第10章_公司價(jià)值分析

1、 第10章 公司價(jià)值分析第一節(jié) 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法一、相對(duì)估值法（價(jià)格乘子法）價(jià)格乘子法）股票價(jià)格與相關(guān)變量相乘得出上市公司理論價(jià)值。股票價(jià)格與相關(guān)變量相乘得出上市公司理論價(jià)值。常用：常用：市盈率、市凈率、市銷率、價(jià)格現(xiàn)金比率市銷率、價(jià)格現(xiàn)金比率二、絕對(duì)估值法股利貼現(xiàn)模型DDM自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF一、相對(duì)估值法 1、市盈率（P/E） 市盈率是指股票理論價(jià)值和每股收益的比例。靜態(tài)市盈率（trailing P/E）：每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)市盈率（trailing P/E）：每股收益為未來一年的預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù)市盈率的估計(jì) 市盈率同樣取決于公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付率 穩(wěn)定成長(zhǎng)

2、公司的市盈率gkbEPepspgkgbEPepsp11000/1/市盈率 市盈率是所有比率中用得最多的 是將公司股票價(jià)格和盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀統(tǒng)計(jì)比率 易于計(jì)算，容易得到，易于比較 能夠作為公司其他一些特征的代表 市盈率也最常被誤用的 認(rèn)為使用市盈率可以避免在估價(jià)前對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付率的假設(shè)市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估 根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率（理論P(yáng)/E）。 股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價(jià)格被高估了；（應(yīng)賣出） 當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價(jià)格被低估了。 （應(yīng)買入）判斷PE的標(biāo)準(zhǔn)同行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀

3、況相似企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值市場(chǎng)指數(shù)的P/E 值市盈率會(huì)由于證券所處市場(chǎng)不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營(yíng)狀況的不同而產(chǎn)生較大差異。 新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)市盈率較高，成熟經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)的增長(zhǎng)速度低于新興市場(chǎng)國(guó)家的同類企業(yè)，市盈率較低。 高成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)市盈率較高，如信息技術(shù)、生物科學(xué)等；成熟行業(yè)的企業(yè)市盈率較低，如鋼鐵、能源、銀行等； 處于行業(yè)龍頭公司的市盈率一般較高。市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) ： (1) 市盈率模型所涉及的變量預(yù)測(cè)簡(jiǎn)單，參數(shù)較少，經(jīng)濟(jì)含義直觀明了，計(jì)算簡(jiǎn)便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票價(jià)格之間比較。 (3) 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型

4、 。 缺點(diǎn)： (1) 市盈率并沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長(zhǎng)情況建立直接聯(lián)系，因而無法直觀判斷不同增長(zhǎng)前景企業(yè)的估值水平。 (2) 對(duì)于收益為負(fù)的上市公司，市盈率也為負(fù)值，不具有經(jīng)濟(jì)含義；（3）公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)劇烈波動(dòng)舉例 P2142、市凈率（PB) 市凈率是指股票價(jià)格P與每股凈資產(chǎn)（BVPS)的比率，反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的溢價(jià)判斷。 PB = 1+（ROE-k)/(k-g)ROE權(quán)益資本收入k權(quán)益資本成本g長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率 市凈率是國(guó)際通用的企業(yè)估值水平的重要指標(biāo)。 該指標(biāo)用法與市盈率相似，利用該指標(biāo)進(jìn)行投資決策的思路與市盈率方法基本相同。二、絕對(duì)估

5、值法絕對(duì)估值法的核心理念是“股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值”。絕對(duì)估值法的關(guān)鍵在于對(duì)股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定。1、基于股利的股利貼現(xiàn)模型DDM Dividend discount models 股票的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value)等于 下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值， 所有將來紅利的折現(xiàn)值rPrDivP11110443322101111rDivrDivrDivrDivP股利貼現(xiàn)模型（DDM）：股票在t時(shí)期的現(xiàn)金流（股利） k：股票的要求收益率 在此模型中有很多不定因素（ ），因此要對(duì)股息的增長(zhǎng)率做某些假設(shè)。101tttkDVtDtDt,零增長(zhǎng)模型

