考試批次《證券投資與管理》(結課作業(yè))

1、201606 考試批次證券投資與管理結課作業(yè)學生姓名 張偉 學習中心 濰坊昌邑奧鵬學習中心學號 1403132110000018專 業(yè) 國際經濟與貿易年級層次 1403 高起專北京語言大學網絡教育學院證券投資與管理 期末試卷本學期所布置的結課作業(yè)，請同學一律按照以下要求執(zhí)行：1) 結課作業(yè)提交起止時間： 2016 年 5月 4 日6月 13 日。(屆時平臺自動關閉，逾期不予 接收。)2) 結課作業(yè)課程均需通過“離線作業(yè)”欄目提交電子版，學院不收取紙介的結課作業(yè)，以 紙介回寄的作業(yè)一律視為無效；3) 截止日期前可多次提交，平臺只保留最后一次提交的文檔，閱卷時以最后一次提交的結 課作業(yè)為準，截止日

2、期過后將關閉平臺，逾期不交或科目提交錯誤者，按 0 分處理；4) 提交文檔要求：提交的文檔格式為doc、 rar，大小 10M 以內；5) 必須嚴格按照每門課程的答題要求完成作業(yè)，沒有按照學院要求來做的結課作業(yè)，將酌 情扣分。證券投資：可轉換債券的投資分析關鍵詞：可轉換債券；布萊克 -斯科爾斯模型；投資摘 要：可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值， 對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。 投資者對于可轉換 債券除考慮風險外， 最感興趣的是未來不確定性最多， 上漲空間最大 的期權價值部分， 只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益， 而純債券 價值只能給投資帶來保底的收益。 因此期權價

3、值的投資分析成為成投 資價值分析的重點。一、可轉換債券在證券投資市場的表現(xiàn) 可轉換債券作為一種低風險的投資品種， 近年來日益受到投資者 的關注。從 1999年 12月至 2004年 10月，可轉債表現(xiàn)良好，整體走 勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點?？?轉換債券的波動率低于股票，用 2000年至 2004年 10 月的日收盤數(shù) 據計算，上證綜指的年波動率為 0.21，轉債指數(shù)的波動率為 0.127. 可轉債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。 M 晨星公司的相關統(tǒng) 計數(shù)據顯示，可轉債基金最近 10 年年平均收益率為 9.29%，接近同 期美國國內股票基金 9.46%的收益率水

4、平； 而最近 5年和 3 年的平均 收益（約為 5%）均要高出同期美國國內股票基金 4 個百分點以上， 這期間正是美國股市較為低迷時期， 體現(xiàn)了可轉債基金在弱市中較強 的抗跌性；而 2003 年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金 年收益率高達 25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。二、投資價值分析 可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值， 對于投資 價值的分析也就相應從這兩個部分展開。 投資者對于可轉換債券除考 慮風險外， 最感興趣的是未來不確定性最多， 上漲空間最大的期權價 值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益， 而純債券價值只能 給投資帶來保底的收益。

5、因此期權價值的投資分析成為成投資價值分 析的重點。（一）純債券價值的投資分析 純債券價值作為投資者的收益底線， 其未來的波動主要來自于市 場利率的變化及到期年限的縮短。 在預期進入加息周期的情況下， 國 債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。 到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的 企業(yè)可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補 償率都會對純債券價值的衡量產生影響。 浮動利率能削弱升息對債券 造成的負面影響， 增加價值。 較高的票面利率和利率補償率能提高債 券價值。 2004 年 10 月 29 日央行上調利率，純債券價值相應下降。 而

6、山鷹轉債因有 “按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變 動不調整利率 ”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面 利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方 面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務的保證。 國內目前對可轉換債券已經實 行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉債有商業(yè)銀行等擔保機構進行擔 保，且大多數(shù)可轉債在條款設計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為 償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。 從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉 換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現(xiàn)金流、償債能 力

