立志創(chuàng)新共贏未來

1、立志創(chuàng)新共贏未來鞍鋼新軋重組方案分析一、重組方案：創(chuàng)新贏未來與股改方案相同步，鞍鋼新軋推出了新增股份收購集團鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)的方案，目標資產(chǎn)盈利能力以及收購?fù)瓿珊髮ι鲜泄竞土魍ü蓶|產(chǎn)生什么樣的影響，是我們判斷該方案的主要因素。原方案：2005 年 2 月 28 日，鞍鋼新軋召開了2005 年第一次臨時股東大會及類別股東會議，審議通過了關(guān)于鞍鋼新軋鋼股份有限公司申請發(fā)行新股的議案 ，公司擬向發(fā)行股權(quán)登記日收市后登記在冊的全體股東按每10 股配 8 股的比例進行配股，在此基礎(chǔ)上再向控股股東鞍鋼集團定向增發(fā)不超過 30 億股 A 股，發(fā)行價格為公司于 2004 年 12 月 31 日經(jīng)境內(nèi)審計師根據(jù)

2、中國會計準則審計確定的每股凈資產(chǎn)值，募集資金凈額全部用于收購鞍鋼集團持有的鞍鋼集團新鋼鐵有限責任公司100%的股權(quán)。新方案：現(xiàn)考慮到發(fā)行市場環(huán)境等因素的變化，2005 年 10 月 21 日公告公司董事會擬將該方案調(diào)整為新增股份收購資產(chǎn)方案，具體內(nèi)容如下：公司擬新增 29.7 億流通 A 股股份收購鞍鋼集團持有的新鋼鐵公司100%股權(quán)， 新增股份面值為1.00 元人民幣， 鞍鋼集團將所持的上述資產(chǎn)按每股4.29 元（截至 2005 年 10 月 14 日鞍鋼新軋 A 股股票前二十個交易日收盤價的算術(shù)平均值）的價格折為鞍鋼新軋29.7 億股流通 A 股。若折股后仍不足以支付與收購價款等額的款項，

3、鞍鋼集團同意鞍鋼新軋在交割日后的三年內(nèi)分三期平均支付該價款（以下簡稱延遲價款）。研判該方案，我們認為新方案有如下特點：1、 方案創(chuàng)新實現(xiàn)多方共贏新方案與原方案相比有如下不同：一是發(fā)行數(shù)量，原來定向增發(fā)和配股方案發(fā)行總股份為53.7 億股，而新方案發(fā)行數(shù)量只有29.7 億股，與原方案相比減少了24 億股，發(fā)行數(shù)量減少了 45%。這樣做得好處是能夠提高每股盈利，提高每股凈資產(chǎn)，保證未來收益的穩(wěn)步增長，緩沖公司因為行業(yè)因素而出現(xiàn)的業(yè)績下滑。根據(jù)2004年備考合并報表數(shù)據(jù)，鞍鋼新軋實現(xiàn)每股收益為0.61元，備考合并數(shù)據(jù)為1.22 元，收購資產(chǎn)后增長100%；根據(jù)經(jīng)審計的2006年預(yù)測收益，如果采取原方

4、案每股盈利只有0.74 元，按現(xiàn)在方案每股收益可達到1.03元，每股收益增厚了 40%。二是發(fā)行方式， 原方案是“大比例配股加定向增發(fā)”， 新方案取消了原方案中的配股部分，只采取向大股東定向增發(fā)，降低了在弱市條件下，融資可能對市場造成的負面影響。原方案中目標資產(chǎn)的凈資產(chǎn)全部通過股權(quán)融資收購，而新方案中只有2/3 的資產(chǎn)通過股權(quán)融資收購，其余1/3 資產(chǎn)以負債的方式進入了上市公司。武鋼、寶鋼發(fā)行方式是采取向大股東定向增發(fā)和流通股股東公募增發(fā)相結(jié)合的方式。鞍鋼本次整體上市采取資產(chǎn)換股權(quán)的方式，以上市公司新增股份和現(xiàn)金收購集團資產(chǎn)，是資本市場一次重大創(chuàng)新。三是發(fā)行價格，原方案是以凈資產(chǎn)價格配股和增發(fā)

