1982年巴菲特致全體股東的信

1、1982年巴菲特致股東的信：保險承銷成績大幅惡化今年的營業(yè)利益約為三千一百萬美元，期初股東權(quán)益報酬率（持有 股權(quán)投資以原始成本計）僅約9.8%,較去年1979年的15.2%下 滑，亦遠低于1978年近年度的新高19.4%,主要的原因包括： （1）保險承銷成績大幅惡化。（2）股權(quán)資本大幅擴張的同時，由我們直接控制的事業(yè)并未同步成長。（3）我們持續(xù)增加對不具控制權(quán)股權(quán)投資的投入，但我們依比例可分 得的盈余照會計原則卻不能認列在帳面上。幾年前我曾經(jīng)說過營業(yè)利益占股權(quán)資本的比率 （再加上一些調(diào)整） 是衡量企業(yè)單一年度經(jīng)營績效的最佳方法，雖然我們?nèi)詧孕胚@套標準 仍適用于絕大部份的企業(yè)，但是我必須說明這套

2、標準對波克夏的適用 性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認為當(dāng)數(shù)字好看時很少 有人會將標準舍棄，但是將結(jié)果變得很糟糕時，經(jīng)理人通常傾向?qū)⒑?量標準而非自己給換掉。當(dāng)成績惡化時，自然就會有另一套標準跑出 來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然后再小心的將紅心畫在箭的周圍一樣，但基于前述原因（3）的重要性日益增加（詳 如后述），我們確信移動紅心的舉動是具有正當(dāng)理由的。后附財務(wù)報表所反映的帳面盈余一般已將我們持股超過20%勺股權(quán)投資依持股比例認列其損益，然而低于20%的股權(quán)投資卻只能認列 實際有收到的現(xiàn)金股利，至于未發(fā)放的盈余則完全不列入計算。（當(dāng)然也有少數(shù)例外，譬如我們持有 35%

3、的GEICO保險公司便因為我們 已將投票權(quán)委托出去給別人，故在1982年僅能以成本法認列實際收到的現(xiàn)金股利350萬美元，至于剩下的2,300萬未分配的部份則完全不列入計算；而假設(shè)GEICO當(dāng)年度賺的比原本的少但卻多發(fā)100萬，則波克夏的帳面反而變得更好看， 很明顯的會計原則有時會扭曲 經(jīng)濟現(xiàn)實）。所以我們比較認同將所有未分配盈余皆計入而不管持股 比例的經(jīng)濟盈余概念，我們認為一家公司其所賺得的盈余對股東的價 值在于公司是否將其在運用于有效的用途之上，而非分配與否或是持 股比例，如果你擁有波克夏萬分之一的股權(quán)，在過去十幾年來你一定擁有并實際感受到公司盈余的成長，不管你采用的是何種會計原則。同樣的，

4、你也可能100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完 全認列公司的損益，卻毫無得到實質(zhì)經(jīng)濟利益成長的喜悅。這不是在 批評會計原則，而我們也沒有能力再建立一套更好的制度，只是要告 訴所有的經(jīng)營階層與投資大眾，會計數(shù)字只是企業(yè)評價的起點而非終 點。在大部份的公司，20%勺股權(quán)可能不算重大，而前面我們所提到 的經(jīng)濟與帳面利益的差異并不大，但我們的情況卻非如此，相反地， 他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈余數(shù)字顯得微不 足到。在1981年的年報，我們曾預(yù)測我們四個主要不具控制權(quán)的股權(quán) 投資，依持股比例可分得的未分配盈余高達三千五百萬，而今年在其中三個持股比例未變 （包括GEICQ Gen

5、eral Foods 與 Washington Post）,另一家R.J.Reynolds 大幅增加的情況下，可分得的未分配 盈余超過四千萬美金，這個數(shù)字完全未顯現(xiàn)在帳上，已超過波克夏帳 列盈余數(shù)（其中包含前述四家公司所發(fā)放的一千四百萬現(xiàn)金股利），這還不包括其它未計入的不具控制權(quán)的股權(quán)投資部份我們說明這些數(shù)字只是要強調(diào)它們的重要性，但基于稅務(wù)考量卻不一定要他們完全 顯現(xiàn)出來，而同時這些盈余將透過其本身股價不定期且不規(guī)則的反映 出來，而這種特性卻提供那些價值型的投資人投資機會，他們可以從各式各樣的美國企業(yè)中挑選價廉物美的公司部份股權(quán)，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。在這個巨大的