7、等方面的分析仍不能忽視。 這些方面除影響企業(yè)的償付能力外， 也 對企業(yè)未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。（二）期權價值的投資分析 股票價格是影響期權價值的重要因素。 股價的上漲使期權價值增 加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲， 特別是在超過轉股價格之后， 距離轉股價格越遠，則可轉債越表現(xiàn)出股性， 波動率也越接近于股票。 對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。 有效市場假設 理論認為股價已經充分反映了現(xiàn)有的信息， 因此根據現(xiàn)有的信息不可 能對股價做出預測。 B-S 理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎 之上，股價未來的波動是隨機的。 但也有很多理論努力嘗試尋找股價 的運行

8、規(guī)律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對 于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。 值得注意的是， 可轉 換債券不屬于短期品種， 特別是對于新發(fā)行的可轉債至少在半年之后 才進入轉換期， 應當從中長期來把握股價的預期。 基本面分析通過評 估股票的內在價值， 將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值， 以判斷 當前的股價是高估還是低估。 基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環(huán) 境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭 示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響， 適合于可轉換 債券價值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能 夠保持業(yè)績的增長， 獲得投資人

9、的青睞， 從而增加可轉換債券的投資 價值?；久娣治鰞热莘倍?，不是本文的論述重點，具體內容參見相 關的文章和論著， 本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。 遵循價值投資的 理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長， 進而 拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣， 需求量大增， 帶動了銅價的大幅上漲， 以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了 發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了 140 以上 的高位，較發(fā)行價上漲超過 40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè) 今年達到了景氣的高點， 后市預期再度走高的可能性不大， 股價上揚 機會不多。對于股價波動率的考察可以參照歷史的

10、波動率， 結合公司基本面 分析和市場熱點， 來推斷未來股價可能波動率。 歷史上波動率高的公 司，得到較多投資人的關注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動 率可作為參考。 若公司未來存在較多的利好消息， 而且很有可能成為 市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另 外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存 在更多的機會。到期年限較長的公司， 股價有較多的上漲機會。 近幾年國內證券 市場波動較大， 每年都會上漲的行情。 選擇到期年限在 1 年以上的可 轉換債券能獲得更多的機會， 對于 1 年以下，例如陽光轉債只有 0.54 年，由于未來股價上漲的機會相對不多，

11、一般不必考慮。三、價格特征分析可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品， 其價值主要由純債 券價值和期權價值兩部分有機地構成， 所以轉債的固定收益部分 （包 括票面利息、 利息補償以及無條件回售價格） 和股票的走勢對轉債的 市場價格具有決定性的作用。 如果以轉股價格為分水嶺， 當股價遠低 于轉股價格時， 轉債價格主要體現(xiàn)的是轉債的債性， 純債券價值對轉 債的價格起到了很好的支撐作用； 當股價遠高于轉股價格時 （不考慮 贖回），此時轉債價格主要體現(xiàn)的是轉債的股性，即轉換期權價值； 當股價處于轉股價格附近時， 則債性和股性綜合體現(xiàn)。 不同的股價下 對應的市場價格特征如下圖所示。 其中：轉換價值 =股

12、票價格 ×（債券 面值÷轉股價格）。因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可 轉債顯示出了很強的抗跌性。 在高于轉股價格較多時， 則轉債的市場 價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。四、套利分析可轉換債券的波動通常比股票的波動慢， 如果股價下跌， 轉債的 下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲 也會滯后， 漲幅也不如股票， 此時可能出現(xiàn)轉換價值超過市場價值的 情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn) 形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在 2004年9 月 17日股價上漲 7.45%， 收盤價為 9.81，

13、而可轉債價格僅上漲 4.91%，以收盤價計算的轉換價 值為 144.26，超過了可轉換債券的收盤價 139.94.折算轉股價格為 9.51，差價為 0.3 元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉換 為可轉換債券， 所以在折算轉換價格高于普通股的市價時， 套利行為 是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。套利策略為： 套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金 （股票也 可以由轉債轉換而來） ，當市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票， 同時買入相應數(shù)量的轉債并申請轉股， 第二個交易日套利者的持倉變 化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由 于沒有賣空機制， 套利者必須承

