袖珍中國經(jīng)濟(jì)MoganStanley摩根斯丹利報告

1、一張圖表，濃縮了整個的中國經(jīng)濟(jì)第一部分：正面的需求效應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的基本特征完全可以用一張供需圖表展現(xiàn)出來（附圖1）。水平的總供給（AS）曲線表明在大部分農(nóng)村地方存在著大量的剩余勞動力，而這可以確保在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中工資（通脹）壓力是有限的。隨著世界上其他國家對中國制造的產(chǎn)品開放市場，全球化的全面影響，尤其是中國在2001 年底成為WTO 成員，對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很強(qiáng)的正面外生需求效應(yīng)。   在這一供需框架中，中國的總需求（AD）曲線向右偏移，結(jié)果導(dǎo)致了高增長和低通脹，強(qiáng)勁的出口增長、較高的資本回報率，以及相對緩慢的工資增長。在附圖1中，高增長和低通脹是很明顯的。由于這

2、是對外生需求的一種正面效應(yīng)，因此直接的影響就是中國的出口快速增長。 隨著經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長（AD 曲線向右偏移），更多的剩余勞動力被雇用。隨著較多的勞動力與相對來說沒有變化的資本存量結(jié)合在一起（至少在短期內(nèi)是如此），較高的勞動力與資本比率又拉高了資本回報率。然而，由于剩余勞動力的存在，工資上漲的幅度在很大程度受到了限制。如附圖1 所示，經(jīng)濟(jì)雖然在增長，但卻仍然是在AS 曲線的橫向線段上運(yùn)行。   第二部分：不靈活的匯率，偏低的國內(nèi)利率如上所述，中國強(qiáng)勁的出口增長反映出一個重要的結(jié)構(gòu)性變化：全球化與中國大量剩余勞動力的結(jié)合。當(dāng)然，政府的政策也起到重要的作用，包

3、括政府努力維持被低估匯率的基本穩(wěn)定和各種其他形式的鼓勵出口政策，因為中國與其他一些亞洲國家一樣，長期以來一直在實行以出口為主導(dǎo)的增長戰(zhàn)略（附圖2）。 強(qiáng)勁的出口增長導(dǎo)致了較大的和持續(xù)的貿(mào)易順差。面對貿(mào)易順差，中國人民銀行只能是控制兩個變量 價格（即匯率）和數(shù)量（外匯儲備的積累）中的一個變量。在政府更希望人民幣匯率保持穩(wěn)定的情況下，中國人民銀行不得不積累外匯儲備。由于中國人民銀行沒有完全沖銷掉外匯儲備積累所造成的流動性，結(jié)果新的流動性注入經(jīng)濟(jì)。過剩的流動性對商業(yè)銀行產(chǎn)生了很強(qiáng)的放貸刺激作用。   同時，維持人民幣名義匯率基本穩(wěn)定或緩慢升值的政策目標(biāo)，一定程

4、度上決定了保持偏低的國內(nèi)利率以維持較大的美元與人民幣利差，目的在于抑制進(jìn)一步的外匯流入，從而緩解人民幣的升值壓力。在這一背景下，國內(nèi)利率已成為一個基本上屬于內(nèi)生的變量，它削弱了中國人民銀行實行獨立的貨幣政策的能力。   第三部分：快速的利潤增長，大量的留存收益高資本回報率體現(xiàn)在強(qiáng)勁的工業(yè)利潤增長上，2002 年至2006 年期間工業(yè)利潤的平均年增長率為31%（附圖3）。一些高盈利企業(yè)的所有股份或大部分股份歸國家所有；不過，國有企業(yè)卻沒有分紅給最大的股東 - 國家，因為直到最近才出臺這樣的分紅政策。因此企業(yè)往往有大量的留存收益。   &

5、#160;第四部分：過快的投資增長是常態(tài)國內(nèi)投資的融資環(huán)境十分寬松，因為商業(yè)銀行有很強(qiáng)的放貸意愿，利率偏低，而且公司擁有大量的現(xiàn)金（附圖4）。   除了寬松的融資環(huán)境，國有企業(yè)和地方政府官員表現(xiàn)出的非商業(yè)行為對快速的投資增長也起到了推波助瀾的作用。國有企業(yè)由于可以比較容易地獲得銀行貸款，再加上有大量的留存收益，而又沒有分紅的義務(wù)，因此往往會優(yōu)先考慮通過投資來擴(kuò)大規(guī)模（即規(guī)模最大化而不是利潤最大化）。此外，許多地方政府對土地使用權(quán)擁有實際的控制權(quán)。它們愿意鼓勵固定資產(chǎn)投資項目，而此類項目常常需要進(jìn)行土地開發(fā)，而這就使地方政府有機(jī)會用土地使用權(quán)換取開發(fā)商的現(xiàn)金。然后，

