談我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀及監(jiān)管-

1、談我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀與監(jiān)管一、中國私募股權(quán)投資基金市場的現(xiàn)狀1、組織形式和盈利模式英美等主要發(fā)達國家的私募股權(quán)投資基金組織形式主要有：合伙制、 公司制、信托制三種。我國私募股權(quán)投資基金組織形式基本也屬于這三種。 2004年以來，我國私募股權(quán)投資基金多為公司制，但比例逐年下降，目 前許多證券公司、資產(chǎn)管理公司通過信托形式開展私募股權(quán)投資業(yè)務。私募股權(quán)投資基金利潤來源于企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)價值創(chuàng)造和企業(yè)價 值再實現(xiàn)三個環(huán)節(jié)，獲利模式常被描述為“控制企業(yè)、改造企業(yè)、賣掉企 業(yè)”。目前我國的私募股權(quán)投資基金有不少已經(jīng)進入收獲期，其中有些已 經(jīng)通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段成功退出。2、規(guī)模和結(jié)構(gòu)我國

2、私募股權(quán)投資基金行業(yè)近十年來發(fā)展迅猛，募資總額快速增長。 尤其自股權(quán)分置改革、深圳中小企業(yè)板推出以來，2006年2008年期間， 募資總額迅速擴張，從2006年181.69億美元，12008年達到了巔峰684.63 億美元；新募基金數(shù)量也從79個攀升到了 167個。2009年受金融危機的 影響，規(guī)模大幅縮減，但進入 2010年后金融危機的影響已經(jīng)逐漸消退， 加上2009年下半年深圳創(chuàng)業(yè)板的推出，市場迅速回暖，2010年上半年募資規(guī)模就已經(jīng)超過了 2009年整年規(guī)模。在2009年，由于金融危機對國外美元基金的影響，加上國內(nèi)退出渠 道的日趨完善，人民幣資金的流動性過剩，人民幣基金所占比重無論從數(shù)

3、量、還是從金額上，都全面超越了美元基金，人民幣基金成為了一種趨勢。 進入2010年后，隨著國外資本的復蘇，在新興市場中尋求投資機會的趨 勢不斷增強，致使2010年上半年美元基金募資總額重新回升，但在新募 基金數(shù)量中，人民幣基金仍然占據(jù)了83.87%的比重，繼續(xù)保持著非?；钴S的發(fā)展態(tài)勢。本文所有數(shù)據(jù)均引自清科研究中心。3、行業(yè)分布與投資風格我國私募股權(quán)投資基金投資行業(yè)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)為主。20032005年，投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比例一直保持在 70%；上，自2005年后 該比例有所下降，傳統(tǒng)行業(yè)和服務業(yè)比重逐年增加。 從投資風格來看，近 五年私募股權(quán)投資基金投資可分為金融危機前和金融危機后兩個

4、階段。金融危機之前，投資案例和投資規(guī)模穩(wěn)步上升，投資情況非?；钴S；金融危 機之后，投資案例和投資規(guī)模呈逐步下降的態(tài)勢，說明在經(jīng)歷了一輪調(diào)整 之后，基金投資變得更加謹慎和理性。4、地域分布目前我國私募股權(quán)投資基金的地域集聚現(xiàn)象相當明顯，基本上集中在我國經(jīng)濟發(fā)展最活躍的環(huán)渤海地區(qū)、 長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)。與此相對 應，上述三個地區(qū)分別孕育了北京、天津、上海、深圳等在所在區(qū)域、甚 至在全國均具有影響力的私募股權(quán)投資基金中心。由于私募股權(quán)投資與當?shù)氐慕?jīng)濟活躍和居民富裕程度密切相關(guān)，因此，我國在目前經(jīng)濟發(fā)展最活躍的三個地區(qū)涌現(xiàn)私募股權(quán)投資基金中心就成為必然的趨勢。二、中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)進一步發(fā)展

