離，可以說中國人民銀行和銀監(jiān)

15、會已經(jīng)順應經(jīng)濟發(fā)展和改革的客觀要求，政策上進行了實時地調(diào)整，可金融機構的行為能力卻嚴重滯后。    第二種類型：積極參與衍生品市場，由于種種原因效果不佳    另一種企業(yè)是開始通過期貨市場等衍生品市場從事保值或者是投機業(yè)務，但由于一些原因做得不好，效果不理想。比如，中航油，作為新加坡注冊的進口航油的貿(mào)易公司，與其業(yè)務相對應的是在期貨市場上做多買入與其業(yè)務量相當?shù)念^寸以規(guī)避現(xiàn)貨市場價格波動風險，而實際上陳九霖投資失去了度，在場外交易市場大量賣出看跌選擇權，其總持倉超過其業(yè)務量的三倍而演化為投機，最終虧損達到5.5億美元。從期貨投資的角度

16、看，陳九霖錯判了世界經(jīng)濟及石油價格大勢，同時風險失控，過度投機；從市場的角度看，中航油參與流動性較低的場外交易，遭到直接作為交易對手的基金狙擊。中航油未能正確區(qū)分套期保值與投資，同時由于缺少專業(yè)期貨投資機構的掩護，作為投資者的中航油直接暴露在對沖基金面前，遭到國外機構的狙擊。    中盛糧油也是另外的例子，其業(yè)務主要是大量進口大豆毛油作為原材料，轉(zhuǎn)售或在本公司的生產(chǎn)設施中加工為各類精煉大豆油產(chǎn)品，以在中國市場銷售，原材料價格視國際市場價格而定，成品油價格視中國國內(nèi)售價而定。由于我國當前沒有上市豆油期貨合約，使其在CBOT上做套期保值，沒有考慮到國際國內(nèi)兩個市場的相

17、關性，以及聯(lián)動的時間空間差異，今年上半年，在芝加哥期貨交易所大量拋空豆油合約，結果，國內(nèi)成品大豆油的現(xiàn)貨價格與國際大豆、大豆油期貨價格背離嚴重，國外豆油期貨價格上漲，國內(nèi)制成品價格不漲反跌，造成了很大的虧損。    第三種類型：熟練運用期貨市場保值規(guī)避風險   我國期貨市場發(fā)展已有十多年的歷史，有些企業(yè)，特別是一些有色金屬和大豆加工企業(yè)參與期貨市場較早，已經(jīng)做得比較成熟。比如，江西銅業(yè)的母公司江西銅業(yè)集團公司(江銅)是我國最大、世界第六大產(chǎn)銅企業(yè),參與國際、國內(nèi)期貨市場已有13年歷史,被主管部門譽為“國有企業(yè)參與套期保值的一面旗幟”。江西銅業(yè)在

18、1996年至2001年的熊市中，根據(jù)自己的成本和目標利潤確定好保值的目標價格，判斷當時處于熊市階段，積極通過上海期貨交易所賣出套期保值，取得了很好的效果，據(jù)估計，通過期貨市場，江西銅業(yè)平均售價比市場價高1800元/噸左右。今年上半年,江銅共生產(chǎn)銅22.66萬噸,但公司適量地僅對其中的三分之一(7萬多噸)按目標價格在期貨市場進行了賣出套期保值。這是一種以“穩(wěn)健”為原則的不完全保值，說明一方面江銅已經(jīng)充分估計到今年銅價的走高趨勢，縮減了保值量；另一方面,江銅也考慮到市場風險的不確定性以及公司穩(wěn)健經(jīng)營的發(fā)展目標,將部分風險進行了必要對沖。在上半年現(xiàn)貨升水高企、銅價一路上漲的市況下，江西銅業(yè)對部分套保

