協(xié)議收購(gòu)中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)實(shí)證研究

1、協(xié)議收購(gòu)中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)實(shí)證研究郝項(xiàng)超 程斌宏* 郝項(xiàng)超，男，1979，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士，研究方向：金融學(xué)。 程斌宏，男，1974，南開(kāi)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院企業(yè)管理系博士，研究方向：公司理財(cái)。摘要：本文專(zhuān)門(mén)針對(duì)協(xié)議收購(gòu)樣本，對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)效應(yīng)及影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，協(xié)議收購(gòu)初次公告之前存在超額收益，但是沒(méi)有要約收購(gòu)顯著；控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間與協(xié)議收購(gòu)超額收益的關(guān)系是U型的，控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間越長(zhǎng)，收購(gòu)股東的財(cái)富損失越多，這是本文實(shí)證的最新發(fā)現(xiàn)；協(xié)議收購(gòu)中異常收益與目標(biāo)公司的資產(chǎn)波動(dòng)率正相關(guān)，與利息支出占比、資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)；市賬比MTB并不是協(xié)議收購(gòu)的一個(gè)重要影響因素。關(guān)鍵詞：協(xié)議收

2、購(gòu) 控制權(quán)轉(zhuǎn)移 資產(chǎn)波動(dòng)率一、文獻(xiàn)回顧目前關(guān)于并購(gòu)的實(shí)證研究主要集中在兩個(gè)問(wèn)題上。第一個(gè)問(wèn)題是并購(gòu)效應(yīng)是否存在。早在1977年Jensen和Ruback就對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)的研究，之后從1977年到1983年年他們連續(xù)發(fā)表了13篇有關(guān)的研究。他們指出成功的合并可以給目標(biāo)公司的股東帶來(lái)20的異常收益，而成功的收購(gòu)給目標(biāo)公司的股東帶來(lái)異常收益為30。Jarrell和Poulsen（1989）、Schwert（2000）、Bruner（2002）等研究證實(shí)了短期內(nèi)并購(gòu)中目標(biāo)公司可以獲得明顯的異常收益，但是收購(gòu)公司卻不一定。Loughran和Vijh（1997）、Agrawal和Jaffe（2000）則發(fā)

3、現(xiàn)長(zhǎng)期看來(lái)并購(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)富損失或者較差的業(yè)績(jī)。Moeller（2003，2004）的研究揭示了并購(gòu)雙方規(guī)模的比較可能會(huì)導(dǎo)致收益分配的差異。第二個(gè)問(wèn)題是并購(gòu)效應(yīng)的影響因素有哪些。這些研究包括并購(gòu)的時(shí)機(jī)和異常收益分配。研究主要集中在靜態(tài)（Shleifer、Vishny，2003）和動(dòng)態(tài)（Moran、Betton，2004；Morellec、Zhdanov，2005）模型的構(gòu)建上，但是有關(guān)的實(shí)證卻非常有限。Moran和Betton（2004）認(rèn)為由于實(shí)物期權(quán)模型的變量通常無(wú)法觀測(cè)到、不確定性與顯示不符以及缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)事件是當(dāng)前研究有限的原因。雖然存在很大的難度，但是Korkeamaki和Moor

4、e（2004）采用719家目標(biāo)公司在19801996年間的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行支出作為替代變量進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)那些具有高波動(dòng)率、增長(zhǎng)前景以及低資本成本的公司往往會(huì)延遲投資的事件。Moran和Betton（2004）對(duì)精選的228家美國(guó)目標(biāo)公司樣本進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基于兩階段Stackelberg完備信息博弈動(dòng)態(tài)模型推出的三個(gè)結(jié)論中的兩個(gè)得到了很好的驗(yàn)證，即目標(biāo)公司的波動(dòng)率和市賬比是決定收購(gòu)期權(quán)溢價(jià)的重要決定因素。目前國(guó)內(nèi)有關(guān)的實(shí)證研究主要集中在第一個(gè)問(wèn)題（洪錫熙和沈藝峰，2001；舒強(qiáng)興和郭海芳，2003；陳收、羅永恒和舒彤，2004；潘瑾和陳宏民，2005；唐建新和賀虹，2005；朱滔，20

5、06；雷輝與陳收，2006）。洪錫熙和沈藝峰（2001）認(rèn)為在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下，二級(jí)市場(chǎng)的要約收購(gòu)并不能給目標(biāo)公司帶來(lái)收益，市場(chǎng)對(duì)初次并購(gòu)公告的反應(yīng)是消極的。舒強(qiáng)興和郭海芳（2003）采用EVA作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)60.53%的收購(gòu)公司的收益為負(fù)。陳收、羅永恒和舒彤（2004）發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期的角度，三年事件窗口的買(mǎi)入并持有收益（BHAR）是顯著的，而并購(gòu)隨后的兩年內(nèi)并沒(méi)有異常收益。唐建新和賀虹（2005）則認(rèn)為短期內(nèi)有積極的并購(gòu)效應(yīng)，而長(zhǎng)期則是消極的；控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對(duì)協(xié)同效應(yīng)的影響是負(fù)面的。朱滔（2006）也發(fā)現(xiàn)并購(gòu)在短期內(nèi)給收購(gòu)公司帶來(lái)顯著的異常收益，但是長(zhǎng)期看收購(gòu)公司的財(cái)富發(fā)生了顯著的損失。另外

