財(cái)務(wù)管理之企業(yè)并購(gòu)概述

1、本章主要內(nèi)容v企業(yè)并購(gòu)的基本概念、常見形式和類型。v企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因、效應(yīng)及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。v企業(yè)并購(gòu)估價(jià)中目標(biāo)公司的選擇及估價(jià)方法基本模型。v貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的運(yùn)用。v企業(yè)并購(gòu)中常用的支付方式和相應(yīng)的籌資方案，每種支付方式的特點(diǎn)和影響因素。v企業(yè)并購(gòu)中的兩種特殊形式，即杠桿并購(gòu)和管理層收購(gòu)的特點(diǎn)及籌資安排。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購(gòu)概述企業(yè)并購(gòu)概述一、并購(gòu)的基本形式一、并購(gòu)的基本形式l “兼并”（merger）和“收購(gòu)”（acquisition）的合稱。 l并購(gòu)（狹義，以后不再特別注明）包括吸收合并、新設(shè)合并和收購(gòu)三種形式 Cont.吸收合并 一家或多家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收，兼并企業(yè)繼續(xù)保留其合法地位，目

2、標(biāo)企業(yè)不再作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體存在。優(yōu)缺點(diǎn)：1兼并在法律上有明確規(guī)定，相應(yīng)地并購(gòu)成本會(huì)比其他方式下的并購(gòu)成本小，在兼并中沒(méi)必要將每一項(xiàng)單獨(dú)資產(chǎn)的所有權(quán)由目標(biāo)企業(yè)過(guò)戶到兼并企業(yè)。2兼并必須得到每一方企業(yè)股東的贊成票方獲批準(zhǔn)，一般的做法是至少必須得到擁有2/3以上股權(quán)的股東的贊成票。另外，目標(biāo)企業(yè)的股東享有評(píng)價(jià)權(quán)。 cont.新設(shè)合并新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)組成一個(gè)新的實(shí)體，原來(lái)的企業(yè)都不再以獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體而存在。二者相同點(diǎn)： 吸收合并與新設(shè)合并適用的法則基本是相同的； 收購(gòu)都會(huì)導(dǎo)致雙方企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的聯(lián)合。Cont.收購(gòu)v收購(gòu)是指一家企業(yè)在證券市場(chǎng)上用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買另一家企業(yè)的股

3、票或資產(chǎn)，以取得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)，被收購(gòu)企業(yè)的法人地位不消失。v收購(gòu)股票方式所要考慮的因素有以下幾方面：（1）收購(gòu)股票無(wú)需召開股東大會(huì)，也無(wú)需投票。如果目標(biāo)企業(yè)股東不愿意接受該要約，他們有權(quán)拒絕而且不出售股票。（2）收購(gòu)股票方式下，采用要約收購(gòu)可以繞道管理層和董事會(huì)，直接與目標(biāo)企業(yè)的股東打交道。（3）收購(gòu)股票經(jīng)常是非善意的。由于目標(biāo)企業(yè)的管理層通常會(huì)積極地抵制收購(gòu)的發(fā)生，故而收購(gòu)常常選擇避開他們。目標(biāo)企業(yè)管理層的抵制往往造成收購(gòu)成本高于兼并成本。（4）在要約收購(gòu)中，由于總有一小部分股東堅(jiān)持不出讓股票，故而目標(biāo)企業(yè)總是無(wú)法被完全吸收。（5）若要求完全地吸收，則需通過(guò)兼并方式，有許多股票收購(gòu)后來(lái)都

4、以兼并告終。Cont.接管與并購(gòu)？（并購(gòu)的類型） 接管 收 購(gòu) 委托投票權(quán)爭(zhēng)奪 轉(zhuǎn)為非上市 收購(gòu)資產(chǎn) 收購(gòu)股票 吸收合并或新設(shè)合并 二、并購(gòu)的動(dòng)因及效應(yīng)二、并購(gòu)的動(dòng)因及效應(yīng)1企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因分析v 企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面： （1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同。企業(yè)并購(gòu)后，因經(jīng)營(yíng)效率的提高帶來(lái)的效益。（2）管理協(xié)同。企業(yè)并購(gòu)后，因管理效率的提高所帶來(lái)的收益。（3）財(cái)務(wù)協(xié)同。企業(yè)并購(gòu)后對(duì)財(cái)務(wù)方面產(chǎn)生的有利影響。從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購(gòu)有以下驅(qū)動(dòng)因素： （1）追求高額利潤(rùn)。（2）減少風(fēng)險(xiǎn)，減輕由于危機(jī)所受的損失。 Cont.二、并購(gòu)的動(dòng)因及效應(yīng)二、并購(gòu)的動(dòng)因及效應(yīng)2并購(gòu)的效應(yīng)v積極效應(yīng) v橫向并購(gòu)可以

