現(xiàn)金流量的信息含量研究

1、現(xiàn)金流量的信息含量研究     摘要人們在觀念上認(rèn)為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。本文試圖用我國上公司有的關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法證明這一論斷的真?zhèn)?。為此，本文共設(shè)四個(gè)假設(shè)：經(jīng)營現(xiàn)金流量和非正常報(bào)酬之間沒有聯(lián)系（偽證）；經(jīng)營現(xiàn)金流量含有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容；應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占的比重大，現(xiàn)金流量的信息含量就會增加；在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時(shí)，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。本文先隨機(jī)選定172家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除假設(shè)4外，其他假設(shè)未得到驗(yàn)證；之后再在隨機(jī)樣本的基礎(chǔ)上，剔除離異值、“資產(chǎn)重組股”、“概念股”，再進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果4個(gè)假設(shè)均得

2、到驗(yàn)證；本文還運(yùn)用ST公司的隨機(jī)樣本進(jìn)行上述4上假設(shè)的檢驗(yàn)，結(jié)果仍然未驗(yàn)證上述四個(gè)假設(shè)；最后本文運(yùn)用ST公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行現(xiàn)金流量信息預(yù)警研究，開創(chuàng)性地設(shè)計(jì)了ST公司平均樣本，并據(jù)以考察公司被ST前各年凈利潤和現(xiàn)金流量變動情況，結(jié)果證明ST公司的現(xiàn)金流量對公司財(cái)務(wù)失敗具有明顯的預(yù)警作用。由此，我們可以得出結(jié)論，隨投資者素質(zhì)的提高，現(xiàn)金流量信息將越來越受到投資者的重視，同時(shí)筆者建議政策制定者應(yīng)重視現(xiàn)金流量信息，在制定有關(guān)政策時(shí)，應(yīng)將現(xiàn)金流量信息提高到與盈余信息并重的高度。 關(guān)鍵詞現(xiàn)金流量信息含量實(shí)證研究結(jié)論一、研究背景與文獻(xiàn)回顧（一）研究背景對現(xiàn)金流量信息能為投資者提供決策有用信息這一論斷，人們一直

3、停留在觀念上。人們在觀念上認(rèn)為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我國尚未有經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)證明現(xiàn)金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息內(nèi)容。本文將試圖在這方面作一些探索。（二）國外文獻(xiàn)綜述國外1986年前的關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究都失敗了，這是因?yàn)椋海?）現(xiàn)金流量的定義不準(zhǔn)確。Daley（1986）認(rèn)為，在先前研究中采用的傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)會計(jì)盈余有很高的相關(guān)性，因此這些傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不太可能給投資者提供會計(jì)盈余以外的信息。而且從統(tǒng)計(jì)技術(shù)分析上看，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量與盈余的相關(guān)性程度很高，在同一個(gè)回歸方程中易引起同線性問題。（2）資金定義不夠準(zhǔn)確。不同公司定義的資金基礎(chǔ)不同造成報(bào)表的不可比，由

4、此進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析必然誤差很大。1986年后，許多西方學(xué)者又進(jìn)行了大量研究，取得了大量的研究結(jié)果。G. Poter Wilson（1986）研究指出：在控制了WCFO之后，非流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目證券報(bào)酬之間的關(guān)系不顯著。他在1987年繼續(xù)研究得出結(jié)論：現(xiàn)金流量是和包含了證券價(jià)格的信息總是一致的，并含有超越單一的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的增量解釋能力，但沒有發(fā)現(xiàn)WCFO具有超越盈余的增量信息內(nèi)容。JUDY Rayburn（1986）的研究結(jié)論是：對非正常報(bào)酬，營運(yùn)現(xiàn)金流量及合計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目都具有信息內(nèi)容。Robert M. Bowen， David Burgstahler和Lane A. Daley（1986）認(rèn)為：傳統(tǒng)現(xiàn)金

