[高等教育]公司價值評估理論及運用

1、公司價值評估理論及我們的運用海通證券研究所副所長 高道德主要內(nèi)容概述主要的價值評估方法價值評估模型的選擇我們的實踐1. 概述 價值評估的必要性與意義價值評估是測定公司資產(chǎn)價值的手段 價值評估是投資決策的基礎(chǔ) 價值評估為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整提供條件 價值評估是優(yōu)化資源配置的導向 價值評估的假設(shè)與一般原則 價值評估的假設(shè)有效市場 繼續(xù)使用 有機組合增值 持續(xù)現(xiàn)金流 價值評估的一般原則真實性 科學性 公平性 可行性 簡易性專業(yè)化價值評估的作用資產(chǎn)重組績效評價社會意義公司價值評估與資產(chǎn)評估的區(qū)別評估對象不同：前者針對公司整體，后者僅針對單項資產(chǎn)評估目的不同：前者強調(diào)綜合評價以得出公司整體價值，后者僅考慮各類資

2、產(chǎn)的簡單組合評估方法不同：前者多采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)和相對評估法等一系列系統(tǒng)的評價方法，后者多采用重置成本法等評估結(jié)果不同：公司整體價值一般大于單項資產(chǎn)評估價值之和。2. 主要的價值評估方法2.1 概述現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值評估方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是理財學中的基本理論之一，也是財務管理工作的重要工具之一。其基本原理任何資產(chǎn)（包括企業(yè)）的價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法在預測時對下述公司需要給予格外的關(guān)注和恰當?shù)恼{(diào)整：處于困境中的公司具備未利用資產(chǎn)的公司具備專利和產(chǎn)品期權(quán)的公司重組中的公司涉及收購的公司風險尺度難以把握的公司周期性行業(yè)中的公司相對價值評估方法目前國際上在對公司進行整體價值評估時

3、大量采用了比較的方法，通過發(fā)現(xiàn)某一資產(chǎn)相對于目前市場上確定價格的其他類似資產(chǎn)而言有多少價值。優(yōu)點 簡便客觀容易理解和接受 對市場現(xiàn)行認識的反映缺點 可比公司選擇問題 指標選擇問題期權(quán)價值評估方法期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格 （執(zhí)行價格） 購買或出售契約所規(guī)定的 一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。優(yōu)點可以評估一些常規(guī)方法較難評估的公司，如困境公司、自然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司、高新技術(shù)公司缺點資產(chǎn)價格方差已知并固定的假設(shè)條件通常不能滿足現(xiàn)金流評估框架假設(shè)前提有效市場 經(jīng)營環(huán)境確定持續(xù)經(jīng)營 制度環(huán)境穩(wěn)定紅利貼現(xiàn)模型 紅利貼現(xiàn)評

4、估模式認為股票的價值等于預期未來全部紅利的現(xiàn)值總和，即紅利是股東的唯一現(xiàn)金流量。適用于分紅持續(xù)穩(wěn)定的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無債務企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流無債務企業(yè)的FCFE=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本追加額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量=凈收益（ NI ） +折舊與攤銷NI= 息稅前收益（EBIT） -所得稅EBIT二息稅及折舊與攤銷前收益（EBDIT）-折舊與攤銷EBDIT=營業(yè)收入-營業(yè)費用有債務企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流有債務企業(yè)的FCFE=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本追加額-償還本 金+新發(fā)行債務經(jīng)營活動現(xiàn)金流量= 凈收益（ NI ） + 折舊與攤銷NI= 稅前收益（EBT） -所得

5、稅EBTj同稅前收益（EBIT）-利息費用貼現(xiàn)率及其確定從企業(yè)整體價值評估的角度講，貼現(xiàn)率即是各類投資者要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)，亦即加權(quán)平均資本成本（ WACC ） 。 WACC 本質(zhì)上是一種考慮了風險因素的貨幣時間價值， 是可用來把企業(yè)所有投資者預期的未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。股權(quán)資本成本優(yōu)先股成本Kps= 優(yōu)先股每股股利/ 優(yōu)先股每股市值加權(quán)平均資本成本公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF 是扣除所有經(jīng)營費用和所得稅后，向各類收益索取權(quán)人支付之前的現(xiàn)金流量。其計算方法有兩種：一種是把企業(yè)不同收益索取權(quán)人的現(xiàn)金流量加總：股權(quán)資本投資者-FCFE;債權(quán)人f利息費用（1稅率）+償還本金新發(fā)行債務