5、縮短投入產(chǎn)出時(shí)間，降低投資成本，減少重新投資帶來(lái)的不確定性因素；提高行業(yè)集中程度和企業(yè)的市場(chǎng)地位，增強(qiáng)對(duì)外的市場(chǎng)主導(dǎo)能力；產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)協(xié)同效應(yīng)。 v縱向并購(gòu)將行業(yè)的上下游企業(yè)置于同一組織內(nèi)，可以穩(wěn)定供需渠道和關(guān)系，確保生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的有序性和一定的可控性；降低交易費(fèi)用；獲得相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)產(chǎn)品的差異化能力，提高企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。 v混合并購(gòu)可以使企業(yè)從戰(zhàn)略上充分利用和共享資源，通過(guò)合理配置和科學(xué)重組經(jīng)營(yíng)要素，以盡可能地降低成本，最大限度地增加利潤(rùn)；通過(guò)多元化發(fā)展，分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。v并購(gòu)的零效應(yīng)和負(fù)效應(yīng) 三、并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題三、并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題并購(gòu)三階段及其步

6、驟并購(gòu)三階段及其步驟 ：階 段步 驟第一階段并供戰(zhàn)略價(jià)值創(chuàng)造邏輯和并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的確定目標(biāo)公司搜尋、篩選和確定目標(biāo)公司的戰(zhàn)略評(píng)估和并購(gòu)辯論第二階段并購(gòu)戰(zhàn)略的發(fā)展目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià)談判、融資和結(jié)束交易第三階段組織適應(yīng)和文化評(píng)估整合方法的開發(fā)并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調(diào)并購(gòu)效果評(píng)價(jià)Cont.并購(gòu)第一階段主要與以下財(cái)務(wù)問(wèn)題：v（1）估計(jì)并購(gòu)將能產(chǎn)生的成本降低效應(yīng)、銷售擴(kuò)大效應(yīng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)等，從而確定并購(gòu)所能創(chuàng)造的價(jià)值。v（2）估計(jì)并購(gòu)成本。v（3）確定并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值增值。 Cont.并購(gòu)第二階段主要財(cái)務(wù)問(wèn)題：v（1）確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和并購(gòu)溢價(jià)的允許范圍，從

7、而確定并購(gòu)價(jià)格區(qū)間。v（2）確定支付方式。v（3）確定籌資方案。Cont.并購(gòu)第三階段主要財(cái)務(wù)問(wèn)題：評(píng)價(jià)通過(guò)比較并購(gòu)前后企業(yè)的管理費(fèi)用、制造費(fèi)用等判斷是否實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)協(xié)同，評(píng)價(jià)并購(gòu)成功與否。四、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)四、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)中具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括v財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)v信息風(fēng)險(xiǎn)v營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)v收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)v文化整合風(fēng)險(xiǎn)第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)并購(gòu)的估價(jià)企業(yè)并購(gòu)的估價(jià)一、目標(biāo)公司的選擇：三階段一、目標(biāo)公司的選擇：三階段v發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司v審查目標(biāo)公司v評(píng)價(jià)目標(biāo)公司 Cont.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司利用公司自身的力量，即公司內(nèi)部人員通過(guò)私人接觸或自身的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司。借助公司外部的力量，即利用專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購(gòu)公司選擇

8、目標(biāo)公司出謀劃策。目前的發(fā)展趨勢(shì)是：投資銀行在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中扮演著越來(lái)越重要的角色。 Cont.審查目標(biāo)公司對(duì)出售動(dòng)機(jī)的審查對(duì)法律文件方面的審查對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查 對(duì)財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查 Cont.評(píng)價(jià)目標(biāo)公司 實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值，即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。二、目標(biāo)公司的評(píng)估二、目標(biāo)公司的評(píng)估二、目標(biāo)公司的評(píng)估二、目標(biāo)公司的評(píng)估市場(chǎng)比較法 1上市公司價(jià)值評(píng)估 v 并購(gòu)價(jià)值由兩部分構(gòu)成：一是獨(dú)立價(jià)值，即并購(gòu)宣布日之前（或并購(gòu)消息泄露之前）的股票市價(jià)。二是市場(chǎng)溢價(jià)，即為收購(gòu)方實(shí)際支付的并購(gòu)價(jià)格和并購(gòu)宣布日之前目標(biāo)公司的股票市價(jià)之差額。v收購(gòu)方在向

