我國企業(yè)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)研究

1、2008年第 4期 第 34卷 14, 2008Vol 134我國企業(yè)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)研究王 科 , 魏法杰 苑志杰3一 、 企業(yè)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)并購是兼并和收購的合稱 立企業(yè)合并組成一家企業(yè) , 企業(yè)吸收另一家企業(yè) ; 票或者資產(chǎn) , 。但 “ 并購 ” , 而是 一個(gè)包含了兼并 、托管 、股權(quán)轉(zhuǎn)讓 、資 產(chǎn)置換 、 借殼 、 買殼等行為的模糊概念 。重組 涉及調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍 , 主要包括剝離 、 股權(quán)出售 、 分立 、 股份置換和股本分散等 。我 國的 “ 重組 ” 是一個(gè)與兼并收購相關(guān)聯(lián)的概念 , 是有關(guān) 兼并 、收購 、托 管 、資 產(chǎn)置 換 、借 殼 、 買殼等一類行為的總稱

2、, 有關(guān)企業(yè)重大非經(jīng)營(yíng) 性或非正常性的變化和調(diào)整都可以被表述為重 組 。并購重組績(jī)效主要指 , 一是并購重組活動(dòng) 給相關(guān)企業(yè)帶來的影響 , 如規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取 得 、 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張 、 管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變 、經(jīng)營(yíng) 風(fēng)險(xiǎn)的分散等 ; 二是給相關(guān)投資者帶來的影響 , 如超額收益的獲得等 ; 三是給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶 來的影響 , 如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和產(chǎn)業(yè)布局的調(diào) 整 、 資源的優(yōu)化配置等 。 目前并購重組績(jī)效評(píng) 價(jià)主要圍繞兩條主線 :分析并購重組活動(dòng)對(duì)樣 本企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效即真實(shí)的經(jīng)濟(jì)效益的影響 ; 分 析存在并購重組事項(xiàng)的樣本企業(yè)股票價(jià)格在市 場(chǎng)上的反應(yīng) 。與之相對(duì)應(yīng)的評(píng)價(jià)方法是會(huì)計(jì)研 究法和事件研究法 。

3、用會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)一般考察兩類指 標(biāo) :獲利能力指標(biāo)和現(xiàn)金流回報(bào)指標(biāo) 。評(píng)價(jià)期 間的選取長(zhǎng)短各異 :期間短 , 可以獲得有完整 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本企業(yè)數(shù)量多 , 但短期內(nèi)并購重 組的實(shí)際效果可能無法充分體現(xiàn) ; 期間長(zhǎng) , 對(duì) 并購重組實(shí)際效果的考察更全面充分 , 但能夠 獲取樣本的范圍會(huì)縮小 , 且期間的增長(zhǎng)會(huì)加大 非可控因素對(duì)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)的影響 。 并購 重組合并會(huì)計(jì)方法一般有兩種 :購買法和權(quán)益 結(jié)合法 。用事件研究法進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)最重要的考察指 標(biāo)是超常收益 , 超常收益一般由真實(shí)的股票收益, 個(gè)股的超常 jt =R jt-(j +j R m t , 其中 AR jt 和 jt j 在

4、第 t 日的超常收益和收益率 , R m t 是市場(chǎng)組合在 t 日的收益率 , j 和 j 為市場(chǎng)模 型參數(shù) 。 在個(gè)股的超常收益基礎(chǔ)上還可以計(jì)算并 購重組各企業(yè)的平均超常收益和累積平均超常收益 :AAR t =NNj =1AR jt , CAAR tl =t i =t AAR, 其中 AAR t 為第 t 日 N 個(gè)的樣本股票的平均超常收 益 , CAAR tl 為第 t 日到第 l 日的累積平均超常收 益 。 事件研究法的評(píng)價(jià)時(shí)間窗 (評(píng)價(jià)期間 在包 含并購重組宣告日前后一段時(shí)間的前提下權(quán)衡 選取 :小時(shí)間窗可能會(huì)漏掉事件早期市場(chǎng)的反 應(yīng) , 大時(shí)間窗又可能會(huì)獲取與事件不相關(guān)的干擾 信息