6、;優(yōu)先股股東-優(yōu)先股股利，所以 FCFF=®+®+®0另一種方法是從EBIT 開始計算：FCFF= EBIT（1 稅率）+折舊與攤銷資本性支出營運資本追加額FCFF不受企業(yè)負債比率的影響。可見對于無債務企業(yè)，F(xiàn)CFF與FCFE相等，而對于有負債企業(yè)，F(xiàn)CFF通常高于FCFE。經(jīng)濟附加值模型EVA 是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。這里的“資本收益”是指經(jīng)過調(diào)整后的營業(yè)凈利潤（ NOPAT） ； “資本成本”是指全部投入資本（債務資本和權(quán)益資本之和）的成本。 EVA 的計算公式為：EVA=資本收益-資本成本=營業(yè)凈利潤-資本總額X綜合資本成本率優(yōu)點：真實反映公司

7、業(yè)績；剔除會計失真的影響；將股東財富與經(jīng)營決策相聯(lián)系；立足于公司的長遠發(fā)展；顯示了新型的公司價值觀缺點：需要調(diào)整 無法揭示公司的成長機會2.3 相對價值評估法相對價值評估方法的基本原理相對價值評估法，也叫市場比較評估法，這是一種基于替代性原則的評估方法。按照替代原則，事物的價值可以根據(jù)與之相近的其他事物的價值做出判斷。相對價值法多用于對未上市的目標企業(yè)或者將要上市的企業(yè)進行價值評估。具體評估方法介紹及使用范圍選擇可比企業(yè)選擇非上市公司作為比較企業(yè)選擇上市公司作為比較企業(yè)有機組合增值 選擇估算比率價格一收益比率（市盈率）價格一賬面彳/T值比率（P/BV）（市凈率） 價格一銷售U入比率（P/S）（

8、市銷率） 相對價值評估法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的比較元現(xiàn)現(xiàn)金流法與相對價值評估法比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流法相對價值評估法貿(mào)設(shè)前提企業(yè)的價值是企業(yè)能產(chǎn)生未來收益的貼現(xiàn)值產(chǎn)品市場和資本市場是有效的吏用方法未來收益流量按照風險調(diào)整為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)市盈率、價格一賬面價值比 格、價格一銷售收入比率等數(shù)據(jù)來源內(nèi)部經(jīng)營、會計數(shù)據(jù)大量可比企業(yè)和可比數(shù)據(jù)平估結(jié)果內(nèi)在價值市場價值尤點建立在價值分析和管理的基礎(chǔ)上，反映企業(yè)整體的未來盈利能力方便直觀，在成熟市場中比較后效“點主觀性強，評估的止確性取決于對企業(yè)未來的預測能力參照系選擇和市場價格波動會影響準確性資料來源：海通證券研究所實物期權(quán)是指以實物投資為標的資產(chǎn)的期權(quán)，具體表現(xiàn)為在經(jīng)營、

9、管理、投 資等經(jīng)濟活動中，以各種形式獲得的具有或有決策的權(quán)利，它是金融期權(quán)理 論在實物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應用。期權(quán)及其價格的決定因素期權(quán)是為期權(quán)持有者提供了一項在到期日或到期日以前以一個固定價格（執(zhí) 行價格）購買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。實物期權(quán)是指以實物投資為標的資產(chǎn)的期權(quán)，具體表現(xiàn)為在經(jīng)營、管理、投資等經(jīng)濟活動中，以各種形式獲得的具有或有決策的權(quán)利，它是金融期權(quán)理論在實物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應用。期權(quán)價格的決定因素與標的資產(chǎn)相關(guān)的因素（資產(chǎn)價格、資產(chǎn)價格的波動程度、標的資產(chǎn)支付的紅利）與期權(quán)合約相關(guān)的因素（執(zhí)行價格、距離到期日的時間）與金融市場相關(guān)的因素（無風險利率

10、水平）期權(quán)定價模型二項式模型Black-Scholes 模型分形期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型在價值評估實踐中的運用期權(quán)定價模型應用時的注意問題資產(chǎn)價格變動連續(xù)資產(chǎn)價格變動方差已知期權(quán)可以立即執(zhí)行3. 價值評估模型的選擇以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價值評估方法賬面價值法。賬面價值是根據(jù)傳統(tǒng)會計核算中賬面記載的凈資產(chǎn)確定企業(yè)價值的方法，是一種靜態(tài)估價方法。價值評估是投資決策的基礎(chǔ)。重置成本法。重置成本法通過確定被并購企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本，減去其實體有形損耗、 功能性貶值和經(jīng)濟性貶值， 來評定目標企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值， 以各單項資產(chǎn)評估價值加總再減去負債作為目標企業(yè)價值。清算價值法。清算價值是指在企業(yè)出現(xiàn)財務