6、僅有很少的研究涉及了并購(gòu)效應(yīng)影響因素的影響，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較短，并購(gòu)雙方的歷史數(shù)據(jù)少而且難以獲得有關(guān)。朱滔（2006）在其研究中還探討了并購(gòu)期間影響目標(biāo)公司股價(jià)的多個(gè)因素，他發(fā)現(xiàn)無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，市場(chǎng)都認(rèn)可小規(guī)模和低財(cái)務(wù)杠桿的并購(gòu)，即規(guī)模小的并購(gòu)異常收益更顯著?；仡櫽嘘P(guān)的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于并購(gòu)效應(yīng)第二種類(lèi)型問(wèn)題的實(shí)證研究在國(guó)內(nèi)非常有限。因此對(duì)這方面問(wèn)題進(jìn)行深入的研究是非常必要的。本文嘗試在對(duì)并購(gòu)異常收益的基礎(chǔ)上，對(duì)影響異常收益的因素進(jìn)行研究。我們還要注意到，即使已經(jīng)存在很多關(guān)于并購(gòu)異常收益的實(shí)證研究，但是這些研究都是關(guān)于要約收購(gòu)的。而在中國(guó)發(fā)生的并購(gòu)協(xié)議收購(gòu)的比重和影響非常重要。但是

7、國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究并沒(méi)有對(duì)二者進(jìn)行區(qū)別，這是目前研究存在的一個(gè)明顯的問(wèn)題。因此，本文選擇了從1996年到2005年發(fā)生協(xié)議收購(gòu)事件作為樣本，第一次專(zhuān)門(mén)對(duì)協(xié)議收購(gòu)異常收益進(jìn)行了研究。另外我們還注意到了控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間對(duì)并購(gòu)效應(yīng)的影響。一般來(lái)說(shuō)從并購(gòu)初次公告到最終完成收購(gòu)的期間差異很大，也就是說(shuō)控制權(quán)的真實(shí)轉(zhuǎn)移可能會(huì)在初次并購(gòu)公告很久以后（甚至三年以上）才完成?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間的長(zhǎng)短差異如此巨大往往會(huì)造成市場(chǎng)信念的變化，因此其并購(gòu)收益也會(huì)隨之受到影響。這一點(diǎn)是之前的很多相關(guān)研究沒(méi)有考慮到的（朱琪等，2004；趙昌文等，2004）。二、變量選擇（一）異常收益目前關(guān)于并購(gòu)效應(yīng)的研究中對(duì)異常收益的計(jì)算主要三種方

8、法：均值調(diào)整收益法（Mean Adjusted Return Method）、市場(chǎng)調(diào)整收益法（Market Adjusted Return Method）和市場(chǎng)模型法（Market Method）。雖然市場(chǎng)模型被很多研究采用，但是我們?nèi)匀徊荒芪鋽嗟恼f(shuō)哪種方法是最好的。從不同的角度上看，三種方法各有優(yōu)勢(shì)，因此，本文沒(méi)有象之前的研究那樣，采用一種方法計(jì)算異常收益并進(jìn)行回歸分析，本文分別計(jì)算了三種異常收益。 均值調(diào)整模型： （1）市場(chǎng)調(diào)整模型： （2）市場(chǎng)模型： （3）其中，是第i只股票第j周的周收益率，是第i只股票事件期間的平均周收益率，是對(duì)應(yīng)事件期間第j周的周市場(chǎng)收益。根據(jù)上面的三個(gè)公式，我們可

9、以得到關(guān)于累積異常收益的計(jì)算： 均值調(diào)整模型： （4）市場(chǎng)調(diào)整模型： （5）市場(chǎng)模型： （6）本文在對(duì)并購(gòu)后累積異常收益的計(jì)算時(shí)，沒(méi)有沿襲傳統(tǒng)的分析模式考察并購(gòu)并持有的異常收益（BHAR）（Loughran和Vijh，1997），而是重點(diǎn)考察了從初次并購(gòu)公告到控制權(quán)完全轉(zhuǎn)移期間的累積異常收益。這是一個(gè)很有趣的問(wèn)題，但是目前還沒(méi)有研究來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題。對(duì)于并購(gòu)前，本文采用的是從初次并購(gòu)公告周之前第48周到公告之后1周的累積異常收益，對(duì)于并購(gòu)后的異常收益，本文采用的是整個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移期間發(fā)生的累積異常收益。（二）資產(chǎn)的波動(dòng)率Morellec和Zhdanov、Moran和Betton的動(dòng)態(tài)模型理論都指出

10、并購(gòu)期權(quán)溢價(jià)與資產(chǎn)的波動(dòng)率存在正相關(guān)的關(guān)系。但是如何更好的度量資產(chǎn)的波動(dòng)率卻是一個(gè)非常困難的事情。本文根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論給出了度量的方法。假定目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值V服從帶漂移項(xiàng)和擴(kuò)散項(xiàng)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)。我們知道目標(biāo)企業(yè)股票（S）是以資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)的衍生證券，根據(jù)Ito定理，我們將股票價(jià)格表示為如下過(guò)程：dS=從這個(gè)過(guò)程中可以很清楚地看到資產(chǎn)和股票的波動(dòng)率遵循如下的關(guān)系： （7）在式（7）中，即使我們根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)估計(jì)出比值V/S，我們還需要估計(jì)出dS/dV。估計(jì)dS/dV非常困難，但是考慮到在不考慮其他因素的情況下，企業(yè)價(jià)值可以分為負(fù)債和權(quán)益價(jià)值兩部分，因此存在下面的等式： （8）從

