企業(yè)價值評估及其基本面分析

1、企業(yè)價值評估和基本面分析一、比較經(jīng)營業(yè)績指標對于股東來說， 企業(yè)的價值在于未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 而財務會計提供 的經(jīng)營業(yè)績指標中包含未來現(xiàn)金流量的信息。 企業(yè)價值評估模型采用的參數(shù)源于 或與業(yè)績指標相關，因而對經(jīng)營業(yè)績進行討論， 有助于對價值評估模型進行分析。對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行衡量的會計指標有多種， 如基于歷史成本的收益、 基于 現(xiàn)行成本的收益、剩余收益、 經(jīng)營現(xiàn)金流量等。 那么何種指標更優(yōu)？這是許多學 者所關心的問題。要解決這個問題， 首先要弄清業(yè)績指標的作用。 研究資本市場 的文獻一般假設業(yè)績指標的作用有二， 一是提供管理績效的信息， 二是提供企業(yè) 價值的信息。 管理績效的信息應包括管

2、理者在一定期間內(nèi)， 通過各種管理活動為 企業(yè)創(chuàng)造了多少價值；而企業(yè)價值的信息包括企業(yè)的經(jīng)濟收益或股東財富的增 加。前者主要出于契約目的，而后者主要出于價值評估的目的。實際上，出于兩 個目的所需的信息是正相關的， 管理績效的提高意味著企業(yè)價值提高得更快。 研 究者們往往用 “收益質量” 來衡量會計報表中的收益信息對于投資者進行價值評 估和對管理者進行業(yè)績評價的有用性。許多學者將業(yè)績指標與股票收益的相關性作為評價業(yè)績指標優(yōu)劣的標準。 早 期研究(如 Ball and Brown, 1968)的結論是會計收益提供的信息只占影響股票價 格的所有信息一部分而非全部。 不過，這些研究并未運用實證的方法比較

3、不同的 業(yè)績指標。80 年代，有幾篇論文(Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,198)7將 基于應計制的收益及基于現(xiàn)金制的收益與股票收益聯(lián)系起來， 對前者的信息含量 進行了比較。 大部分的研究結果表明， 應計制收益比現(xiàn)金流量包含更多的關于股票價格的信息。根據(jù)與股價相關性的標準，有些文獻檢驗了 FASBFinancial Accounting Standards Board，美國財務會計準則

4、委員會要求披露的新的業(yè)績指標 (如Subramanyam, and Trezebant, 1999);另外一些文獻比較了幾種由咨詢公司 提出來的業(yè)績指標(如 Biddle, Browen and Wallace, 1997,比較了會計收益與 EVAEconomic Value Added，經(jīng)濟增加值)以及評價特定行業(yè)企業(yè)經(jīng)營的指標(如 Vincent, 1999, and Fields, Rangan and Thiagaan ,1998,檢驗了“房地產(chǎn)信托投資基金”所用的業(yè)績指標)。這些 研究的結果表明，非強制下自發(fā)發(fā)展起來的業(yè)績指標比法規(guī)強制使用的業(yè)績指標 更富有信息含量。不過，對于把與股

5、票收益的相關性作為評價業(yè)績指標的標準尚存在爭議(見Holthausen and Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 197)研究者必須清楚，提供 某種業(yè)績指標的目標影響著對其進行評價所選用的測試。比如會計報表及經(jīng)營業(yè)績計量指標的目的可能并非局限于業(yè)績評價和價值評估。有時提供會計報表及業(yè)績指標的目的在于滿足債務契約的要求；有時提供業(yè)績指標是為報告過去期間的 產(chǎn)出。顯然，在上述兩種情況下，將業(yè)績指標與股票收益聯(lián)系起來，評價其優(yōu)劣 是不恰當?shù)?。因為股票收益是對企業(yè)過去產(chǎn)出中未預期到的部分的反映和對未來 預期產(chǎn)出的修正。既然與股票收益的相關性既非衡量業(yè)績指標的必要又非其充