5、，而新方案的增發(fā)價格幾乎相當于股份的市場價格，與原方案以凈資產(chǎn)增發(fā)的定價溢價了16%。溢價發(fā)行能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率，能夠增厚公司每股收益和每股凈資產(chǎn)， 提高流通股東持股的含金量。2004 年公司每股凈資產(chǎn)為3.38 元，實行股權(quán)分置改革方案之后，公司每股凈資產(chǎn)提高到3.79 元，增長了 12.1%。增發(fā)價格采取市場價格，而收購集團資產(chǎn)采取凈資產(chǎn)，這一高一低的巧妙安排，有利于降低上市公司的收購成本，增厚股東的每股盈利。2、 延期支付縮短項目周期公司收購資產(chǎn)主要采取向大股東增發(fā)新股方式，對于目標資產(chǎn)的多余部分采取三年分期付款的方式，這種股權(quán)融資與債務(wù)融資相結(jié)合的方式，可以充分利用公司的財務(wù)杠

6、桿。根據(jù)我們凈資產(chǎn)收益率來看，近70 億元資產(chǎn)采取三年分期付款方式，支付利息按同期銀行貸款利率下浮10%計算，一年支付利息為約為3.5 億元，而目標資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率達到29%，顯然，最大程度利用負債融資收購資產(chǎn)比股權(quán)融資對原有股東更為有利。通過減少股權(quán)融資，增加債權(quán)融資，能夠提高股東的收益。另外，利用債權(quán)融資替代股權(quán)融資，能夠縮短項目周期，實現(xiàn)公司鋼鐵主業(yè)早日整體上市。3、最大限度地保護流通股東利益鞍鋼新軋10 股送 2.5 和 1.5 份行權(quán)價為3.6 元、存續(xù)期為366 天的歐式認購權(quán)證。鞍鋼集團在獲得上市流通權(quán)之日起36 個月內(nèi)不上市交易。實施股改方案之后，按 2005 年 11 月

7、11 日收盤價格4.61 元計算， 流通股東的持股成本下降為3.68 元。如果考慮到1.5 份權(quán)證的價值，則持股成本將進一步下降為3.59 元。同時公司承諾，2010 年前大股東持股比例不低于60%，這也就表明在完成股權(quán)分置改革和增發(fā)新股3 年后，大股東最大減持數(shù)量只有7.17 個百分點，即4.25 億股。可以有效降低因為大股東減持可能對市場的沖擊。同時公司還在分紅比例也作出了分紅比例不低于50%的承諾。實施股改方案后，能夠大幅度地降低流通股東的持股成本，保證流通股東利益不因股改影響造成損失，同時，通過收購集團優(yōu)良資產(chǎn)，公司股權(quán)提高了含金量，更好地體現(xiàn)了鞍鋼新軋大股東對流通股東利益的尊重和重視

8、。二、重組效應(yīng)：整合出優(yōu)勢價值鏈向上游延伸，提升公司的盈利能力和長期競爭力收購前，鞍鋼新軋僅僅擁有鞍鋼集團部分鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，本次收購?fù)瓿珊?，鞍鋼集團上市公司以外的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)將融入上市公司。自此，鞍鋼新軋將擁有鞍鋼集團全部焦化、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼、軋鋼等整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，并擁有了與之配套的能源動力系統(tǒng)，實現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整性、系統(tǒng)性。本次收購既是鞍鋼新軋鋼鐵業(yè)務(wù)“總量增加”的過程，同時也是鞍鋼新軋鋼鐵業(yè)務(wù)“結(jié)構(gòu)調(diào)整”的過程，對鞍鋼新軋謀求實質(zhì)性的、長遠的價值增值具有戰(zhàn)略意義。收購使鞍鋼新軋實現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴張，粗鋼產(chǎn)能將由目前的300 萬噸擴張到約1600 萬噸（包

9、括西區(qū)項目），增長433%，鋼材產(chǎn)能從625 萬噸擴張到約1550 萬噸，增長148%。收購使鞍鋼新軋成為具備完整生產(chǎn)流程的綜合鋼鐵公司，增加了熱軋板卷、無縫鋼管、中板和冷軋無取向硅鋼等鋼材品種，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨多元化。收購使鞍鋼新軋產(chǎn)品線向上游的延伸，一方面將提升公司的盈利能力和長期競爭力，另一方面也將降低關(guān)聯(lián)交易的比例。過去公司由于生產(chǎn)工序短，因此只能享受鋼鐵生產(chǎn)中軋鋼一個環(huán)節(jié)的收益。在鋼材需求旺盛，供不應(yīng)求的情況下，長期以來軋鋼環(huán)節(jié)附加價值較高。而隨著鋼鐵產(chǎn)能擴張和原材料需求量增加，上游業(yè)務(wù)的利潤空間比下游更好。從數(shù)據(jù)上看，2004 年鞍鋼新軋的毛利率僅有17.5%，不僅落后于全流程鋼鐵企業(yè)