11、危機而導致破產(chǎn)或停業(yè)清算時，把企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售的資產(chǎn)價值。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價值評估法及其使用的價值類型無法在以財務決策為目的的企業(yè)價值評估中運用：它缺乏資產(chǎn)未來收益的前瞻性，無法準確把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價值評估方法以企業(yè)不同增長方式為基礎(chǔ)的評估方法固定增長模型兩階段模型在不斷發(fā)生變化的經(jīng)濟環(huán)境中， 企業(yè)的自由現(xiàn)金流量很難保持穩(wěn)定不變的增長率。一般情況下，企業(yè)在初始階段會有較高的增長速度，這時企業(yè)的盈利或現(xiàn)金流量的增長速度會大大超過整個經(jīng)濟系統(tǒng)的增長率。經(jīng)過一段時間之后，企業(yè)進入固定增長時期。在高速發(fā)展時期，假如增長率超過貼現(xiàn)率，便無法運用固定增長模

12、型進行估價。此時：V= 高速增長期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和 + 固定增長期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和其中固定增長期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和可以看作是第 n 年后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值，這樣企業(yè)價值以企業(yè)不同增長方式為基礎(chǔ)的評估方法H 模型H 模型屬于有針對性增長的兩階段模型，但不同于典型的兩階段模型。其中，初始階段的增長率并不是固定不變的，而是隨著時間作線性下跌，最終達到穩(wěn)定狀態(tài)中的增長率。以企業(yè)不同增長方式為基礎(chǔ)的評估方法三階段模型在該模型中，自由現(xiàn)金流量變動呈如下特征，第一階段為高速增長階段，自由現(xiàn)金流量按固定的高增長率逐年增加。第二階段為過渡階段，自由現(xiàn)金流量增長率逐期線性下降，直至達到第三階段的固定增長率水

13、平。第三階段為固定增長階段，增長率合理且永久不變。價值評估理論的國際國內(nèi)實踐價值評估的初創(chuàng)期（ 19 世紀末 20 世紀初）19 世紀 60 年代，隨著工業(yè)化的開始，公司并購在證券市場上逐漸活躍起來，人們開始關(guān)注企業(yè)價值的大小。這個時期企業(yè)價值評估服從或服務于企業(yè)的兼并收購或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在這些活動中需要的是企業(yè)的交換價值或公允市場價值。這時的企業(yè)價值往往不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提，而是按企業(yè)貢獻原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的企業(yè)價值。這個時期的評估方法主要是加和法。價值評估的成熟期（ 20 世紀 50 年代至今）西方發(fā)達工業(yè)國家的許多優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)進入了財務導向時期，企業(yè)價值理論成為企業(yè)管理理論的核

14、心內(nèi)容;MM 理論將企業(yè)價值的分析引入規(guī)范; Sharpe 的資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM ）用于對股權(quán)資本成本的計算，大大提高了貼現(xiàn)率確定的理論支持;將對企業(yè)投資機會的評估納入價值評估范圍。我們的實踐（ 1 ）在業(yè)內(nèi)率先建立了完備、 靈活的財務模型， 該模型受到了國內(nèi)外同行包括國際大行以及海內(nèi)外客戶的充分肯定。我們的實踐（ 2 ）迄今為止，我們已經(jīng)為公司內(nèi)外部客戶提供了近百篇估值報告：數(shù)十名行業(yè)分析師實時跟蹤上市公司動態(tài)， 并提供重點公司完備的估值報告。為某香港上市公司收購國內(nèi)某券商提供并購估值報告。在加拿大蒙特利爾銀行與海通證券的戰(zhàn)略合作中提供估值定價報告。為海通證券上市提供估值定價報告，受到上海市國資委的高度評價，被譽為金融評估方法的創(chuàng)新。成功擊敗國內(nèi)諸多對手， 成為了國內(nèi)一家位列世界500 強的大型企業(yè)進行旗下子公司估值定價研究的唯一合作伙伴。我們的實踐（ 3 ）我們的優(yōu)勢擁有強大的分析師隊伍。擁有完備的估值分析工具。豐富的估值實踐經(jīng)驗。有效的定量分析依托。龐大的數(shù)據(jù)源支持。我們的實踐（ 4 ）后期計劃沉淀行業(yè)分析經(jīng)驗；沉淀公司研究成果；構(gòu)建研究分析平臺；沉淀宏觀跟蹤分析支撐；沉淀金融工程研究支持；實現(xiàn)行業(yè)、公司、宏觀、金融工程的有效結(jié)合，構(gòu)建全面研究分析平臺，促進知識沉淀與積累，為