11、這個(gè)等式中我們可以看出，如果債務(wù)價(jià)值不發(fā)生變化，那么企業(yè)價(jià)值與權(quán)益價(jià)值的變化是一致的。這樣，假定債務(wù)價(jià)值一定的條件下，等式（7）中右邊的交叉效應(yīng)就等于1，那么顯然，我們就可以用股票的波動(dòng)率來(lái)替代度量資產(chǎn)的波動(dòng)率。從短期的角度講，企業(yè)的債務(wù)是相對(duì)比較穩(wěn)定的，因此上述是合理的。但是我們并不否認(rèn)這樣的處理有一定的問(wèn)題，但是在沒(méi)有更好的度量方法出現(xiàn)之前，這種方法可以作為新的嘗試和探索。因此我們采用了目標(biāo)公司股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為其波動(dòng)率，估計(jì)的期間是初次并購(gòu)公告當(dāng)周之前的100周。（三）增長(zhǎng)預(yù)期預(yù)期增長(zhǎng)率高的目標(biāo)公司會(huì)提高可以接受的收購(gòu)價(jià)格，那么這必然增加收購(gòu)公司的收購(gòu)成本，因而其異常收益必然會(huì)下降

12、；而預(yù)期增長(zhǎng)率低的目標(biāo)公司可以接受較低的收購(gòu)價(jià)格，收購(gòu)公司可以以此為借口進(jìn)一步壓低出價(jià)，那么這必然會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)公司的異常收益提高。1支出占比與預(yù)期增長(zhǎng)Moran和Betton（2004）采用目標(biāo)公司的總支出占比來(lái)反向度量預(yù)期增長(zhǎng)，但是發(fā)現(xiàn)效果并不好。事實(shí)上這個(gè)指標(biāo)包含了兩個(gè)完全相反的信息?，F(xiàn)在支付更多現(xiàn)金的公司可能是那些預(yù)期增長(zhǎng)較低的公司。而對(duì)于那些成長(zhǎng)型的公司而言，高負(fù)債能夠支持其在短期內(nèi)快速擴(kuò)張發(fā)展的資金需求，其利息支出占比可能會(huì)較高。因此，我們將總支出占比分解成兩個(gè)部分，即利息支出占比和紅利支出占比，如果用I表示目標(biāo)公司利息支出，DIV表示普通股與優(yōu)先股現(xiàn)金紅利支出，BVA表示目標(biāo)公司總資

13、產(chǎn)賬面價(jià)值，那么利息支出占比IA和紅利支出占比DA的計(jì)算公式如下： （9） （10）2市賬比MTB與預(yù)期增長(zhǎng)本文還采用了市賬比MTB作為度量預(yù)期增長(zhǎng)的一個(gè)替代變量。MTB是指每股市場(chǎng)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)格即股票價(jià)格與每股賬面價(jià)值的比。通常市賬比高的企業(yè)意味著其市場(chǎng)估值可能較高，因此其未來(lái)的增長(zhǎng)潛力就比較小。所有我們預(yù)期市賬比與超額收益是負(fù)相關(guān)的。本文考慮了并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年的市賬比情況，并對(duì)并購(gòu)前一年的市賬比進(jìn)行了回歸分析。（四）目標(biāo)公司規(guī)模BVA并購(gòu)研究認(rèn)為目標(biāo)公司的規(guī)模通常要小一些，也就是說(shuō)并購(gòu)實(shí)際上是一個(gè)“大吃小”的游戲。從理論上講，目標(biāo)公司的規(guī)模越小意味著增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)和速度會(huì)較大。

14、但是實(shí)證的結(jié)果表明，并購(gòu)效應(yīng)與目標(biāo)公司的規(guī)模是正相關(guān)的。這就與現(xiàn)實(shí)的很多情況相矛盾。那么一個(gè)潛在的解釋是可能并購(gòu)存在一定的門(mén)檻效應(yīng)，即目標(biāo)公司與收購(gòu)公司的規(guī)模適當(dāng)?shù)那闆r下，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)會(huì)增加。但是我們不能肯定這個(gè)解釋是否有效。因此本文采用了目標(biāo)公司的總資產(chǎn)賬面價(jià)值作為公司規(guī)模的替代變量。（五）財(cái)務(wù)杠桿LEV朱滔（2006）在其研究中將長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿作為目標(biāo)公司股價(jià)變化的一個(gè)解釋變量，并且發(fā)現(xiàn)二者是負(fù)相關(guān)的。本文將財(cái)務(wù)杠桿作為超額收益的一個(gè)解釋變量，但是考慮的原因卻是不一樣的。由于本文研究的是協(xié)議收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格通常是以目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。因此目標(biāo)公司的負(fù)債情況可能會(huì)對(duì)最終的收購(gòu)價(jià)格產(chǎn)生重要的