6、拍賣市場 中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用并產(chǎn)生大于原本 的經(jīng)濟效益的公司，盡管曾經(jīng)犯了不少錯誤，目前為止仍算達成目標， 有時某些公司所保留的盈余并未增加其經(jīng)濟效益，有時卻高達二、三倍，到目前為止，表現(xiàn)好的多過表現(xiàn)差的，若我們能繼續(xù)保持下去， 不管對帳面盈余有任何影響，將可使波克夏經(jīng)濟盈余極大化。雖然我們對于買進部份股權(quán)的方式感到滿意，但真正會令我們?nèi)杠S的卻是能以合理的價格 100燉買下一家優(yōu)良企業(yè)，我們偶爾會締 造如此佳績（也希望能夠再次做到），這是一件相當(dāng)困難的工作，比買 進部份股權(quán)要困難得多。當(dāng)我們在觀察 1982年的幾件大額購并案， 我們的反應(yīng)并不是忌妒，反而慶幸我們并非

7、其中一員。因為在這些購 并案中，管理當(dāng)局的沖動戰(zhàn)勝其理智，追逐的刺激過程使得追求者變 得盲目，Pascal的觀察非常恰當(dāng)：“它使我想到所有的不幸皆歸究 于大家無法安靜的待在一個房間內(nèi)”（你們的董事長去年也曾數(shù)度離 開那個房間，且差點成為那場鬧劇的主角），回想起來，去年我們最 大的成就是試圖大幅購買那些我們先前已投入許多的公司的股權(quán)但由于某些無法控制的原因卻無法執(zhí)行， 倘若真的成功了，這宗交易必 定會耗盡我們所有的時間與精神，但卻不一定會獲得回報。若我們將 去年的報告作成圖表介紹本公司的發(fā)展，你將會發(fā)現(xiàn)有兩頁空白的跨 頁插圖用來描述這宗告吹的交易。我們投資部份股權(quán)的作法惟有當(dāng)我們可以以合理的價格

8、買到吸引 人的企業(yè)才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合， 而市場就像 老天爺一樣，幫助那些自己幫助自己的人，但與老天爺不一樣的地方 是他不會原諒那些不知道自己在做什么的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優(yōu)企業(yè)未來十年亮麗的發(fā)展所帶來的效應(yīng)。所以當(dāng)股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進部份股 權(quán)的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發(fā)生，就在十年 前當(dāng)股市到達狂熱的高檔時（由于高股東權(quán)益報酬股被機構(gòu)投資人捧 上天），波克夏的保險子公司（不包括在Blue Chip Stamps 部份）僅 僅持有一千八百萬市值的股票（相較于現(xiàn)在的80%）,僅占保險公司投 資總額的15

9、% ,在1972年的當(dāng)時有跟現(xiàn)在一樣多的好公司，但他 們當(dāng)時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現(xiàn)有所助 益，但就長期而言卻反而會影響企業(yè)的前景， 而目前我們已觀察到一 些蛛絲馬跡再度出現(xiàn)。1982年波克夏凈值的成長，（保險子公司持有的股票以市價計， 扣除未實現(xiàn)資本利得的潛在稅負）大約是二億零八百萬美金，相較于 期初凈值五億一千九百萬，約有40%的成長。在現(xiàn)今經(jīng)營階層接掌公 司的十八年里，帳面價值由原先的每股19.46美元成長到現(xiàn)在的每股737.43美元，約當(dāng)22.0%年復(fù)合成長率，可以確定的這個比率在未來將減少。波克夏的經(jīng)濟目標是希望獲得高于一般美國企業(yè)的長期報酬率，我們愿意以合理

10、的價格購買全部或部份具競爭力的企業(yè)，有助于我們達成上述目標，再一次的我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資其市值 成長高于其實質(zhì)經(jīng)濟利益的成長，舉例來說，在二億零八百萬當(dāng)中有 七千九百萬是由于 GEICO市值的成長，這家公司持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，我 們一再對該公司經(jīng)營理念的實踐與經(jīng)營階層的管理能力感到印象深 刻（雖然不是名校出身，但讓 Jack試試看的結(jié)果，證實我們的眼光 并成為我們企業(yè)的信念）。然 而GEICO在市值的成長卻遠超過本身 內(nèi)含價值的成長，雖然后者一樣令人印象深刻，而當(dāng)投資大眾逐漸認 清現(xiàn)實狀況時，我們相信市值將會反映其真正價值， 而每年的差異變 化不會永遠都對我們有利，就算我們的部份公司每年都表現(xiàn)很