5、流量指標(biāo)與會計(jì)盈余的相關(guān)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)現(xiàn)金流量與修正現(xiàn)金流量的相關(guān)性以及修正現(xiàn)金流量指標(biāo)與會計(jì)盈余的相關(guān)性。說明會計(jì)盈余和修正現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠傳遞不同的信息，Board和Day（1986）得出結(jié)論：通過證據(jù)和事實(shí)檢驗(yàn)，現(xiàn)金流量或資金流擁有超過盈余的增量信息之間是不一致的。Freeman和Tse（1989）認(rèn)為：WCFO和現(xiàn)金流量沒有增量信息。Ashiq Ali（1994）的研究結(jié)果是：現(xiàn)金流量不具有增量信息。Ohlson與Shroff（1992）認(rèn)為：當(dāng)盈余估價(jià)結(jié)論被限制在暫時(shí)性項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)營現(xiàn)金流量的披露就會作為一個(gè)額外的估價(jià)信號而發(fā)揮相當(dāng)大的作用。Ashiq Ali和Peter F. po

6、pe（1995）顯示，就經(jīng)營現(xiàn)金流量而言，會計(jì)盈余數(shù)據(jù)擁有的信息含量超過了現(xiàn)金流量。C. S. AgNES CHENG ， CHAO-SHIN LIUT和THOMAS F. SCHAEFER（1996）使用線性模型，得出的結(jié)論是：盈余和現(xiàn)金流量變化的系數(shù)均很顯著，說明兩者都有超過對方的增量消息。Stalwart Mcleay， John Kassab和Mahmoud Helan（1997）認(rèn)為：非流動性、流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目含有收益中的增量信息內(nèi)容論文提供了現(xiàn)金流中增量信息內(nèi)容的更多證據(jù)，并認(rèn)為大多數(shù)公司應(yīng)將重點(diǎn)放在對過去現(xiàn)金流量的指數(shù)加權(quán)平均預(yù)測上，而不是對當(dāng)前值的觀察。收益和資金流水平的權(quán)重隨公

7、司的不同而不同。從上述國外文獻(xiàn)中可知，對現(xiàn)金流量是否含有增量信息內(nèi)容，國外的研究結(jié)果不一致，莫衷一是。但對于現(xiàn)金流量預(yù)測未來現(xiàn)金流量的結(jié)論則是完全一致，正如Catherine A . Finger（1994）， J. Peter Green（1999），Mary E. Barth等（2001）都認(rèn)為：現(xiàn)金流量指標(biāo)的預(yù)測能力明顯強(qiáng)于會計(jì)盈余。（三）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述在我國關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究尚很少，趙宇龍（1998）找到了會計(jì)盈余數(shù)據(jù)具有信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不過對1994和1995年會計(jì)盈余披露的單獨(dú)檢驗(yàn)中，沒有發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余與非正常報(bào)酬率之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。趙宇龍（1999）在研究我國證券市場“功

8、能鎖定”結(jié)果表明，我國證券市場只機(jī)械地對名義EPS做出價(jià)格上的反應(yīng)，不能辨別EPS中永久性成分經(jīng)濟(jì)含義。陳曉、陳小悅等（1999）在對A股盈報(bào)告的有用性進(jìn)行了研究。研究結(jié)論證實(shí)在中國股市場上盈余數(shù)字同樣有很強(qiáng)的信息含量。陳建煌（2000）敢為天下先，其博士論文題為“現(xiàn)金流量的經(jīng)驗(yàn)性評估來自滬深股市的實(shí)證證據(jù)”。他提出了三個(gè)研究假設(shè)，通過對1994年到1998年滬深股市上市公司年度報(bào)告數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究結(jié)論如下：（1）當(dāng)期單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與未來單位營業(yè)利潤的相關(guān)性高于當(dāng)期單位應(yīng)計(jì)營業(yè)利潤。（2）現(xiàn)金流量在會計(jì)盈余中所占的比重越大，其未來的超額投資收益率越高。（3）與未預(yù)期應(yīng)計(jì)利

9、潤相比，未預(yù)期現(xiàn)金流量與未來的超額投資收益率更具相關(guān)性。二、研究方法BALL和Brown（1968）對信息含量的定義是：“如果我們觀察股票價(jià)格隨收益報(bào)告的公布而調(diào)整，就說明反映在收益數(shù)字中的信息是有用的。”在一個(gè)有效的市場中，股票價(jià)格反映了所有的歷史信息。如果會計(jì)報(bào)告擁有信息含量，就會使市場對公司未來前景的預(yù)期做出調(diào)整，從而引起股票價(jià)格的波動。這就是我們設(shè)計(jì)研究方法的理論依據(jù)。良好的研究方法是實(shí)證研究的基礎(chǔ)。在本文中，將充分借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，力圖提出一個(gè)較為科學(xué)、合理的研究方案。（一）假設(shè)設(shè)計(jì)我國對現(xiàn)金流量增量信息的實(shí)證研究尚處于摸索起步階段。為尋找我國證券市場關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量和增