9、目標(biāo)公司出價(jià)時(shí)，常常采用隨行就市的辦法，按照并購(gòu)宣布日之后的價(jià)格（或者適當(dāng)提高）收購(gòu)目標(biāo)公司的股票。Cont.2非上市公司的價(jià)值評(píng)估（1）確定一組與被評(píng)估企業(yè)相似的上市公司為“參照公司”。（2）確定估價(jià)參數(shù)，可供選擇的參數(shù)一般為賬面價(jià)值、銷售毛利潤(rùn)等。（3）將各個(gè)參照公司的股票市價(jià)與所選的參數(shù)加以比較，得出其各自的估價(jià)比率。（4）將各參照公司的估價(jià)比率加以平均，并根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的實(shí)際情況加以調(diào)整，得出被評(píng)估企業(yè)的估價(jià)比率。（5）將被評(píng)估企業(yè)的估價(jià)比率與相對(duì)應(yīng)的評(píng)估參數(shù)相乘，得出被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。（6）按照下列公式確定被評(píng)估企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值。 被評(píng)估企業(yè)并購(gòu)價(jià)值=被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值+合理的市

10、場(chǎng)溢價(jià)-合理的流動(dòng)性折價(jià)第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購(gòu)的支付方式選擇企業(yè)并購(gòu)的支付方式選擇一、企業(yè)并購(gòu)的支付方式一、企業(yè)并購(gòu)的支付方式1現(xiàn)金方式并購(gòu)現(xiàn)金方式并購(gòu)2股票支付方式并購(gòu)股票支付方式并購(gòu)3綜合證券并購(gòu)方式綜合證券并購(gòu)方式4杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)方式現(xiàn)金方式并購(gòu)現(xiàn)金方式并購(gòu)v特點(diǎn)：現(xiàn)金方式并購(gòu)是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言，不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)公司股東無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益。 v影響因素。采用現(xiàn)金支付時(shí)，需要考慮以下問(wèn)題： 并購(gòu)企業(yè)的短期流動(dòng)性。 并購(gòu)企業(yè)中、長(zhǎng)期的流動(dòng)性。 貨幣的流動(dòng)性。 目標(biāo)企業(yè)所在地有

11、關(guān)股票的銷售收益的所得稅法。 目標(biāo)企業(yè)股份平均股本成本。 Cont.股票支付方式并購(gòu)股票支付方式并購(gòu) 在決定是否采用股票支付方式時(shí)，一般要考慮以下因素：（1）并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）每股收益率的變化。（3）每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)。（4）財(cái)務(wù)杠桿比率。（5）當(dāng)前股價(jià)水平。 （6）當(dāng)前股息收益率。 Cont.綜合證券并購(gòu)方式綜合證券并購(gòu)方式杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)方式v杠桿收購(gòu)方式即并購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來(lái)的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司的收購(gòu)方式。v杠桿收購(gòu)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：a)主要靠負(fù)債來(lái)完成，收購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保。b)由于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收入的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，

12、使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報(bào)。c)具有杠桿效應(yīng)。 二、企業(yè)并購(gòu)的籌資管理二、企業(yè)并購(gòu)的籌資管理1.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資2.股票或綜合證券支付時(shí)的籌資3.杠桿并購(gòu)的籌資 4.管理層收購(gòu)杠桿并購(gòu)的特殊形式 Cont.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資 用現(xiàn)金支付方式時(shí)，并購(gòu)企業(yè)通常都要到本企業(yè)以外去尋求必要的資金。常見的籌資方式有：a)增資擴(kuò)股b)向金融機(jī)構(gòu)貸款c)發(fā)行公司債券d)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證Cont.股票或綜合證券支付時(shí)的籌資（1）發(fā)行普通股。并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)將以前庫(kù)藏股重新發(fā)售或者增發(fā)新股給目標(biāo)企業(yè)的股東，換取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。（2）發(fā)行優(yōu)先股。有時(shí)候向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股可能會(huì)是并購(gòu)企業(yè)更好的選擇。（3）發(fā)行債券。 Cont.杠桿并購(gòu)的籌資杠桿并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的選擇：（1）擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。（2）擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者。（3）被并購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率較低。（4）擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。 一般而言，以技術(shù)為基礎(chǔ)的知識(shí)、智力密集型企業(yè)，進(jìn)行杠桿并購(gòu)比較困難。 Cont.管理層收購(gòu)杠桿并購(gòu)的特殊形式 v管理層收購(gòu)就是目標(biāo)企業(yè)的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本企業(yè)的股份，從而改變本企業(yè)的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本企業(yè)并獲得預(yù)期收益目的的一種并購(gòu)行為。v管理層收購(gòu)主要有以下幾個(gè)特征：（1）管理層收購(gòu)的主要投資者是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們對(duì)本企業(yè)非常了解，并有很