11、好，也 不一定保證在股市的表現(xiàn)一定很好，而那時波克夏的凈值便會大幅縮 減，但我們不會感到沮喪，如果這家公司一直都是那么吸引人而我們 手頭上又剛好有現(xiàn)金，我們便會再逢低增加持股。下表顯示波克夏依照各個公司持股比例來列示帳面盈余的主要來 源，而各個公司資本利得損失并不包含在內(nèi)而是匯總于下表最后“已實現(xiàn)出售證券利得” 一欄，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則 不盡相同但最后的損益數(shù)字卻是一致的：其中波克夏擁有 BlueChips Stamps 60%的股權(quán)，而后者又擁有 Wesco財務(wù)公司80%的股 權(quán)。1982Unit:US00OEarnings BeforeIncome TaxAfterInc

12、cme TaxTotalBerkshireShareBerkshireShareEarnings from OperationInsurance CroupUndetvwritirig(21,558(21.559)(1134S)Net Investment Income41,62041,62035,270Eerkshire-Waumbec Textiles0,545)(1.545)(862)Associated Retail Stores914914446Sees Candies23,8841，2356,914uffalio Evening News3215(724)(226)Blue Chi

13、p Stamps-Parent:4J822.4922.472Wesco Financial6,1562,9372,210Mutual Saving5,and Loan(6)1,524Pr史娟on Steel1,035493265Interest on Debt(14,996)(12,977)(6,951)Other*12.6318571,78041,1022774231,497Realized Securitjes Giin迅65121.87514,877Total Earnings-aH enrities77,75349,61746,3 74本報告并附有 Blue Chip及Wesco兩家公

14、司主要經(jīng)營階層對其1982年公司經(jīng)營作的一番敘述，其中我相信你會發(fā)現(xiàn)有關(guān)BlueChip在Buffalo Evening News的情況特別有意思，目前全美大約有十四個城市的日報業(yè)者其每周發(fā)行量超過Buffalo ，但真正的關(guān)鍵卻在于星期天發(fā)行量的成長，六年前也就是在周日版尚未推出之前，原本在Buffalo發(fā)行星期天報紙的Courier-Express 約有27萬份的發(fā)行量，而如今即使該地區(qū)家庭戶數(shù)未見成長單單BuffaloNews在周日便有36萬份，約為35%的成長，就我們所知這是在全 美其它地區(qū)所未見的，一切都要歸功該報的管理階層為我們所做的努 力。如同我們先前曾說明過的，不具控制權(quán)的股權(quán)

15、投資未分配的盈余 其重要性早以不下于前表所列公司帳面營業(yè)凈利。在不具控制權(quán)的股 權(quán)投資中已分配的盈余當(dāng)然已反映在公司凈投資收益(Net Investment Income)項下，而下表所列系我們在不具控制權(quán)的股權(quán)投 資依持股比例所應(yīng)有之權(quán)益：Company XameSharesCbstMarksIn r cel 1 i zedAffil iated Publication), InciI60+5fi03.5161092913,413Crus & Forster908.80047t 14444 962L 838Genera) Foods. Tnc2r 1Clr 24466, 277咯典017,4

16、03GE【GO Corporation1200, DOT47, 13Bgoo262, 462Handy 也 Harman工 379t20027.31846h69219r374Interpublic Group afInc71L IBfi4. 53134h3U29,7B3Media General282t5004, 54512.2897r 741(feilvy & Hather Int L Inc3gL 4003. 709凡31H1X610H J.呢ynolds 13. lC7t 675142,343158,71516, 372T i me, 1 ncL53L3網(wǎng)45, 27379. S2434

17、, 551The Washington Post Ccnuyany1.868, COO10, 628103.21092,612All OlhorDim目mi Srutk21.6113t崛12t 447Totiil (. LJituimn Stock424,03352L589(a)代表全部股權(quán)由波克夏及其子公司所持有。(b)代表由波克夏子公司Blue Chip與Wesco所持有，依波克夏持股比例換算得來(c)代表暫時持有作為現(xiàn)金的替代品。本表有個投資經(jīng)驗可與大家分享，念舊(Nostalgia)在我們投資 選股時必須特別加以重視，我們投資組合中具有最大未實現(xiàn)利益的兩 家公司 GEIGO與Washi