5、的機遇與挑戰(zhàn)1、機遇因素(1)多層次資本市場建立與擴大直接融資比重的客觀要求中國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)存在著嚴重的缺陷，其中很重要的一點是股權(quán)性 資金嚴重不足，債務性資金占主導地位。這次危機的一個主要的問題就是 所謂杠桿率過高，解決問題的辦法只有發(fā)展直接融資，私募股權(quán)投資基金 就是直接融資的一種方式，它所代表的是民間資本的互相投資，包括居民 與企業(yè)問，企業(yè)與企業(yè)間的投資。(2)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新型國家構(gòu)建的迫切需要隨著我國勞動力、原材料等生產(chǎn)要素的全球競爭力的逐漸喪失和國家產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)調(diào)整升級與創(chuàng)新能力提高的急切需求， 使得企業(yè)急需大量資金用以整合生產(chǎn)要素、開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)。而私募股權(quán)投資基金剛好應這

6、個需求 而生，私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景不言而喻。(3)私募股權(quán)投資基金自身“智力資本”特征的優(yōu)越性私募股權(quán)投資基金與其他資本的不同在于它不只是資金資本而且是 智力資本。許多私募股權(quán)投資基金在投入資本的同時，也為被投資企業(yè)帶 來許多附加價值。雖然私募股權(quán)投資基金本質(zhì)上也是財務投資者， 但由于 其通常持有目標企業(yè)股權(quán)期限較長，更加著眼于目標企業(yè)未來的長期成 長，因此是具有戰(zhàn)略投資者特征的財務投資者， 而不像普通財務投資者那 樣僅僅尋求短期的投資回報。(4)我國私人投資能力不斷增強隨著我國居民生活水平的不斷提高， 人民越來越富有，投資能力越來 越強。億萬富翁人數(shù)不斷增多，這些群體中多數(shù)人持有巨

7、額資金，而且在 為資金增值犯愁，這些充裕資金的投資需求正是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的 源頭。2、挑戰(zhàn)因素(1)法律法規(guī)亟待完善盡管我國有關(guān)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)在不斷出臺和更新，但總體上講合理規(guī)范化的私募股權(quán)投資基金發(fā)展環(huán)境還沒形成，法律法規(guī)體系 還不健全、仍落后于實踐。例如對于股權(quán)投資基金管理人的資格認定、投 資者的資格認定都沒有清晰的規(guī)定和明確的規(guī)范， 致使參與者群體比較混 亂，是否有充分的風險承受能力、是否真正符合私募股權(quán)投資基金的風險 /收益特征都存在疑問，甚至還出現(xiàn)了被不法分子利用進行非法集資等事 件。對此，應加快完善相關(guān)的法律法規(guī)，其中有關(guān)投資者的保護問題應列 為重中之重，這直接關(guān)

8、系到私募股權(quán)投資基金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。(2)監(jiān)管模式存在不足目前我國規(guī)范的私募股權(quán)投資基金行業(yè)監(jiān)管模式還沒有成型，對現(xiàn)行監(jiān)管方式仍有許多爭議，具體規(guī)范的私募股權(quán)投資基金管理辦法還在醞釀 階段。由于總體監(jiān)管框架的缺失，各部委在各自的管轄范圍內(nèi)分頭管理，行業(yè)監(jiān)管標準不統(tǒng)一。對此，可借鑒英美等國采用的在一定法律框架下以 行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式，建立一個監(jiān)管與自律有機結(jié)合、行之有效、符 合行業(yè)規(guī)律的監(jiān)管自律框架體系，為私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展創(chuàng)造空 問。(3)投資主體單一，本土企業(yè)弱少我國私募股權(quán)投資基金投資主體比較單一，主要是政府和國有企業(yè)， 私營企業(yè)和私人投資者的投資比例還比較小，同時，我國的本

9、土私募股權(quán)投資基金企業(yè)也比較少，本國資金構(gòu)成比例也較低，未能充分整合國內(nèi)分 散的資金。在英美等資本市場比較發(fā)達的國家中， 投資主體和資金來源都 比我們國家多得多。如美國私募股權(quán)投資基金資金來源中養(yǎng)老基金、社?；鸬乃急壤急容^高，而我國在這方面還比較謹慎。為增加市場投資 主體，我們可借鑒美國通過稅收減免政策促進私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展 的成功經(jīng)驗。 北京股權(quán)投資基金協(xié)會提供的資料顯示，在美國,1946年 1969年實行25%的資本利得稅2,1969年當其資本利得稅從25%提高到 49%,美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展受到嚴重阻礙，直到1978年，將資本利得稅 率降低至28%, 1981年進一步降低至2