10、量信息的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，本文將設(shè)定如下假設(shè)：H1：經(jīng)營現(xiàn)金流量和非正常報(bào)酬之間沒有聯(lián)系。本假設(shè)是證偽假設(shè)，旨在驗(yàn)證經(jīng)營現(xiàn)金流量是否具有信息含量。也就是說，在控制利潤與非正常報(bào)酬之間的聯(lián)系后，進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價(jià)的相關(guān)性。這一假設(shè)是本假設(shè)組的基石。H2：經(jīng)營現(xiàn)金流量含有超過同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。該假設(shè)用于比較會計(jì)報(bào)告中現(xiàn)金流量和盈余數(shù)據(jù)的增量信息，旨在解決誰的增量信息更多，對投資者決策更有用的問題。H3：應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占的比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。國外有研究證明，在盈余質(zhì)量不同的公司，現(xiàn)金流量的信息含量是不同的。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目多企業(yè)</a管理當(dāng)局操縱盈余的可能性就越大，投

11、資者就越需要運(yùn)用現(xiàn)金流量信息進(jìn)行股票購買、持有和出售決策，此時(shí)現(xiàn)金流量的信息含量就會增加。本文擬用中國的數(shù)據(jù)對這一假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，以使投資者能更有效地利用現(xiàn)金流量指標(biāo)。H4：在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時(shí)，現(xiàn)金流量具有超過盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。本假設(shè)用于驗(yàn)證現(xiàn)金流量的一個(gè)重要應(yīng)用：預(yù)測未來現(xiàn)金流量的數(shù)量、時(shí)間和不確定性是否具有經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。FASB認(rèn)為，當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測未來現(xiàn)金流量，很多國外學(xué)者對此進(jìn)行了實(shí)證分析，本文也擬用中國的數(shù)據(jù)對此進(jìn)行驗(yàn)證。（二）變量及指標(biāo)計(jì)算1.盈余（E）在國外同類研究中，度量盈余的指標(biāo)通常包括每股收益（EPS）、收益、凈利潤、投資報(bào)酬率和管理層預(yù)測等，其中以每股

12、收益較為常見。在國內(nèi)研究中，陳曉、陳小悅（1999）采用了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)；趙宇龍（1998）采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率和凈利潤指標(biāo)；陳建煌采用“營業(yè)利潤”作為盈余的替代。本文借鑒陳建煌的方法，選取營業(yè)利潤作為反映盈余的指標(biāo)，理由是：營業(yè)利潤消除了非正常損益的投資收益，表現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造的收益，它能更好地與經(jīng)營現(xiàn)金流量相配比。2.預(yù)期盈余（EE）本文的研究主要是對財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流量作出經(jīng)驗(yàn)性評估。因此我們?nèi)匀徊捎脤W(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的隨機(jī)游走的模型來描述公司的預(yù)期盈余，即：E1=Et-1+t預(yù)期盈余EEt=Et-13.非預(yù)期盈余（UE）該指標(biāo)定義為實(shí)際盈余與預(yù)期盈余之差。即UEt=Et-EEt4.非

13、正常報(bào)酬率（AR）股票的非正常報(bào)酬是實(shí)際報(bào)酬與正常期望報(bào)酬之間的差異。計(jì)算正常報(bào)酬的方法通常有三種：均值調(diào)整法（mean-adjusted）、市場調(diào)整法（market adjusted）和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法（risk adjusted）。（均值調(diào)整法計(jì)算過程簡單，缺乏足夠的理論依據(jù)。）其中，陳曉、陳小悅（1999）等采用了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型；陳建煌的方法是：采用簡單算術(shù)平均的市場調(diào)整法來計(jì)算非正常報(bào)酬率，即以全部樣本在研究時(shí)窗內(nèi)的實(shí)際投資收益率的簡單算術(shù)平均數(shù)作為市場收益率，再以單個(gè)股票的實(shí)際投資收益率減去市場收益率得該股票的非正常收益率。大多數(shù)資本市場研究都采用市場模型（market model）來估計(jì)或