6、分 條件，那么將所謂“更多的信息含量”作為評價業(yè)績指標的標準就是有疑問的。也有的學者(如Dechow, 1994)主張用與股票價格的相關性作為評價業(yè)績指 標的標準。因為股票的價格不僅反映預期的正常收益，還反映未預期到的異常部 分。所以，需要將業(yè)績計量指標總體值而非變動部分與股價聯(lián)系起來分析。最近的一些文獻(Finger, 1994, Dechow, Kothari, and Watts, 1998, and Barth, Cram, and Nels on ,1999)采用與未來現(xiàn)金流量的相關性作為評價業(yè)績指標的標準。因為 財務會計的目標之一是提供關于未來現(xiàn)金流量的金額、時間及不確定性的信息。

7、 這時需要將業(yè)績指標與股價的相關性作為輔助的測試標準。 因為在有效市場的假 設下，股價包含關于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的所有信息。二、企業(yè)價值分析1. 關于基本面分析基本面分析研究及實踐的動機 （市場并非完全有效） 主要是本著投資的目的 而識別被低估或高估的證券。 即使在有效市場的前提下， 基本面分析也有助于我 們理解股價的決定因素以用于投資決策，或者用于對未上市的證券進行價值評 估。這樣，基本面分析的主要目的之一是要對企業(yè)內(nèi)在價值進行評估， 從而與市 場價值進行比較。因為股票的市場價值是未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值， 要評估企業(yè)的價值就需要對 企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行估計，也就需要對未來的收入、費用及利潤進行估

8、計。 但 是，依據(jù)現(xiàn)行會計準則編制的財務報表所提供的信息對于預測企業(yè)未來現(xiàn)金流量 的還遠遠不夠。這其實也就決定了僅依據(jù)財務報表估計出來的價值會與企業(yè)的市 場價值有較大差距。當然， 這并非說明市場就能夠準確預測未來的現(xiàn)金流量， 只 是市場可以獲得許多會計報表無法提供的信息。財務會計的可靠性原則往往被認為是使財務報表不能包括許多影響市場價 值的預測性信息的原因。 只有已經(jīng)發(fā)生的交易、 已經(jīng)獲得的資產(chǎn)才能夠得到確認， 而無論未來的收入能夠在多大程度上可預計。 但是，恰恰是那些可預見而不能確 認的收入（許多公司都能較準確地預測大量的未來收入） 在很大程度上影響著未 來現(xiàn)金流量進而股價。由于財務會計信息

9、的作用不只用于價值評估， 可靠性原則進而收入確認原則短期內(nèi)也不會改變，且關于“收益反應相關系數(shù)（earni ng respo nse coefficient的實證研究也表明財務報表中確實含有部分影響股價的信息。不過，為使基本面分析的結論更有意義，有必要引入有關分析師的收益預測信息作為基本面分析的 組成部分。2. 價值評估模型應用于基本面分析和企業(yè)價值評估的模型主要有股利折現(xiàn)模型及其變形（如收益資本化模型及剩余收益模型）。（1）股利折現(xiàn)和收益資本化模型股利折現(xiàn)模型最早由 Williams（1938）提出。該模型將股票價格定義為預期未 來股利按照經(jīng)風險調(diào)整的收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。用公式表示即：Rk

10、 1to Et Dt k .j !tok 1 rt j（I ）Pt表示t時刻的股價刀是求和算子n是求積算子EDt+k表示市場對t + k期間的期望股利rt+k表示在t+j期間，經(jīng)風險調(diào)整的反映股利系統(tǒng)風險的折現(xiàn)率由式（I ）可知，股價由預測的未來股利及未來期間的折現(xiàn)率決定。Gordo n（1962）對股利的預測及折現(xiàn)率進行了簡化的假設，從而得到一個簡單的估 價公式，被稱為Gordon增長模型。即若假定每個期間的折現(xiàn)率均為常數(shù)r,股利以不變的比率g逐年增長，貝U：Pt Et Dt 1 . r g（II）因為未來股利可以重新寫成未來的會計收益減去再投資的形式，公式（II）可 以重新寫成以會計收益為