10、0%,創(chuàng)業(yè)投資才又得以迅速復蘇。到1986年，美國創(chuàng)業(yè)資本額241億 美元，是稅制改革前的10倍。2003 年，在美國政府將資本利得稅率從20%降低到15%0除了減少私募股權(quán)投 資基金行業(yè)發(fā)展的稅收負擔外，應擴寬發(fā)展源頭，特別在風險可控的范圍 內(nèi)逐步放開養(yǎng)老、保險、住房公積金等基金投資私募股權(quán)投資基金的限制。(4)退出機制不合理我國私募股權(quán)投資基金退出機制也存在一些不合理的地方。一是限制 條件較多，條件過嚴，如IPO上市退出方式中，早期的私募股權(quán)投資基 金所投企業(yè)往往是繞道境外上市，盡管近年來在國內(nèi)上市難度有所降低， 但仍比較困難。二是退出渠道狹窄，退出方式仍較少，如我國的二板市場 發(fā)展滯后、

11、柜臺交易發(fā)展緩慢、產(chǎn)權(quán)交易發(fā)展不穩(wěn)定等不利因素依然不少。 為解決退出機制中的問題，可以通過建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場， 合理布 局我國的產(chǎn)權(quán)交易中心，加強企業(yè)股權(quán)的登記托管，鼓勵有條件的產(chǎn)權(quán)交2資料來源：北京股權(quán)投資基金協(xié)會：PE VC稅收分析 易所建立場外市場電子報價系統(tǒng)，規(guī)范投資人進入門檻，不斷提高場外交 易的效率，為私募股權(quán)投資基金的順暢退出提供更多可選擇的方式。(5)組織形式不夠優(yōu)化現(xiàn)在國內(nèi)80%Z上的私募股權(quán)投資機構(gòu)采取公司制的組織形式， 但 公司制的私募股權(quán)投資機構(gòu)存在雙重征稅問題，這已成為本土私募股權(quán)投 資基金進一步提高競爭力的主要障礙。為了優(yōu)化我國私募股權(quán)投資基金的 組織形式，積

12、極推動有限合伙制是一條有效減輕稅務成本、投高投資者收 益的渠道。有限合伙企業(yè)是國外成熟市場普遍采用的法律結(jié)構(gòu)，其中對 GP和LP有明確的職責分工和功能定位，對 GP的法律責任、誠信度、專 業(yè)能力有著較高的要求。國內(nèi)自合伙企業(yè)法頒布實施之后，由于其架 構(gòu)靈活、稅負優(yōu)勢的特點被快速采用，目前應用情況越來越普遍。但國外 普遍的合伙企業(yè)模式，能否充分適應中國國情，在 GP誠信機制及品牌形 象建立不完備的情況下，如何有效保障 LP的合法利益，但又不致于干涉 GP的正常投資決策，影響投資效率，仍有待于進一步探討和實踐摸索。三、銀行業(yè)參與構(gòu)建私募股權(quán)市場的展望1、銀行業(yè)參與構(gòu)建私募股權(quán)市場的現(xiàn)狀(1)商業(yè)銀

13、行參與構(gòu)建私募股權(quán)市場及監(jiān)管商業(yè)銀行由于受政策限制，不能直接從事私募股權(quán)投資基金業(yè)務， 但 在實踐中經(jīng)過不斷的模式創(chuàng)新，事實上已經(jīng)進入了私募股權(quán)投資基金領(lǐng) 域，并初步形成了特批模式、子公司模式、財務顧問模式和理財產(chǎn)品模式 等四種基本的私募股權(quán)投資基金業(yè)務模式。 商業(yè)銀行可以通過理財產(chǎn)品的 方式幫助私募股權(quán)投資基金解決籌資問題， 可以給私募股權(quán)投資基金介紹 項目，還可以在風險投資機構(gòu)評估、 股權(quán)投資的基礎上，以債券形式為企 業(yè)提供融資支持。商業(yè)銀行與私募股權(quán)投資基金的合作在一定程度上緩解 中小企業(yè)融資難問題的同時，隨之而來的風險也不容忽視。由于投資周期 較長，收益存在不確定性且資產(chǎn)流動性較差，

