公司金融學(xué)之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件

1、 第九章第九章 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論 二、二、MM理論理論 三、三、財務(wù)困境成本和代理成本財務(wù)困境成本和代理成本 四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論 五、資本結(jié)構(gòu)的確定五、資本結(jié)構(gòu)的確定 第一節(jié)第一節(jié) 早期的資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論 1 1、凈收入理論、凈收入理論 2 2、凈經(jīng)營收入理論、凈經(jīng)營收入理論 3 3、傳統(tǒng)理論、傳統(tǒng)理論 什么是資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，由負(fù)債和權(quán)益兩部分構(gòu)成。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本

2、結(jié)構(gòu)僅指長期債務(wù)資金與權(quán)益資本的比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值時期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。最大時的資本結(jié)構(gòu)。 n最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)： 有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃樱⑹官Y本結(jié)構(gòu)富有彈性。其中加權(quán)平均資金成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。1、凈收入理論 假定當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票的融資成本是既定不變的，即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；同時，債務(wù)融資的成本比

3、股票融資成本低。 因此，當(dāng)企業(yè)通過增加債券數(shù)量來提高杠桿作用時，融資總成本會下降。隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐漸下降，企業(yè)市場價值會逐漸提高。 當(dāng)公司進(jìn)行100%債務(wù)融資時，其加權(quán)平均資本成本最低，公司價值最大。2、凈經(jīng)營收入理論 假定不管企業(yè)杠桿作用程度如何，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但當(dāng)?shù)?dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時，股票融資的成本會上企業(yè)增加債務(wù)融資時，股票融資的成本會上升。因此，負(fù)債比例的高低將不會影響融資升。因此，負(fù)債比例的高低將不會影響融資總成本?？偝杀尽?該理論認(rèn)為一個企業(yè)的市場價值可以通過未來預(yù)期的經(jīng)營收入的貼現(xiàn)來計量，而該經(jīng)營收入又與企業(yè)融資總成本相關(guān)聯(lián)。由于

4、企業(yè)融資總成本與融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)，因此企業(yè)市場價值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)。3、傳統(tǒng)理論 該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在一定限度負(fù)債時，企業(yè)股票和債務(wù)融資的風(fēng)險都不會顯著增加，所以股票融資成本和債務(wù)融資成本在某點(diǎn)內(nèi)固定。一旦超過該點(diǎn)，股票融資成本和債務(wù)融資成本開始上升。 因此該理論認(rèn)為負(fù)債低于100%的融資結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價值最大。 第二節(jié)第二節(jié) MM理論理論 一、無稅的一、無稅的MM理論理論 二、含公司所得稅的二、含公司所得稅的MMMM理論理論 三、含個人所得稅的三、含個人所得稅的MMMM理論理論一、一、無稅的無稅的MM理論：理論： v1、MM命題命題I(I(無稅無稅) )： 杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)價值。

5、杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)價值。 無杠桿公司U和杠桿公司L的經(jīng)營內(nèi)容相同，并產(chǎn)生相同的經(jīng)營利潤。 投資方案1：購買10%的公司U的股票。 投資方案2：購買10%的公司L的股票和10%的 公司L的債券。 n2、MM命題命題II(II(無稅無稅) )： 股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。 MM認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財務(wù)杠桿正相關(guān)，因為權(quán)益持有者的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增加。對于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為： )(00BSrrSBrr案例如下案例如下 TA公司的資本結(jié)構(gòu) 當(dāng)前 計劃 資產(chǎn) 8000 8000 債務(wù) 0 4000 權(quán)益 8000 4000 利息率 0

6、10 市場價值/股 20 20 流通在外的股票 400 200TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)正常正常收益1200總資產(chǎn)收益率15股權(quán)收益率15每股收益3.00TA公司的計劃資本結(jié)構(gòu)正常正常息前收益1200總資產(chǎn)收益率15%利息-400息后收益800股權(quán)收益率20每股收益4.00v在沒有稅收的經(jīng)濟(jì)世界，rWACC必定總是等于r0。 無杠桿公司：杠桿公司：v對于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為： %15元WACCr%15%2080004000%0180004000元元元元WACCr元無杠桿公司的資產(chǎn)無杠桿公司的期望收益r)(00BSrrSBrr MM認(rèn)

7、為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不會降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。原因在于當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時，剩余權(quán)益變得較有風(fēng)險。隨著風(fēng)險的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加剛好抵消了更高比例的低成本債務(wù)籌資。 因此，企業(yè)價值和與財務(wù)杠桿無關(guān)。例題v假設(shè)公司U是一無負(fù)債公司，每年獲得1000萬元的息稅前收益，且具有永續(xù)性，公司權(quán)益資本成本為12%。公司L是一家與公司U完全相同的負(fù)債公司，其債務(wù)資本為800萬元，負(fù)債利率為6%。計算公司U和公司L的公司價值、權(quán)益價值，以及L的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本。P133。練習(xí)題7、10題二、含公司所得稅的二、含公司所得稅的MM理論理論：v