11、基礎的價值評估模型。 Fama 和 Miller 提出了幾個有助 于理解股價形成原因的觀點。 首先，公司的價值決定于現(xiàn)在和未來投資的盈利能 力。這意味者股利政策并不影響公司價值。公司的價值只決定于其投資政策。 Fama 和 Miller (1972)認為股利政策的變動傳遞了有關公司投資政策的信息。其次，股利增長率 g 取決于收益用于再投資的比率以及再投資的收益率。 只 有當再投資的收益率超過折現(xiàn)率或資金成本r,再投資才會增加企業(yè)的價值。也就是說，若未來年度的再投資的收益率恰好等于r，則在不考慮發(fā)行股票的情況下，企業(yè)股票的價格就可簡單地表示為Xt+i/r，這里Xt+i表示下一期間的預期收益。 F

12、ama 和 Miller (1972)將這個評估值稱為“企業(yè)目前持有的資產(chǎn)在將來預 期產(chǎn)生的收益流的資本化值” 。只有當公司有機會投資于能夠獲得超正常收益的 項目時，公司股票的價值才會大于 Xt+i/r。第三，將預期收益資本化往往產(chǎn)生錯誤的結果， 因為未來的實際收益中也反 映收益再投資及通過發(fā)行股票獲得資金再投資的影響。 所以，將股利折現(xiàn)模型轉 化為收益資本化模型需要排除再投資對未來收益的影響， 但應包括現(xiàn)有投資未來 可能獲得超額收益的影響。股利資本化模型在“收益反應相關系數(shù)”文獻中廣泛使用(如 Beaver, i998, and Beaver , Lambert, and Morse, 19

13、80。在上述文獻中，預期收益基于收益的時 間序列特征(如 Beaver , Lambert, and Morse, i980, Kormendi and Lipe,i987, and Colli ns and Kothari)或根據(jù)分析師的預測得出(如Hutto n, and Sloa n, 1999)。為避 免再投資的影響，某些文獻(如 Kothari and Zimmerman, 1995)假設未來的再投 資不能獲得超過正常的收益率，這等同于假設企業(yè)的股利支付率為100。至于現(xiàn)有投資的超額收益機會的影響， 用市價賬面值比率或通過分析師預測的高收 益來代替(2)剩余收益估價模型Ohlso n

14、(1995)和Feltharm and Ohls on (1995的剩余收益模型目前頗受歡迎， 在 文獻中隨處可見。以股利折現(xiàn)模型為起點，剩余收益模型將企業(yè)的價值表示為當 前賬面價值與未來預期的非正常收益之和。非正常收益等于預期收益減去權益資金成本，資金成本等于預測的賬面價值乘以折現(xiàn)率。Ohlso n(1995)模型的兩個特點是(i)設定了一個非正常收益自動回歸，按時間序列衰減的過程。(ii)將“非正常收益以外的信息”寫入模型?！白詣踊貧w”的經(jīng)濟含義在于競爭最終會侵蝕 掉正的不正常收益，而只能獲取低于正常收益的企業(yè)將最終退出競爭。Ohlson將“股票價格比基于交易的，歷史成本下的收益含有更多的

15、信息” 的思想寫入了 模型。Feltharm and Ohlson(1995除自動回歸過程外，保留了 Ohlson(1995)模型的基本框架。該模型用現(xiàn)在和預期的會計數(shù)據(jù)來表示企業(yè)的價值。預期的非正常收益反映可獲得的其他的信息。這個特點使得 Feltharm and Ohlso n(1995)模型在實際 應用中可以使用分析師的預測，這也是該模型相對與股利折現(xiàn)模型， 比較引人注 目的特點。在對股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型作比較后，Lee, Myers, andSwami natha n(1999)得出結論說“對實際應用的考慮，比如便于利用分析師的預 測信息，使得這個模型使用起來更方便?！敝孕纬?/p>