6、假設(shè) ，即股息保持固定金額。 零增長(zhǎng)模型為210DDDkDkDkDVtttt011000111 例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于8.58美元，計(jì)算過程如下：231.151.151.151.158.581 1.1340.1341 1.1341 1.134V如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于10.58美元，說明它的凈現(xiàn)值等于負(fù)的2美元。由于其凈現(xiàn)值小于零，所以該公司的股票被高估了2美元。如果投資者認(rèn)為其持有的該公司股票處于高估的價(jià)位，他們可能拋售該公司的股票。使用說明 對(duì)股息的假設(shè)使該模型的使用受到嚴(yán)

7、格的限制 適用于高等級(jí)優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估 通常情況下按固定數(shù)目支付股息 不會(huì)因每股收益的變化而變化Gordon模型 假設(shè)未來股息在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。 D0為現(xiàn)在已支付股息，預(yù)期股息增長(zhǎng)率g，即：gDD101201211gDgDDtttgDDD101Gordon模型 如果 ，上式可以簡(jiǎn)化為：10011tttkgDVgk gkDgkgDV1001 投資者對(duì)于股票價(jià)格的預(yù)期是所有期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值之和。 貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給定的股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則企業(yè)股價(jià)越低。 給定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不變，股利增長(zhǎng)速度越高，股價(jià)越高。gkDgkgDV1001例如，某公

8、司股票初期的股息為1.8美元/每股。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票未來的股息增長(zhǎng)率將永久性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為11%。那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于31.50美元。 1.8 1 0.051.8931.500.11 0.050.11 0.05V 如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于40美元，則該股票的凈現(xiàn)值等于負(fù)的8.50美元，說明該股票處于被高估的價(jià)位。投資者可以考慮拋出所持有的該公司股票。DDM中的參數(shù)k的估計(jì) 利用公式：k=d/p + g CAPM model 歷史數(shù)據(jù)中的平均收益率 利用公司長(zhǎng)期債券的到期收益率來估計(jì)。模型的局限 不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司

9、； 不適于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接聯(lián)系的上市公司； 沒有交易歷史的上市公司，無法估計(jì)必要收益率，無法使用此模型。 股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，需要對(duì)模型進(jìn)行修改，利用兩階段、三階段或者其他模型來解決?；谟邢蕹钟衅诘墓善倍▋r(jià) 股利折現(xiàn)模型似乎只適用與永遠(yuǎn)持有股票的投資者 對(duì)于打算持有股票一年的投資者，如何估價(jià)？ 將在持有期內(nèi)預(yù)期得到的現(xiàn)金流（股利加預(yù)期的售價(jià)）進(jìn)行折現(xiàn)kPDV11102、基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為：企業(yè)的價(jià)值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流(FCF )0111 (6)11tttttDVDyyFCF自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow) 作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新方法和

10、體系，最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國(guó)安然、世通等為代表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無瑕的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。 自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE)的差額。 自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。 自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。

11、如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品、回購股票、增加股息支付。同時(shí)，豐富的自由現(xiàn)金流也使得公司成為并購對(duì)象。 金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）企業(yè)價(jià)值，股東自由現(xiàn)金流（FCFE）股東價(jià)值。 貼現(xiàn)率：加權(quán)資本成本（WACC）。企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm) FCFF是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。 FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為: FCFF=息稅前利潤(rùn)x (1-稅率)+折舊一資本性支出一追加營(yíng)

12、運(yùn)資本 股東自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity) FCFE是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為: FCFE=凈收益十折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing-Net Dete Repayment 凈收益+折舊并不一定是CFO，確切的說應(yīng)該是凈收益+非現(xiàn)金項(xiàng)目。） 兩者的關(guān)系 FCFE=FCFF-Interests(1-t)+Net BorrowingNet Borrowing為企