15、影響。本文采用資產(chǎn)負(fù)債比作為財(cái)務(wù)杠桿的替代變量。資產(chǎn)負(fù)債比高的目標(biāo)公司，其資產(chǎn)權(quán)益比就比較低，那么單位凈資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)比較的，因此其最終的收購(gòu)價(jià)格就會(huì)受到負(fù)面的影響。相反如果資產(chǎn)負(fù)債比低的目標(biāo)公司，其債務(wù)負(fù)擔(dān)很輕，單位凈資產(chǎn)相對(duì)就比較高，收購(gòu)的價(jià)格也因此會(huì)較高一些。因此我們預(yù)期二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。表1 被解釋變量與解釋變量描述變量名稱(chēng)含義AR異常收益CAR累積異常收益SIGMA資產(chǎn)波動(dòng)率，初次并購(gòu)公告前100周的周收益標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)A利息支出占比，財(cái)務(wù)費(fèi)用與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比DA紅利支出占比，普通股和優(yōu)先股現(xiàn)金紅利支出合計(jì)與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比MTB市賬比，每股普通股權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格與其每股賬面價(jià)格比BVA

16、目標(biāo)公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值LEV財(cái)務(wù)杠桿，是目標(biāo)公司并購(gòu)前一年資產(chǎn)負(fù)債比三、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇（一）數(shù)據(jù)來(lái)源本文的并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心CCER上市公司資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本總體包括了兩市從1996年到2005年的2530個(gè)資產(chǎn)交易活動(dòng)。其他數(shù)據(jù)來(lái)自CCER上市公司一般財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。（二）樣本選擇本文研究的對(duì)象是協(xié)議收購(gòu)事件，我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)之前關(guān)于中國(guó)并購(gòu)的研究明確的提出這個(gè)問(wèn)題，而國(guó)外的研究都是關(guān)于要約收購(gòu)的。因此以協(xié)議收購(gòu)對(duì)研究對(duì)象是一個(gè)非常新穎的研究。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展事件有限，因此很多數(shù)據(jù)都無(wú)法得到，比如我們只能得到上市的目標(biāo)公司的有關(guān)特征數(shù)據(jù)，而無(wú)法獲得非上市的收購(gòu)公司的特征數(shù)據(jù)，這

17、在一定程度上增加了研究的難度，但是我們還是可以從目標(biāo)公司的角度來(lái)分析并購(gòu)的效應(yīng)。本文篩選了以部分資產(chǎn)交易活動(dòng)作為研究對(duì)象，原因是關(guān)于資產(chǎn)交易以及交易雙方的資料不全或者無(wú)法獲得。在篩選樣本的過(guò)程中，我們主要考慮以下多個(gè)因素：1協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)要約收購(gòu)是惡意收購(gòu)，因此收購(gòu)的成本可能會(huì)較高。而協(xié)議收購(gòu)是善意收購(gòu)，收購(gòu)雙方本著友好協(xié)商的態(tài)度進(jìn)行商談，通常收購(gòu)成本要低于要約收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)是場(chǎng)外交易，市場(chǎng)上反應(yīng)的信息要遠(yuǎn)少于要約收購(gòu)，因此協(xié)議收購(gòu)很可能存在內(nèi)部交易和價(jià)格操縱，這可能導(dǎo)致本研究的結(jié)論與之前的研究出現(xiàn)較大的差異。2控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移與交易是否成功控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是一個(gè)收購(gòu)?fù)瓿傻闹饕獦?biāo)志，因此那些

18、沒(méi)有發(fā)生控制權(quán)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)交易活動(dòng)并沒(méi)有作為本文研究的對(duì)象?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)志是收購(gòu)公司在收購(gòu)前不是目標(biāo)公司的股東或者第一個(gè)大股東，而收購(gòu)后成為目標(biāo)公司的第一大股東。3目標(biāo)公司的狀態(tài)以及收購(gòu)方式本文研究考察的是目標(biāo)公司正常經(jīng)營(yíng)條件下的資產(chǎn)交易，因此，那些在交易時(shí)已經(jīng)被證券交易所特別處理的目標(biāo)公司被排除在樣本之外。另外，政府無(wú)償劃撥、抵債等非市場(chǎng)行為的資產(chǎn)交易也沒(méi)有作為本文研究考察的對(duì)象。另外沒(méi)有交易價(jià)格、無(wú)法獲得交易價(jià)格和并購(gòu)交易周之前兩年數(shù)據(jù)的交易被排除在外。對(duì)于樣本期間內(nèi)涉及多次資產(chǎn)交易的單個(gè)樣本，如果兩次交易發(fā)生的間隔少于5年，本文將排除這些交易。從上面可以看出，本文研究對(duì)于樣本的選擇有

19、著非常嚴(yán)格的要求。因此我們不得不舍棄很多資產(chǎn)交易活動(dòng)。這樣本文從最初的2530個(gè)資產(chǎn)交易活動(dòng)中篩選出了127個(gè)作為本文研究的最終樣本。（三）樣本描述 表2和表3是樣本交易價(jià)值以及交易完成后第一大股東持股比例的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯鰳颖局匈Y產(chǎn)交易價(jià)值大小的差異很的，最小的交易僅為344萬(wàn)元，而最大的一筆交易高達(dá)105665萬(wàn)元?？v觀各年的交易價(jià)值，我們發(fā)現(xiàn)交易價(jià)值呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)在圖1中也很明顯。另外，從交易完成后第一大股東的持股比例看，需要30左右的持股比例才能獲得控制權(quán)。不過(guò)獲得控制權(quán)的持股比例差異也比較大，最低需要5.95，最高68.25%。表2 樣本交易價(jià)值統(tǒng)計(jì) 單位：萬(wàn)元年度樣本數(shù)