18、ngton Post ,事實上本人早在 13歲與20 歲時便與它們結(jié)緣，但磋跑了二十幾年，遲至1970年代我們才正式 成為該公司的股東，但結(jié)果證明所謂：“遲到總比未到好?！庇捎谖覀兙呖刂茩?quán)與不具控制權(quán)的股權(quán)投資經(jīng)營的行業(yè)實在是相當(dāng)廣泛，若我一一詳細介紹將會使得報告變得冗長，然而這其中不管是現(xiàn)在或是將來最主要的事業(yè)經(jīng)營將會是擺在產(chǎn)險與意外險領(lǐng)域之 上，因此我們有必要對保險產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀予以詳加說明：下表顯示的是去年我們曾引用過，經(jīng)過更新后的產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計數(shù)字， 其所傳達的訊息相當(dāng)明顯，我們將不會對 1983年的承保結(jié)果感到吃 驚，數(shù)據(jù)正說明了目前整個所面臨到的狀況，Combined Ratio系表示經(jīng)營成本

19、加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小于100%則表示有承保利益，反之則有承保損失，就如同去年我們所說的一樣， 若承銷保費年增率低于10%,你就會發(fā)現(xiàn)隔年的承保結(jié)果惡化，即使 像通膨率相對較低的今日也是如此，隨著保單日益成長，醫(yī)療費用上漲的速度遠高于一般物價，加上保險責(zé)任日益擴大的影響，承保損失 將很難壓低到10%以下，大家必須有所認知1982年的CombinedRatio 109.5已是相當(dāng)樂觀的估計，在以前年代保險公司幾乎可依自 身喜好來調(diào)整年度獲利，只要(1)承銷長期保單(Long-tail)因為理賠 成本多采用估計(2)以前年度提存有適當(dāng)準備或(3)業(yè)務(wù)成長快速。 有跡象顯示有幾家大

20、型保險公司傾向以模糊的會計與挪動準備的方 式來掩飾其本業(yè)不佳的情況。保險業(yè)，跟其它行業(yè)一樣，不良的經(jīng)營階層對不良的營運通常最直接的反應(yīng)就是不良的帳務(wù)，俗語說：“你很難讓一個空沙包站得直挺挺的”。當(dāng)然大部份的經(jīng)營階層都盡力正 正當(dāng)當(dāng)?shù)挠螒蛞?guī)則玩，但即使是正直的管理當(dāng)局在面對獲利不佳的情 況時，下意識多多少少也不會愿意完全承認走下坡的窘境，產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計資料指出在1982年對于提列損失準備方面有惡化跡象，而實際的 Combined Ratio可能會比表列數(shù)更差一點。一般認為在1983或1984年會到谷底，然后產(chǎn)業(yè)循環(huán)會如同過 去經(jīng)驗一般緩步穩(wěn)定地向上，但由于一項明顯的改變（這種改變已許多年未見，而如今卻

21、重現(xiàn)）使我們抱持不同的看法。Yearly Change inChange inCLrinbiiJLtJE?at iohitt電力Fre-ciiumsafterPthl ity-h&lde r )i v iik1 cids%197210.2L0.9%2%1973民 0、&胱設(shè)2%197402%良穌105. d%LftTSIkO%9.立107.9%2t； W19. 1%1以旃所19.電20.5%97.2%197S18%11. 3%97.5%197G10.靠10. 1%100,6%1980ko%7.瑞103. 1%1981做）4.1，106.0%1982(Erl )亂1%1.解109,5%對此我們必

22、須探究幾項影響企業(yè)獲利的重要因素才能了解這種改變，一般來說若企業(yè)處在產(chǎn)業(yè)面臨供給過剩且為產(chǎn)品一般商品化的情形（在整體表現(xiàn)、外觀、售后服務(wù)等都無差異化）時，便極有可能發(fā)生 獲利警訊，當(dāng)然若價格或成本在某些情況下（例如透過政府立法干預(yù)、 非法勾結(jié)或國際性聯(lián)合壟斷如 OPEC越獲得控制或可稍微免除自由 市場競爭。否則若客戶不在乎其所采用的產(chǎn)品或通路服務(wù)由誰提供， 成本與價格系由完全競爭來決定，如此產(chǎn)業(yè)鐵定會面臨悲慘的下場， 這也是為什么所有的廠商皆努力強調(diào)并建立本身產(chǎn)品或服務(wù)的差異 性，這種作法在糖果有用（消費者會指明品牌）而砂糖卻沒有用（難道 你聽過有人會說：“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”），