10、，甚至遠低于集團上游資產(chǎn)38%的毛利率水平。我們從公司的備考匯總財務(wù)數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，公司整體的毛利率水平較之鞍鋼新軋收購前的毛利率水平要提高一倍。從橫向比較來看，主要鋼鐵公司毛利率水平差距很大，而其中毛利率水平高的公司如寶鋼股份、馬鋼股份和武鋼股份都是鋼鐵主業(yè)整體上市的公司。收購?fù)瓿珊?，鞍鋼新軋由于實現(xiàn)了上下游一體化而大大增強了盈利能力，同時也增加了企業(yè)本身的抗風險能力，提升了長期競爭力。鞍鋼新軋資產(chǎn)收購后規(guī)模變化（2004 年）單位：萬元項目收購前收購后增長數(shù)額增長比率總資產(chǎn)1,534,332.804,466,312.902,931,980.10191.09%凈資產(chǎn)1,013,394.20

11、2,287 ，524.001,274,130.00124.60%主營業(yè)務(wù)收入2,322,761.704,330,435.002,007,673.3086.43%凈利潤177,633.70749,974.20572,340.50322.20%鞍鋼新軋（ 000898 ）和收購資產(chǎn)的毛利率比較2005 上2004 年2003 年2002 年2001 年半年鞍鋼新軋11.617.516.112.0511.17收購資產(chǎn)293822.5618.6912.48模擬合并353028.522.816.7資料來源：公司數(shù)據(jù)主要鋼鐵公司毛利率水平比較毛利率凈利率馬鋼股份22.313.4唐鋼股份15.96.1新鋼釩

12、13.26.2寶鋼股份28.816.1邯鄲鋼鐵10.64.7首鋼股份9.85.2武鋼股份22.813.3平均值9.3彭博資訊以精品板材為核心，兼顧型管的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢鋼鐵工業(yè)經(jīng)過近百年的發(fā)展，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面呈現(xiàn)如下兩種趨勢，一是鋼板和鋼管的消費不斷增長，板管比不斷提升；二是高附加價值產(chǎn)品消費不斷增加，高效鋼材比例或合金鋼比例不斷提高。因此，各大型鋼鐵企業(yè)都致力于提升鋼鐵產(chǎn)品的附加價值，增加公司的抗風險能力。三大鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比主要鋼鐵公司板管比100806040200全國寶鋼鞍鋼武鋼從鞍鋼、寶鋼、武鋼的板管比情況來看，三大鋼的板管比都超過了全國的平均水平，特別是鞍鋼完成重組后，板管比從58%提升到

13、83%，如果下一步完成新區(qū)建設(shè)后，公司的板管比將進一步提升，板管比將達到90%。鞍鋼的高板管比特征在行業(yè)內(nèi)十分突出。重組完成后，鞍鋼新軋的鋼材產(chǎn)品由現(xiàn)有的5 大類增加到10 大類，形成了熱軋板、冷軋板、鍍鋅板、彩涂板、冷軋硅鋼片完整的產(chǎn)品系列。其中板管比提高到83%，冷軋板比為58以上，涂鍍層板比為50以上，高附加值產(chǎn)品比例為44%，接近70%的產(chǎn)品實物質(zhì)量達到國際先進水平。公司將是國內(nèi)熱軋板卷最大的供應(yīng)商，最大的冷軋板卷生產(chǎn)商之一，重要的寬厚板生產(chǎn)企業(yè)。鞍鋼新軋的客戶包括汽車、家電、鐵路、集裝箱運輸、石油、化工、發(fā)電、造船、房地產(chǎn)等行業(yè)。以精品板材為核心，兼顧管型線的多產(chǎn)品系列，不但能夠很好