19、頭寸進行平倉，將由此而釋放的陰極銅現(xiàn)貨資源，擇機在現(xiàn)貨市場予以出售，以獲取現(xiàn)貨價格的升水。盡管對沖使公司產(chǎn)生了2.48億元的損失，但由于現(xiàn)貨陰極銅累計平均銷售價格獲得相對提高，公司超額實現(xiàn)了年初的盈利目標。九三油脂也是一個比較成功的例子，其通過與農(nóng)戶建立穩(wěn)定的協(xié)定，通過類似保護價的形式穩(wěn)定其原材料來源，同時考慮壓榨成本及銷售價格，根據(jù)現(xiàn)貨市場與期貨市場的基差和比較收益情況，靈活在兩個市場運作，在期貨市場價格較低時大量購進交割大豆期貨，穩(wěn)定其原材料成本。 四、上市公司如何投資理財    針對經(jīng)濟全球化趨勢，我國企業(yè)應充分利用國內(nèi)外兩個市場，參與國際競爭。同時面對國際

20、國內(nèi)外兩個市場價格迅速接軌所致的原材料價格劇烈波動的市場環(huán)境，浮動匯率制下的我國企業(yè)，特別是上市公司如何投資理財呢？原材料的瘋狂漲價也已經(jīng)嚴重影響了公司的業(yè)績，據(jù)2004年上市公司年報來看，超過一半的上市公司提到了原材料價格的上漲對公司業(yè)績造成的負面影響。面對如此環(huán)境，本人認為，我們的企業(yè)當積極利用國內(nèi)外期貨等金融衍生品市場，規(guī)避原材料等大宗商品價格波動風險，化價格波動不確定為確定，獲取正常的企業(yè)經(jīng)營利潤，同時合理穩(wěn)健參與期貨等衍生品市場投資，獲取投資收益。   （一）期貨衍生品市場給上市公司提供避險投資場所    我國入世后，國際國內(nèi)兩個市場

21、逐漸接軌，商品價格迅速實現(xiàn)了并軌聯(lián)動，“中國因素”在世界經(jīng)濟中的影響越來越大。世界經(jīng)濟的周期性變化，直接影響到世界大宗商品的需求變化，供求關系的矛盾通過價格的劇烈波動得以體現(xiàn)并解決。“中國因素”也成為對價格波動產(chǎn)生很大影響的因素。石油價格從1998年的10美元左右，2002年中期15美元左右漲至現(xiàn)在的60多美元，農(nóng)產(chǎn)品、金屬都走了一輪大牛市，其中銅價更是創(chuàng)出了3669的歷史最高水平。對外向型企業(yè)來說，匯率波動也對其成本、價格以及資產(chǎn)負債均會產(chǎn)生很大的影響。面對價格波動的巨大風險，我國政府逐步放開并允許了一些大型國有企業(yè)從事境外套期保值業(yè)務，以規(guī)避風險；同時通過增加國內(nèi)新的期貨交易品種，為我國企

22、業(yè)提供更多的規(guī)避風險的場所和工具。已經(jīng)有相當多的企業(yè)通過參與期貨市場套期保值業(yè)務規(guī)避價格風險，如上市公司中，武鋼股份對其日元貸款做了套期保值；天津大通針對去年銅牛市靈活賣出套期保值；東海糧油對其所需原材料大豆，產(chǎn)成品豆粕均進行保值；特變電工作為銅鋁大的消費企業(yè)，需要定期大量購進銅鋁原材料，面對有色金屬價格的大幅波動，在去年套期保值出現(xiàn)偏差虧損的情況下，認真總結經(jīng)驗教訓，積極參與套期保值，規(guī)避了原材料價格的風險，并取得了良好的效果。上市公司通過期貨等衍生品市場一方面規(guī)避浮動匯率制下外匯波動的風險，另一方面規(guī)避原材料價格的波動的風險。使得企業(yè)有更加多的精力關注企業(yè)的技術、產(chǎn)品創(chuàng)新等企業(yè)核心競爭力的