20、樣本均值樣本中值樣本最小值樣本最大值1997114395.3214395.3214395.3214395.321999810420.8410824.634518.3118631.9620001314048.39100451314.34367678.9320011211073.999973.0841184.3731788.7120022421225.4815735.58344123437.420033420514.6414900.282985.604105665.320042623985.3517896.073007.35105638.42005916391.628176.36424007837

21、8.87合計(jì)12718829.3913128.19123437.432344圖1：樣本資產(chǎn)交易價(jià)值歷年情況表3 交易完成后第一大股東持股比例 單位：年度樣本數(shù)樣本均值樣本中值樣本最小值樣本最大值1997159.559.559.559.51999829.1112529.2825.533520001327.5292326.4319.1837.9420011227.9416725.23513.4255.4820022428.3579228.98517.1253.220033432.5767628.471168.2520042629.473129.212.7265.812005930.7588927.

22、395.9559.63合計(jì)12730.0543428.585.9568.25從表4中我們可以看到，解釋變量中只有BVA的中值與均值相差很大。而觀察其最大值高達(dá)12000000萬(wàn)元。這個(gè)最大值是兩市發(fā)生資產(chǎn)交易活動(dòng)的唯一上市金融公司深發(fā)展銀行的資產(chǎn)賬面價(jià)值，由于其賬面價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他樣本解釋變量的價(jià)值，因此在后面的多元回歸分析中，我們將充分考慮該溢出值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響。表4 估計(jì)模型中被解釋變量和解釋變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量名稱(chēng)觀測(cè)值均值中值標(biāo)準(zhǔn)差最小最大CAR1127-0.11 -0.14 0.45 -1.04 1.57 CAR21270.07 0.01 0.35 -0.76 1.49 CAR312

23、70.05 0.02 0.35 -0.78 1.69 SIGMA10937.15 34.98 9.42 18.48 63.48 MTB1275.74 4.64 3.89 0.65 21.87 IA1270.01 0.01 0.01 0.00 0.05 DA1270.01 0.00 0.01 0.00 0.06 BVA127209145 76398 1065635 17874 12000000 LEV12744.65 46.19 18.39 7.01 96.98 四、實(shí)證結(jié)果（一）并購(gòu)異常收益表5給出了累積異常收益CAR的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。累積異常收益CAR1、CAR2和 CAR3分別是用均值調(diào)整

24、收益法、市場(chǎng)調(diào)整收益法和市場(chǎng)模型發(fā)估計(jì)的結(jié)果。本文采用的是周期間收益。需要注意的是，由于很多涉及并購(gòu)的股票會(huì)有停盤(pán)處理的情況，這就造成時(shí)間的不連續(xù)，我們考慮的是正常交易的各周。t檢驗(yàn)結(jié)果顯示CAR1在并購(gòu)周前的（-30，-15）明顯的不同，但是卻是負(fù)的累積異常收益，這是一個(gè)奇怪的結(jié)果，這證實(shí)了我們的擔(dān)心，即均值調(diào)整方法的估計(jì)結(jié)構(gòu)可能與實(shí)際相差較大，可能影響累積異常收益的結(jié)論。但是CAR2和CAR3都表明并購(gòu)周前的（-15，-5）存在明顯的正的異常收益。這與按照日收益計(jì)算得到的結(jié)果基本是一致的（Moran和Betton，2004）。不過(guò)，我們注意到CAR1、CAR2和 CAR3在并購(gòu)周的前后并沒(méi)

25、有出現(xiàn)累積異常收益。這是很有趣的發(fā)現(xiàn)。如果說(shuō)要約收購(gòu)可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)烈的需求而導(dǎo)致并購(gòu)日前后目標(biāo)公司的股價(jià)大幅上升，那么協(xié)議收購(gòu)似乎對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)并不明顯。但是Moran和Betton的研究卻發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后的（-5，5）日內(nèi)，目標(biāo)公司存在非常明顯的異常收益。那么這種情況，一個(gè)可能的解釋就是，協(xié)議收購(gòu)中收購(gòu)公司為了降低收購(gòu)的成本可能會(huì)操縱股票價(jià)格，從而導(dǎo)致并購(gòu)周前后收益沒(méi)有較大的變化。同時(shí)這可能意味著并購(gòu)的公告也可能是一個(gè)超短時(shí)間的波動(dòng)，而這種波動(dòng)并不會(huì)影響目標(biāo)公司的長(zhǎng)期價(jià)值趨勢(shì)。Schleifer和Vishny（2003）也曾經(jīng)指出，從長(zhǎng)期的角度看，并購(gòu)只對(duì)短期內(nèi)的收益分配有影響，而不會(huì)改變目