6、所得到的現(xiàn)金被用作地方政府其他財政項目的資金。   “過度投資”導(dǎo)致了“產(chǎn)能過?！薄Ａ硗?，以行政手段確定的能源（比如說燃料和煤炭）和主要自然資源價格要低于市場出清的價格，這也通過投資和生產(chǎn)活動鼓勵了過度使用。   第五部分：過度生產(chǎn)、消費(fèi)不足、貿(mào)易順差消費(fèi)增長在總體上是滯后的，這加劇了“過度投資”和“過度生產(chǎn)”的問題。在我們看來，消費(fèi)相對薄弱，有三個主要因素（附圖5）。第一，中國家庭沒有普遍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，因為家庭既沒有像上市公司股東那樣直接地?fù)碛泄镜拇罅抗蓹?quán)，也沒有通過集體投資計劃（即共同基金或養(yǎng)老基金）間接地?fù)碛?。這在某種程度

7、上說明這樣一個事實：即與許多以前實行計劃經(jīng)濟(jì)的其他國家不同，中國在從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中并沒有進(jìn)行大規(guī)模的私有化。在這種情況下，家庭資產(chǎn)負(fù)債狀況與公司資產(chǎn)負(fù)債狀況一般是脫節(jié)的。因此，作為一個整體的家庭沒有通過產(chǎn)權(quán)渠道直接受益于公司強(qiáng)勁的財務(wù)表現(xiàn)，而且政府沒有從國有企業(yè)收取紅利然后再分配給家庭則更加劇了這種脫節(jié)現(xiàn)象。    第二，欠發(fā)達(dá)的金融和資本市場也起到了一定的作用。在中國，消費(fèi)信貸的規(guī)模仍然很小，盡管消費(fèi)者未來的收入增長有很大的潛力，但實際上卻無法通過借貸來滿足當(dāng)前的消費(fèi)。另外，由于市場的欠發(fā)達(dá)、甚至是缺失，即使所擁有資產(chǎn)的價值升值較大，但

8、中國的家庭卻很難像美國的家庭一樣，通過對其資本收益的證券化并獲取權(quán)益來滿足其當(dāng)前的消費(fèi)。第三，由于缺少社會保障網(wǎng)，中國家庭維持較高的預(yù)防性儲蓄以建立自己的保障積蓄，從而抑制了消費(fèi)。   盡管“投資過度”和消費(fèi)相對較弱，但卻沒有過度生產(chǎn)的明顯跡象（比如很高的庫存量，利潤率受壓或通貨緊縮）。事實上，中國公司可以輸出國內(nèi)生產(chǎn)與消費(fèi)的余量。換言之，事前的“產(chǎn)能過?！币艳D(zhuǎn)化為事后的貿(mào)易順差。因此，除了上述因素對中國強(qiáng)勁的出口增長和較大的貿(mào)易順差起到作用之外，很高的產(chǎn)能（超過國內(nèi)用量）也增加了已經(jīng)較大的貿(mào)易順差。   第六部分：資產(chǎn)價格通脹、外匯

9、再循環(huán)中國人民銀行為實現(xiàn)人民幣匯率緩慢升值而購買的外匯，以中國人民銀行投資官方儲備資產(chǎn)的方式流出中國。然而，所產(chǎn)生的人民幣流動性卻留在了中國。充裕的流動性，再加上低偏的國內(nèi)利率，已經(jīng)成為中國資產(chǎn)價格普遍通脹的主要推動因素之一。    公平地講，資產(chǎn)市場的突出表現(xiàn)并不是沒有經(jīng)濟(jì)基本面的支持。除了總體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁之外，股票和房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)，也分別反映出使投資者重拾信心的成功的股票市場改革和正在進(jìn)行的城市化（與城市地區(qū)雇用農(nóng)村地區(qū)剩余勞動力有關(guān)）      把這個幾個部分組合成一張圖表我們現(xiàn)在把這六個部