23、提升。    （二）企業(yè)如何進行保值    面對殘酷的市場環(huán)境，我國企業(yè)當全方位地參與國際市場競爭，在競爭中化解市場風險，并遵循國際規(guī)則、提升企業(yè)競爭文化、改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營模式和獲利渠道。企業(yè)積極參與期貨市場規(guī)避風險和投資主要要注意以下幾點。    首先，要正確區(qū)分套期保值與投資，投機要有度，在我國成為“世界工廠”的過程中，原材料的進口對我國經(jīng)濟具有舉足輕重的作用。與一般商品貿(mào)易不同，國際貿(mào)易中，作為加工制造業(yè)原材料的農(nóng)產(chǎn)品（如大豆、小麥、棉花等）、金屬（銅、鋁）、石油產(chǎn)品等大宗商品的定價，是按照基差定價

24、以該商品“基準期貨合約價格各類升貼水”的慣例來計算。因而期貨價格的變動直接影響到重要原材料的進口成本，而利用套期保值，在期貨市場買賣與現(xiàn)貨數(shù)量相當、方向相反的期貨合約轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)貨市場價格波動的風險。對于有現(xiàn)貨背景的大型企業(yè)，積極參與國內(nèi)外期貨套期保值業(yè)務是必需的。同時適當參與海外資本市場，利用金融和期貨等衍生品工具，進行組合產(chǎn)品投資，分散風險，當前提倡利用國內(nèi)外期貨市場、現(xiàn)貨市場差異，進行風險較小的跨市套利和期現(xiàn)套利等投資業(yè)務。但一定要正確區(qū)分套期保值與投資，投機一定要有度。    其次，了解本企業(yè)當前面臨主要的現(xiàn)貨價格波動風險，套期保值計劃的制定應以本企業(yè)現(xiàn)貨實際需

25、求為依據(jù)，比如對于電纜廠來說，一般來說，主要擔心未來購進原材料時價格上漲，這時應對銅進行買入套期保值；但當原材料存貨較少，而產(chǎn)品（電纜）的存貨較多時，企業(yè)所面臨的市場風險就不是原材料價格上漲的風險而是未來產(chǎn)品出售價格可能下跌的風險，這時應對產(chǎn)品（電纜）進行賣出套期保值。套期保值是對風險的轉(zhuǎn)移與規(guī)避，目的不是為了盈利（套期保值與投機關系）。從保值的本意上講，保值就是將風險的敞口部分封上，只要企業(yè)對市場有敞口，就有必要保值。因此，市場上所說的較好的保值價位是不存在的，因為保值是在對市場價格變化無法準確預料的情況下進行的，如果期貨市場的價格可以準確預測，那么期貨市場就不存在了。但作為企業(yè)來講，誰都希

26、望自己保得“值”，這里就有想贏利或多贏利的意思，這其實是一種投機的想法。允許期貨頭寸虧損是保值者更新觀念的關鍵點，因為對保值者來說，期貨頭寸的虧損就意味著現(xiàn)貨的贏利。保值之后，無論行情怎樣變化，商品的價值都不會隨行情的變化有大的改變，企業(yè)并沒有太多的損失，只不過是失去了有可能得到的更多利潤。    再次，對于套期保值的效果評估應著眼于長期性，套期保值的操作方式是在“理想價位”上對期貨市場的一定月份合約進行拋售或買進。所謂“理想價格”就是指企業(yè)經(jīng)成本測算認為有穩(wěn)定合理的利潤的售價，或者是過度偏高于市場供求關系的超常價格。企業(yè)如果長期有計劃地進行套期保值操作，并嚴格遵循既定的方針和原則，其長期的整體銷售業(yè)績（或采購價格）是可以高于（或低于）同行或市場平均價的水平。但單看某一次保值的操作結果，不一定就能獲得最好的效果。也就是說，不一定每次保值都能獲得滿意的結果。但長期做下去來是會有顯著效果。