23、在許多 產(chǎn)業(yè)就是無法作到差異化，有些生產(chǎn)者能因具成本優(yōu)勢而表現(xiàn)杰出， 然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對大部份銷售已完全商 品化的公司來說，不可避免的結(jié)局便是，持續(xù)的產(chǎn)能過剩無法控制價 格滑落導(dǎo)致獲利不佳，當(dāng)然產(chǎn)能過剩會因產(chǎn)能縮減或需求增加而自我 修正，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的， 當(dāng)產(chǎn)業(yè)好不容 易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對 先前的窘?jīng)r。而最后決定產(chǎn)業(yè)長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩 年度的比率，通常這種比率很小，（以我們在紡織業(yè)的經(jīng)驗來說，供 給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個早上的時 間）。在某一些產(chǎn)業(yè)，供給吃緊的情

24、況卻可以維持上好一段期間，有 時實際需求的成長甚至超過當(dāng)初所預(yù)期， 而要增加產(chǎn)能因涉及復(fù)雜的 規(guī)劃與建廠而須有相當(dāng)?shù)那爸闷??；貧w正題談到保險業(yè)，供給量能馬上提高只要業(yè)者增加點資本（有 些時候由于州政府立法保障保戶免于保險公司倒閉風(fēng)險，甚至可不需 要增加資本），在絕大數(shù)的情況下，（除了發(fā)生股市大崩盤或自然界的大天災(zāi)）保險業(yè)皆處于過度競爭的環(huán)境下經(jīng)營，通常來說盡管勇于嘗試多變化，業(yè)者所銷售的保單多屬于無差異化的一般商品（許多保戶包含大公司的經(jīng)理人在內(nèi)，甚至不知道自己所投保的是那一家保險公 司），所以保險業(yè)在教科書當(dāng)中一般被歸類為面臨供給過剩且產(chǎn)品一 般商品化死胡同的艱困行業(yè)。那么為什么保險業(yè)即使在

25、面臨這種情況下，數(shù)十年來仍能有所獲 利？（在1950年到1970年間產(chǎn)業(yè)平均的 Combined Ratio 為99.0 , 使得公司獲利除投資收益外，還外加 1%的承銷利益，答案在于傳統(tǒng) 的規(guī)范與行銷方式，這個世紀以來整個產(chǎn)業(yè)系依照業(yè)者所掌控的近乎 法定管制價格機制在運作，雖然競價行為確實存在，但在大型保險業(yè) 間卻不普遍，主要的競爭系在爭取經(jīng)紀人方面， 且多用各種與價格無 關(guān)的方式去爭取。而大型業(yè)者的費率主要系透過產(chǎn)業(yè)公會與州政府管 制當(dāng)局協(xié)調(diào)（或依照公司所建議）來訂定，討價還價是難免的，但那是 業(yè)者與政府間，而不是業(yè)者與客戶間的行為。當(dāng)爭論結(jié)束，公司甲的 價格可能與公司乙的完全一致，而法律

26、也禁止業(yè)者或經(jīng)紀人再殺價競 爭。業(yè)者與州政府協(xié)議訂定的價格保障業(yè)者的獲利而當(dāng)資料顯示現(xiàn)有 價格不敷成本時，政府還會與業(yè)者協(xié)調(diào)共同努力改善損失的狀況，故產(chǎn)業(yè)大部份定價的舉動皆能確保公司有利可圖， 最重要的是不同于一 般商業(yè)社會運作的習(xí)慣，保險公司即使在超額供給的情況下， 仍能合 法地調(diào)整價格以確保公司的獲利。 但好景不常，雖然舊有的制度仍在 但組織外的資金入續(xù)投入市場，迫使所有的參與者，不論新舊皆被迫 響應(yīng)，新進者利用各種不同的行銷管道且毫不猶豫地使用價格作為競爭的工具，而確實他們也善用這項武器，在過程中消費者了解到保險 不再是不二價的行業(yè)，而關(guān)于這點他們永遠記得。產(chǎn)業(yè)未來的獲利性 取決于現(xiàn)今而