10、分組合成一張圖表。在這張圖表中，上述各個部分是相互關(guān)聯(lián)的，箭頭表示因果關(guān)系的方向。橢圓框（紅色）和方框（藍(lán)色）分別代表這一框架中的外因和內(nèi)因。  我們借助這張圖表提出一個觀點，即自2001 年底中國成為WTO 成員以來，中國給人深刻印象的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可以歸因一個重要的結(jié)構(gòu)性因素：全球化與中國大量剩余勞動力的結(jié)合。讓眾多中國問題專家感興趣的各種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象 包括高增長、低通脹、強(qiáng)勁的出口增長、較大的貿(mào)易順差，快速的外匯儲備積累、過剩的流動性、過度投資、消費(fèi)不足和資產(chǎn)價格通脹 都可以直接或間接地歸因于這個結(jié)構(gòu)性因素。同時，我們還在這一圖表中顯示出了這些外因作為根深蒂固、中國特有的結(jié)構(gòu)性

11、/體制性特點和政策導(dǎo)向是如何使這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象長期存在的。我們認(rèn)為，除非全球化進(jìn)程停止或中國剩余勞動力無以為繼，否則中國的這種大格局在未來幾年是不能發(fā)生根本性變化的。   通過看圖表了解潛在的政策調(diào)整中國目前的經(jīng)濟(jì)并不是沒有問題，而要解決這些問題則需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革和采取政策措施，以確保中國在降低下滑風(fēng)險的同時從全球化中獲得最大的利益。我們在這張圖表中列出了會有潛在政策調(diào)整的領(lǐng)域和目前方針政策的依據(jù)。具體地講就是：  人民幣升值：會升多少？被低估的人民幣匯率對中國強(qiáng)勁的出口增長和較大的貿(mào)易順差起到了一定的作用。不過，從圖表中可以看出，人民幣匯率絕不

12、是主要因素。在沒有其他方面變化（即圖表中的外因方面）的情況下，如放任人民幣自行調(diào)整，那么也許需要有很大的升值幅度（比如30%、50%或更高）才能使出口增長放緩和貿(mào)易順差大大減少。這么大幅度的升值，尤其是在短期內(nèi)，肯定會造成破壞性沖擊，因此是中國政府所不能接受的。正因為如此，人民幣匯率升幅被控制在很緩慢的速度。我們還認(rèn)為，中國政府會堅持目前的緩慢升值策略，2007 年全年對美元的累計升幅可能為4%-6%。 取消其他鼓勵出口措施：會有多靈敏？如圖表所示，其他形式的鼓勵出口政策在促使出口強(qiáng)勁增長方面也起到了很重要的作用。自今年以來，中國已經(jīng)數(shù)次調(diào)低了出口增值稅退稅稅率，包括最近一次在6 月

13、19 日宣布涉及面很廣的增值稅退稅調(diào)整。這一政策措施再次表明，政府更愿意采取針對行業(yè)的政策措施 在某種程度上是為了實現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo) 而不太愿意用匯率升值來解決貿(mào)易順差問題。由于最近一次出口退稅調(diào)整涉及面很廣，因此對出口的影響就相當(dāng)于讓人民幣匯率按出口退稅調(diào)整的幅度升值。在我們看來，這一政策措施使人民幣匯率在今年剩余時期更快升值的可能性進(jìn)一步降低。 國企分紅政策：會有多大意義？在爭論了多年之后，中國政府終于決定要求國有企業(yè)（國企）把紅利上繳給國庫，這一決定是5 月份出臺的。在我們看來，這是一項非常重要的政策。如圖表所示，如果國有企業(yè)上繳紅利，它們用于投資項目的留存收益就少了，這有

14、利于抑制失控的投資增長。另外，如果政府以某種方式把從國企收取的紅利再分配給家庭，將有利于解決家庭資產(chǎn)負(fù)債狀況與公司資產(chǎn)負(fù)債狀況之間的脫節(jié)，從而家庭作為一個整體（間接地）受益于公司強(qiáng)勁的財務(wù)表現(xiàn)。這應(yīng)當(dāng)會起到促進(jìn)家庭消費(fèi)的作用。 促進(jìn)消費(fèi)：會有多大的挑戰(zhàn)性？把中國增長模式從以出口和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向以消費(fèi)驅(qū)動是重中之重的政策。不過，解決我們在圖表中列出的三個因素也是很重要的。中國家庭首先是沒有普遍擁有產(chǎn)權(quán)，在這種情況下，中國家庭要使自己的資產(chǎn)達(dá)到理想的水平是需要時間的。在此之前，中國家庭的儲蓄率仍會很高（消費(fèi)率仍會很低）。在這一背景下，政府鼓勵大股東（比如國家）減持股份和在海外市場上市的公司