14、地滿足用戶的需求，同時還能增強抵御行業(yè)周期性波動的抗風險能力。鞍鋼新軋收購集團鋼鐵資產(chǎn)并全面整合后，不僅短時間內(nèi)實現(xiàn)了品種、數(shù)量、規(guī)模的“做大”，而且形成了數(shù)量與質(zhì)量、規(guī)模與效益共同發(fā)展的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使鞍鋼在激烈的市場競爭中品種優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢和質(zhì)量優(yōu)勢更加突出，綜合競爭能力躍上新的臺階，為進一步鞏固鞍鋼新軋的行業(yè)地位奠定了基礎(chǔ)。2004 年鞍鋼新軋備考合并的主要產(chǎn)品產(chǎn)量單位：萬噸產(chǎn)品類別鞍鋼新軋新鋼鐵公司鞍鋼新軋備考合并冷軋薄板182182熱軋帶鋼665375（ 1）寬厚板111111中板9090線材8484無縫鋼管3838大型材11977（ 2）中小型材2424鍍鋅及彩涂板5959冷

15、軋硅鋼66合計555804（ 3）1,046注釋：（ 1）扣除為冷軋廠提供的原料部分（ 2）扣除為無縫鋼管提供的管坯老企業(yè)改造，固定資產(chǎn)投資低，奠定低成本優(yōu)勢鋼鐵產(chǎn)品特性決定了實施低成本戰(zhàn)略是最為有效的戰(zhàn)略。如何有效地降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本是每個企業(yè)都在思考的問題。鞍鋼與寶鋼和武鋼相比，人們印象最深的當屬鞍鋼是一個老企業(yè)。但是，鞍鋼通過不斷探索走出了一條通過技術(shù)改造創(chuàng)新實現(xiàn)發(fā)展的新路子。鞍鋼作為一家通過老企業(yè)改造形成的現(xiàn)代化鋼鐵企業(yè)，其單位固定資產(chǎn)投資額較小。鞍鋼的噸鋼投資成本大大低于同行業(yè)的平均投資水平。噸鋼固定資產(chǎn)投資額對比噸鋼固定資產(chǎn)原值（元）噸鋼固定資產(chǎn)凈值（元）1000080006000

16、400020000鞍鋼新軋武鋼股份寶鋼股份太鋼不銹從中可以看出，與寶鋼和武鋼相比，鞍鋼是三家鋼鐵企業(yè)中噸鋼固定資產(chǎn)額最低的一家企業(yè)。鞍鋼噸鋼固定資產(chǎn)投資3074 元，這比武鋼的固定資產(chǎn)投資低10%，只相當于寶鋼噸鋼投資的1/3。鋼鐵行業(yè)是資金密集性行業(yè)，固定資產(chǎn)折舊占到銷售成本比例較高，行業(yè)平均在7%左右。如果考慮到目前固定資產(chǎn)原值綜合折舊率在5 6%之間，噸鋼負擔的折舊額在150 450 元之間。高低相差近300 元。當鋼鐵行業(yè)處于經(jīng)濟景氣周期低谷時，這幾百元錢成本差異就成為決定企業(yè)盈利與否的關(guān)鍵。固定資產(chǎn)投資的低成本，就為鞍鋼保持競爭能力奠定了良好的基礎(chǔ)。集團公司鐵礦石資源，確保公司長遠發(fā)

17、展鞍鋼新軋發(fā)展鋼鐵工業(yè)的優(yōu)勢還體現(xiàn)在有穩(wěn)定的鐵礦石供應(yīng)。鞍鋼新軋鋼鐵生產(chǎn)所需鐵礦石的90%來自于集團自有鐵礦山，鞍鋼新軋與鞍鋼集團之間關(guān)聯(lián)交易價格直接影響到上市公司的盈利能力。從關(guān)聯(lián)交易公告來看，鐵精礦的交易價格不高于調(diào)整之前的前一半年度中國鐵精礦進口到岸的海關(guān)平均報價加上從鲅魚圈港到本公司的鐵路運費再加上品位調(diào)價。其中品位調(diào)價以本公司前一半年度進口鐵精礦加權(quán)平均品位為基準，鐵精礦品位每上升或下降一個百分點，價格上調(diào)或下調(diào)10 元 /噸。在鐵礦石供應(yīng)方面，寶鋼股份幾乎需要全部從國外進口，武鋼股份的鐵礦石從國外進口比例也超過了70%。鞍鋼集團與公司發(fā)展相配套的鐵礦山建設(shè)，無疑為公司的發(fā)展提供了很