27、非過去競爭的特性，但許多經(jīng)理人很難體認到這一點， 不是只有將軍才會戰(zhàn)到最后一兵一卒，大部份的企業(yè)與投資分析都是 后知后覺，但我們卻看得很透澈，惟有一種情況才能改善保險業(yè)承保 獲利的狀況，這和鋁、銅或玉米生產(chǎn)業(yè)者相同，就是縮小供給與需求 之間的差距，而不幸的是不像鋁、銅，保單的需求不會因市場緊峭而 一下子就大幅增加，所以相對的，須從緊縮供給面來下手，而所謂的 供給實際上是偏向心理面而非實質(zhì)面的，不須要關(guān)閉廠房或公司，只要業(yè)者克制一下簽下保單的沖動即可。 而這種抑制絕不會是因為獲利 不佳，因為不賺錢雖然會使業(yè)者猶豫再三但卻不愿冒著喪失市場占有 率與業(yè)界地位而放棄大筆的生意。反而是需要自然的或金融上

28、的大風(fēng) 暴才會使業(yè)者大幅縮手，而這種情況或許明天就會發(fā)生，也或許要等 上好幾年，到時即使把投資收益列入考量， 保險業(yè)也很難有獲利的情 況，當(dāng)供給真正的緊縮時，大筆的業(yè)務(wù)將會捧上門給幸存的大型業(yè)者， 他們有能力也有通路能夠吃下所有生意， 而我們的保險子公司已準備 好這一天的到來。在1982年我們的保險部門承銷成績惡化的比同業(yè)還嚴重，從獲 利優(yōu)于同業(yè)滑落成同業(yè)平均之下，主要的變動在于National Indemnity傳統(tǒng)的承保范圍，我們以往獲利頗佳的部份，價格下跌到 保險公司鐵定賠錢的慘況，而展望明年，我們預(yù)期表現(xiàn)將與同業(yè)水準 相當(dāng)，不過所謂的水準將會很慘。我們兩位明星，Cypress的Milt

29、Thornton與Kansas的Floyd Taylor表現(xiàn)持續(xù)看好，維持一慣的 積極態(tài)度并建立在節(jié)省成本與客戶至上的企業(yè)文化上， 這明白顯現(xiàn)在 他得分記錄上，在1982年母公司負責(zé)管理保險子 公司的責(zé)任交給Mike Goldberg ,自從Mike從我手中接棒 后，不論在計劃、招募與監(jiān)控上皆也明顯進步。GEICO持續(xù)以追求效率與客戶服務(wù)的熱誠所管理，而這點也保證 公司非凡的成功，Jack Byrne與Bill Snyder成就人類最微妙的目 標-讓事情單純化并牢記你所欲達成的目標，加上業(yè)界最優(yōu)秀的投資 經(jīng)理人Lou Simpson,我們很滿意這種最佳組合，GEICO是前面我們 所提及過度供給

30、的大眾化商品高獲利特殊情況的最佳典范，它是一家 具有既深且廣的成本優(yōu)勢的公司，我們在該公司35%的權(quán)益代表約二 億五千萬的保費量，遠大于我們直接取得的數(shù)量。波克夏與Blue Chip目前正考慮在1983年正式合并，若真的實 現(xiàn)，將會以一致的評價模式進行股權(quán)的交換，波克夏上一次大量發(fā)行新股是在1978年購并Diversified Retailing 時。我們公司發(fā)行 新股系遵循一項原則，那就是我們不輕易發(fā)行新股，除非我們所換得 的內(nèi)含企業(yè)價值與我們所付出的一樣多，這種原則看似理所當(dāng)然，你會問那有人會笨到以一塊錢去交換五毛錢的呢？但不幸的是，有許多企業(yè)的經(jīng)理人恰恰愿意如此作。他們在購并企業(yè)的第一選

31、擇是用現(xiàn)金 或舉債，但通常CEO的欲望超過現(xiàn)金與融資額度所能負擔(dān)（我個人也 是如此），尤其是他個人的持股市價遠低于內(nèi)含企業(yè)價值時更是如此， 但事實僅維持一下子，然后就像 Yogi Berra所說的：“光看你就能 觀察到許多東西”對股東而言，屆時你就會發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營階層在乎的到底是企業(yè)版圖的擴張或是股東權(quán)益的維護了。 之所以需要在兩者之 間作選擇的理由很簡單，公司在股票市場上的價格通常低于其內(nèi)含企 業(yè)價值，但當(dāng)股東會愿意將整間公司以協(xié)議的方式出售，必定想要且通常會取得相當(dāng)于企業(yè)內(nèi)含價值的回報， 若收到的是現(xiàn)金，那么計算 賣方取得的報酬是再容易不過了，若以買方的股票作交換，計算賣方 取得的報酬還算簡