13、業(yè)凈借貸部分 兩種現(xiàn)金流的使用方法是相同的.加權(quán)資本成本（WACC） 對(duì)于與FCFF匹配的貼現(xiàn)率，需要引入加權(quán)資本成本的概念。 加權(quán)資本成本是指以各種資本來源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt權(quán)益資本和債務(wù)資本比例也稱為資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于同一家企業(yè)，存在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本機(jī)構(gòu)兩種度量方法，一般優(yōu)先使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為WACC的權(quán)重。舉例 P225注釋注釋 當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對(duì)象時(shí)，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來評(píng)估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值 自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。

14、前者適用于評(píng)估存在負(fù)債情況下的權(quán)益 (Leveraged equity)，后兩者適用于評(píng)估沒有負(fù)債時(shí)的權(quán)益 (Unleveraged equity)。由于杠桿率會(huì)影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個(gè)資本化率并非完全相同。第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值1、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價(jià)值經(jīng)典MM定理的證明 MM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)其總價(jià)值是沒有影響的。外部融資與MM理論 MM理論： 莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。 理

15、由 股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式 (即股息或者資本利得)，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。2. 考慮不對(duì)稱信息的融資順序理論1 不對(duì)稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時(shí)按如下順利選擇：首先是內(nèi)源融資，也就是企業(yè)的未分配利潤(rùn)；其次是外源融資中的債務(wù)；最后是股本融資。1 S.C. Myers, “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39 (July 1984), pp.581-582.

16、第三節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革 股權(quán)分置也稱為股權(quán)分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時(shí)不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會(huì)公眾股；后者為非流通股，大多為國(guó)有股和法人股。1. 股權(quán)分置的危害 股權(quán)分置造成了股東之間的利益沖突，損害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，使中國(guó)資本市場(chǎng)不可能形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制。 參考資料 吳曉求: 股權(quán)分裂的八大危害（2004.1） 第一大危害是使得上市公司股東之間的利益不協(xié)調(diào)，矛盾和沖突。 第二，中國(guó)市場(chǎng)是全球關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易最多的市場(chǎng)。這是因?yàn)榭毓晒蓶|沒有利益，只有通過關(guān)聯(lián)交易獲得利益。公司業(yè)績(jī)好了，流通股東得益，

17、控股股東沒有得到。為了彌補(bǔ)失衡的心理一般都會(huì)進(jìn)行內(nèi)幕交易。 第三，股權(quán)流動(dòng)性分裂導(dǎo)致資本市場(chǎng)所有信息失真。最典型就是市盈率，中國(guó)市場(chǎng)的市盈率是不能完全反映市場(chǎng)的指標(biāo)。 第四，股權(quán)流動(dòng)性的分裂必然導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人獨(dú)特的戰(zhàn)略行為。它可以無限制膨脹，可以搞所謂的多元化戰(zhàn)略，為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)戰(zhàn)略，就要通過關(guān)聯(lián)交易。 第五，導(dǎo)致上市公司瘋狂追求高溢價(jià)的股權(quán)融資方式。在中國(guó)市場(chǎng)有一個(gè)特征就是股權(quán)融資排隊(duì)，這違背了公司的優(yōu)化結(jié)構(gòu)理論，任何排隊(duì)背后都表明這個(gè)制度是有缺陷。 第六，股權(quán)流動(dòng)性分裂造成股市利益分配不公平，利益分配機(jī)制處在不均衡狀態(tài)。流通股股東排斥現(xiàn)金分配，控股股東喜歡現(xiàn)金分配。 第七，股權(quán)流動(dòng)性分裂，使得中國(guó)上市公司的并購重組，幾乎無一例外都是投機(jī)性。 第八，股權(quán)流動(dòng)性分裂，會(huì)使得上市公司的業(yè)績(jī)不斷下降?？毓晒蓶|的資產(chǎn)價(jià)值不斷上升，這完全是內(nèi)在的邏輯矛盾。 2. 股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋3. 股權(quán)分置改革完成后中國(guó)資本市場(chǎng)正在發(fā)生的變化作業(yè)1. 張強(qiáng)在對(duì)某上市公司做估值分析的時(shí)候，對(duì)該公司的自由現(xiàn)金流做出了以下預(yù)測(cè)，見下表。某公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表 張強(qiáng)還認(rèn)為，從2014年開始，