5、。二 、 不同方法下的我國企業(yè)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)傾向于用會(huì)計(jì)研究法的學(xué)者認(rèn)為該方法在 現(xiàn)階段更適合我國企業(yè)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià) :1. 事件研究法的前提是股票市場(chǎng)的有效性 , 當(dāng)前 我國股票市場(chǎng)雖然達(dá)到了弱式有效 , 但是股票 價(jià)格信息的完整性 、 分布均勻性和時(shí)效性與發(fā) 達(dá)的股票市場(chǎng)還存在很大差距 ; 2. 我國很多上 市公司都存在相當(dāng)比例的非流通股 , 股價(jià)波動(dòng) 難以有效反映上市公司業(yè)績(jī)變化 ; 3. 我國上市 企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表盈余數(shù)字有較強(qiáng)的信息含量 , 對(duì) 會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的人為操作大都只是暫時(shí)的 , 企業(yè)經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)隨著觀察期間的延長(zhǎng)都會(huì)反映在會(huì)計(jì)報(bào) 表中 。 馮根福等研究發(fā)現(xiàn) , 上市公司整體并購 價(jià)

6、值有一個(gè)先升后降的過程 ; 橫向并購價(jià)值好 于混合并購 , 縱向并購價(jià)值最差 ; 并購前上市 公司第一大股東持股比例與并購當(dāng)年績(jī)效呈正 相關(guān) ; 短期內(nèi)國家控股上市企業(yè)的并購重組績(jī) 效好于非國家控股上市企業(yè) , 長(zhǎng)期內(nèi)二者沒有差異 。 李善民等認(rèn)為收購企業(yè)績(jī)效逐年下降 , 目標(biāo)企業(yè)績(jī)效有所上升 , 整體而言并購績(jī)效顯 著下降 ; 績(jī)效改善的收購企業(yè)在并購前相對(duì)于 所并購的目標(biāo)企業(yè)在盈利能力等方面都有明顯 優(yōu)勢(shì) , 而績(jī)效改善的目標(biāo)企業(yè)在并購前卻僅在531 3 作者簡(jiǎn)介 :王 科 , 北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生 ; 魏法杰 , 北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師 (北京 ,

7、 100083 ; 苑志杰 , 中國國際工程咨詢公司規(guī)劃業(yè)務(wù)部后評(píng)價(jià)處處長(zhǎng) (北京 , 100044 。 馮根福等 : 我國上市公司并購績(jī)效的實(shí)證研究 , 經(jīng)濟(jì)研究 2001年第 1期。 稅收方面具有明顯優(yōu)勢(shì) 。 傾向于用事件研究法對(duì)并購重組績(jī)效進(jìn)行 評(píng)價(jià)的學(xué)者認(rèn)為 , 在市場(chǎng)有效前提下 , 并購重 組事件宣告時(shí) , 市場(chǎng)調(diào)整的股價(jià)變動(dòng)能較合理 地反映企業(yè)預(yù)期價(jià)值的變動(dòng) , 通過計(jì)算并購重 組事件宣告前后一段時(shí)間內(nèi)相關(guān)企業(yè)的超常收 益就能夠判斷并購重組績(jī)效 。這些學(xué)者指出 , 我國股票市場(chǎng)已經(jīng)通過了弱有效檢驗(yàn) , 用事件 研究法進(jìn)行評(píng)價(jià)具備一定理論基礎(chǔ) , 而采用會(huì) 計(jì)研究法進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)涉及多種

8、財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取 和組合 , 指標(biāo)選取的片面性和指標(biāo)組合的不科 學(xué)性會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)造成影響 , 指標(biāo)選取的不一致性 也會(huì)使評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏可比性 。 是股權(quán)轉(zhuǎn)讓 價(jià)在公告前呈上升趨勢(shì) , ; 。 累積超常收益 , ; 并購類型對(duì)收購方股東 財(cái)富影響不顯著 , 對(duì)目標(biāo)方股東財(cái)富有一定影 響 ; 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)收購方股東財(cái)富效應(yīng)有一定影 響 , 對(duì)目標(biāo)方股東財(cái)富效應(yīng)影響不大 ; 高層持股比例對(duì)目標(biāo)方股東財(cái)富效應(yīng)有顯著影響 。 三 、 我國企業(yè)并購重組具有鮮明的中國特色我國企業(yè)并購重組的動(dòng)因單一 , 主要是政府推動(dòng)和獲取資源要素 , 對(duì)并購重組的價(jià)值缺 乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮 , 并購重組的水平較低 。我國 國有企業(yè) ,

9、普遍存在的產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊 、股權(quán)結(jié) 構(gòu)單一等問題尚未根本解決 , 導(dǎo)致并購重組效 率低下 。 我國針對(duì)并購重組活動(dòng)的專業(yè)性法規(guī) 缺乏 , 不能有效規(guī)范和引導(dǎo)企業(yè)并購重組行為 。 我國資本市場(chǎng)和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)比較落后 , 制約 了高層次并購重組的進(jìn)行 。 我國企業(yè)并購重組 存在一些特殊模式 , 如通過在一級(jí)市場(chǎng)上買殼 重組 , 在二級(jí)市場(chǎng)上坐莊以博取差價(jià)獲利 ; 通 過廉價(jià)收購低凈資產(chǎn)上市公司 , 再以高價(jià)增發(fā) 使每股凈值大幅提高獲利 ; 通過成為第一大股 東后利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)將控股股東的資產(chǎn)增值置 入上市公司 , 進(jìn)行資產(chǎn)套現(xiàn)等 。 這些特殊模式 導(dǎo)致為并購重組提供條件的證券市場(chǎng)不僅未能 實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)