32、單，只要計所取得的股票之市值即可，同時只要買 方所用以交換的股票其市價接近內(nèi)含企業(yè)價值便無太大問題，問題是假設(shè)若其股票市價僅及內(nèi)含企業(yè)價值的一半， 這時買方將會面臨用賤 賣自家股票的不愉快場面。諷刺的是，假設(shè)當(dāng)買方變成賣方時，他反而能透過談判換取相當(dāng) 于本身內(nèi)含企業(yè)價值的代價，但當(dāng)買方僅賣出公司部份股權(quán)以購并賣 方，它將無法以高于市場給它的價格出售之。最后不論如何，往前沖 的買方結(jié)果是以本身低估的股票換取價值合理的資產(chǎn)，等于是以一塊 錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西， 在這種情況下，以合理的價格 買下不錯的公司將會變成很不劃算的買賣， 就像是把金或銀以錫的價 格換到金子一樣。當(dāng)然若購并者對于規(guī)

33、模的渴望配合上積極的行動自 然能夠找到理由解釋這種摧毀公司價值的發(fā)行新股行動，親切的投資銀行家會再三保證其動作的合理性 （不要問理發(fā)師你是有應(yīng)該理頭 發(fā)），通常公司經(jīng)營階層最常采用的理由有下列幾項：（a）我們現(xiàn)在要買下的這家公司未來潛力無窮，（假定他們要換走的原 有公司股份可能也是如此，而未來的遠景以企業(yè)評價的角度而言是誨暗不明的，若以二倍的東西換取一倍的東西，即使未來兩者的企業(yè)價 值皆倍增則此種差異將仍然存在）。（b）我們必須成長（有人或許會問：“所謂的我們是指誰？”對現(xiàn)有的股 東而言，事實是現(xiàn)有的企業(yè)價值將因發(fā)行新股而遭到稀釋，假若明天波克夏要發(fā)行新股以購并別人，波克夏或許將擁有原有企業(yè)加

34、上新購 并的公司，但各位股東在那些無可取代的企業(yè)，諸如See s CandyNational Indenmity等公司的權(quán)益將馬上減少。就像你家里原有120畝的農(nóng)場，結(jié)果你和擁有 60畝農(nóng)地的鄰居合并經(jīng)營而權(quán)益各 半，最后雖然你實際管理的面積增加為180畝，但你實際可分得的權(quán)益將永遠減少25%,那些想要犧牲老板權(quán)益以擴張個人版圖的經(jīng)營 階層最好考慮到政府機關(guān)做事） 我們的股票受到低估，而在此項交易我們已盡量避免動用公司股 份，但我們?nèi)皂毥o予賣方51%的股票與49%的現(xiàn)金，使得他們得以免 稅（這種論點無異承認買方應(yīng)盡量少發(fā)行新股，我們認同。但若用100%勺股票會損及原有股東權(quán)益，那么51%的股票

35、也一樣，賣方的期 望并不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被購并的條件包含換掉公司CEQ那結(jié)果不知會如何？有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕：第一種是以合理的價格對合理的價格進行購并（就像是波克夏與Blue Chip的合并案一樣，試著用對雙方都公平的方式進行，大家都 收到與其付出一致的企業(yè)內(nèi)含價值，Kraft與Nabisco的合并案也是如此，但他們是少數(shù)例外，不是因為購并者要回避這類交易，而是實際執(zhí)行有困難）第二種方法發(fā)生在公司股票市價高于其實際企業(yè)內(nèi)含價值，在這 種情況下發(fā)行股票反而增進原有股東權(quán)益，在1965-69年間許多購并案屬于這類，結(jié)果與1970年后的購并案完全相反，

36、被購并的公司 股東收到膨脹不實的股份（通常藉由可疑的會計與哄托的手法 ）成為 該項交易的真正輸家。而近年來在大型的公司變得相當(dāng)少見， 有些例 外主要是那些具有美麗遠景的公司使得市場暫時以高于其企業(yè)內(nèi)含 價值的價格予以評價。第三種方法是購并者照樣進行交易，但然后接著從市場買回與因 購并所發(fā)行的股份數(shù)量相同的股票， 如此一來，原本以股換股的交易 會轉(zhuǎn)變?yōu)橐袁F(xiàn)金換股的交易，買回股份本身是一種修補損害的動作， 正常的讀者應(yīng)該能正確的猜到我們寧愿以買回自家股份的方式直接 增進原有股東權(quán)益，而不只是修補原先的損害，得分會比彌補失誤更 令人雀躍，但當(dāng)失誤真得發(fā)生了，彌補是很重要的，我們衷心建議彌 補錯誤的買