26、標(biāo)公司長(zhǎng)期價(jià)值。這也是一個(gè)很有意思的推斷，可以作為以后實(shí)證的一個(gè)研究對(duì)象。表5 累積異常收益CAR 的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果窗口（周）CAR1CAR2CAR3(-48,-40)-1.100.480.32(-40,-30)-1.28-0.19-0.23(-30,-15)-2.71*1.77*1.01(-15,-5)-1.222.00*2.02*(-1,1)-0.86-0.150.05（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移與平均異常收益表6是控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間與平均異常收益之間關(guān)系的描述。事件窗口表示控制權(quán)的轉(zhuǎn)移在該期間內(nèi)完成。平均異常收益使用市場(chǎng)模型法估計(jì)的。當(dāng)我們把控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間與平均異常收益聯(lián)系起來(lái)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)平均異常收益隨

27、時(shí)間呈現(xiàn)導(dǎo)U行的變化。我們?cè)谥暗难芯恐羞€沒(méi)有這樣的發(fā)現(xiàn)。進(jìn)一步觀察，我們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)初次公告后的四周內(nèi)平均異常收益為負(fù)的，而（5，12）以及（13，24）兩個(gè)連續(xù)的事件窗口內(nèi)，平均異常收益為正的，并隨時(shí)間呈上升趨勢(shì)，而當(dāng)時(shí)間轉(zhuǎn)移的時(shí)間繼續(xù)增加，平均異常收益開(kāi)始重新轉(zhuǎn)為負(fù)值。這個(gè)變化說(shuō)明，由于協(xié)議收購(gòu)的信息不象要約收購(gòu)那么公開(kāi)透明，因此，市場(chǎng)對(duì)初次并購(gòu)公告的反應(yīng)可能會(huì)出現(xiàn)延遲。當(dāng)初次公告出來(lái)之后，由于市場(chǎng)獲得的信息量不足，因此市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)進(jìn)一步確認(rèn)并購(gòu)事件，所以初次公告后的一段時(shí)間并沒(méi)有出現(xiàn)異常收益。而隨著市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的確認(rèn)，對(duì)股票需求的增加導(dǎo)致該股票的收益提高，因此出現(xiàn)了正的異常收益。但是在

28、等待了一段時(shí)間以后，市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)更多的信息，由于控制權(quán)遲遲沒(méi)有轉(zhuǎn)移，那么就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的信心發(fā)生動(dòng)搖，所以市場(chǎng)開(kāi)始賣(mài)出股票，股票價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致收益的下降。表6是控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間與平均異常收益之間關(guān)系的描述事件窗口均值中值標(biāo)準(zhǔn)差最小最大觀測(cè)值(0,4)-0.84 -0.18 2.64 -7.41 3.05 14(5,12)0.19 0.09 1.40 -2.35 3.38 28(13,24)0.27 0.11 1.28 -1.24 4.60 24(25,48)-0.39 -0.40 0.49 -1.96 0.57 33(49,96)-0.23 -0.33 0.48 -0.80 1.34 21

29、(96,186)0.03 -0.02 0.25 -0.23 0.46 5（三）異常收益與多元影響因子分析表7給出了根據(jù)三種方法估計(jì)的累積異常收益與多個(gè)解釋變量的回歸結(jié)果。截面估計(jì)采用的是廣義最小二乘法（GLS），除去資產(chǎn)波動(dòng)率SIGMA為108個(gè)觀測(cè)值外，其余變量的觀測(cè)值均為126個(gè)。這與我們最初確定的樣本相差一個(gè)，因?yàn)槲覀冊(cè)诨貧w分析時(shí)，考慮了深發(fā)展（000001）資產(chǎn)規(guī)模過(guò)大的影響。我們首先對(duì)包含深發(fā)展的127個(gè)樣本進(jìn)行了估計(jì)，然后用排除深發(fā)展的127個(gè)樣本進(jìn)行了估計(jì)，比較兩次估計(jì)的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)深發(fā)展巨型資產(chǎn)的確對(duì)模型有非常大的影響。因此我們將其作為溢出值，排除在回歸估計(jì)的樣本之外。我們分

30、別用三種方法計(jì)算出的累積異常收益作為被解釋變量進(jìn)行了回歸。在前面累積異常收益的t檢驗(yàn)結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)CAR1的結(jié)果與另外兩種存在較大差異，我們預(yù)期這個(gè)結(jié)果會(huì)影響最終的回歸結(jié)果。另外，我們還對(duì)總支出占比EA分解成兩個(gè)部分IA和DA，分別表示利息支出占比和紅利支出占比。接下來(lái)的表7中分別給出了三個(gè)回歸的參數(shù)估計(jì)結(jié)果、統(tǒng)計(jì)量以及P-value，其中*、*、*分別表示10%、5%、1%的水平。同時(shí)我們還給出了估計(jì)模型的F統(tǒng)計(jì)量、R2、調(diào)整R2。表7 累積異常收益與多個(gè)解釋變量的回歸結(jié)果解釋變量CAR1CAR2CAR3參數(shù)t統(tǒng)計(jì)量P-value參數(shù)t統(tǒng)計(jì)量P-value參數(shù)t統(tǒng)計(jì)量P-valueSIGM