18、好的物質(zhì)保證，同時，也能夠有效地降低公司發(fā)展的波動風險。三、鋼鐵行業(yè)：調(diào)整中發(fā)展2005 年 4 月份以來，鋼材價格的持續(xù)走低，鋼鐵工業(yè)供大于求，產(chǎn)能過剩的呼聲日盛。鋼鐵工業(yè)未來發(fā)展走勢成為鋼鐵投資決策中的首要問題。但是我們認為，目前鋼鐵工業(yè)的發(fā)展是長期增長中的調(diào)整，機遇與風險并存。1 、發(fā)展中國家工業(yè)化的力量從世界鋼鐵發(fā)展史中可以發(fā)現(xiàn)，世界鋼鐵工業(yè)是在調(diào)整中發(fā)展。工業(yè)化與城市化是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展的重要推動力。2000 年以來， 世界鋼鐵工業(yè)一改前30 年停滯不前的發(fā)展局面，進入快速發(fā)展階段。2000 2004 年鋼鐵產(chǎn)品表觀消費量的年均復(fù)合增長率達到7.2%。其中最主要的原因是：發(fā)達國家在完

19、成工業(yè)化進入后工業(yè)化時代之后，鋼鐵的消費增長并沒有萎縮，而是維持在一個較高的消費水平，目前世界主要發(fā)達國家人均鋼材消費量在400 500 公斤；進入工業(yè)化階段的中國、印度、巴西、阿根廷等發(fā)展中國家的鋼鐵消費快速增長，為世界鋼鐵工業(yè)的發(fā)展注入了新的發(fā)展動力。工業(yè)化是任何國家不可逾越的發(fā)展階段，發(fā)展中國家工業(yè)化進程將使世界鋼鐵工業(yè)至少繁榮1015 年。不同發(fā)展階段的國家的交替前進，將推動世界鋼鐵工業(yè)的持續(xù)發(fā)展。2 、結(jié)構(gòu)調(diào)整將是中國鋼鐵工業(yè)的首要問題中國目前是世界上最大的鋼鐵生產(chǎn)和消費國，也是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力，但是中國鋼鐵工業(yè)化進程還剛剛起步，中國鋼鐵工業(yè)仍然具有廣闊的發(fā)展空間。國際鋼

20、鐵巨頭紛紛覬覦中國巨大的鋼鐵市場，并積極增加中國投資。2005 年 10 月份，國際第一大鋼鐵公司米塔爾成功溢價收購了華菱管線股權(quán)，成為我國最大的外資并購。鞍鋼與德國蒂森克虜伯鋼鐵公司合資在大連新建40 萬噸熱鍍鋅帶鋼生產(chǎn)線。寶鋼、新日鐵及阿賽勒鋼鐵合資建設(shè)冷軋生產(chǎn)線，發(fā)展汽車用鋼。韓國浦項宣稱今后5 10 年內(nèi)形成 1000 萬噸鋼的海外生產(chǎn)基地，意向地區(qū)就是中國和印度。這些都表明中國的鋼鐵市場對國際鋼鐵巨頭具有強大的吸引力，同時也表明了外國鋼鐵企業(yè)對中國鋼鐵工業(yè)未來發(fā)展的堅定信心。在鋼鐵需求總量不斷增長的同時，鋼鐵產(chǎn)品需求的結(jié)構(gòu)也在不斷升級。加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和提高產(chǎn)品質(zhì)量是鋼鐵工業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)

21、升級的基本著眼點。我國雖然是產(chǎn)鋼大國,但是我國高技術(shù)含量和高附加值產(chǎn)品產(chǎn)品比重低，國內(nèi)自給率低，代表鋼鐵工業(yè)技術(shù)水平和鋼材消費層次的板帶比低。目前我國鋼材消費的板管比只有48%，而全球的平均板管比在2000 年就已經(jīng)達到 57%。這表明中國高檔鋼材市場的增長潛力巨大。3 、建設(shè)和諧社會助推中國鋼鐵工業(yè)發(fā)展最近中央召開的十六屆五中全會，勾繪了未來幾年中國經(jīng)濟的發(fā)展藍圖，也為中國鋼鐵工業(yè)的發(fā)展指明了方向。在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效益和降低消耗的基礎(chǔ)上， 2010 年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值要比2000 年翻一番。 這比中央以前提出的十年國內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番的要求更高了一些。同時提出要實現(xiàn)和諧發(fā)展，實現(xiàn)共同富裕，增加