16、這樣的錯覺主要是因為在 評估企業(yè)價值時只需要預測企業(yè)的非正常收益而不需要從模擬財務報表中求出 凈現(xiàn)金流 量。非正常收益等于分析師 預測的收益與 資金成 本的差額，即EtXt+k-r*BVt+k-1。使用預測的非正常收益，t時刻股價Pt可表示為：*-kR BVt k1to Et Xt k r BVt 1 r(HI)其中BVt表示t時刻所有者權益的賬面價值Et.表示根據(jù)t時刻可獲得信息預計的期望值Xt表示t期間的收益R 表示經(jīng)風險調(diào)整的折現(xiàn)率公式（III ）用預測的賬面價值與非正常收益來表示股價，如果這些預測所基 于的信息與預測股利的信息一樣， 都來自于分析師對收益的預測， 那么剩余收益 模型其實

17、是股利折現(xiàn)模型的一個變形。除易于應用之外， Bernard（ 1995）及其他學者認為剩余收益模型還有另一 個吸引人的特征， 及會計政策的選擇不影響模型的應用。 如果一個公司采用激進 的會計政策，它的本期賬面價值和收益會偏高， 但未來預期的資金成本 （或正常 收益）也會偏高。因此， 偏低的未來非正常收益抵消了反映在本期收益中的激進 會計政策的影響。不過，這個優(yōu)雅的特征卻有三個不受歡迎的后果。首先，它使 Feltharm and Ohlso n（1995模型缺乏會計意義。盡管剩余收益模型經(jīng)常提及穩(wěn)健、 無偏差等會計術語， 但該模型不能提供關于企業(yè)會計政策選擇以及會計標準的特 性的指引或預測。其次

18、， 從實際應用的角度看， 即使理論上降低未來收益可抵消 激進的會計政策的影響， 但分析師卻不受本期收益的影響， 仍然預測正常的收益。 第三點是對于非正常的解釋變得難以理解。 比如有的研究者認為非正常收益是經(jīng) 濟租金的估計 （如 Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, 199）9，但是管理當局通 過選擇會計政策可以影響未來的非正常收益， 也就是所管理當局可以影響未來的 經(jīng)濟租金，這令人費解。3. 價值評估模型的實際應用及評價在有效市場的假設下， 價值評估模型的目的是解釋觀察到的股票價格； 而在 無效市場中， 一個好的價值評估模型或基本面分析有望產(chǎn)生正的或負的非

19、正常收 益。因此，本著實證研究的精神， 檢驗何種評估方法對股價最有解釋能力或對未 來的收益最具有預測能力是非常有價值的有幾篇文獻( Dechow, Hutton, and Sloanm, 1999, Francis, Olsson, and Oswald, 1997 and 1998, Hand and Landsman, 1998, penman, 1998, Penman and Sougiannis, 1997 and 1998, and Myers, 1999)比較了評估模型解釋證券價格橫向企業(yè)之間以 及縱向暫時性差異的能力。這些文獻主要得出了兩個結論。第一， 雖然股利折現(xiàn) 模型和剩余

20、收益模型是相似的， 但在解釋證券價格橫向企業(yè)間及縱向暫時性差異 方面，股利折現(xiàn)模型比剩余收益模型要差。第二，應用股利折現(xiàn)模型將分析師們 的預測收益資本化，其結果同剩余收益模型一樣好。上述第一個結論似乎是由于在目前的研究中， 在假設的不一致情況下應用模型的結果。以Penman and Sougiannis(1998的模型為例，該模型采用五年的預期 股利的折現(xiàn)值加上第五年末的終值表示市場價值。 其中五年股利的折現(xiàn)值只占市 場價值的一小部分， 終值代表五年以后的以固定增長率增長的股利的折現(xiàn)值， 因 而占絕大部分。一般假設固定增長率 g等于0和4%。當g等于0時，不一致就 產(chǎn)生了。因為若假設 g=0