14、擔持股風險， 這是單邊市場套利所不 可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標：折算轉換價格 =可轉債市價 /（ 100/轉股價格） 每股轉換溢價 =股價 -折算轉換價格 每股轉換溢價率 =每股轉換溢價 ×（100/轉股價格） /可轉債市價 每股轉換溢價率也稱為套利空間， 如果套利空間為負， 則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率， 則存在套利機會。 操作時賣出股票和買入轉債同時進行， 所以組合中 股票市值和現(xiàn)金資產的比例大致應為 1：1.一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成， 賣出股票的交易費用率按 0.5%計算，買入轉債的交易費用率按

15、0.1% 計算，則一次套利操作總的費用率以 0.6%計算。當套利空間大于 0.6% 時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求 不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式， 同時也直接 促進了轉債的轉股效率。 由于目前轉債的市場規(guī)模較小， 流動性不足， 所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發(fā)展， 對機構投資者來說，套利是值得關注的。五、投資策略可轉換債券作為一種進可攻、 退可守投資工具， 其風險收益的特 點適合于厭惡風險， 卻又想獲得較高收益的投資者。 以承受低利率的 代價得到股份未來上漲時的獲利機

16、會。當然如果是在二級市場買入， 則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。 綜合上述可轉換債券定價 的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投 資。（一）選擇策略 第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。 盡管目前 市場表現(xiàn)尚未認同理論估值， 但建立在有效市場假設下的理論估值對 于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。 可轉債實際價值與理論估 值相比較低的品種， 可以認為是市場更多地低估了其價值， 因而相對 風險較低。從規(guī)避風險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關 注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼 轉債、山鷹轉債。第二，從公司基本面選取重點關注

17、品種。 基本面決定了股票的內 在價值， 是股票價格的有力支撐。 成長性良好的上市公司能為未來股 價的上揚提供強勁動力， 進而促進可轉債價格上漲。 從行業(yè)角度考慮， 鋼鐵行業(yè)達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民 生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來 成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。第三，選取歷史波動率大的品種。 對可轉換債券的期權價值產生 影響的是其期權有效期內的波動率， 但歷史會重演這句話在很多時候 都會顯示其正確性， 因而在計算期權價值時， 用歷史波動率來進行估 計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一 些。另外，小盤股和

18、低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給 投資提供了較高的保底收益， 調整條款的存在使投資者回避了利率變 動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。 對于股票價格位于修正 條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉債品種， 股價值一般較低。 轉債價格受 到純債券價值的支撐， 表現(xiàn)出強烈的抗跌性， 而且由于存在轉股價格 向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。第六，到期年限在 1 年以內的可轉債一般不必考慮。 第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。 當股價遠離轉股價 格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現(xiàn)出股性

19、，與股票已 十分近似， 承受與股票相似的風險， 則投資可轉債與投資股票并無本 質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價 格達 140 元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則 此類轉債的投資價值受贖回條款制約： 一方面，約定的贖回價格一般 都遠小于可轉債的市場價格， 因此若接受贖回， 將產生較大的損失風 險；另一方面， 由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉債 的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票， 論文網 然后再 出售股票， 這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、 集中 出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。（二）操作策略 第一，認購可轉

20、換債券。目前，可轉換債券的發(fā)行都是以面值發(fā) 行，相對于理論價值有更大折價， 而且由于可轉換債券的價值已逐步 等到市場的認同， 近期新上市的轉債多在面值之上， 特別是基本面為 市場所看好的轉債其上市價格更高。 轉債的一級市場提供了很好的投 資機會。第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。 可 轉換債券在行情低迷或未來極不確定時， 有效地控制了風險， 把可能 的損失限定在可控范圍之內， 卻又不會失去行情轉好的機會。 但在股 市處于牛市當中時， 可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益， 而 且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉 債視為防御性品種來進行投資。第三，

21、納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券 納入投資組合， 組合有效邊界明顯上推， 在維持風險不變的情況下能 提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利?？赊D換債 券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益 不佳的 A 股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未 來存在較多的政策不確定性的今天， 更顯現(xiàn)出其吸引力。 國內可轉換 債券正處于發(fā)展初期， 為吸引更多的投資者， 發(fā)行人設計了較為優(yōu)厚 的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉 以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券 的投資面臨良好機遇。投資可轉換債券， 除了保底的純債券價值外， 投資者