22、中等收入者比重，這些政策的實施都有利于擴大消費，加快經(jīng)濟增長。保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，是要始終把握好的重大原則?？茖W發(fā)展觀的實質(zhì)，是實現(xiàn)又快又好地發(fā)展。解決我國一切問題的關(guān)鍵在于發(fā)展。因此，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和國際化的大局為中國鋼鐵工業(yè)的發(fā)展建立了很好的外部環(huán)境，為中國鋼鐵工業(yè)消費提供更廣闊的需求空間。而從供給角度，今年7 月份頒布的鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策，其核心內(nèi)容是技術(shù)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整，把鋼鐵工業(yè)發(fā)展成為滿足國民經(jīng)濟和社會發(fā)展需求，具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)政策特別強調(diào)整個行業(yè)實行準入制度，各投資主體投資鋼鐵項目需按規(guī)定報發(fā)改委審批或核準，這將有利于鋼鐵龍頭企業(yè)的健康發(fā)展，同時鼓勵大企業(yè)聯(lián)合重組，有利于通過

23、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴大規(guī)模，規(guī)范競爭，實現(xiàn)鋼鐵行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。鞍鋼新軋的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，符合國家產(chǎn)業(yè)政策和建立和諧社會的需要。公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將使鞍鋼新軋步入新的快速發(fā)展軌道。四、發(fā)展前景：收購添后勁1、 低價收購高盈利資產(chǎn)收購資產(chǎn)是具有700 萬噸鋼，700 萬噸熱軋板綜合生產(chǎn)能力的聯(lián)合鋼鐵企業(yè)，支付價格為126 億元，噸鋼投資只有1700 元，大大低于全行業(yè)噸鋼固定資產(chǎn)投資3800 元的水平，也低于鞍鋼自身噸鋼投資3000 元的水平。低成本擴張能夠保證上市公司盈利能力。按5%折舊率計算，噸鋼節(jié)約成本100 元以上。根據(jù)鞍鋼新軋收購目標資產(chǎn)盈利狀況，對應(yīng)2004 年的 P/E為 3.39倍

24、，而武鋼股份和寶鋼股份收購目標資產(chǎn)的P/E 則分別為 5.05 和5.19 倍。顯然鞍鋼新軋方案最為優(yōu)惠，這能夠有效降低上市公司的收購成本，有利于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。三大鋼目標資產(chǎn)收購當年市盈率比較市盈率6543210鞍鋼新軋寶鋼股份武鋼股份2、 產(chǎn)能擴張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化增強競爭能力一是公司的鐵、鋼和鋼材產(chǎn)品產(chǎn)量大幅度增長。2004 年鞍鋼新軋鋼材產(chǎn)量為 555 萬噸，而模擬合并后的產(chǎn)量約為1,046 萬噸，收購?fù)瓿珊螽a(chǎn)量提高比例可達到88%左右。預(yù)計公司整體上市之后2006 年公司生產(chǎn)能力有望達到 1600 萬噸，鋼材產(chǎn)量約1400 萬噸， 2007 年有望達到1800 萬噸，鋼材產(chǎn)量 1600

25、 萬噸。二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。鞍鋼完成重組后，板管比從58%提升到83%，如果下一步完成新區(qū)建設(shè)后，公司的板管比將進一步提升，板管比將達到90%。鞍鋼的高板管比特征在行業(yè)內(nèi)十分突出。公司產(chǎn)品附加價值也進一步提高。三是公司在建項目陸續(xù)投產(chǎn)。公司收購資產(chǎn)特別是西區(qū)500 萬噸工程目前在建，將在06 07 年陸續(xù)投產(chǎn)和達產(chǎn)，將使公司進入成長的黃金期。其后隨著產(chǎn)品深加工程度的提高，突出體現(xiàn)在冷軋板比例進一步提升，產(chǎn)品附加值進一步提高。新建項目不僅增加公司規(guī)模，更重要的是提升產(chǎn)品的附加價值，增加公司的盈利能力。在全行業(yè)景氣的時候，所有的產(chǎn)品都賺錢，公司的精品戰(zhàn)略并不突出，但是當全行業(yè)進入調(diào)整階段，鞍鋼新軋的