21、則相當于假設第六期不再有收益的再投資 (否則再投資 的收益會產(chǎn)生非正常收益從而導致股利增長， 實際上等于折舊的那部分資金就可 維持目前的收益進而股利水平)，這就是說第六期的股利FDt+6就應等于該期的收 益。這樣的結果是第六年的股利相對于第五年會有大額的增加。也就是說， 前五 年的每期股利遠小于五年以后的每期股利。 這樣，股利折現(xiàn)模型要差于剩余收益 模型也就不足為奇了。 可以想象， 如果 0增長的假設的內(nèi)涵也應用于剩余收益模 型時，兩個模型的預測能力將是相似的。至于第二個結論， 我們來看剩余收益模型所引用的獨立變量預期收益的 變化。 預期收益包括兩個部分：正常收益和預期的非正常收益。因為正常收

22、益的 現(xiàn)值是所有者權益的賬面價值， 所以正常收益作為一個獨立變量是錯誤的。 預期 收益的主要變動是由非正常收益的變動引起。 不過，在不同企業(yè)間應用相同的折 現(xiàn)率減少了正常收益部分的差異。所以，盡管預期收益受到了正常收益的干擾， 變量錯誤引致的后果并不嚴重。而信號差異 (即預期收益減去正常收益) 要大得 多。另外，計算正常收益的折現(xiàn)率如果有錯也會降低該模型的有效性。關于模型的評價方面，Ohlso n(1995)的自動回歸假設也受到質疑。至目前， 還沒有哪種經(jīng)濟理論認為企業(yè)在生命周期的任何階段都有自動回歸的趨勢。 一個 更有意義的領域是對影響自動回歸過程的有關企業(yè)、 行業(yè)、國家以及國際范圍的 因素

23、的理解和研究。4. 剩余收益模型與折現(xiàn)率估計許多文獻(如 Botosan, 1997, Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, lee, andSwaninathan, 1999應用股利折現(xiàn)模型和 Feltharm and Ohlson剩余收益模型來估 計折現(xiàn)率。研究的動機主要有兩個。首先，在關于市場風險溢酬的問題上，學術 界和實務界存在很大分歧和爭論。 市場風險溢酬是指市場股票組合的期望收益與 無風險收益率之差。 其次，特定企業(yè)權益資本的成本是市場風險溢酬和自身相對 風險的函數(shù)。而對于決定資本成本的這兩個因素自今還沒有很好的解決辦法。采用Feltharm

24、and Ohlson模型的研究非常容易理解，它試圖從當前的股票價 格和分析師對收益的預測中獲取信息以推斷折現(xiàn)率。 在有效市場假設下， 股價等 于所有者權益帳面價值與預期的各期剩余收益的現(xiàn)值之和。 分析師對收益與股利 分配率的預測可用以預測未來的剩余收益流。 權益資本成本可定義為使股價等于 “基本價值”的折現(xiàn)率。 “基本價值”即權益賬面價值與剩余收益的現(xiàn)值之和。 用相似的方法可以利用股利折現(xiàn)模型來預測折現(xiàn)率。因為股利模型和剩余收益模型用以預測折現(xiàn)率的信息是相同的， 通過兩個模 型預測出來的折現(xiàn)率應該相同。但應用收益模型的文獻(如 Claus and Thomas, 1999)聲稱，收益模型在預測

25、市場風險溢酬和權益資本折現(xiàn)率時比現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型的效果更好。 因為剩余收益模型可運用更多其他方面的信息以減少對假設的 增長率的依賴。 Claus and Thomas（ 1999）得出的一個重要結論是他們估計的風險溢酬只有約 23，遠遠低于以前的 8的研究結果。另外，與小風險溢酬相 對應，他們的研究還發(fā)現(xiàn)用以說明企業(yè)自身相對風險的企業(yè)間期望權益收益率差 異也很小。同時， 所估計權益資本成本的方差與許多傳統(tǒng)風險指標相關。 以上結 果增加了他們對估計折現(xiàn)率的信心。 不過，至此我們還不能肯定地認為市場風險 溢酬就是 23。主要有兩個原因。一是可能他們在研究中所用的預期增長率 偏低，因為增長率越低，所