31、A(+)0.01 1.15 0.25 0.01 2.59* 0.01 0.01 2.63* 0.01 MTB()-0.004 -0.33 0.74 0.01 0.68 0.50 0.01 0.53 0.60 IA(-)-9.96 -2.18* 0.03 -4.66 -1.32 0.19 -6.12 -1.75* 0.08 DA(-)0.81 0.22 0.83 2.03 0.70 0.48 2.67 0.94 0.35 LnBVA(-)-0.04 -1.87* 0.07 -0.04 -2.32* 0.02 -0.05 -2.63* 0.01 LEV(-)0.00 1.23 0.22 0.002

32、 0.71 0.48 0.003 1.16 0.25 R20.13040.14430.1459調(diào)整R20.07920.0940.0957F統(tǒng)計(jì)量2.552.872.9P-value0.02430.0130.012樣本容量126126126三個(gè)模型回歸的結(jié)果基本一致，只有CAR1回歸中SIGMA沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。這說(shuō)明我們之前的擔(dān)心可能是多余的。但是我們?nèi)匀徊慌懦嬖谄渌忉屧?。因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，前面兩種的異常收益估計(jì)會(huì)存在較大的偏差，而市場(chǎng)模型法的估計(jì)結(jié)果會(huì)相對(duì)好些。從回歸結(jié)果的F統(tǒng)計(jì)量以及R2、調(diào)整R2值上看，采用市場(chǎng)模型法CAR3的回歸效果要比前面兩種好些。CAR2和CAR3的回歸結(jié)果顯示資產(chǎn)波

33、動(dòng)率替代變量SIGMA都通過(guò)了檢驗(yàn)，估計(jì)參數(shù)均為正值。這說(shuō)明累積異常收益與資產(chǎn)的波動(dòng)率之間的確存在正的相關(guān)相關(guān)，即目標(biāo)公司資產(chǎn)的波動(dòng)率越大，其股票價(jià)格在并購(gòu)期間的波動(dòng)幅度就越大，收購(gòu)公司就可能獲得更高的收益；而目標(biāo)公司資產(chǎn)的波動(dòng)率越小，則意味著其股票價(jià)格波動(dòng)的幅度較小，那么收購(gòu)公司可能無(wú)法獲得異常收益。這為我們觀察到的實(shí)際情況提供了一個(gè)相當(dāng)合理的解釋。不過(guò)波動(dòng)率的參數(shù)僅為0.01，這意味著資產(chǎn)的波動(dòng)對(duì)于累積異常收益的影響并不是很明顯。不過(guò)要注意到，我們研究的是協(xié)議收購(gòu)，而之前很多研究對(duì)象是要約收購(gòu)。而協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)的明顯差異可能導(dǎo)致兩種收購(gòu)在市場(chǎng)上出現(xiàn)不同的情況。為了進(jìn)一步確定兩者之間的區(qū)

34、別，我們進(jìn)一步考察了協(xié)議收購(gòu)超額收益的核密度估計(jì)圖，見(jiàn)圖2。我們發(fā)現(xiàn)三種累積異常收益的在0值左右的分布幾乎是對(duì)稱(chēng)的，這與Moran他們發(fā)現(xiàn)的累積異常收益明顯左偏的結(jié)果不一樣?？紤]到兩個(gè)研究采用的樣本及市場(chǎng)不同，我們認(rèn)為，資本市場(chǎng)的效率以及協(xié)議收購(gòu)的信息不公開(kāi)，可能導(dǎo)致信息無(wú)效，或者存在操縱股價(jià)賤賣(mài)國(guó)有股資產(chǎn)，從而導(dǎo)致目標(biāo)公司的股票不象要約收購(gòu)中的波動(dòng)很大。 圖2：協(xié)議收購(gòu)超額收益的核密度估計(jì)圖CAR3回歸結(jié)果表明利息支出占比與異常收益存在明顯的負(fù)相關(guān)。這是一個(gè)很重要的發(fā)現(xiàn)。本文將支出占比分解成利息支出與紅利支出占比兩個(gè)指標(biāo)，因?yàn)閮烧叻磻?yīng)了不同的信息?；貧w的結(jié)果顯示利息支出與異常收益存在明顯的負(fù)

35、相關(guān)，而紅利支出并沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。這說(shuō)明利息支出是預(yù)期增長(zhǎng)一個(gè)相當(dāng)有效的替代變量。利息支出占比較大，意味著未來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)重，會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成不利的影響，因此市場(chǎng)的預(yù)期就會(huì)比較低，從而收購(gòu)公司在并購(gòu)期間的累積異常收益就會(huì)不明顯。另外，雖然紅利支出模型沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，其原因可能是缺乏足夠的觀測(cè)數(shù)據(jù)。樣本中很多公司很少或者幾乎不發(fā)放紅利，這樣就使得回歸的效力下降。對(duì)于紅利支出占比與異常收益之間的關(guān)系還有待進(jìn)一步的研究。目標(biāo)公司的資產(chǎn)規(guī)模與累積異常收益負(fù)相關(guān)，這是我們的另外一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)?；貧w的結(jié)果驗(yàn)證了本文的預(yù)測(cè)，即規(guī)模小的目標(biāo)公司，增長(zhǎng)的潛力越大。而且這個(gè)發(fā)現(xiàn)與實(shí)際也是相符的。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，上市的