8、利息減稅的現(xiàn)值： 通常被稱為債務(wù)的稅減。假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是BTrBrTCBBCBrTBCn杠桿企業(yè)的價值： 杠桿企業(yè)的股東和債券持有者的稅后現(xiàn)金流量是： 前半部分是無杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量。BrTTEBITBCC)1 (v無杠桿企業(yè)的價值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：v杠桿企業(yè)的市場價值（公司稅）： 杠桿企業(yè)的價值是完全權(quán)益企業(yè)的價值與TCB之和。TCB是永續(xù)性負(fù)債時稅減的現(xiàn)值。0)1 (rTEBITVCUBTVrBrTrTEBITVCUBBCCL0)1 (n期望收益率和公司稅下的財務(wù)杠桿： 權(quán)益的期望收益率（公司稅）：n加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅：)(1 (00BC

9、SrrTSBrrSLCBLWACCrVSTrVBr)1 (例例2： 一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場價值是1,700,000元。預(yù)期EBIT是永續(xù)性的。稅前的債務(wù)利率為10%。公司所得稅為34%。如果公司完全利用權(quán)益融資，股東將要求20%的收益率。（1）若公司完全利用權(quán)益融資，公司的價值是 多少?（2）該杠桿公司股東的凈收益是多少？（1）VL=1700000，B=500000，Tc=0.34 VL=VU+TCB得出 VU=VL-TcB=1700000-0.34500000=1530000（2）Vu=EBIT(1-Tc) / r0 = 1530000EBIT(1-Tc) = 30600

10、0凈收益 = (EBIT-rBB)(1-Tc) =306000-5000000.1(1-0.34) =273000v練習(xí)題9vC公司有一筆永續(xù)性的息稅前利潤200萬元。它在利用全權(quán)益資金經(jīng)營時的市場價值為1000萬元，現(xiàn)在，該公司打算以8%的利率借入500萬元，且為永續(xù)性的，公司所得稅25%v計算該公司在無杠桿和有杠桿時的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本P13315題、16題作業(yè)vP109頁：10題、9題vP133頁：8題、14題三含個人所得稅的三含個人所得稅的MM理論：理論：)1/()1)(1 (1 )1 ()1/()1)(1 (1)1 ()1 ()1)(1 ()1 ()1/()1)(1 (1

11、)1 ()1)(1 ()1 ()1)(1)()1 ()1)(1)(0BSCUBBBSCBBSSCLBBUBSCBBSCBBSCBBBSCBTTTBVTrTTTTBrTrTTEBITVTBrBVTTTTBrTTEBITTBrTTBrEBITTBrTTBrEBIT：價值是杠桿公司的價值因此，式中現(xiàn)金流量的。獲得的個人在支付所有稅后購買債券。杠桿公司的價值該現(xiàn)金流的價值即為無金流量。司在所有稅收之后的現(xiàn)式中第一項是無杠桿公此式改寫為現(xiàn)金流量是因此，所有投資者的總債權(quán)人獲得股東獲得的情況下，在考慮個人稅和公司稅 第三節(jié)第三節(jié) 財務(wù)困境成本和代理成本財務(wù)困境成本和代理成本 一、財務(wù)困境成本一、財務(wù)困境成

12、本 二、代理成本二、代理成本 在現(xiàn)代社會中，企業(yè)只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務(wù)困境成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，杠桿企業(yè)的價值表示為： 杠桿企業(yè)的價值杠桿企業(yè)的價值 =無負(fù)債企業(yè)價值無負(fù)債企業(yè)價值 +運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值 -財務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值財務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值 -代理成本的現(xiàn)值代理成本的現(xiàn)值 一、財務(wù)困境成本：v1、財務(wù)困境發(fā)生概率：公司經(jīng)營現(xiàn)金流規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性。v2、財務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本。v直接成本只占公司價值的小部分v3、財務(wù)困境的間接成本：破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為，使企業(yè)的經(jīng)營受到影響。v首

13、先，顧客角度，擔(dān)心破產(chǎn)不再合作v其次，投資人角度，包括股東和債權(quán)人。不愿承擔(dān)風(fēng)險v最后，企業(yè)自身角度。短視行為二、代理成本：1、概念 代理成本：讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的額外成本比委托人“自己做”時的成本高出的那部分成本。 公司由于代理產(chǎn)生沖突表現(xiàn)在：一是經(jīng)理人與股東；二是債權(quán)人和股東。本節(jié)內(nèi)容主要指后者。當(dāng)公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。當(dāng)財務(wù)困境發(fā)生時，這些利益沖突增大，給公司增加了代理成本。2、代理成本的內(nèi)容包括： 訂立合約的交易成本，如銷售傭金和發(fā)行債券的法律費(fèi)用。 各種制約因素強(qiáng)制產(chǎn)生的機(jī)會成本。這些制約因素使原本最理想的決策被排除在外。 激勵費(fèi)用，如雇員的獎金。