14、流入私募股權(quán)投資行業(yè)的商 業(yè)銀行資金需要得到有效隔離和嚴格監(jiān)管。事實上，近期美國、英國相繼 對金融監(jiān)管進行改革。其中，美國金融老將保羅沃爾克提出的“沃爾克 法則” (Volcker Rule) 的建議即要求限制商業(yè)銀行擁有或投資私募股權(quán) 基金和對沖基金。目前，包括“沃克爾法則”在內(nèi)的金融監(jiān)管改革法案 正在美國國會的審議之中。銀監(jiān)會于今年八月召集商業(yè)銀行舉行私募股權(quán)投資基金業(yè)務座談會， 3座談內(nèi)容主要涉及我國私募股權(quán)投資基金市場的整體發(fā)展概況、商業(yè)銀 行目前與私募股權(quán)投資基金合作的情況以及商業(yè)銀行控股子公司私募股 權(quán)投資基金類業(yè)務的開展情況。從座談內(nèi)容看，通過私募股權(quán)投資基金模 式發(fā)放貸款的情況

15、受到關(guān)注。監(jiān)管部門了解了商業(yè)銀行對目前“貸款+私募股權(quán)投資基金”、“投貸聯(lián)動”、銀行系私募股權(quán)投資基金與母行交叉銷 售這些問題的看法。止匕外，在與私募股權(quán)投資基金的合作中， 商業(yè)銀行是 否制定了相關(guān)規(guī)章制度來控制風險，如限制投資范圍和投資比例、控制關(guān) 聯(lián)交易風險、協(xié)調(diào)利益沖突等，以及商業(yè)銀行與私募股權(quán)投資基金合作的 風險和收益匹配等問題也成為座談會內(nèi)容之一。 在對商業(yè)銀行參與私募股 權(quán)市場的監(jiān)管中，產(chǎn)業(yè)市場準入標準的明確、基金的注冊與備案、基金募 集過程的規(guī)范、信息披露、投資者權(quán)益的保護、違規(guī)者的處罰與公示，都 是銀監(jiān)會在制定政策時需考慮的內(nèi)容。(2)信托公司參與私募股權(quán)市場現(xiàn)狀及監(jiān)管銀監(jiān)會2

16、008年6月出臺了信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務操作指 引，允許信托公司通過發(fā)行信托計劃募集資金投資于未上市企業(yè)的股權(quán)、 上市公司限售流通股或中國銀監(jiān)會批準可以投資的其他股權(quán)的信托業(yè)務。 在該項指引中，銀監(jiān)會對信托公司從事私募股權(quán)投資的資格、業(yè)務流程和風險管理制度、員工約束與激勵機制、退出方式、投資顧問的篩選標準等， 都作出了明確的規(guī)定。信托公司長期活躍于直接投資領(lǐng)域， 具有開展私募 股權(quán)投資管理業(yè)務的優(yōu)勢，這是民間投資公司和其他金融機構(gòu)難以比擬 的。據(jù)估計，自2007年銀監(jiān)會表態(tài)支持信托公司開展私募股權(quán)投資信托見2010年8月27日第一財經(jīng)日報：銀行與PE機構(gòu)合作業(yè)務：“銀監(jiān)風暴"下