10、化配置 , 其功能反被嚴(yán)重扭曲 , 阻 礙了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展 。四 、 我國企業(yè)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)論不一致的原因分析對(duì)并購重組績(jī)效的評(píng)價(jià)至今沒有形成統(tǒng)一 結(jié)論的原因大致可以歸為兩方面 :一是并購重 組事件本身具有高度復(fù)雜性 ; 二是并購重組績(jī) 效的評(píng)價(jià)方法還存在不完善之處 。并購重組事件的復(fù)雜性首先體現(xiàn)在并購重 組活動(dòng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境不同 。 內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不同主要指每一個(gè)并購重組的主體都有各自 的特點(diǎn) , 例如企業(yè)的規(guī)模有大有小 , 治理結(jié)構(gòu) 不盡相同 , 管理層管理方式各具特色等 。外部 環(huán)境不同主要包括企業(yè)所處行業(yè)不同 , 企業(yè)市 場(chǎng)地位不同 , 政府對(duì)并購重組活動(dòng)的管制不同 等 。 這些差異

11、可能會(huì)導(dǎo)致即使采用相同的評(píng)價(jià) 方法 , 測(cè)算相同的評(píng)價(jià)指標(biāo) , 也會(huì)得出不一致 的甚至相反的績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)論 。 并購重組事件的 、 方式和過程 多種多樣 、縱向 、 ; 、 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 、 資產(chǎn)置換等 ; 支付方式 股票支付 、混合支付等 。另外不 較大區(qū)別 。 這些差異也可能是造成績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié) 論不統(tǒng)一的重要原因 。并購重組績(jī)效的評(píng)價(jià)方法存在不完善之處 。 會(huì)計(jì)研究法主要的不足是不能夠很好地將并購 重組總體績(jī)效中由并購重組活動(dòng)本身產(chǎn)生的影 響同由行業(yè)增長(zhǎng) 、 企業(yè)原來發(fā)展趨勢(shì) 、環(huán)境變 化等產(chǎn)生的影響區(qū)分并剝離出來 ; 另外也不能 排除一些企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行操縱以在短期內(nèi) 改善企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的可能性

12、 。 事件研究法建立 在效率市場(chǎng)的假設(shè)之上 , 但是現(xiàn)實(shí)中的股票市 場(chǎng)并非都屬于效率市場(chǎng) , 例如學(xué)者對(duì)我國股市 是否是弱有效式仍存有較大爭(zhēng)議 。五 、 我國企業(yè)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià) 研究的局限性與研究建議當(dāng)前我國學(xué)者對(duì)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)的研究 還存在很多局限 :1. 將不同類型和方式的并購 重組作為一個(gè)整體進(jìn)行研究 , 結(jié)論籠統(tǒng) , 實(shí)用 價(jià)值有限 ; 2. 缺乏從產(chǎn)業(yè)角度評(píng)價(jià)并購重組績(jī) 效 ; 3. 缺乏對(duì)并購重組績(jī)效進(jìn)行中長(zhǎng)期跟蹤研 究 ; 4. 缺乏從并購重組動(dòng)因與并購重組績(jī)效的 關(guān)系上對(duì)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行系統(tǒng)的研究 ; 5. 對(duì)并購重組績(jī)效的評(píng)價(jià)集中于微觀層面 , 缺 乏從中觀和宏觀層面考察并購重組的績(jī)效 ; 6. 對(duì)已有并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)方法的深入研究不夠 , 缺乏多種方法的有效組合使用 ; 7. 缺乏對(duì)并購 重組典型個(gè)案深入細(xì)致的績(jī)效評(píng)價(jià)研究 ; 8. 缺 乏對(duì)并購重組績(jī)效影響因素的分析研究 。綜上所述 , 可以考慮從分類維度 、方法維 度和層次維度對(duì)并購重組績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行分類組 合 (如將企業(yè)按所屬行業(yè)劃分 , 基于微觀層面 , 采用事件研究法構(gòu)成一個(gè)組合 , 針對(duì)每一種具 體的組合進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)研究 , 進(jìn)而得到更具代 表性和針對(duì)性 , 更加全面和更