風(fēng)險投資中的委托代理研究

1、風(fēng)險投資中的委托代理研究    【摘要】本文對委托代理理論的演進過程和新進發(fā)展進行綜合評述，并結(jié)合風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系研究狀況，提出了從風(fēng)險代理角度等方面對風(fēng)險投資深入研究的一些啟示。  【關(guān)鍵詞】委托代理理論  風(fēng)險投資  啟示      一、委托代理理論的發(fā)展和主要觀點      （一）國外的研究狀況      美國等由于發(fā)展風(fēng)險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經(jīng)驗，又對風(fēng)險投資中的委托代理

2、進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（Cable and Shane,1997）曾提出了一個風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在博弈論基礎(chǔ)中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析13。Gompers（1993）在其博士論文理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險投資模式中認為：一方面，風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風(fēng)險企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計合理的機制可以使風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風(fēng)險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊（風(fēng)險企業(yè)）

3、的利益與風(fēng)險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴(yán)重損害風(fēng)險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無關(guān)）以提高投資效率，即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。14 另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner ,1994)、Jlerner 和Rodney Clark等也對風(fēng)險投資中的委托代理關(guān)系進行了實證性研究。      （二）國內(nèi)研究狀況    

4、60; 國內(nèi)學(xué)者已開始吸收委托代理理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移中指出，風(fēng)險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風(fēng)險投資企業(yè)與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益，并通過模型分析了風(fēng)險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應(yīng)。15 黃美龍（2001）在美國風(fēng)險投資治理機制及借鑒-基于委托代理理論的分析中，詳細地分析了風(fēng)險投資中的有限合伙制和風(fēng)險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風(fēng)險投資主體

5、，極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風(fēng)險問題，要促進我國風(fēng)險投資健康發(fā)展，必須改變我國風(fēng)險投資主體為民間機構(gòu)或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。16張幃和姜彥福（2003）在風(fēng)險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險企業(yè)中的實際現(xiàn)象?；陲L(fēng)險投資的特點和風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風(fēng)險企業(yè)常常難以獲得風(fēng)險投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進行拓展，導(dǎo)出風(fēng)險企業(yè)為了獲得風(fēng)險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小

6、、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風(fēng)險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時，進一步分析了風(fēng)險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風(fēng)險投資中采取的治理機制應(yīng)當(dāng)是特殊的相機治理機制，即根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。1718 田增瑞（2001）在創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托代理分析中提出，在投資者和風(fēng)險投資企業(yè)之間，風(fēng)險投資企

7、業(yè)應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽機制，風(fēng)險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險。19南立新和倪正東（2002）在中國風(fēng)險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托代理問題及解決方案中，通過對大量的實際考察，認為委托代理的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。20 另外，俞以平和張東生等人對代理風(fēng)險的控制和激勵也進行了研究。  二、一些啟示     根據(jù)委托代理理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認為對風(fēng)險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風(fēng)險投資委托代理

8、關(guān)系的特點：     （一）從風(fēng)險代理和分擔(dān)的角度來研究風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系     國內(nèi)外研究主要是借鑒委托代理理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托代理關(guān)系，從代理人的代理風(fēng)險控制及激勵機制等方面進行研究，內(nèi)容集中于風(fēng)險投資企業(yè)與風(fēng)險企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、代理人（風(fēng)險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風(fēng)險投資高風(fēng)險特性下的委托代理關(guān)系形成和維系機理，缺乏對風(fēng)險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風(fēng)險投資的整個委托代理關(guān)系中的風(fēng)險代理問題這根主線的作

9、用，這樣，對風(fēng)險投資中委托代理關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托代理關(guān)系，對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風(fēng)險投資的風(fēng)險代理和分擔(dān)角度出發(fā)，有助于將風(fēng)險投資委托代理關(guān)系形成的前提即對高風(fēng)險的逐級代理和分擔(dān)，與利益主體在關(guān)系過程中代理風(fēng)險控制與激勵相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系特點對風(fēng)險投資運行效率的作用，抓住了風(fēng)險投資委托代理關(guān)系的實質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。     （二）研究的范圍和對象     從風(fēng)險代理和分擔(dān)角度研究風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系問題，應(yīng)看到風(fēng)險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈?zhǔn)?/p>

10、結(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險代理過程納入研究，側(cè)重于A級和B級各自的代理關(guān)系特點，以及與整個代理關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風(fēng)險投資委托代理關(guān)系的特點。從研究對象上而言，為適應(yīng)風(fēng)險代理、分擔(dān)及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過程，說明了對風(fēng)險代理效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風(fēng)險投資企業(yè)到風(fēng)險企業(yè)的完整代理關(guān)系鏈，個體對象是投資者、風(fēng)險投資企業(yè)和風(fēng)險企業(yè)，這樣，為風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系提供了明晰的研究載體。     （三）研究方法  &

11、#160;  國內(nèi)外學(xué)者們對風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風(fēng)險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風(fēng)險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境，實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風(fēng)險投資的委托代理關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法，并結(jié)合作者自身的風(fēng)險投資實踐，在研究風(fēng)險投資委托代理關(guān)系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風(fēng)險投資中的委托代理關(guān)系特征及代理關(guān)系的行為過程。 &

12、#160;   （四）研究內(nèi)容的擴展     1、在考慮風(fēng)險代理條件下，將投資者、風(fēng)險投資企業(yè)和風(fēng)險企業(yè)這三個“黑箱”打開，對風(fēng)險代理的代理效率傳遞機制問題及各種委托代理關(guān)系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。     2、研究風(fēng)險投資效率與委托代理的風(fēng)險代理效率相關(guān)性。委托代理理論在風(fēng)險投資中的運用和研究，是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展，應(yīng)層級委托代理關(guān)系的代理效率對風(fēng)險投資投資效率的影響因素，以及不同委托代理關(guān)系路徑下代理效率問題。     3、對委托人和多代

13、理人進行探索性研究。我國風(fēng)險投資市場的政府主導(dǎo)型風(fēng)險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風(fēng)險分擔(dān)的影響將決定風(fēng)險代理效率的傳遞機制問題。多代理人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè)，或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，代理關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題，及可能存在的“代理人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。參考文獻 1  Holmstorm ·Bengt,1998. The firm as a Subeconomy.  MIT  working  paper. 2 3 4

14、 5 均譯載自企業(yè)的經(jīng)濟性質(zhì) 上海財經(jīng)大學(xué)出版社 6 李春琦和石磊國外企業(yè)激勵理論述評 經(jīng)濟學(xué)動態(tài)2001、6 7 8 9均譯載埃瑞克·G·菲呂博頓  魯?shù)婪?#183;瑞切特編 孫經(jīng)緯新制度經(jīng)濟學(xué) 上海財經(jīng)大學(xué)出版社  10 張維迎所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托代理關(guān)系兼評崔之元和周其仁的一些觀點經(jīng)濟研究1996、9 11 徐新 邱菀華（1998）委托代理理論中自然狀態(tài)的不確定性對最優(yōu)契約影響的研究北京航空航天大學(xué)管理學(xué)院 12 高程德現(xiàn)代公司理論P167-204 北京大學(xué)出版社2000年版 13 美 L·吉本斯博弈論基礎(chǔ) 中國社會科學(xué)出版社 1999年版 14 Gompers, 1993 理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險投資模式譯自“The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital (Funding), Ph.D. thesis, Harvard University.” 15 姚佐文風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移預(yù)測2002.1  16 黃美龍 美國風(fēng)險投資治理機制及借鑒-基于委