37、回自家股份動作能將一項不好的以股換股交易變?yōu)楣?的以現(xiàn)金換股交易。并購所用的語言通常會讓事情搞混且鼓勵經(jīng)理人作出不合理的舉 動，例如股權(quán)稀釋通常須經(jīng)過仔細試算對帳面價值與每股獲利能力的 影響，而后者尤其受到重視，若計算結(jié)果對購并者為負面 （即遭到稀 釋），則馬上有人會提出合理解釋說明在未來一定能夠改善 （實際交易 不一定成功，但計劃絕對不會有問題，若老板很明顯的對于一項購并 案保持高度興趣，下面的部屬與顧問一定能量身訂作一套計劃來證明交易價格的合理性），更別提若是試算結(jié)果為正面（即反稀釋）一定不 會有人再有任何意見。對于股權(quán)稀釋與否的關(guān)心實在是有點過度， 現(xiàn) 在的每股盈余（甚至是未來幾年的每

38、股盈余）是企業(yè)評價的重要變量， 但卻不是絕對惟一的。有許多的合并案，即使未遭稀釋，購并者本身 的權(quán)益卻馬上遭到損害，而有些案子雖然現(xiàn)在或未來幾年的每股盈余 遭到稀釋，但原有股東的權(quán)益卻提高，真正重要的是一件購并案其企 業(yè)內(nèi)含價值是否有遭到稀釋（而這需要考量許多項變量），我們堅信從 這個角度去判斷是絕對必要的（事實上也很難做到）。第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣布要發(fā)行股票購并乙 公司，通常大家都會把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲，但真正對這件事看得透澈的人卻會直接但貼切的形容為甲賣掉部份股份以取 得乙或乙股東得到部份甲的股份以換取乙全部的財產(chǎn)。在交易中，你給對方的跟對方給你的東西一樣重要

39、，即使要經(jīng)過好一陣子才能知道 你所給的是什么。后續(xù)不論是出售普通股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債以取得交易所 需資金或恢復(fù)財報實力，皆必須仔細計算以評估原本這項購并案的影 響，（若企業(yè)懷胎是企業(yè)結(jié)合的必然結(jié)果，那么在享樂之前便須面對 現(xiàn)實）。管理階層必須仔細想清楚，他們會不會在像賣部份股權(quán)一樣的情 況下，把100%殳權(quán)賣掉，若賣掉全部股權(quán)的作法不恰當(dāng)，那么在同 一基礎(chǔ)下賣掉部份股權(quán)就合理嗎？管理當(dāng)局的小錯誤會慢慢累積成為 一項大錯誤而非大勝利（拉斯維加斯就是建立在人們從事認為無傷大 雅的資本交易所造成的財富移轉(zhuǎn)之上）。取舍之間的因素考量在投資公司間可以很容易的計算，假設(shè)投資公司甲其市價僅為其真正價值的 一半，并

40、打算購并投資公司乙，又假設(shè)投資公司甲決定發(fā)行相當(dāng)市值 的股份以換取投資公司乙全部的資產(chǎn)，在這種情況下等于是投資公司 甲以二塊錢的內(nèi)含價值換取一塊錢的內(nèi)含價值， 而馬上會接到甲公司 股東與證管會的異議，強調(diào)投資公司合并的公平性，所以這樣的交易 一定不被允許。然而對制造、服務(wù)、金融等公司而言，價值卻不像投 資公司那么容易計算，但我們也曾見過有些購并案像前面所提案例一 樣明顯傷害原有股東的權(quán)益，而如果公司經(jīng)營階層能注重公平性， 愿 意用同樣的標準來評估兩家企業(yè)的話，這樣的傷害便絕對不會發(fā)生。 最后我們對購并者原有股東因發(fā)行稀釋股份的禍不單行表示點意見， 在這種情況下，第一項打擊是購并案本身所造成對內(nèi)含價值的損害， 第二項打擊是在購并案后對企業(yè)評價的向下修正，因為包括現(xiàn)有與未來可能的股東會對管理當(dāng)局這種損害股東權(quán)益的行為感到失望，而寧愿把錢