14、 委托人監(jiān)督經(jīng)營者人的成本。 盡管存在監(jiān)督，經(jīng)營者仍會有不當(dāng)行為，如雇員用途不明的過量開支。此時，委托人的財富會受到損失。 3、股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突時，股東選擇的利己投資策略：v利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險項目的投資。v利己的投資策略2：投資不足的動機(jī)。v利己的投資策略3：撇油。（是指把新產(chǎn)品的價格定得很高，以求在短期內(nèi)把本錢賺回來的定價策略 ） 第四節(jié)第四節(jié) 權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論 一、權(quán)衡理論一、權(quán)衡理論 二、優(yōu)序融資理論二、優(yōu)序融資理論 三、自由現(xiàn)金流量假說三、自由現(xiàn)金流量假說一、權(quán)衡理論： 在利息的節(jié)稅收益與財務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 杠

15、桿企業(yè)的價值杠桿企業(yè)的價值 = 無負(fù)債企業(yè)價值無負(fù)債企業(yè)價值 +運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值 -財務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值財務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值 -代理成本的現(xiàn)值代理成本的現(xiàn)值 在權(quán)衡理論中，由于代理成本的現(xiàn)值相對于在權(quán)衡理論中，由于代理成本的現(xiàn)值相對于前兩者比較小，所以忽略不計。因而管理者前兩者比較小，所以忽略不計。因而管理者在利息的節(jié)稅收益與財務(wù)困境成本之間進(jìn)行在利息的節(jié)稅收益與財務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡。權(quán)衡。 權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負(fù)債減稅收益和負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)困境成本及代理成本之間

16、保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。 稅盾現(xiàn)值財務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實際價值增加稅盾現(xiàn)值財務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實際價值增加稅盾現(xiàn)值財務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實際價值減少稅盾現(xiàn)值財務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實際價值減少稅盾現(xiàn)值稅盾現(xiàn)值 = 財務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實際價值最大財務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實際價值最大二、優(yōu)序融資理論：優(yōu)序融資理論的含義：v公司更愿意內(nèi)部融資。v如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才是股票。v在盡量避免讓股利突然變化的同時，公司總是使其目標(biāo)股利支付率與投資機(jī)會相適應(yīng)。 三、自由現(xiàn)金流量假說： 自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，在有能力產(chǎn)生

17、大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會更嚴(yán)重。 自由現(xiàn)金流量假說對資本結(jié)構(gòu)的影響：v由于股利減少了自由現(xiàn)金流量，故股利的增加能減少經(jīng)理的浪費(fèi)行為，從而有益于股東。v債務(wù)減少了自由現(xiàn)金流量，因為公司必須安排利息和本金的支付。自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為債務(wù)減少了經(jīng)理浪費(fèi)資源的機(jī)會。第五節(jié)第五節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的確定資本結(jié)構(gòu)的確定 一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 二、資本結(jié)構(gòu)決策方法二、資本結(jié)構(gòu)決策方法一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 企業(yè)的資產(chǎn)狀況 企業(yè)的盈利能力 資本成本 企業(yè)的成長率 企業(yè)的風(fēng)險狀況 企業(yè)的控制權(quán) 企業(yè)的信用等級和債權(quán)人的態(tài)度 行業(yè)因素 二、資本結(jié)構(gòu)決策

18、方法（一）收益能力分析（EBIT-EPS方法） EBIT-EPS分析方法是找出不同融資方式下每股收益相同時息稅前利潤水平的均衡點(diǎn)。 （二）償債能力分析（一）收益能力分析（EBIT-EPS方法） EBIT-EPS分析方法是找出不同融資方式下每股收益相同時息稅前利潤水平的均衡點(diǎn)。 當(dāng)公司的息稅前利潤水平高于均衡點(diǎn)時，公司可選擇負(fù)債水平較高的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司的息稅前利潤水平低于均衡點(diǎn)時，就應(yīng)選擇負(fù)債水平較低的資本結(jié)構(gòu)。 例例4： A公司目前擁有普通股1億元?，F(xiàn)準(zhǔn)備再籌集1000萬元，有兩種籌資方案可以選擇：全部發(fā)行普通股，若按現(xiàn)行的市價每股20元發(fā)行，需要增發(fā)50萬股；全部利用債務(wù)融資，債務(wù)的資金成

19、本為10%。 假設(shè)公司未來每年的息稅前利潤為2000萬元，公司所得稅率為25%，應(yīng)選擇哪種融資方式？解：解：在EBIT-EPS分析方法下， 21EPSEPS 50025. 0110055025. 01011*222*111*）（）（）（）（EBITEBITSDTIEBITSDTIEBITpCpC（萬元）1100*EBIT（二）償債能力分析 常用的財務(wù)指標(biāo)： 利息保障比率、固定費(fèi)用保障比率以及償債保障比率。 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量負(fù)債總額償債保障比率固定費(fèi)用固定費(fèi)用利潤總額固定費(fèi)用保障比率利息費(fèi)用息稅前利潤利息保障比率 MM理論的說明 在MM條件下，改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不為企業(yè)創(chuàng)造價值。所以，通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的金融（籌資）活動來為企業(yè)創(chuàng)造價值，是與MM條件的不成立聯(lián)系在一起的。 在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)生活中， MM條件在許多情況下是不成立的。實際的市場環(huán)境不是無摩擦的，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的金融活動會通過這些“摩擦”的因素（