26、名牌精品優(yōu)勢就凸現(xiàn)出來。20022004 年冷軋板和熱軋板的價差分別為1357、1178 和 1145 元 /噸，平均價差約為1227 元 /噸，而至 2005 年上半年這一價差擴大到1943 元/噸。這反映了我國不同品種鋼材的供求關(guān)系。同時，也反映了市場給予高附加價值產(chǎn)品的溢價。隨著新建冷軋板能力的釋放和國外鋼材的進口，這種價差將回歸到正常水平。但是，高附加值鋼材的需求仍將持續(xù)增長，高附加值產(chǎn)品的溢價空間仍將存在。通過技術(shù)改造，提高產(chǎn)品附加值比重是實現(xiàn)經(jīng)濟效益增長的重要手段。規(guī)模擴張和產(chǎn)品附加值的提高，有利于提升公司的抗風險能力，也有利于在行業(yè)盈利能力下降的背景下，增強公司的盈利能力。3、

27、盈利預(yù)測我們在本報告中的盈利預(yù)測都是以合并收購資產(chǎn)后的備考匯總財務(wù)報表為基礎(chǔ)的。假設(shè)利潤的合并時點為2006 年 1 月 1 日，忽略了資產(chǎn)重組時點的不確定性對鞍鋼新軋全年盈利的影響。由于重組前后，鞍鋼新軋的資產(chǎn)將發(fā)生比較大的變化，因此將備考匯總財務(wù)數(shù)據(jù)作為主體進行比較才是有意義的。在此前提下，我們預(yù)計鞍鋼新軋2006 年鋼材產(chǎn)量將達到1400 萬噸。假設(shè)鋼材價格較2005 年均價下降20%，同時，生產(chǎn)成本也下降10%左右。在這樣的假設(shè)下，我們預(yù)計鞍鋼新軋全年盈利應(yīng)該能夠達到62 億元，每股收益在 1 元以上（按股本59.3 億股計算）。由于 2005 年鋼材價格呈現(xiàn)前高后低的走勢，特別是下半

28、年以來鋼材價格大幅度下跌，其中鋼材價格下降了15 20%。我們認為2006 年鋼材價格進一步走低的動力不足，應(yīng)該能夠維持目前的平均水平。而隨著鐵礦石、煤炭、運輸?shù)仍蟽r格下降，公司盈利能力有望進一步增強。隨著制造業(yè)向我國的轉(zhuǎn)移和國內(nèi)消費結(jié)構(gòu)的升級，不僅促進了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級，由此也帶動了鋼材消費結(jié)構(gòu)的升級。需求結(jié)構(gòu)的升級將會擴展鋼鐵行業(yè)未來的發(fā)展空間。未來鞍鋼新新軋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，產(chǎn)品附加值將進一步提高。鞍鋼新軋的獨特產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠抵御行業(yè)周期下降的風險，當前的行業(yè)調(diào)整為鞍鋼更大的發(fā)展提供了難得的機遇。五、投資建議：估值有空間1、股改提升公司的估值引力無論是從公司的絕對估值還是從公司

29、的相對估值來看，公司的價值都是被低估的。按公司預(yù)測數(shù)據(jù)，2006年公司每股收益有望達到1.03 元，股改后市盈率為3.5 倍，而公司市凈率只有0.88 倍，低于公司凈資產(chǎn)12%。對于周期性行業(yè)，由于公司盈利波動較大，市凈率常常用來作為公司價值估值的一個重要指標。從重置成本的角度看，任何一個具有盈利預(yù)期的企業(yè)價值應(yīng)該高于其凈資產(chǎn)。但是目前居然已經(jīng)有鋼鐵上市公司的股票價格跌破了凈資產(chǎn)。從實業(yè)投資的角度看，其投資價值已經(jīng)無以倫比。顯然公司的價值被明顯低估，這就為鞍鋼新軋的上漲提供了動力。在最近幾年，針對我國鋼鐵供不應(yīng)求的市場背景下，主要鋼鐵公司采取擴大規(guī)模實現(xiàn)盈利的做法。而鞍鋼新軋具有戰(zhàn)略意義的建設(shè)，可以通過規(guī)模的擴張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，抵御行業(yè)周期下降的風險。未來幾年鞍鋼新軋的低資本性支出，更加降低了公司的投資風險。因此我們在估值上應(yīng)該給公司更少的風險溢價。從全球鋼鐵公司的估值比較看，A 股主要鋼鐵公司的估值水平已經(jīng)明顯低于美國、日本等國的估值水平