17、一波 業(yè)務以來，信托私募股權(quán)投資基金資金已近百億。信托公司正作為一種新 興的力量，參與到中國私募股權(quán)市場的建設中來。信托公司參與私募股權(quán)市場的問題在于：雖然銀監(jiān)會鼓勵信托公司從 事私募股權(quán)投資基金業(yè)務，但證監(jiān)部門明確拒絕存在信托持股企業(yè)的 IPO 中請。最典型的是中國太保，其上市前不得不轉(zhuǎn)讓了全部信托計劃發(fā)起人 股份才得以通過審核。自此以后，凡信托公司持有IPO企業(yè)股權(quán)的，企業(yè) 上市前必須對信托公司所持有的股權(quán)進行清理， 這樣實際上意味著絕大多 數(shù)信托私募股權(quán)投資基金業(yè)務有進無退，成為目前信托私募股權(quán)投資基金 業(yè)務的最大瓶頸，信托公司參股企業(yè)的信托資金不得不選擇延期、回購、 轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)退出

18、。近期，信托公司探索以的身份參與私募股權(quán)投資基 金業(yè)務。信托私募股權(quán)投資基金和 LP結(jié)合以后，相當于引進了一種新的 操作模式，探索信托私募股權(quán)投資基金新的退出渠道。但是，信托公司的私募股權(quán)投資基金計劃和LP嫁接以后，如何與公司法、有限合伙制度 以及私募股權(quán)投資基金投資規(guī)則有機銜接，目前業(yè)內(nèi)也在進一步探索中。 我們認為，信托公司試水 LP,僅僅是規(guī)避相關(guān)法規(guī)制約的一種嘗試，解 決這一問題的根本點，還是對信托持股 IPO企業(yè)的理解與放行。2、展望(1)商業(yè)銀行參與私募股權(quán)市場架構(gòu)展望第一，股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合。有股權(quán)融資需求的信貸客戶是商 業(yè)銀行系私募股權(quán)投資基金的主要項目來源，企業(yè)一旦獲得其

19、股權(quán)投資， 授信等級會相應增加，便于獲得相關(guān)信貸類債權(quán)支持。由于有股權(quán)融資需 求的信貸客戶是銀行系私募股權(quán)投資基金的主要項目來源，而此類企業(yè)往往已經(jīng)形成了清晰成熟的商業(yè)模式， 并且成長趨于穩(wěn)定，項目質(zhì)量相對較 高。銀行系私募股權(quán)投資基金參與投資案例涉及金額較大，由于在資金規(guī)模方面具有優(yōu)勢，在投資策略的選擇上更為靈活，可以參加對資金要求較 高的并購類投資項目，而不只是局限于成長類投資。第二，與私募股權(quán)投資基金合作為企業(yè)提供貸款。通過與私募股權(quán)投 資基金聯(lián)手，銀行除了能獲得更詳細、專業(yè)的企業(yè)調(diào)查和行業(yè)分析資料，最大限度避免壞賬外，還能夠批量開發(fā)業(yè)務。這個互動建立在銀行對私募 股權(quán)投資基金的基本判斷

20、和認可之上，減輕了銀行在貸款當中的風險問 題，私募股權(quán)投資基金的加入提高了企業(yè)自律性、 治理水平和透明度。這 些都是銀行在為中小科技型企業(yè)提供貸款時聯(lián)手私募股權(quán)投資基金的重 要理由。第三，私募股權(quán)投資基金本身將成為銀行未來重要的客戶。私募股 權(quán)投資基金本身有大量的資金需要管理，需要銀行的金融產(chǎn)品來為其服 務。商業(yè)銀行今后可以通過對私募股權(quán)投資基金的運作規(guī)律進行研究和分 析，專門針對私募股權(quán)投資基金，或者私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)制定 一整套金融服務的產(chǎn)品。(2)信托公司參與私募股權(quán)市場展望第一，信托公司私募股權(quán)投資基金項目有望形成完善的退出機制。自從07年信托業(yè)“新兩規(guī)”實施以來，信托公司開始推出的私募股權(quán)投資 基金類信托基本將于2012年后到期，但是由于退出機制不完善，加之當 前市場環(huán)境下IPO艱難，私募股權(quán)投資基金信托是否能夠按照預期的收 益水平退出并不確定。止匕外，由于私募股權(quán)投資基金項目規(guī)模一般不大， 1.5 -2%勺固定管理費意義不大，信托公司的盈利重點是超額收益分成。 創(chuàng)業(yè)板的開閘及日后規(guī)則的細化有利于推動私募股權(quán)投資基金類信托退