26、得的折現(xiàn)率也會越低（因為股價不變，收益越低折現(xiàn) 率也必須越低，才能使模型的左右兩邊相等） ；二是基于收益的估價模型的前提 假設是市場是有效的。而該模型又被用于得出收益可預測且被市場高估的結論 （見 Lee, Myers and Swaminathan, 1999）。具有諷刺意味的是，其他一些文獻還 得出這樣的結論，即分析師的預測是有偏差的，而市場天真地相信他們的預測， 因而收益是可預測的?？傊?，對于價值評估模型中的三個變量：股價、預期收益、折現(xiàn)率，基于其 中兩個的組合的研究可以得出關于第三個變量的推論。 因為目前及過去的文獻對 于三種變量研究的假設存在不匹配的情況， 他們的結論解 9釋能力較弱

27、。 關于股 價偏離、分析師預測的特性、 市場對分析師預測的依賴三個方面的研究提供的證 據(jù)說明要么模型不正確， 要么市場是不正確的。 因而需要對市場的有效性進行測 試。三、幾點思考1. 收益的決定因素企業(yè)收益的決定因素可以分成兩部分， 經(jīng)營環(huán)境和決策活動。 經(jīng)營環(huán)境是企 業(yè)進行活動的基礎和框架。包括產(chǎn)品市場和要素市場環(huán)境（資本和人力資源） 。每個市場環(huán)境又涉及競爭、 法規(guī)政策、技術等因素 （每個因素又包含行業(yè)、 國內(nèi)、 國際層次）。企業(yè)無法控制外部環(huán)境，為達到經(jīng)營目標，只能最大限度理解、適 應及利用環(huán)境。環(huán)境的變動可能導致收益的變化。決策也包括兩部分， 過去的和 將來的。過去的決策是將來決策的基

28、礎， 因為目前的資產(chǎn)負債狀況是過去決策結 果的累積。比如目前的資產(chǎn)分布狀況 （即目前的投資狀況） 是過去投資及經(jīng)營決 策形成的，必然影響著未來的決策和收益。 而未來的決策可改變資產(chǎn)的分布 （投 資狀況），從而影響收益。有必要說明的是過去決策的結果并未全部反映在財務 報表中，有些重要的利潤影響因素如技術、 未確認的商譽、 人力資源（熟練工人、 管理人員、技術人員、領導者） 、管理系統(tǒng)（體制或制度） 、企業(yè)文化等（人力資 源、企業(yè)文化等狀況也是過去相應決策的結果） 。決策活動中，過去和未來的都 影響未來的收益，但只有未來的決策才是企業(yè)可以控制的。2. 收益預測的理論基礎按照上述分析， 收益的決定因

29、素包括經(jīng)營環(huán)境和決策活動。 若假定經(jīng)營環(huán)境 未發(fā)生重大變化，由于過去的決策所形成的企業(yè)資源分布狀況（如現(xiàn)金、機器、 技術、商譽、人力資源）以及內(nèi)部其他因素 （如制度、文化）是企業(yè)決策的基礎， 若企業(yè)的領導者未發(fā)生變更，則企業(yè)的決策習慣不變。這樣， 反映一定期間內(nèi)決 策結果的收益的期望值將不會發(fā)生改變。如果， 上述所作的假設是合理的， 則收 益也應可以合理預測。這或許就是收益預測的理論依據(jù)。當然， 即使放松上述假 設，如政府出臺不利于企業(yè)的政策（外部環(huán)境發(fā)生重大變化） ，企業(yè)更換領導人 （決策習慣改變），企業(yè)的期望收益就會發(fā)生變化，若分析師充分理解變化的信 息，仍可作出合理的預測。3. 企業(yè)應該披露哪些信息股價的影響因素，主要是預期股票帶來的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量包括兩部分， 一部分是在一定期間內(nèi)的股利，另一部分是終值。在持續(xù)經(jīng)營假設下， 終值為未來股利的折