融資“優(yōu)序”理論分析

1、融資“優(yōu)序”理論分析摘要：梅耶斯的融資“優(yōu)序原則”認為，公司的融資 順序應(yīng)該為內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資。這一理論已經(jīng) 得到了西方多數(shù)學(xué)者的認可，并被西方許多公司的融資實例 所證實，是融資的經(jīng)典理論之一。本文首先從“優(yōu)序原則” 出發(fā)，通過數(shù)學(xué)方法推理得出：從股東權(quán)益最大化的角度理 解，債權(quán)融資是優(yōu)于股權(quán)融資的方式；然后從籌措資金的難 易程度、變現(xiàn)能力的難易程度、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險程度和控制 權(quán)等方面對比分析股權(quán)融資與債權(quán)融資的利弊，得出綜合評 價。關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；債權(quán)融資；利弊一、“優(yōu)序”原則的內(nèi)容 在資本市場中，融資是大多數(shù)企業(yè)都要面臨的問題。面 對內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資，怎樣合理地選

2、擇融資方 式使企業(yè)能夠最好地利用資源，實現(xiàn)融資成本最小化，融資 績效最大化，是很多經(jīng)濟學(xué)家討論的重要內(nèi)容，也是企業(yè)最 希望解決的問題。在眾多學(xué)術(shù)論點中，梅耶斯（ Mayers ）于 1984 年提出 的“優(yōu)序”原則被公認為此方面的學(xué)術(shù)經(jīng)典。 “優(yōu)序”原則 提出四點：1. 公司首先考慮內(nèi)部融資。2. 盡管股利是粘性的，并且目標支付率僅僅是逐漸調(diào)整 以適應(yīng)有價值的投資機會，但公司還是要制定目標股利支付 率，以使公司的投資能通過內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金滿足。3. 粘性的股利政策，再加上不可預(yù)測的收益率和投資機 會的波動，這些都意味著內(nèi)部形成的現(xiàn)金流可能多于或者少 于投資費用。如果少于投資費用，公司會首先采用平

3、衡現(xiàn)金 或者適于銷售的證券組合。4. 如果外部融資可行，公司會首先發(fā)行安全性最高的證 券，即先考慮貸款，再考慮混合證券，例如可轉(zhuǎn)換債券，最 后才考慮發(fā)行股票。在這個理論中，并沒有定義很完善的目 標債權(quán) /股權(quán)比率，因為存在著兩種股權(quán)，內(nèi)部股和外部股， 在啄食順序中，一種是被首先考慮的，而另一種卻是被最后 考慮的。每個公司所觀測的負債率反映對外部融資的累積需 求。這四點概括起來即公司應(yīng)偏好內(nèi)部融資，如果需要外部 融資，則偏好債券融資。理性的公司融資順序應(yīng)該是：內(nèi)部 融資，無風(fēng)險債券，有風(fēng)險債券，外部股權(quán)融資。二、“優(yōu)序”原則的數(shù)學(xué)推導(dǎo) 下表是具體的計算過程，數(shù)字均為假設(shè)數(shù)字。公司現(xiàn)有 資產(chǎn)為 1

4、0000 萬元，無負債，股東權(quán)益為 10000 萬元，流通 股每股 1元，即現(xiàn)有 10000 萬股?，F(xiàn)有一新項目，公司可以 貸款 10000 萬元，或發(fā)行新股 10000 萬股為新項目融資。 新項目采用股權(quán)融資和債權(quán)融資的銷售成本、經(jīng)營費 用、息稅前收益都相同。但債權(quán)融資需要支付利息（假設(shè)利 息率為 10%），在有所得稅的前提下，利息的產(chǎn)生減少了納 稅金額；同時由于多發(fā)行了 10000 萬股股票，每股收益被分 攤，最后可以看到采用股權(quán)融資的每股收益小于債權(quán)融資。從上表的計算結(jié)果可以看出，從股東權(quán)益最大化的角度 衡量，債權(quán)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。這是因為在企業(yè)面臨所得 稅的情況下，債權(quán)融資會起到稅盾

5、的作用；其次企業(yè)增發(fā)新 股，會攤薄股東的每股收益。三、股權(quán)融資與債權(quán)融資的利弊 從上述數(shù)學(xué)角度來看，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。但考察 兩者的優(yōu)劣不應(yīng)只限于一個方面，而應(yīng)考慮到其他因素，從 而從綜合的角度使企業(yè)選擇一種合理的融資方式。作者綜合 了以下因素評價兩種融資方式的利弊。1. 從控制權(quán)的角度評價。股權(quán)融資會使公司的控制權(quán)外 流，上市公司必須披露財務(wù)指標，外部大股東可以參與公司 決策，原有控制者要想繼續(xù)維持對公司的控制，可能需要付 出很高的成本，例如定期贖回股票。債務(wù)人是不參與公司控 制權(quán)的，他們只定期收回約定的固定收益，公司原有股東的 控制權(quán)不會受到威脅。但股權(quán)融資也并非沒有優(yōu)勢可言。2. 從

6、籌措資金的難易程度評價。私有化公司在籌措資金 時，渠道是很受限制的。因為公司規(guī)模小，經(jīng)營狀況不易考 察，信用等級不高；同時這些公司往往財務(wù)杠桿高，屬于高 風(fēng)險，高收益的企業(yè)?；谝陨弦蛩?，銀行不容易貸款給這 些公司，這些公司也很可能難以發(fā)行債券，債權(quán)融資對于這 些公司很難成功。同時公司原有股東往往不希望再投入資金 到本公司，因為這樣會使風(fēng)險加大；外來投資者也不愿意輕 易投資于這些公司，因為面臨和銀行一樣的問題。但是通過 股權(quán)融資，這些問題都可以解決。投資者認為公司上市要受 到政府部門的監(jiān)管，并披露公司內(nèi)部財務(wù)指標，使投資人風(fēng) 險降低，這樣股權(quán)融資更容易實行。3. 從變現(xiàn)能力的難易程度評價。股票的變現(xiàn)能力遠遠高 于債券的變現(xiàn)能力。這是因為股票二級市場交易頻繁，人們 對股票看漲看跌的期望不同，導(dǎo)致不同業(yè)績的股票都能夠在 股市上交易。但是債券的變現(xiàn)能力在很大程度上受到公司經(jīng) 營業(yè)績的影響。中國的債券市場發(fā)育不夠完全，債券二級市 場遠遠沒有股票二級市場火熱。當公司經(jīng)營業(yè)績不良時，債 券很難在二級市場上成交，這使得債券的變現(xiàn)程度大大降 低。4. 從企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險程度評價。隨著債務(wù)的增加，財務(wù) 杠桿增加，債務(wù)和權(quán)益成本就會隨之增加，這樣企業(yè)會面臨 比較大的風(fēng)險；再加上債務(wù)都有固定的到期日，到期必須償 還本金，會增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。