14、預(yù)測正常條件下企業(yè)的報(bào)酬率。即：Rij=1+iRmj+i-N（0，2）這里，Rij是第i家股票第j月的收益率，Rmj是A股第j月的綜合市場收益率。其中，Rij=（Pij-Pi，j-1）/ Pi，j-1，Pij是考慮了公司i分紅送配因素經(jīng)過復(fù)權(quán)處理后的第j月的收盤價(jià)。Rmj=（Ij-Ij-1）/Ij-1，Ij是A股第j月收盤指數(shù)。為了估算盈利公布日前后各兩個(gè)月的非正常報(bào)酬率，本文以4月30日（上年度財(cái)務(wù)報(bào)告公告截止日）為基準(zhǔn)，向前和往后各推移兩個(gè)月即每年的3，4，5，6月份為模型的測試期，把測試期前推8個(gè)月即從上年度的7月份至本年度的2月份為模型的估計(jì)期。測試期各個(gè)月份的非正常報(bào)酬率用實(shí)際報(bào)酬率

15、和估計(jì)模型得出的預(yù)期報(bào)酬率之差計(jì)量。ARij=Rij-ERij=Rij-i ， -i ，Rmj其中，i ，i ，是用來估計(jì)期數(shù)據(jù)估算出的市場模型參數(shù)。這里，用預(yù)測誤差而不是用市場模型回歸方程中得出的估計(jì)誤差作為非正常報(bào)酬率的計(jì)量指標(biāo)。其原因在于，估計(jì)誤差計(jì)算過程會使估計(jì)系數(shù)i ，和i ，包含一部分非正常報(bào)酬率，而這些非正常報(bào)酬率本應(yīng)包含在非正常報(bào)酬率的計(jì)量里，結(jié)果可能導(dǎo)致用估計(jì)誤差計(jì)算的非正常報(bào)酬率絕對值偏小。這也就是本文把每一會計(jì)年度分為模型估計(jì)期和模型測試期的理由。5.累計(jì)非正常報(bào)酬率（CAR）若以4月為零月，則測試期4個(gè)月份的累計(jì)非正常報(bào)酬率為：GARi=ARij（j從-1-2）6.現(xiàn)金

16、流量對未公布現(xiàn)金流量表的年份，具體的計(jì)算經(jīng)營現(xiàn)金流量的方法是編制經(jīng)營活動現(xiàn)金流量間接法，即從凈利潤為起點(diǎn)，公式如下：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量=凈利潤+計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷+待攤費(fèi)用減少（減：增加）+預(yù)提費(fèi)用增加（減：減少）+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)的損失（減：收益）+固定資產(chǎn)報(bào)廢損失+財(cái)務(wù)費(fèi)用+投資損失（減：收益）+遞延稅款貸項(xiàng)（減：借項(xiàng)）+存貸的減少（減：增加）+經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的減少（減：增加）+經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的增加（減：減少）預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流量運(yùn)用隨機(jī)游走模型計(jì)算，用上一年度的經(jīng)營現(xiàn)金流量作為本期的期望現(xiàn)金流量。7.應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（AA）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是指

17、那些不直接形成當(dāng)期現(xiàn)金流入或流出，但按照權(quán)責(zé)發(fā)生制和配比原則應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益的那些收入或費(fèi)用（或凈資產(chǎn)的增加或減少部分），比如折舊費(fèi)用、攤銷費(fèi)用、應(yīng)收帳款增加額等。很多國外會計(jì)文獻(xiàn)將：會計(jì)盈余=經(jīng)營現(xiàn)金流量+應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為變量定義的出發(fā)點(diǎn)，并進(jìn)一步將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分成流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。本文按慣例也采用以下公式計(jì)算應(yīng)計(jì)項(xiàng)目：應(yīng)計(jì)項(xiàng)目=營業(yè)利潤-經(jīng)營現(xiàn)金流量（三）模型設(shè)計(jì)根據(jù)國內(nèi)外的研究資料，本文擬采用通用的線性模型研究現(xiàn)金流量、盈余和非正常報(bào)酬之間的相關(guān)性。在假設(shè)1的檢驗(yàn)中，本文采用回歸模型（1）：CARt=0+2UOEPt+t（1）來檢驗(yàn)未預(yù)期單位經(jīng)營現(xiàn)金流量和累計(jì)非正常報(bào)酬率的聯(lián)系。在假設(shè)2的檢驗(yàn)中，本文