36、中小型公司通常是那些成長(zhǎng)性好的公司。而大公司通常是成長(zhǎng)穩(wěn)定的公司。顯然，成長(zhǎng)性公司的股價(jià)波動(dòng)要更大些，那么其可能的異常收益就會(huì)高些。但是，MTB并沒(méi)有通過(guò)最終的檢驗(yàn)。但是我們并沒(méi)有對(duì)這個(gè)結(jié)果失望。這說(shuō)明在弱式有效的中國(guó)資本市場(chǎng)，MTB并不是增長(zhǎng)預(yù)期的一個(gè)良好替代變量。我們也發(fā)現(xiàn)之前的研究是針對(duì)要約收購(gòu)的結(jié)論，而我們研究的對(duì)象是協(xié)議收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)的特殊性可能暗示了MTB并不是他們進(jìn)行收購(gòu)談判的重要考慮因素。因?yàn)閰f(xié)議收購(gòu)的雙方需要長(zhǎng)時(shí)間的溝通和談判，雙方是友好的，因此在這種談判條件下，收購(gòu)公司可以從更多的途徑來(lái)了解目標(biāo)公司的發(fā)展情況。這一點(diǎn)與要約收購(gòu)是不同的。由于要約收購(gòu)是敵意收購(gòu)，因此目標(biāo)公司可

37、能會(huì)拒絕提供或者提供虛假的信息，因此要約收購(gòu)公司只好將MTB作為決策的重要因素。五、結(jié)論與之前的實(shí)證研究相比，本文有很多創(chuàng)新之處。首先本文不是以要約收購(gòu)事件（敵意收購(gòu)）為研究對(duì)象，而是明確的選擇了協(xié)議收購(gòu)（善意收購(gòu)）為研究對(duì)象。根據(jù)我們查到的文獻(xiàn)還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)類(lèi)似的研究，我們的研究可能是第一篇專(zhuān)門(mén)針對(duì)協(xié)議收購(gòu)效應(yīng)的實(shí)證研究。其次，雖然很多研究都在關(guān)注控制權(quán)對(duì)并購(gòu)的影響，但是還沒(méi)有研究關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間的長(zhǎng)短對(duì)收購(gòu)異常收益的影響，我們的研究提供了一些新的發(fā)現(xiàn)。最后，本文的研究在討論異常收益的基礎(chǔ)上，繼續(xù)對(duì)影響異常收益的因素進(jìn)行了深入的研究，并得到很多新的證據(jù)。本文的研究結(jié)果主要有以下幾個(gè)方面：（1）

38、協(xié)議收購(gòu)初次公告之前存在超額收益，但是沒(méi)有要約收購(gòu)顯著；（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間與協(xié)議收購(gòu)超額收益的關(guān)系是U型的，即初次公告后增加，到（13，24）周內(nèi)超額收益最為明顯，然后逐漸下降；（3）控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間越長(zhǎng)，收購(gòu)股東的財(cái)富損失越多；（4）協(xié)議收購(gòu)中目標(biāo)公司的資產(chǎn)波動(dòng)率與異常收益正相關(guān)，但是影響并不顯著；（5）利息支出占比與異常收益負(fù)相關(guān)；（6）目標(biāo)公司的資產(chǎn)規(guī)模與異常收益負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大異常收益越小，反之亦然；（7）MTB并不是協(xié)議收購(gòu)的一個(gè)重要影響因素。參考文獻(xiàn)1 陳收，羅永恒和舒彤. 企業(yè)收購(gòu)兼并的長(zhǎng)期超額收益與實(shí)證研究J. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004，(1)，110-115.2 洪錫熙

39、，沈藝峰. 公司收購(gòu)與目標(biāo)公司股東收益的實(shí)證分析J. 金融研究，2001,No.3，26-33. 3 雷輝，陳收，基于長(zhǎng)期超額收益率的不同資產(chǎn)重組方式績(jī)效實(shí)證研究J.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006,Vol.27,No.143，45-49.4 潘瑾，陳宏民.我國(guó)上市公司并購(gòu)效應(yīng)評(píng)價(jià)及實(shí)證分析J.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2005，Vol. 26,No.134，69-73.5 舒強(qiáng)興，郭海芳.中國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證研究J.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2003，Vol.24,No.125，61-64.6 唐建新，賀虹.中國(guó)上市公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證分析J.經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2005，(5)，93-100.7 朱滔.上市公司并購(gòu)

40、的短期和長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)J.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué).2006，(3)，31-39.8 朱琪，黃祖輝.我國(guó)上市公司并購(gòu)中控制權(quán)變更市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證研究J.中國(guó)管理科學(xué)，2004,(10),28-32.9 趙昌文，蒲自立，楊安華.中國(guó)上市公司控制權(quán)私有收益的度量及影響因素J.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004,(6),100-106。10 Berkovitch, Elazar; M. P. Narayanan, Motives for Takeovers: An Empirical Investigation, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.

41、28, No. 3., 1993, pp. 347-362.11 Kaplan, S. and M. Weisbach, The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures, The Journal of Finance, Vol. 47, 1992, pp. 107-138, 12 Moran, Pablo, Sandra Betton, Option Premium of Acquisitions, Working Paper Available In SSRN, 2004.13 Morellec, Erwan, Alexei Z

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