15、回歸A 股市場，目的在于增加股票的供應(yīng)。不過，發(fā)展金融市場和建立適當(dāng)?shù)纳鐣Ｕ暇W(wǎng)將具有更大的挑戰(zhàn)性，因為這一般要經(jīng)過多年的努力。在這方面，我們認(rèn)為，如果政府把從國企收取的紅利用于社會保障計劃和用于在醫(yī)療教育等公共產(chǎn)品上的財政支出，將是很有意義的。 行政性調(diào)控措施：會有多大效果？在中國宏觀經(jīng)濟(jì)的管理中，行政手段往往被放在突出的地位，尤其是在抑制固定資產(chǎn)投資增長時。如圖表所示，國有企業(yè)和地方政府表現(xiàn)出的非商業(yè)行為，常常成為支持失控的固定資產(chǎn)投資增長的強(qiáng)大推動力。因此，中央政府一級的政策制定者都認(rèn)可這一觀點：即在這樣一個“次優(yōu)”世界中，只有“次優(yōu)”解決辦法才是有效的，因為基于價格的政策手段

16、（比如利率和匯率）對非商業(yè)行為不起作用?；趦r格的手段是只適合首先沒有扭曲的“最優(yōu)”世界的“最優(yōu)”解決辦法。正因為如此，行政手段過去一直是首先選用的政策工具。不過，由于這些行政手段不改變非商業(yè)的刺激結(jié)構(gòu)，因此不管最初實施時是多么果斷，其影響往往也是短暫的。 能源和自然資源定價的改革：有多么急迫？如圖表所示，除非全球化進(jìn)程停止或中國剩余勞動力無以為繼，否則中國的大格局不可能發(fā)生根本性的變化?，F(xiàn)在似乎沒有其他任何抑制因素能阻止快速的經(jīng)濟(jì)增長。不過，實際上，政府官員和學(xué)者顧問經(jīng)常呼吁放慢增長速度，因為在他們看來，經(jīng)濟(jì)增長給中國的自然環(huán)境和資源造成了過度的壓力，導(dǎo)致了空氣和水的污染、能源的短

17、缺和自然資源的退化及損耗。我們認(rèn)為，這些問題在很大程度上表明能源和自然資源定價過低，這就鼓勵了過度使用。在這一背景下，能源和自然資源定價的改革勢在必行，中央政府已確定了雄心勃勃的節(jié)能目標(biāo)。我們預(yù)計政府會在今年晚些時候推出一系列綜合改革措施。 資本項目放開：會有多快？從圖表中可以看出，很大的和持續(xù)的貿(mào)易順差導(dǎo)致了快速的外匯儲備積累。這在某種程度上是因為現(xiàn)有的資本項目管制阻止了資本以民間境外金融投資的形式流出中國。因此，大部分外匯流出仍然是以中國人民銀行對官方外匯儲備資產(chǎn)進(jìn)行投資的形式。未來，我們預(yù)計中國政府會逐步放寬資本項目的管制，允許更多的資本流出，幫助緩解國內(nèi)的流動性問題。合格境內(nèi)

18、機(jī)構(gòu)投資者（QDII）計劃就是這樣的一種嘗試。不過，在我們看來，資本項目放開仍然將是漸進(jìn)的。我們認(rèn)為，中國還沒有準(zhǔn)備真正放開資本項目。中國目前保持著過高的官方外匯儲備水平似乎是顯而易見的，但我們認(rèn)為，情況并非如此。中國在健全國內(nèi)銀行體系之前還需要保持足夠大的官方外匯儲備金額。中國投資者按此類民間投資計劃進(jìn)行的金融投資，在未來一、兩年內(nèi)不可能成為資本流出的主要形式。我們應(yīng)密切觀察成立國家投資公司等政府計劃。   標(biāo)志性的循序漸進(jìn)方式雖然政府在圖表中標(biāo)出的所有外因方面正在采取或?qū)⒁扇≌叽胧?，但在我們看來，調(diào)整可能會是緩慢的。這就是具有典型中國特色的循序漸進(jìn)方式。政府需要在繼續(xù)進(jìn)行可提高長期效率的政策調(diào)整與短期內(nèi)對總體增長和創(chuàng)造就業(yè)（兩者都是要優(yōu)先考慮的社會和政治問題）的潛在不利影響之間取得平衡。因此我們要謹(jǐn)防對任何可能會對增長產(chǎn)生不利影響的政策調(diào)整消息（比如能源價格改革）反應(yīng)過度。尤其要指出的是，我們認(rèn)為未來幾年政府不會出臺激進(jìn)的、有可能從根本上改變大格局的政策措施。換言之，在我們看來，中國因政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大滑坡的可能性是很小的。 &